蓝小康 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，股票市场风格表现显著分化，与人工智能相关的科技股大幅上涨，传统产业无论是金融、消费，还是房地产、基建投资相关产业，股价则大幅下跌。风格差异如此之大在历史上较为罕见，受极致行情分化影响，本组合当期绝对收益、相对收益表现阶段性承压。这样的市场特征，再次增加了我对市场的敬畏感，并激励我不断完善投资体系，更好控制风险，以期在未来能够更好地应对各样的市场环境。在此，向仍在持有、过往持有的投资者表示最诚挚的感谢。  中东战事爆发后，投资者普遍担心全球经济，但对于科技的未来持有乐观期待，导致流动性快速涌入科技资产，传统行业股票被大肆抛售。在国别方面，韩日等国家股市获得大量资金流入；A股市场传统产业的股票市值占比更高，香港市场亦是如此；因此在本轮市场调整中，市场已充分甚至过度定价了因地缘冲突导致的经济增速下滑的风险。以有色金属中铜矿类股票为例，中国铜矿公司的股票估值，显著低于美国股市中的同类公司。尤其需要说明的是，中国铜矿公司的经营质量和成长潜力更好。  我们在一季度报告中曾明确阐述战争爆发后可能带来的三个风险，现在来看，市场过度定价了由于全球经济的下行所带来的传统行业龙头公司盈利增速下滑的风险。全球最受关注的长期主线，当属中美之间的综合国力竞争，而此次美以伊战争无论是战略还是战术上，都会显著增加美国的负担，削弱美国的全球竞争力。战争爆发后，新能源产业和煤化工的战略价值凸显，助力我国很好地应对这次挑战，因此中国各类基础产业的优质公司股价大幅下跌，并不符合逻辑。在当前市场，这类公司的股价下跌，更多是流动性冲击，而非基本面恶化。从历史经验看，这种被迫卖出往往为价值投资者提供了较好的时机。我们的组合结构布局，未来将延续年初以来的主要关注方向，聚焦低估值的传统行业优质企业。  价值投资追求的长期“有效”，往往要以短期的“低效”甚至“失效”为代价。在组合构建中，我们坚持以长期稳定的预期回报为导向，锚定公司内在价值，关注价格明显低于价值时的出手机会。我们坚信，这样的投资方法论，长期来看有助于为投资者争取可持续的绝对回报，因此我们不会因短期压力而动摇。  我们重点看好的方向仍是大金融、资源品和能源、一带一路相关的工程机械、重卡、建筑建材，以及内需消费和反内卷相关产业。去年四季度和今年一季度我们明显减持了有色金属，股价在经历了二季度的大幅调整后，我们将加大对该板块的跟踪与关注。全球秩序将走向多极化格局，货币、金融秩序需要重塑，美元信用面临挑战，贵金属的价格表现仍值得期待。

一季度的海外地缘冲突在二季度开始集中影响全球的供应链稳定性以及经济的正常运行。油价经历了先涨后急跌的过程，进而传导到产业链上的相关领域。由于价格的巨幅波动和供应的阶段性短缺，全球生产和需求都受到了明显的抑制，这使得二季度的经济数据具有很大的不可参考性。我们在去年四季度就注意到中国经济似乎在出现供需走向出清的局面。体现在工业企业从上游到下游价格传导能力正在逐步增强，但是二季度的冲击，无论是在价格体现本身还是在整个产业链的产能利用率方面都造成了巨大扰动，我们如果粗略剔除油价等外部冲击的影响，依然能隐约看到中下游企业正在通过自身的生产调整去应对和转移这些冲击的负面影响，这无疑是一个积极的信号。进入三季度，随着地缘冲突的影响逐步平息，可能国内制造业的供需格局将会更加清晰。经过过去三个季度的数据观察，我们对此保持乐观预期。  不过也正是因为二季度的冲突对整个经济的长期趋势判断产生了晦暗不明的影响，使得当期的市场走向更加极端。经历了一季度的急跌后，在二季度市场几乎一刀切的抛弃了传统的经济领域——这些领域无论受益还是受损于短期的战争影响，一概都出现了严重的风险规避情绪。相比之下，AI产业链展现的强大扩张预期使得市场资金蜂拥而至。市场也因此出现了罕见的分化。而AI产业链内部也同样出现分化，各种因短缺而有涨价压力的子领域机会不断涌现，其短期涨幅胜过去年下半年以来的一些相对传统的AI标的。  面对这样的市场，我们坚持价值投资的风格，并保持相对均衡的配置，从多方面选择性价比合理的投资机会。随着AI产业链对经济的影响逐步扩散，其在经济和资本市场中的权重正在增强，我们在其中选择景气久期相对更长，并非依赖短期供需缺口涨价的品种。AI之外，正如前面所述，市场极致风格造成的普遍下跌无疑在提供股价低估的机会。一些领域在一季报中已经能看到一些复苏迹象。例如医药（包括生物药、医药服务等多方面）、传统机械制造、化工，甚至个别细分消费制造领域等。他们共同点都是同行业竞争出清、需求相对稳定，而在过去一个季度中股价表现不佳。我们认为立足未来一年，只要经济延续现有趋势，都有望实现经营业绩的加速增长。

2026年二季度，股票市场风格表现显著分化，与人工智能相关的科技股大幅上涨，传统产业无论是金融、消费，还是房地产、基建投资相关产业，股价则大幅下跌。风格差异如此之大在历史上较为罕见，受极致行情分化影响，本组合当期绝对收益、相对收益表现阶段性承压。这样的市场特征，再次增加了我对市场的敬畏感，并激励我不断完善投资体系，更好控制风险，以期在未来能够更好地应对各样的市场环境。在此，向仍在持有、过往持有的投资者表示最诚挚的感谢。  中东战事爆发后，投资者普遍担心全球经济，但对于科技的未来持有乐观期待，导致流动性快速涌入科技资产，传统行业股票被大肆抛售。在国别方面，韩日等国家股市获得大量资金流入；A股市场传统产业的股票市值占比更高，香港市场亦是如此；因此在本轮市场调整中，市场已充分甚至过度定价了因地缘冲突导致的经济增速下滑的风险。以有色金属中铜矿类股票为例，中国铜矿公司的股票估值，显著低于美国股市中的同类公司。尤其需要说明的是，中国铜矿公司的经营质量和成长潜力更好。  我们在一季度报告中曾明确阐述战争爆发后可能带来的三个风险，现在来看，市场过度定价了由于全球经济的下行所带来的传统行业龙头公司盈利增速下滑的风险。全球最受关注的长期主线，当属中美之间的综合国力竞争，而此次美以伊战争无论是战略还是战术上，都会显著增加美国的负担，削弱美国的全球竞争力。战争爆发后，新能源产业和煤化工的战略价值凸显，助力我国很好地应对这次挑战，因此中国各类基础产业的优质公司股价大幅下跌，并不符合逻辑。在当前市场，这类公司的股价下跌，更多是流动性冲击，而非基本面恶化。从历史经验看，这种被迫卖出往往为价值投资者提供了较好的时机。我们的组合结构布局，未来将延续年初以来的主要关注方向，聚焦低估值的传统行业优质企业。  价值投资追求的长期“有效”，往往要以短期的“低效”甚至“失效”为代价。在组合构建中，我们坚持以长期稳定的预期回报为导向，锚定公司内在价值，关注价格明显低于价值时的出手机会。我们坚信，这样的投资方法论，长期来看有助于为投资者争取可持续的绝对回报，因此我们不会因短期压力而动摇。  我们重点看好的方向仍是大金融、资源品和能源、一带一路相关的工程机械、重卡、建筑建材，以及内需消费和反内卷相关产业。去年四季度和今年一季度我们明显减持了有色金属，股价在经历了二季度的大幅调整后，我们将加大对该板块的跟踪与关注。全球秩序将走向多极化格局，货币、金融秩序需要重塑，美元信用面临挑战，贵金属的价格表现仍值得期待。

2026年二季度，股票市场风格表现显著分化，与人工智能相关的科技股大幅上涨，传统产业无论是金融、消费，还是房地产、基建投资相关产业，股价则大幅下跌。风格差异如此之大在历史上较为罕见。  受极致行情分化影响，本组合当期绝对收益、相对收益表现阶段性承压，本季度适配难度显著提升。这样的市场特征，再次增加了我对市场的敬畏感，不断完善投资体系，更好地控制风险，以期在未来能够更好地应对各样的市场环境。在此，向仍在持有、过往持有的投资者表示最诚挚的感谢。 中东战事爆发后，投资者普遍担心全球经济，但对于科技的未来持有乐观期待，导致流动性快速涌入科技资产，传统行业股票被大肆抛售。在国别方面，韩日等国家股市获得大量资金流入；A股股市传统产业的股票市值占比更高，香港市场亦是如此；因此在本轮市场调整中，市场充分定价了因战争而导致的增速下滑风险，甚至过度定价。以有色金属中铜矿类股票为例，中国铜矿公司的股票估值，显著低于美国股市中的同类公司。尤其需要说明的是，中国铜矿公司的经营质量和成长潜力更好。  我们在一季度报告中曾明确阐述战争爆发后可能带来的三个风险，现在来看，市场过度定价了由于全球经济下行所带来的传统行业龙头公司盈利增速下滑的风险。我们一直相信，全球最受关注的长期主线，当属中美之间的综合国力竞争，而此次美以伊战争无论是战略还是战术上，都会显著增加美国的负担，削弱美国的全球竞争力。战争爆发后，新能源产业和煤化工的战略价值凸显，助力我国很好地应对这次挑战，因此中国各类基础产业的优质公司股价大幅下跌，缺乏基本面支撑。当下市场，这类公司的股价下跌，更多是受流动性冲击，而非基本面恶化。从历史经验看，这种被迫卖出往往为价值投资者提供了较好的时机。我们的组合结构布局，未来将延续年初以来的主要方向，聚焦低估值的传统行业优质企业。  价值投资追求的长期“有效”，往往要以短期的“低效”甚至“失效”为代价。在组合构建中，我们坚持以长期稳定的预期回报为导向，锚定公司内在价值，关注在价格明显低于价值时的出手机会。我们坚信，这样的投资方法论，长期来看有助于为投资者争取带来可持续的绝对回报，因此我们不会因短期压力而动摇。  我们重点看好的方向仍是大金融、资源品和能源、一带一路相关的工程机械、重卡、建筑建材，以及内需消费和反内卷相关产业。去年四季度和今年一季度我们明显减持了有色金属，股价在经历了二季度的大幅调整后，我们将加大对该板块的跟踪与关注。全球秩序将走向多极化格局，货币、金融秩序需要重塑，美元信用面临挑战，贵金属的价格表现仍值得期待。

2026年二季度，股票市场风格表现显著分化，与人工智能相关的科技股大幅上涨，传统产业无论是金融、消费，还是房地产、基建投资相关产业，股价则大幅下跌。风格差异如此之大在历史上较为罕见，受极致行情分化影响，本组合当期绝对收益、相对收益表现阶段性承压。这样的市场特征，再次增加了我对市场的敬畏感，并激励我不断完善投资体系，更好控制风险，以期在未来能够更好地应对各样的市场环境。在此，向仍在持有、过往持有的投资者表示最诚挚的感谢。  中东战事爆发后，投资者普遍担心全球经济，但对于科技的未来持有乐观期待，导致流动性快速涌入科技资产，传统行业股票被大肆抛售。在国别方面，韩日等国家股市获得大量资金流入；A股市场传统产业的股票市值占比更高，香港市场亦是如此；因此在本轮市场调整中，市场已充分甚至过度定价了因地缘冲突导致的经济增速下滑的风险。以有色金属中铜矿类股票为例，中国铜矿公司的股票估值，显著低于美国股市中的同类公司。尤其需要说明的是，中国铜矿公司的经营质量和成长潜力更好。  我们在一季度报告中曾明确阐述战争爆发后可能带来的三个风险，现在来看，市场过度定价了由于全球经济的下行所带来的传统行业龙头公司盈利增速下滑的风险。全球最受关注的长期主线，当属中美之间的综合国力竞争，而此次美以伊战争无论是战略还是战术上，都会显著增加美国的负担，削弱美国的全球竞争力。战争爆发后，新能源产业和煤化工的战略价值凸显，助力我国很好地应对这次挑战，因此中国各类基础产业的优质公司股价大幅下跌，并不符合逻辑。在当前市场，这类公司的股价下跌，更多是流动性冲击，而非基本面恶化。从历史经验看，这种被迫卖出往往为价值投资者提供了较好的时机。我们的组合结构布局，未来将延续年初以来的主要关注方向，聚焦低估值的传统行业优质企业。  价值投资追求的长期“有效”，往往要以短期的“低效”甚至“失效”为代价。在组合构建中，我们坚持以长期稳定的预期回报为导向，锚定公司内在价值，关注价格明显低于价值时的出手机会。我们坚信，这样的投资方法论，长期来看有助于为投资者争取可持续的绝对回报，因此我们不会因短期压力而动摇。  我们重点看好的方向仍是大金融、资源品和能源、一带一路相关的工程机械、重卡、建筑建材，以及内需消费和反内卷相关产业。去年四季度和今年一季度我们明显减持了有色金属，股价在经历了二季度的大幅调整后，我们将加大对该板块的跟踪与关注。全球秩序将走向多极化格局，货币、金融秩序需要重塑，美元信用面临挑战，贵金属的价格表现仍值得期待。

2026年二季度，股票市场风格表现显著分化，与人工智能相关的科技股大幅上涨，传统产业无论是金融、消费，还是房地产、基建投资相关产业，股价则大幅下跌。风格差异如此之大在历史上较为罕见，受极致行情分化影响，本组合当期绝对收益、相对收益表现阶段性承压。这样的市场特征，再次增加了我对市场的敬畏感，并激励我不断完善投资体系，更好控制风险，以期在未来能够更好地应对各样的市场环境。在此，向仍在持有、过往持有的投资者表示最诚挚的感谢。  中东战事爆发后，投资者普遍担心全球经济，但对于科技的未来持有乐观期待，导致流动性快速涌入科技资产，传统行业股票被大肆抛售。在国别方面，韩日等国家股市获得大量资金流入；A股市场传统产业的股票市值占比更高，香港市场亦是如此；因此在本轮市场调整中，市场已充分甚至过度定价了因地缘冲突导致的经济增速下滑的风险。以有色金属中铜矿类股票为例，中国铜矿公司的股票估值，显著低于美国股市中的同类公司。尤其需要说明的是，中国铜矿公司的经营质量和成长潜力更好。  我们在一季度报告中曾明确阐述战争爆发后可能带来的三个风险，现在来看，市场过度定价了由于全球经济的下行所带来的传统行业龙头公司盈利增速下滑的风险。全球最受关注的长期主线，当属中美之间的综合国力竞争，而此次美以伊战争无论是战略还是战术上，都会显著增加美国的负担，削弱美国的全球竞争力。战争爆发后，新能源产业和煤化工的战略价值凸显，助力我国很好地应对这次挑战，因此中国各类基础产业的优质公司股价大幅下跌，并不符合逻辑。在当前市场，这类公司的股价下跌，更多是流动性冲击，而非基本面恶化。从历史经验看，这种被迫卖出往往为价值投资者提供了较好的时机。我们的组合结构布局，未来将延续年初以来的主要关注方向，聚焦低估值的传统行业优质企业。  价值投资追求的长期“有效”，往往要以短期的“低效”甚至“失效”为代价。在组合构建中，我们坚持以长期稳定的预期回报为导向，锚定公司内在价值，关注价格明显低于价值时的出手机会。我们坚信，这样的投资方法论，长期来看有助于为投资者争取可持续的绝对回报，因此我们不会因短期压力而动摇。  我们重点看好的方向仍是大金融、资源品和能源、一带一路相关的工程机械、重卡、建筑建材，以及内需消费和反内卷相关产业。去年四季度和今年一季度我们明显减持了有色金属，股价在经历了二季度的大幅调整后，我们将加大对该板块的跟踪与关注。全球秩序将走向多极化格局，货币、金融秩序需要重塑，美元信用面临挑战，贵金属的价格表现仍值得期待。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。

进入2026年一季度，全球局势风云突变，带来资本市场出现巨大波动。年初，市场延续去年四季度的上涨趋势以及结构风格进行演绎，然而，随着国际政治局势动荡不断加剧，春节之后市场开始逐步承受压力。到三月末，大部分宽基指数已经吐回年初涨幅，甚至转为下跌，反而是去年表现不佳的红利风格指数在今年的波动中表现突出。  就战争本身可能造成的巨大风险而言，我们认为这是一个尾部风险，即概率本身并不大，但客观上一定是在提升，而且更值得注意的是，有可能对经济和市场造成不可接受的损失。因此，尽管我们不会因为这种潜在波动做全方位的收缩（毕竟依然是小概率事件），但我们需要为这种风险做一定的准备，例如小幅降低仓位以及配置油气、油运相关的资产（这些行业事实上在战前已经面临自身行业周期反转的可能性，所以也并不完全仅仅因为战争而受益）。通过这些手段力争降低潜在风险对组合的冲击。  需要强调的是，迄今为止，我们依然不认为战争会对全球经济造成永久性的损伤，虽然供应链的风险让许多国家被迫放缓经济活动，但是库存以及对长期预期的稳定很大程度对冲了这个风险，我们也暂时未观察到主要经济体的各个部门出现资产负债表的不可逆损伤，而且估计在未来一段时间内也很难看到。因此从近期的股票配置变化来看，我们依然立足于只是防范短期波动，而不是改变对中长期趋势的判断，也不应该放弃面向中长期投资的头寸。  回到经济自身趋势，我们认为内需仍然是今年最核心的矛盾。经历了2025年积极的宏观政策支持后，国内需求虽然稳定，但是并没有出现非常明显的向上迹象。价格指标虽然在去年4季度出现环比回升，但是更多集中在上游资源品。中下游能否承接成本的上涨并良性的传导，还是取决于内需能否跟上。这也将决定2026年中下游企业盈利的份额能否回升。对此我们依然需要等待数据。  在内需趋势依然模糊的情况下，我们看到全球AI产业蓬勃发展，中国企业也在积极的走向海外。尤其地缘不确定性导致能源价格有可能长期脱离底部，这使得中国基于更稳健的新型能源体系的工业制造能力更加具备全球竞争力。这是我们更为看重的长期机会。  因此，我们在一季度，在仓位上适当减少了前期相对已经高估的资产，以应对市场波动。但在结构上，我们依然保持对上游资源品的关注，此外，我们进一步增加新、老能源的的投资，尤其是具备全球定价能力的领域，包含上游能源和能源运输、与中游新能源或能源设备。科技领域，我们依然围绕中国参与全球AI前沿的供应链投资。消费领域，我们延续之前的思路，自下而上寻找行业竞争改善，估值合理的标的。而金融领域，考虑到资本市场波动率在今年明显增大，我们相对更看好盈利有望在今年继续改善的优质区域银行。总之，在力争控制组合波动风险的前提下，寻找能面向伊朗战争结束后的投资机会。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。