蓝小康 - 基金投资策略和运作

我们在过往的报告中反复提及市场将进入高波动阶段；基于这一判断，基金经理对仓位进行了控制，并对结构进行了调整。但市场的复杂程度仍大幅超出我们的预期。二季度，价值风格所承受的考验刚刚摁下暂停键，三季度，对于成长风格基金经理的挑战也已拉开帷幕。二季度，市场刚刚告诉价值基金经理，风格裂口可以持续扩大，迟迟不收敛；进入三季度，仅一个月时间，市场又向成长基金经理表明，高效率的投资往往更为脆弱。谨小慎微，或错过伟大的当下；轰轰烈烈，又可能直面巨大的不确定性。对于每个人一生的投资长路而言，这都将是一段值得铭记的成长历程；然而置身当下，无论是基金经理还是投资者，都感受到了较大的压力。  截至目前，2026年市场的热门交易主要集中在两个方向：一季度以贵金属和工业金属为主，二季度人工智能相关股票大幅上涨。而自7月以来，这两个方向又开始了新一轮切换。基金经理在去年三季报中曾指出，AI与贵金属在当下构成一对矛盾——前者被认为代表了生产力与全球经济的未来，后者则在全球秩序从单极走向多极过程中，为全球经济所面临的不确定性进行定价。究竟哪个是当前的主要矛盾，需要投资者自行衡量与选择。就我们自身而言，更加关注全球秩序的重构；对于AI股票的定价，我们认为需要高度重视AI发展对于整个经济生态的深远影响，其商业模式的构建需要慎重思考。  今年全球最大的基本面变化，是中东冲突的全面爆发。美以伊局势的持续升级对于全球南方国家带来巨大的挑战；美元流动性的持续收紧，制约了全球经济的增长；中国阶段性减少原油进口，反而在一定程度上缓解了全球经济的压力。与此同时，中国的内需亦受多重因素影响，消费者的支出意愿趋于谨慎。映射到股票配置上，传统行业出口、内需消费、反内卷相关方向的股票，整体表现均不理想；房地产链条与部分传统消费类公司的股价，持续承压下行。我们在二季报中已经指出，当前市场对经济下行的风险存在过度定价。传统产业正处于筑底阶段，虽尚未看到明显的景气弹性，但进一步向下空间已相对有限；即便以当下的盈利水平衡量，相关公司股票的预期回报令人满意。价值投资不过多看重短期景气弹性，核心是基于盈利中枢假设的定价。

我们在过往的报告中反复提及市场将进入高波动阶段；基于这一判断，基金经理对仓位进行了控制，并对结构进行了调整。但市场的复杂程度仍大幅超出我们的预期。二季度，价值风格所承受的考验刚刚摁下暂停键，三季度，对于成长风格基金经理的挑战也已拉开帷幕。二季度，市场刚刚告诉价值基金经理，风格裂口可以持续扩大，迟迟不收敛；进入三季度，仅一个月时间，市场又向成长基金经理表明，高效率的投资往往更为脆弱。谨小慎微，或错过伟大的当下；轰轰烈烈，又可能直面巨大的不确定性。对于每个人一生的投资长路而言，这都将是一段值得铭记的成长历程；然而置身当下，无论是基金经理还是投资者，都感受到了较大的压力。  截至目前，2026年市场的热门交易主要集中在两个方向：一季度以贵金属和工业金属为主，二季度人工智能相关股票大幅上涨。而自7月以来，这两个方向又开始了新一轮切换。基金经理在去年三季报中曾指出，AI与贵金属在当下构成一对矛盾——前者被认为代表了生产力与全球经济的未来，后者则在全球秩序从单极走向多极过程中，为全球经济所面临的不确定性进行定价。究竟哪个是当前的主要矛盾，需要投资者自行衡量与选择。就我们自身而言，更加关注全球秩序的重构；对于AI股票的定价，我们认为需要高度重视AI发展对于整个经济生态的深远影响，其商业模式的构建需要慎重思考。  今年全球最大的基本面变化，是中东冲突的全面爆发。美以伊局势的持续升级对于全球南方国家带来巨大的挑战；美元流动性的持续收紧，制约了全球经济的增长；中国阶段性减少原油进口，反而在一定程度上缓解了全球经济的压力。与此同时，中国的内需亦受多重因素影响，消费者的支出意愿趋于谨慎。映射到股票配置上，传统行业出口、内需消费、反内卷相关方向的股票，整体表现均不理想；房地产链条与部分传统消费类公司的股价，持续承压下行。我们在二季报中已经指出，当前市场对经济下行的风险存在过度定价。传统产业正处于筑底阶段，虽尚未看到明显的景气弹性，但进一步向下空间已相对有限；即便以当下的盈利水平衡量，相关公司股票的预期回报令人满意。价值投资不过多看重短期景气弹性，核心是基于盈利中枢假设的定价。

我们在过往的报告中反复提及市场将进入高波动阶段；基于这一判断，基金经理对仓位进行了控制，并对结构进行了调整。但市场的复杂程度仍大幅超出我们的预期。二季度，价值风格所承受的考验刚刚摁下暂停键，三季度，对于成长风格基金经理的挑战也已拉开帷幕。二季度，市场刚刚告诉价值基金经理，风格裂口可以持续扩大，迟迟不收敛；进入三季度，仅一个月时间，市场又向成长基金经理表明，高效率的投资往往更为脆弱。谨小慎微，或错过伟大的当下；轰轰烈烈，又可能直面巨大的不确定性。对于每个人一生的投资长路而言，这都将是一段值得铭记的成长历程；然而置身当下，无论是基金经理还是投资者，都感受到了较大的压力。  截至目前，2026年市场的热门交易主要集中在两个方向：一季度以贵金属和工业金属为主，二季度人工智能相关股票大幅上涨。而自7月以来，这两个方向又开始了新一轮切换。基金经理在去年三季报中曾指出，AI与贵金属在当下构成一对矛盾——前者被认为代表了生产力与全球经济的未来，后者则在全球秩序从单极走向多极过程中，为全球经济所面临的不确定性进行定价。究竟哪个是当前的主要矛盾，需要投资者自行衡量与选择。就我们自身而言，更加关注全球秩序的重构；对于AI股票的定价，我们认为需要高度重视AI发展对于整个经济生态的深远影响，其商业模式的构建需要慎重思考。  今年全球最大的基本面变化，是中东冲突的全面爆发。美以伊局势的持续升级对于全球南方国家带来巨大的挑战；美元流动性的持续收紧，制约了全球经济的增长；中国阶段性减少原油进口，反而在一定程度上缓解了全球经济的压力。与此同时，中国的内需亦受多重因素影响，消费者的支出意愿趋于谨慎。映射到股票配置上，传统行业出口、内需消费、反内卷相关方向的股票，整体表现均不理想；房地产链条与部分传统消费类公司的股价，持续承压下行。我们在二季报中已经指出，当前市场对经济下行的风险存在过度定价。传统产业正处于筑底阶段，虽尚未看到明显的景气弹性，但进一步向下空间已相对有限；即便以当下的盈利水平衡量，相关公司股票的预期回报令人满意。价值投资不过多看重短期景气弹性，核心是基于盈利中枢假设的定价。

我们在过往的报告中反复提及市场将进入高波动阶段；基于这一判断，基金经理对仓位进行了控制，并对结构进行了调整。但市场的复杂程度仍大幅超出我们的预期。二季度，价值风格所承受的考验刚刚摁下暂停键，三季度，对于成长风格基金经理的挑战也已拉开帷幕。二季度，市场刚刚告诉价值基金经理，风格裂口可以持续扩大，迟迟不收敛；进入三季度，仅一个月时间，市场又向成长基金经理表明，高效率的投资往往更为脆弱。谨小慎微，或错过伟大的当下；轰轰烈烈，又可能直面巨大的不确定性。对于每个人一生的投资长路而言，这都将是一段值得铭记的成长历程；然而置身当下，无论是基金经理还是投资者，都感受到了较大的压力。  截至目前，2026年市场的热门交易主要集中在两个方向：一季度以贵金属和工业金属为主，二季度人工智能相关股票大幅上涨。而自7月以来，这两个方向又开始了新一轮切换。基金经理在去年三季报中曾指出，AI与贵金属在当下构成一对矛盾——前者被认为代表了生产力与全球经济的未来，后者则在全球秩序从单极走向多极过程中，为全球经济所面临的不确定性进行定价。究竟哪个是当前的主要矛盾，需要投资者自行衡量与选择。就我们自身而言，更加关注全球秩序的重构；对于AI股票的定价，我们认为需要高度重视AI发展对于整个经济生态的深远影响，其商业模式的构建需要慎重思考。  今年全球最大的基本面变化，是中东冲突的全面爆发。美以伊局势的持续升级对于全球南方国家带来巨大的挑战；美元流动性的持续收紧，制约了全球经济的增长；中国阶段性减少原油进口，反而在一定程度上缓解了全球经济的压力。与此同时，中国的内需亦受多重因素影响，消费者的支出意愿趋于谨慎。映射到股票配置上，传统行业出口、内需消费、反内卷相关方向的股票，整体表现均不理想；房地产链条与部分传统消费类公司的股价，持续承压下行。我们在二季报中已经指出，当前市场对经济下行的风险存在过度定价。传统产业正处于筑底阶段，虽尚未看到明显的景气弹性，但进一步向下空间已相对有限；即便以当下的盈利水平衡量，相关公司股票的预期回报令人满意。价值投资不过多看重短期景气弹性，核心是基于盈利中枢假设的定价。

上半年，市场经历了反复波折，一季度受海外地缘冲突的影响，市场出现了普遍的回撤，但从二季度开始，随着海外局势的边际趋稳，市场展开了结构性的行情，以AI为主线的成长板块表现格外突出，但非AI领域的板块则表现低迷，甚至红利等价值风格的股票逆势下行。截至上半年结束，创业板指数上涨36%，科创综指上涨54%，而不同口径编制的红利指数均出现下跌。值得注意的是，随着科技股的结构性快速上涨，宽基指数中，诸如沪深300，其内部的行业权重也发生了剧烈变化，其中电子、通信两个行业权重合计已经达到指数的1/3附近，而银行等传统重要行业单行业权重已经降低至不足10%。尽管进入7月后科技股出现了普遍快速的下跌，但整体并未改变科技板块年初以来偏强的格局。  整体来看，对经济冷热不均的预期，主导了上半年的市场表现。  一方面，对于整个宏观环境，市场是更多充满疑虑。尤其地缘冲突导致全球供应链的扰动，使得全球经济总需求的可持续性值得担忧。上半年的高油价，推高了广泛的基础商品价格的上涨，抑制了终端需求。因此尽管我们看到大范围工业企业利润在二季度实现加速增长，但是对于其可持续性的担忧却难以消除。尤其是价格大幅波动带来的存货盈亏变化、冲突带来的有效供给的波动，这些短期变化对于企业盈利能力的影响都难以准确量化。此外，人民币汇率升值对出口企业的压力在整个上半年都十分显著，这使得虽然全球主要制造业国家工业生产在同期表现强劲，中国制造业企业出口普遍稳健增长，但资本市场对于非AI领域的出口企业的定价却反应冷淡。至于消费领域，在本轮经济中普遍表现相对疲软，其股票表现更是落后。  另一方面，对于AI这一赛道，上半年市场给予了充分的认可（尽管在7月份以来热情显著退潮）。国内外大模型技术飞速进步，推动其终端商业化的发展。大模型的发展对于算力的需求拉动，在一段时间内导致了算力、基建相关领域方方面面的供需错配，并且这种错配被认为将持续相当长时间，各种因短缺而有涨价压力的子领域机会不断涌现，其短期涨幅胜过去年下半年以来的一些相对传统的AI标的。从整个市场来看，AI产业展现的广阔的发展空间和蓬勃的发展速度，吸引了市场绝大部分的注意力，使得市场呈现出科技与传统的巨大分化；而AI内部，供应链的失衡不断涌现，又使得产业链上的不同企业表现出现强弱分化。  回顾年初之时，我们始终担忧在经历了2025年的上涨之后，市场波动会加大。但是上半年无论是地缘冲突还是其后的市场结构性分化，都是年初所没有预期到的。而以相对估值安全且基本面扎实的标的为主，同时配合均衡的配置，还是能较好的平抑组合的波动。  对于AI相关的资产，我们从产业发展上始终看好其未来的空间，但也必须看到一些依赖短期供需缺口涨价的品种是缺乏长期投资基础的，因此始终以缩圈的心态去选择标的。同时，对于以价值风格为主的组合来讲，适当的均衡配置成长风格的标的，更有利于在极端行情中降低波动，而非提升风险。这一经验在过去的A股市场中也曾经阶段性出现过（只是本轮更加极致）。本组合一直保持一定比例相对高估值的科技成长标的，尽管权重远低于市场，也因此难以在科技行情中获得超额收益，但是一定程度规避了逆风环境的回撤风险。  而对于非AI类资产，我们在地缘冲突逐步平息下来之后，开始更加关注经济中景气被验证较好的品种，而这些品种经历上半年的波折后，不少估值已经较为便宜。这包括医药、机械制造、化工甚至个别消费领域。此外，结构性分化的市场中，有些品种估值已经被压缩到极致水平，即使在其经营景气依然不稳定的环境下，也呈现明显低估，尤其在消费和地产产业链中较多。这些品种构成了上半年组合中AI以外的主要部分。

我们在过往的报告中反复提及市场将进入高波动阶段；基于这一判断，基金经理对仓位进行了控制，并对结构进行了调整。但市场的复杂程度仍大幅超出我们的预期。二季度，价值风格所承受的考验刚刚摁下暂停键，三季度，对于成长风格基金经理的挑战也已拉开帷幕。二季度，市场刚刚告诉价值基金经理，风格裂口可以持续扩大，迟迟不收敛；进入三季度，仅一个月时间，市场又向成长基金经理表明，高效率的投资往往更为脆弱。谨小慎微，或错过伟大的当下；轰轰烈烈，又可能直面巨大的不确定性。对于每个人一生的投资长路而言，这都将是一段值得铭记的成长历程；然而置身当下，无论是基金经理还是投资者，都感受到了较大的压力。  截至目前，2026年市场的热门交易主要集中在两个方向：一季度以贵金属和工业金属为主，二季度人工智能相关股票大幅上涨。而自7月以来，这两个方向又开始了新一轮切换。基金经理在去年三季报中曾指出，AI与贵金属在当下构成一对矛盾——前者被认为代表了生产力与全球经济的未来，后者则在全球秩序从单极走向多极过程中，为全球经济所面临的不确定性进行定价。究竟哪个是当前的主要矛盾，需要投资者自行衡量与选择。就我们自身而言，更加关注全球秩序的重构；对于AI股票的定价，我们认为需要高度重视AI发展对于整个经济生态的深远影响，其商业模式的构建需要慎重思考。  今年全球最大的基本面变化，是中东冲突的全面爆发。美以伊局势的持续升级对于全球南方国家带来巨大的挑战；美元流动性的持续收紧，制约了全球经济的增长；中国阶段性减少原油进口，反而在一定程度上缓解了全球经济的压力。与此同时，中国的内需亦受多重因素影响，消费者的支出意愿趋于谨慎。映射到股票配置上，传统行业出口、内需消费、反内卷相关方向的股票，整体表现均不理想；房地产链条与部分传统消费类公司的股价，持续承压下行。我们在二季报中已经指出，当前市场对经济下行的风险存在过度定价。传统产业正处于筑底阶段，虽尚未看到明显的景气弹性，但进一步向下空间已相对有限；即便以当下的盈利水平衡量，相关公司股票的预期回报令人满意。价值投资不过多看重短期景气弹性，核心是基于盈利中枢假设的定价。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。

进入2026年一季度，全球局势风云突变，带来资本市场出现巨大波动。年初，市场延续去年四季度的上涨趋势以及结构风格进行演绎，然而，随着国际政治局势动荡不断加剧，春节之后市场开始逐步承受压力。到三月末，大部分宽基指数已经吐回年初涨幅，甚至转为下跌，反而是去年表现不佳的红利风格指数在今年的波动中表现突出。  就战争本身可能造成的巨大风险而言，我们认为这是一个尾部风险，即概率本身并不大，但客观上一定是在提升，而且更值得注意的是，有可能对经济和市场造成不可接受的损失。因此，尽管我们不会因为这种潜在波动做全方位的收缩（毕竟依然是小概率事件），但我们需要为这种风险做一定的准备，例如小幅降低仓位以及配置油气、油运相关的资产（这些行业事实上在战前已经面临自身行业周期反转的可能性，所以也并不完全仅仅因为战争而受益）。通过这些手段力争降低潜在风险对组合的冲击。  需要强调的是，迄今为止，我们依然不认为战争会对全球经济造成永久性的损伤，虽然供应链的风险让许多国家被迫放缓经济活动，但是库存以及对长期预期的稳定很大程度对冲了这个风险，我们也暂时未观察到主要经济体的各个部门出现资产负债表的不可逆损伤，而且估计在未来一段时间内也很难看到。因此从近期的股票配置变化来看，我们依然立足于只是防范短期波动，而不是改变对中长期趋势的判断，也不应该放弃面向中长期投资的头寸。  回到经济自身趋势，我们认为内需仍然是今年最核心的矛盾。经历了2025年积极的宏观政策支持后，国内需求虽然稳定，但是并没有出现非常明显的向上迹象。价格指标虽然在去年4季度出现环比回升，但是更多集中在上游资源品。中下游能否承接成本的上涨并良性的传导，还是取决于内需能否跟上。这也将决定2026年中下游企业盈利的份额能否回升。对此我们依然需要等待数据。  在内需趋势依然模糊的情况下，我们看到全球AI产业蓬勃发展，中国企业也在积极的走向海外。尤其地缘不确定性导致能源价格有可能长期脱离底部，这使得中国基于更稳健的新型能源体系的工业制造能力更加具备全球竞争力。这是我们更为看重的长期机会。  因此，我们在一季度，在仓位上适当减少了前期相对已经高估的资产，以应对市场波动。但在结构上，我们依然保持对上游资源品的关注，此外，我们进一步增加新、老能源的的投资，尤其是具备全球定价能力的领域，包含上游能源和能源运输、与中游新能源或能源设备。科技领域，我们依然围绕中国参与全球AI前沿的供应链投资。消费领域，我们延续之前的思路，自下而上寻找行业竞争改善，估值合理的标的。而金融领域，考虑到资本市场波动率在今年明显增大，我们相对更看好盈利有望在今年继续改善的优质区域银行。总之，在力争控制组合波动风险的前提下，寻找能面向伊朗战争结束后的投资机会。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。

2026年一季度，全球局势风云突变，地缘风险频发。全球股市和资产价格承压，美欧股市下跌，A股市场震荡盘整，香港市场相对较弱，尤其是恒生科技。贵金属波动明显放大，冲高后大幅回调；由于中东战争的再次开启，原油价格大幅上涨。  对于大部分投资者而言，战争是令人恐惧的，面对战争的风险，投资者很容易对风险资产产生厌恶情绪，波动来临之时容易抛售股票资产。对于专业投资者而言，需要很好的情绪控制力，通过学习历史上战争时期股市波动的经验，更加理性地应对当前的市场。毋庸讳言的是，诸如中东战争此类的大事件，是在当下世界大格局变动中时有发生的。唯有持续迭代认知框架，理解经济、财富、货币、权力的本质，才能更好地应对这个逐渐失序的世界。  幸运的是，世界的风浪虽大，我们的船是平稳的，可以乘风破浪。中东战争的烈度显然超出了部分投资者的预期（尽管发达国家股市对此的定价可能尚不充分），但如果跳出这个局部扰动看，我们对国内的经济和股市仍充满信心。全球核心的长期变量仍是中美之间的大博弈，尽管霍尔木兹海峡的局势变动对全球产生了重要影响。换言之，主导局面的主要力量并非伊朗这样的中等国家，也就意味着如此高烈度的冲突或不会维系过久，因为过高的油价是全球都难以承受的，因此最终仍需要各主要国家和经济体参与进来，通过谈判来解决问题。  但需要明确的是，即使我们判断此事在未来终将得到解决，但全球资本市场的定价仍较难用基本面完全解释。美国当下的状态呈现分化：股市定价反映了对未来经济（尤其是人工智能领域）的乐观预期，而我们的跟踪研究显示，当前美国就业状况与消费前景均偏弱，与此同时，通胀仍然处于较高位置。收入和支出两端都在挤压居民部门。此次中东战争，从长视角看，如果美国政府对战争的应对不利，除即期付出巨大成本外，长期来看美元的根基（如石油美元体系、欧美资本环流）可能面临秩序层面的挑战。  战争对于中国的影响主要是从三个角度看，第一是战略上增加了美国的成本：显然伊朗的表现大幅超出美国和以色列的预期，美国面临的风险越来越大；第二是，高油价给中国经济带来成本挑战，价格传导是否顺畅仍需观察；第三，战争增加了全球经济系统性风险，而中国在此环境下高能源自给率保证了供应链的稳定性，经济、社会的稳定性，可能进一步提升中国可贸易品在全球市场的占比。放眼全局，战争对全球市场形成负面冲击，国内市场具备更强的韧性与结构性机遇。但从定价上看，无论是港股还是A股，估值均明显低于多数其他市场；尤其是港股，在人民币整体升值的大背景下，其持续的调整与我们所理解的基本面趋势存在分歧。  当前国内经济预期仍存在一定分歧：地产修复乏力、消费修复偏慢，叠加财政政策似乎呈现退出超常规刺激、回归常态调控的导向，此前市场更多将出口视作经济核心支撑，而战争加大了出口型经济结构的风险。相较于市场普遍预期，我们的判断有所差异：我们认为消费可能已处于温和复苏的通道中，消费的基本盘主要来自于中低线城市消费者的收入，而随着地方化债稳步推进，居民端现金流有望持续改善，基础消费也在逐步回归。房地产市场与消费相关，经过长周期的价格调整，低线城市的房地产财富效应对消费的拖累已相对减弱，产业本身已经处于较低位置，对于经济的拖累也较为有限，因此不宜将其作为看空市场的逻辑。海外地缘冲突持续扰动全球供应链、能源格局与外贸环境，外部不确定性有所抬升，但国内政策空间充足、内需韧性凸显，外部冲击整体可控，因此我们对中国的经济和股市仍持乐观态度。  操作上，我们在去年四季度报告中提醒了市场潜在的波动风险，我们的组合在仓位和结构上也做了适当的应对。战争爆发后市场已经出现了一定幅度的调整；当下A股市场主要是局部结构仍存在风险，结合经济基本面，股市的系统性风险或已不大。即使考虑中短期战争的不确定性，投资者当下或许已无需过度悲观。配置结构上，除一直重点配置的资源品、大金融、一带一路外，我们在未来会愈发重视反内卷和消费的恢复。具体行业上我们重点关注的领域包括：银行、非银、有色、工程机械、重卡、建筑、建材、钢铁、航空、餐饮、纺织服装等方向。债券方面主要还是以防利率上行风险为主。