林开盛 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，A股市场整体呈现区间震荡格局，不同行业之间的分化依旧显著。从具体行业来看，石油石化、军工、有色和通信领涨，与此同时，房地产、医药、计算机和传媒等行业则表现相对落后。　　2025年第四季度与第三季度类似，市场主线为科技和“涨价”，热点主要集中于以商业航天和海外算力为代表的科技板块，以及受益于涨价预期的锂电材料、铝和石化等行业。本基金持续深入研究国产芯片、海外算力和量子计算等硬科技方向，积极跟进商业航天的重要变化，并加大力度挖掘新能源材料、化工和有色板块中股价处于相对低位且受益于反内卷政策的弹性品种。

2025年四季度，市场呈现震荡走势，沪深300下跌0.23%。从行业看，国防军工、有色金属、石油石化、钢铁、纺织服装等行业涨幅居前，电子、计算机、传媒、非银行金融、医药等行业表现较弱。三季度成长板块取得了较大的涨幅，公募持仓集中度也达到了较高的程度，因此四季度部分成长板块略有回调。但四季度仍有部分成长主题板块表现较好，比如商业航天表现亮眼，金属类的涨价继续带动有色板块上涨，部分之前表现较弱的防御板块在四季度跑出一定超额收益。　　本基金仍然坚守原有投资风格，优选商业模式优秀、现金流优秀、积极回馈投资者的标的，以较低估值买入，赚取企业发展的收益。四季度，本基金增加了有色、交运、化工、纺织服装、非银的持仓，减少了医药、食品饮料、建筑、房地产的持仓。2025年是成长股的牛市，成长股的大幅上涨，让成长股和价值股的估值差达到了较高的水平，我们坚信估值的回归，市场对传统价值股的抛弃也给了我们以较低估值买入优质公司的机会。我们无法准确预测经济何时复苏，但是我们看到国家对“反内卷”政策的推进，对扩内需的重视，2026年我国经济有望走出通缩、企稳逐步向上。而这些传统价值股受困于较弱的传统经济，之前表现疲软，随着经济触底向上，将会展现利润弹性。

2025年四季度，特朗普关税政策对美国经济带来多重不确定性，就业市场降温和高物价压力并存，美联储进入降息周期。日本通胀仍在高位，日本央行继续加息，货币政策超宽松时代结束。国内经济短期内仍然呈现“弱复苏、低通胀”格局，政策仍然保持宽松基调，聚焦于提升政策效能，在“培育新动能”与“托底旧动能”两端同时发力。高技术制造业和装备制造业继续发挥核心拉动作用，消费市场在政策刺激下保持韧性，外贸呈现结构性分化。宏观政策持续显效，但信用扩张力度有所减弱。　　2025年四季度，权益市场延续结构分化行情。三季度表现突出的科技成长方向在四季度呈现横盘走势，“反内卷”政策推动部分行业供需改善，有色金属、国防军工、石油石化涨幅居前，上证指数时隔10年再次登上4000点，市场成交量仍然维持在高位。受到消费预期走弱的影响，医药生物、食品饮料等行业相对表现落后。市场进入12月以后主题投资重新活跃，商业航天、免税等新主题相继涌现。　　2025年四季度，债券市场收益率呈现盘整格局，10年国债在1.75%-1.85%区间窄幅震荡，受制于供求关系弱化、名义GDP回升、中外利差倒挂等不利因素影响，30年国债息差有所扩大。中短期信用债品种表现相对较好，在回购利率持续保持低位、信用息差相对稳定的背景下，3-5年信用债实现了较好的杠杆后收益。本基金在收益率上行过程中优化持仓结构，提升2-3年信用债占比，在控制总体久期的前提下适当进行长期国债波段操作。当前，转债市场整体平价水平处于历史高位，各平价区间转债溢价率水平均接近历史最高位，转债整体性价比有所下降，后期精选个券将是转债配置的主要思路，品种上以偏股型为主。　　展望2026年，全球降息进入下半程，逆全球化形成的贸易壁垒、区域地缘冲突、美元信用走弱等因素增加了全球经济复苏的不确定性。我国经济仍然延续弱复苏态势，经济政策提质增效、政策协同效应进一步发挥，有助于经济筑底企稳。我们将保持适中的权益仓位，侧重对中观行业景气度的跟踪与个股的深度研究，组合超额收益将更依赖于选股择券与行业轮动。权益持仓结构将维持均衡偏成长风格，聚焦科技成长，阶段性参与周期蓝筹资产的投资机会，强业绩与科技成长仍将是组合配置重点。当前转债整体性价比有所下降，后期精选个券将是转债配置的主要思路。债券将以2-3年信用债为底仓，控制组合总体久期，为组合提供较好的稳定收益。

2025年第四季度，港股市场整体震荡走低。从行业层面来看，原材料、能源、金融和公用事业等行业表现较强，医疗保健、非必需性消费、信息科技和地产建筑等行业则表现相对偏弱。　　本基金认为虽然港股的整体估值水平已经超过长期维度的中值，但展望后市，机会仍大于风险。2026年海外主要经济体进一步降息，有助于港股市场吸引新增资金流入，同时国内经济的稳健增长将提供有力支撑，预计未来港股中枢有望逐步上移。

2025年第三季度，港股市场整体震荡上行。从行业层面来看，原材料、医疗保健、非必需性消费和信息科技等行业表现较强，电讯、公用事业、金融和综合企业等行业则表现相对偏弱。　　本基金认为虽然港股的整体估值水平开始超过长期维度的中值，但展望后市，机会仍大于风险。2025年海外主要经济体相继降息，有助于港股市场吸引新增资金流入，同时国内经济的稳健增长将提供有力支撑，预计未来港股中枢有望逐步上移。

2025年三季度，市场表现较好，沪深300上涨17.9%。从行业看，有色金属、电子、电力设备及新能源、汽车、机械等涨幅居前，银行、食品饮料、国防军工、交通运输、消费者服务等表现较弱。市场结构分化明显，热点不断，AI相关、机器人、储能、固态电池等受到市场资金的追捧。“反内卷”政策出台后，有望推动部分行业供给格局的改善，也有望改善市场对后续经济复苏的预期，带动了周期板块的机会。　　本基金仍然坚守价值投资，优选商业模式优秀、现金流优秀、积极回馈投资者的标的，以较低估值买入，赚取企业发展的钱。三季度，本基金加仓了农业、化工、钢铁、建筑建材和有色等顺周期标的，减少了消费的持仓。我们认为随着“反内卷”政策的推进，市场对经济复苏的预期将提升，虽然我们不知道复苏何时会发生，但是政策确立了周期产品价格底部，让我们看到部分周期企业大概的盈利底部，目前配置赔率较高。之后，我们将不断优化配置策略，降低产品净值波动影响。

2025年第三季度，A股市场整体震荡上行，主流宽基指数纷纷创出年内新高，但不同行业之间的分化依旧显著。从具体行业来看，通信、电子、有色和新能源领涨，与此同时，综合金融、银行、交通运输和电力及公用事业等行业则表现相对落后。　　2025年第三季度，在人工智能和人形机器人产业的持续催化下，市场热点主要集中于以TMT为代表的科技板块和以新能源和机械为代表的先进制造板块，同时有色板块中的稀土、钴和黄金等细分行业由于产品价格的不断攀升，股价也相应出现明显上涨。本基金深入研究人形机器人、国产芯片、海外算力和量子计算等硬科技方向，积极跟进可控核聚变和稳定币产业链的变化，加大关注景气回暖的新能源中游材料，9月中旬开始重点挖掘化工和有色板块中股价处于相对低位且受益于反内卷政策的弹性品种。

2025年三季度经济延续弱修复格局不变。期间，适度宽松政策基调不变，“反内卷”政策持续推进，通胀整体处于缓慢回升状态，出口增速快速下行风险亦有所缓释。展望四季度，地产销售动能仍然偏弱，居民企业加杠杆意愿偏低，投资端存在下滑压力，“对等关税”或继续拖累外需，经济内生修复基础仍需政策支撑，后期可期待宽财政增量政策的陆续落地。 　　2025年三季度权益继续上行，中期亦有韧性。主要宽基指数交易活跃度普遍提升，科技成长风格及周期有色板块表现尤为突出，科创50、创业板指等指数交易热度显著上升，新兴行业和主题投资表现突出。行业层面，资金继续向科技成长、有色、高端制造等方向集中，电子半导体、通信、有色金属、电力设备等行业涨幅居前，银行等传统防御板块则出现回落。展望四季度，对权益市场保持谨慎乐观，在国内宽货币、强政策面、海外进入宽松周期等多因素支撑下，科技成长和主题风格预计继续占优。日历效应上，往年四季度潜在的风格切换行情，目前尚缺乏相关的驱动条件。中期来看，外部贸易环境将在波折中走向稳定，企业盈利拐点亦将逐步清晰，在预期和资金的共同驱动下，权益市场中期维度有望继续展现较强韧性。　　2025年三季度债券市场收益率整体上行。2025年三季度受反内卷走出通胀预期、股票市场明显走强等原因，债券收益率明显上行，10年国债到期收益率从6月30日1.65%一路上行15BP至1.80%附近，30年上行幅度更为明显，从1.85%上行30BP至2.15%附近，收益率曲线明显走陡。展望四季度，经济修复动能仍需巩固，需要政策进一步托底，货币政策预计将继续维持宽松；在反内卷预期仍在的背景下，下行空间也有限；债券市场整体预计仍将维持震荡走势。2025年三季度转债市场继续上行。目前转债整体平价水平处于历史高位，整体/偏债转债YTM水平均处于几乎历史最低，转债整体性价比有所下降，后期精选个券将是转债配置的主要思路，品种上以偏股型为主。　　本报告期内，本基金在策略构建上，将回撤保持在相对可控的范围内，基于自下而上的选股择券逻辑，侧重对中观行业景气度的跟踪与个股的深度研究，组合超额收益将更依赖于选股择券与行业轮动。权益持仓结构将维持均衡偏成长风格，聚焦科技成长，阶段性参与周期蓝筹资产的投资机会，强业绩与科技成长仍将是组合配置重点。转债市场，在三季度持续上涨后性价比偏低，偏股型转债个券将是组合后续配置的重点。纯债部分，三季度优化持仓结构，以稳定组合总体收益。

今年上半年港股市场先扬后抑再扬：年初略有调整后一路上行至3月下旬，此后快速回落触底，4月上旬开启反弹后再度走强。从行业层面来看，医疗保健、原材料、资讯科技和金融表现较强，能源、公用事业、工业和必需性消费则表现相对偏弱。 　　本基金跟踪的指数聚焦价值因子，个股标的以大盘蓝筹股为主，大多具备低估值、高股息的特征，随着港股市场的上涨本基金取得了正收益。

2025年上半年，上证指数累计涨跌幅录得2.76%，指数经过4月初大跌后逐步向上修复失地。具体来看，国防军工、有色金属、传媒、机械、医药涨幅靠前，交运、房地产、食品饮料、石油石化、煤炭跌幅靠前。　　本基金坚守价值投资，优选商业模式优秀、现金流优异、积极回馈投资者的标的，以合理或较低估值买入，赚取企业发展的钱。本基金希望尽量控制产品波动，为投资者带来长期稳健回报。截止上半年，基金主要配置的行业有医药、食品饮料、家电、农林牧渔、传媒等。

今年上半年A股市场先扬后抑再扬：年初略有调整后一路上行至3月下旬，此后快速回落触底，4月上旬开启反弹后再度走强。行业分化依旧显著，从具体行业来看，综合金融、有色、银行和传媒领涨，与此同时，煤炭、房地产、食品饮料和石油石化等行业则表现相对偏弱。市场风格方面，科技、金融和周期都出现了上涨，消费（除开医药）略有下跌，从市值来看，小盘股强于中大盘股。　　本基金从2023年3月开始认为人工智能和数字中国有望成为经济发展的新引擎，科技股尤其是TMT板块可能出现趋势性反转，从而对科技方向进行了深入的研究和前瞻性的布局。2023年本基金重点挖掘了海外算力产业链，2024年阶段性聚焦了国产算力产业链和新质生产力相关前沿领域，2025年上半年对AI新入口（如AI眼镜和AI玩具）、AI新应用（如人形机器人和AI Agent）以及可控核聚变和稳定币等新兴行业进行了紧密跟踪。

2025年上半年中国经济保持平稳增长，GDP同比增长5.3%（一季度5.4%、二季度5.2%），内需成为主要支撑：其中消费拉动GDP增长2.72个百分点，社会消费品零售总额累计24.55万亿元、同比增长5.0%；固定资产投资累计同比增速2.8%，其中制造业投资增长7.5%，高技术领域表现突出。工业生产持续恢复，规模以上工业增加值同比增长6.4%，装备制造业和出口交货值增长显著。价格方面，CPI同比由负转正至0.11%（6月），PPI同比降幅扩大至3.6%，工业品通缩压力仍存。外贸韧性显现，出口总额同比增长7.2%，但对美贸易同比下降10.4%。政策层面，财政赤字率目标4%，专项债发行加速，货币政策维持宽松基调，6月社会融资规模存量达430.22万亿元。房地产市场仍承压，1-6月开发投资同比下降11.2%，但信贷支持政策下房企资金面边际改善。　　本报告期内，本基金保持相对适中的权益仓位，风格保持均衡配置，转债仓位下降较大，主要因整体估值上升较多，性价比明显下降；纯债方面继续以中短久期信用债套息策略为主。