杜磊 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内债券市场延续慢牛行情，但节奏由单边修复转向低位震荡。10年、30年期国债收益率近三个月下行11-13bps。季度内的利率走势可分为三个阶段：4月快速修复下行、5月反弹后震荡、6月低位窄幅盘整。这背后大致由三条主线共同作用：一是基本面呈现“开门红”与“弱现实”并存，实体经济K型分化明显，净出口持续高增、高科技制造业景气度尚可但地产、基建仍有拖累，金融数据方面不仅社融同比少增且信贷单月出现负增现象；二是通胀环境偏温和，PPI同比读数较主流预期提前转正，但向下游传导并不顺畅，海外地缘冲突导致的油价上行或仅为一次性扰动，叠加低迷的猪周期拖累CPI食品分项，使得物价因素并未成为债市掣肘；三是资金面显著宽松，银行间资金价格一度低于政策利率运行，即便央行公开市场阶段性净回笼，银行体系流动性仍自发宽裕。　　本基金主要以利率债、商业银行金融债、银行次级债、保险永续债和地方债的波段操作为主，积极把握杠杆策略和久期策略，根据大类资产配置策略灵活调整仓位参与可转债，以绝对收益思路实现组合的净值增长。

二季度，经济基本面方面，从高频数据看，需求端，投资和消费均有所下滑，但出口仍保持强劲竞争力。生产端，工业和服务业都较一季度有所减弱，实际经济增长大概率较一季度有所下滑，但二季度价格指数持续上行，企业利润预计继续回升。市场方面，二季度股票市场总体向好。季初，美伊冲突对于资本市场的影响弱化，股票市场持续反弹，随后市场在季初的快速上涨后有所回落，季末则整体呈震荡整固走势。但整季看，结构上有所分化，通信、电子等AI和半导体相关产业涨幅较大，消费、金融等行业出现调整。报告期内，本基金持续看好股票市场中长期表现，资产配置方面主要配置了股票资产。

二季度海外局势反复，油价高位震荡，国内经济呈现“外需偏强、内需偏弱”的分化格局，经济数据较一季度末略有放缓，消费社融低迷，债券利率窄幅波动呈现先下后上走势。　　4-5月，CPI温和回升，PPI超预期上涨，经济增长动能显著分化，外需走强内需偏弱，AI产业链驱动下出口同比大幅回升，5月环比增速下降但仍处于往年高位，社零5月同比转负，社融同比延续少增。受基建和地产拖累，固定资产投资持续下滑。资金价格阶段性运行至政策利率下沿，1年期同业存单从季初1.51最低下行至1.43，10年国债下破1.7关键点位。进入6月，资金面成为市场主线。随着海外地缘冲突阶段性缓和，叠加资金利率前期下行幅度较大，市场资金中枢逐步向均衡水平收敛。中旬大行净融出规模回落至1万亿附近，资金价格边际抬升，1年存单与10年国债收益率分别反弹至1.5%和1.75%。　　报告期内，在指数化投资策略的基础上，随利率走势灵活调整久期杠杆。

报告期内，基本面延续"供强需弱"格局。债券收益率曲线陡峭化下行，长端表现优于中短端，期限利差有所收敛。二季度债市的主线围绕央行态度和外围战争进行，二季度央行虽给与市场宽松维稳信号，但收长放短意图明显，市场双降预期进一步降温，增加了隔夜OMO，完善了利率走廊，进一步明确利率合意区间。进入二季度后，外围战争给国内带来的不确定性仍在，战局缓和后油价带来的输入型通胀担忧逐步下降，银行机构融出量价相对稳定，资金利率前松后紧，此前超跌的长债有所补涨。债市矛盾点从通胀数据的回归转回监管对金融机构的管控以及央行对债市收益率下行的担忧，金融数据偏中性但结构不佳，微观层面的能动性仍不足。二季度CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI持续改善，二季度始终处于荣枯线及以上，现阶段基本面对债市较为友好，中短端收益率重回此前低点。6月利率走廊收窄至50BP并推出隔夜逆回购工具，季末MLF增量续做5000亿呵护跨季，DR001中枢维持1.30%-1.35%，资金面平稳跨季。　　本产品主要以指数化复制为第一目标，兼跟踪效率与流动性管理，通过再平衡与滚动续配维持高贴合度，控制跟踪误差。

报告期内，债券收益率曲线陡峭化下行，长端表现优于中短端，期限利差有所收敛。二季度债市的主线围绕央行态度和外围战争进行，二季度央行虽给与市场宽松维稳信号，但收长放短意图明显，市场双降预期进一步降温，增加了隔夜OMO，完善了利率走廊，进一步明确利率合意区间。进入二季度后，外围战争给国内带来的不确定性仍在，战局缓和后油价带来的输入型通胀担忧逐步下降，银行机构融出量价相对稳定，资金利率前松后紧，此前超跌的长债有所补涨。债市矛盾点从通胀数据的回归转回监管对金融机构的管控以及央行对债市收益率下行的担忧，金融数据偏中性，结构不佳，微观层面的能动性仍不足。二季度CPI和PPI表现符合预期，通胀压力不大，制造业PMI持续改善，始终处于荣枯线及以上，现阶段基本面对债市相对友好。债市整体表现较好，长端性价比优于短端。中短端收益率逐步重回此前低点，信用利差有所收敛，中短久期策略仍可提供相对稳健票息收益。　　本基金以"短久期防御+中高等级信用票息"为核心，提前布局到期分布确保季末流动性，兼顾票息与净值稳定，审慎参与波段，努力为投资者提供稳健回报。

2026年二季度，在资金面宽松、内需边际回落、政府债供给偏慢等因素的共同作用下，债券市场整体震荡走强，长短端收益率均震荡下行。具体来看，4月初，央行OMO操作量持续偏少，叠加特别国债发行计划落地引发市场对供给冲击的担忧，10年期国债在1.82%附近高位震荡；4月中旬，资金面持续宽松，地缘冲突缓和，债市情绪修复，10 年期国债一度下探至 1.74%下方；5 月初央行净回笼令债市短暂调整，10年期国债小幅回调至1.76%；5 月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动长短端同步走强，10 年期国债下行至 1.70%附近；6 月多空交织，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。整个季度来看，国债收益率曲线整体平坦化下行10BP左右，其中10年期国债由1.82%下行至1.73%。　　信用债方面，二季度随着资金面进一步宽松，资管类机构的配置力量较强，各信用债品种收益率均震荡下行，信用利差维持低位，信用债收益率曲线略有平坦化。相较于2026年一季度末，二季度3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别下行14BP、15BP、17BP，信用利差分别收窄3BP、4BP、6BP左右。　　产品投资方面，本基金主要配置于中高等级信用债，同时积极参与利率债和信用债的波段交易，在严控风险的前提下努力实现基金资产的长期稳定增长。

2026年二季度，债券市场整体呈现震荡偏强、期限结构分化的特征。报告期内，国内经济延续温和修复态势，生产端保持一定韧性，但需求修复仍存在结构性分化；货币政策保持支持性取向，资金面总体维持合理充裕，但在季末、政府债发行放量及公开市场操作节奏变化影响下，资金利率阶段性波动有所加大。债券市场在基本面、资金面、供给节奏和机构负债端变化的共同作用下，收益率整体下行，但相较一季度而言长端和超长端波动明显放大。　　宏观方面，二季度经济数据呈现“生产韧性仍在、需求修复不均衡”的特征。6月份官方制造业PMI为50.3%，较5月上升0.3个百分点并重返扩张区间，其中生产指数为51.4%，显示制造业生产保持扩张；但从结构看，中小企业景气度仍弱于大型企业，经济内生修复仍不均衡。 5月份规模以上工业增加值同比增长4.5%，1—5月份同比增长5.4%，生产端仍具韧性。 价格方面，5月份CPI同比上涨1.2%，核心CPI同比上涨1.1%，居民端通胀保持温和；同期PPI同比上涨3.9%，反映部分上游价格和外部大宗商品扰动仍对工业品价格形成影响。　　整体来看，二季度利率债市场机会主要来自资金面整体平稳、信用扩张未明显超预期以及机构配置需求延续；风险则主要来自政府债供给节奏、超长端交易拥挤、跨季资金扰动以及外部大宗商品价格波动。本基金报告期内坚持以利率债为核心配置资产，积极参与收益率曲线变化带来的结构性机会，同时根据市场波动适时调整组合久期和杠杆水平，力争在控制风险的基础上提高组合收益。

二季度，国内经济基本面显现边际放缓特征，内生增长动力修复不及预期。内需成为主要拖累项，居民消费与整体固投增速同步回落，二者对GDP的拉动贡献同步走弱；房地产开发投资延续低迷下行通道，制造业投资内部分化显著，高技术产业保持高速增长形成支撑，其余传统制造行业增速普遍回落。外需则展现较强抗波动韧性，出口品类、市场结构持续优化改善。通胀层面，二季度国际油价上行推升国内物价中枢，CPI温和抬升、PPI顺利转正；6月中东地缘紧张局势边际缓和，原油价格存在回调空间，PPI后续上行节奏有望放缓。宏观视角下，内需疲软持续压制实体经济融资意愿与信贷需求，宏观环境对债券资产形成利好支撑。　　报告期内，本组合主要投资长期限利率债品种；在保证组合流动性的同时，动态调整组合久期，通过利率债波段操作，提高组合收益并应对收益率的波动。

二季度，国内经济基本面显现边际放缓特征，内生增长动力修复不及预期。内需成为主要拖累项，居民消费与整体固投增速同步回落，二者对GDP的拉动贡献同步走弱；房地产开发投资延续低迷下行通道，制造业投资内部分化显著，高技术产业保持高速增长形成支撑，其余传统制造行业增速普遍回落。外需则展现较强抗波动韧性，出口品类、市场结构持续优化改善。通胀层面，二季度国际油价上行推升国内物价中枢，CPI温和抬升、PPI顺利转正；6月中东地缘紧张局势边际缓和，原油价格存在回调空间，PPI后续上行节奏有望放缓。宏观视角下，内需疲软持续压制实体经济融资意愿与信贷需求，宏观环境对债券资产形成利好支撑。　　本组合主要以票息策略和杠杆策略为主，重点投资于利率债和地方债。在市场收益率波动过程中顺应市场趋势，积极调整仓位和杠杆比例；同时对长端采取了积极的高抛低吸操作，增强组合弹性。

2026年二季度，国内基本面延续“K型”复苏格局，出口链与生产链表现相对占优。资金面整体呈现"前松后紧"的运行特征。4月，资金面宽松程度超出预期，叠加信贷需求偏弱、人民币结汇意愿较强，中短端利率回落至年内低位；适逢理财配置旺季，固收类基金申购需求旺盛，加之地缘冲突有所缓和、超长期国债发行与政府债供给压力相对可控，交易盘推动长端利率跟随下行。5月，资金面边际收敛，央行投放有所克制，但银行体系融出仍使资金维持在相对充裕水平，债市延续涨势；机构配置需求保持偏强，带动利差压缩行情延续。6月，央行边际回笼中长期资金，资金利率小幅收敛至1.4%附近，长端利率触及低点后止盈回调；临近季末，央行通过推出隔夜逆回购工具释放稳定资金面的信号，市场对资金面进一步收敛的预期趋于弱化，利率转为震荡下行。　　报告期内，本基金坚持稳健操作风格，以杠杆与票息策略为主，并择机增配性价比较高的资产。

二季度，国内经济基本面显现边际放缓特征，内生增长动力修复不及预期。内需成为主要拖累项，居民消费与整体固投增速同步回落，二者对GDP的拉动贡献同步走弱；房地产开发投资延续低迷下行通道，制造业投资内部分化显著，高技术产业保持高速增长形成支撑，其余传统制造行业增速普遍回落。外需则展现较强抗波动韧性，出口品类、市场结构持续优化改善。通胀层面，二季度国际油价上行推升国内物价中枢，CPI温和抬升、PPI顺利转正；6月中东地缘紧张局势边际缓和，原油价格存在回调空间，PPI后续上行节奏有望放缓。宏观视角下，内需疲软持续压制实体经济融资意愿与信贷需求，宏观环境对债券资产形成利好支撑。　　本组合以票息策略为主，主要投资于金融债和利率债品种。本产品以短端票息收入为底仓，主要通过长端的高抛低吸操作，增强组合弹性，增厚收益。

2026年一季度，在权益市场扰动、资金利率宽松、通胀预期回升、地缘冲突发酵等因素影响下，债券市场收益率先上行，后修复，曲线形态偏“牛陡”，期限利差整体有所走扩。具体来看，开年首周，权益市场大涨带动风险偏好抬升，债市潜在利空情绪持续发酵，债市迎来新年“三连跌”，10年期国债一度达到1.9%，30年期国债最高到2.34%。1月中下旬至春节前，随着央行流动性投放展现呵护态势，银行负债端充裕，配置盘较积极，交易盘情绪在充分降温后回暖，市场迎来修复窗口，10年期国债下行突破1.80%的关键点位，最低达到1.77%。春节后，在上海楼市“沪七条”、股市开门红、债市止盈情绪等因素的影响下，债市收益率小幅抬升。2月末最后一天，中东地缘风险突发，市场避险情绪升温，债市收益率普遍下行，10年期国债重回1.8%以下。3月份以来，地缘冲突反复，油价格飙升，国内资金面维持宽松，债市期限利差整体走扩，其中短端利率债收益率大幅下行，10年期国债在1.82%附近震荡，而30年期国债在供给担忧、通胀预期的利空下整体表现疲弱。　　信用债方面，年初以来，由于长端利率的不确定性，市场对票息的追逐成为主流策略，叠加资金面维持宽松，市场信用债整体走势较强，各品种收益率均震荡下行，信用利差呈现压缩趋势，已压缩至过去几年的较低水平。截至2026年一季度末，相较年初，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别下行17BP、16BP、21BP，信用利差分别收窄3BP、4BP、9BP左右。　　产品投资方面，本基金主要配置于中高等级信用债，同时积极参与利率债和信用债的波段交易，在严控风险的前提下努力实现基金资产的长期稳定增长。