曹松涛 - 基金投资策略和运作

25年4季度A股市场呈现出窄幅区间震荡格局，其中上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%（数据来源：wind）。我们认为，经过2/3季度市场上涨，4季度A股市场处于震荡蓄势态势，或为新一年春季行情做准备。　　4季度本基金保持较高仓位运行，在AI算力调整相对低位时适当增加了配置。4季度，本基金配置方向相对集中在：AI算力、存储、汽车智能化和端侧AI方向上。　　展望26年，我们认为26年A股市场行情可能类似25年，有望呈现出比较明显的结构性行情，并且1季度春季行情或值得期待。12月份中央经济工作会议表示26年要提振消费，投资止跌回稳，稳定房地产，经济相对底部可能看到，并且26年A股上市公司净利润增速可能继续回升。与此同时，25年4季度A股市场调整相对比较充分，市场风险偏好有所提升，场外资金入市意愿增强。我们认为，26年1季度春季行情可能已经启动，26年A股市场有望在新的平台上继续震荡上行。从市场风格看，26年A股市场有望形成“价值股搭台、成长股唱戏”的格局，市场不同风格轮动上涨，有望驱动A股市场走出上行行情。　　我们认为，科技依然有望是26年重要投资主线。从PC互联网以及移动互联网经验看，在科技创新大周期中，科技股行情持续时间可能是5年乃至10年。这一轮由AI驱动科技股行情持续时间才3年（从23年算起），因此从经验上看，26年AI驱动的科技股行情表现或依然值得期待。另外，从AI产业发展趋势看，AI产业发展重点有望从过去算力基础设施建设、训练大模型逐步转向AI应用发展，未来几年AI应用可能会呈现出快速增长态势。因此我们认为，AI投资主线可能要逐步关注AI应用的投资机会，未来AI产业更多投资机会可能诞生在AI应用方向上。当前AI应用我们重点关注以下方向：汽车智能驾驶、端侧AI、AI人形机器人以及积极拥抱AI的互联网企业等。此外，26年我们还是相对看好AI算力投资机会，包括光模块、PCB、存力、电力以及液冷等方向，即26年AI算力投资机会可能扩散。　　26年本基金将继续拥抱AI，致力围绕AI寻找投资机会，力争为投资者资产实现保值增值。

四季度，四中全会、政治局会议、中央经济工作会议相继召开，“十五五”规划建议落地，政策基调延续稳中求进，中美贸易摩擦升级又降温，债券市场以震荡为主，仅在表示将恢复国债买卖后有短暂小幅下行，此后受央行买债力度不及预期、地产风险事件、基金新规等影响，收益率震荡上行，打破年末抢跑预期，超长领跌，曲线明显走陡。　　10月随着业绩披露完成，转债对业绩的担忧结束，估值延续高位震荡。11月初中美会晤后，权益市场风偏有所修复，驱动转债市场小幅上行，月中受日本涉台错误言论影响，外围扰动上升，对多数板块形成压制。12月临近年底，部分热点板块持续躁动，转债市场逐步抬升追平年内高点，百元溢价率再度来到较高位置。　　权益市场在经历近两个季度的持续上涨，市场累积较大涨幅，8月底市场已呈现短期情绪过热，10月在美联储降息、四中全会预期下，市场震荡走强，11月美联储再次降息预期走低，日本错误言论引致外围扰动上升，市场回调。12月政治局会议、中央经济工作会议召开，提振市场信心，年末结汇，人民币快速升值，北向资金持续净流入推动市场回升，上证指数创十一连阳。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。报告期内以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲来尽量减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上追求超过固定收益类产品的收益率。固定收益类资产是组合的压舱石，对组合的底仓配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合性价比，力求获得与风险匹配的投资收益。方法上是致力通过信用阿尔法增强策略及久期动态平衡策略构建基准收益安全垫。报告期内权益仓位以红利、科技及周期作为主要的配置方向，整体以均衡配置为主。

2025年四季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，四季度市场整体呈现横盘震荡态势。根据wind数据，上证指数四季度涨跌幅为+2.22%，恒生指数涨跌幅为-4.56%。　　25年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。25年二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初部分科技公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。25年三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。25年四季度，市场整体震荡走势，但细分行业如海外算力光模块、储能上游锂电电解液及锂矿、商业航天等结构性机会显著。　　25年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，辅之以创新药，及时抓住了市场两大主线的机会，产品相对于市场取得了超额收益。25年三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。25年四季度，产品布局除了继续坚守AI液冷之外，也深入挖掘了AIDC储能赛道及其上中游锂电材料尤其是电解液的投资机会。在创新药方面基于风险控制则进行了降仓。　　展望2026年，AI可能仍是具有明显产业趋势的方向。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，26年液冷基本面斜率变化或较大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力、AIDC基础设施扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。AIDC基础设施包括发电、电源及储能等领域，其中北美数据中心发电端未来数年持续供不应求，AIDC储能对全球储能增速的潜在拉动力也不容忽视，叠加当前储能景气度持续上行，储能上游尤其是锂电材料在经历数年供给出清后，可能面临供不应求的涨价压力。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI软件、AI硬件（AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜）等方向。

三季度债券在政策、风险偏好等多重因素影响下持续回调，10Y国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近(wind数据)，上行幅度超17BP，资金面在央行呵护下总体平稳，曲线明显走陡。7月起，债市围绕“反内卷”交易，权益及商品市场大涨对债市形成持续性压制，期间中美暂停对等关税及反制措施，“关税战导致基本面承压”的逻辑弱化进一步加剧债市的调整。7月末政治局会议未超预期、7月PMI偏弱，利率阶段性回踩1.7%。三季度以来股债跷跷板效应明显，直至8月末权益市场加速上冲，债券才阶段性脱敏。9月权益市场高位震荡，债市主要围绕“公募基金费率新规征求意见稿”进行交易，市场高度关注机构赎回情况，债市继续调整，期间临近美联储议息会议，央行重启买债预期发酵，收益率有小幅下行，多空交织下，9月整体调整幅度小于7、8月份。三季度信用债收益率也明显上行，长端调整幅度更大，曲线陡峭化，7月至8月中旬收益率震荡上行，利差一度压缩，进入8月下旬收益率加速走高，利差明显分化，3Y及以下信用债利差区间波动，5Y、7Y信用利差震荡走高。　　三季度权益市场表现强劲。7月初中美关系呈现缓和信号，国内推动治理“内卷”，顺周期及科技均走强，雅下项目正式开工等进一步助推行情上行。创新药板块在大额订单和业绩上修的带动下持续上涨。7月末8月初中央政治局会议未部署明显增量政策，美国对14个国家的进口关税生效导致风险偏好下降，市场短暂回调。此后国产算力替代逻辑持续演绎，半导体产业链走强，行情扩散至自主可控产业链，国务院发布深入实施“人工智能+”行动意见，进一步强化AI算力主线，8月下旬美联储态度转鸽，市场继续加速上行，沪指从7月初的3450点一路上行至3850点(wind数据)，创业板指数领涨。8月的大涨引发监管层主动降温，9月沪指在3800~3900之间震荡，多次接近3900点。科技成长板块则在产业端和政策端利好叠加下，储能、光伏、固态电池、算力轮番走强，带动指数继续上行，创业板、科创板指数三季度涨幅均在50%左右。　　三季度，可转债市场跟随权益市场节奏，7月份波动上涨，8月加速上涨，临近月末迎来较大幅度调整，此后维持区间震荡。中证转债指数从7月1日的445.78点上涨至9月30日的485.49点(wind数据)，季度涨幅为9.43%，期间高点为8月25日的495.10点(wind数据)。市场整体交投活跃，日均成交额稳定在约900亿元，8月份更创下今年以来的新高。从价格和估值角度看，全市场的平均转债价格由7月初的125元左右攀升至季末的149.79元，中位数价格也从132元微增至133.51元(wind数据)。同时，平均转股溢价率在9月底达到39.88%，较7月初的26.9%显著上升，市场对风险资产的偏好有所增强。转债市场结构性分化明显，高价转债（130元以上）占比高达24.07%，而低于100元的转债仅剩1只。科技主线（如AI、机器人、半导体）相关的转债表现亮眼，相比之下，银行和纺织服饰等传统行业的转债表现相对平淡，季度涨幅不足3%。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。报告期内以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲来尽量减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上追求超过固定收益类产品的收益率。固定收益类资产是组合的压舱石，对组合的底仓配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合久期，持续优化组合配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合性价比，力求获得与风险匹配的投资收益。方法上是致力通过信用阿尔法增强策略及久期动态平衡策略构建基准收益安全垫。

3季度A股市场呈现出单边上行强势走势，其中上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数上涨50.4%（数据来源：wind）。从行业表现看，通信、电子、电力设备和有色表现相对较强，而金融、消费和红利资产表现相对较弱。也即在市场风险偏好提升背景下，3季度成长风格要强于价值风格。　　由于我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，因此3季度本基金依然保持高仓位运行。与此同时，行业配置上本基金继续积极拥抱AI，致力围绕AI寻找投资机会。3季度本基金抓住了海外算力主升浪投资机会，并且从8月中下旬逐步增加端侧AI产业链相关配置，也取得较好投资效果。3季度，由于本基金抓住科技主线投资机会，基金净值也取得较好表现。　　虽然9月份以来，A股市场出现较大幅度波动，但我们认为市场系统性风险可能不大，A股市场仍然有望震荡上行。由于我国宏观经济处在低利率背景下，经过3季度调整以高股息资产为代表的价值股或将对投资者显示出吸引力和配置价值，从而有望成为A股市场的“稳定器”。而成长方向如：科技、创新药和新消费等有望具有比较大发展空间，进攻性或许比较强。展望4季度乃至26年，我们认为A股市场有望形成“价值股搭台、成长股唱戏”的格局，市场不同风格或轮动上涨，有望驱动A股市场走出上行行情。　　由于这一轮全球科技创新动力是AI，所以未来A股市场科技核心投资主线可能是AI，或要拥抱AI围绕AI寻找投资机会。23年以来AI表现较强方向是AI算力，我们认为4季度AI算力可能还有投资机会。经过近3年AI产业发展，我们认为，AI投资主线可能要逐步关注AI应用的投资机会，未来AI产业更多优质个股可能诞生在AI应用方向上。当前AI应用我们重点关注以下方向：汽车智能驾驶、AI硬件、AI人形机器人以及积极拥抱AI的互联网企业等。　　（1）我们认为，25年我国汽车智能化产业拐点可能已经来临，25年我国汽车智能化产业可能从过去0-1培育期进入到1-N成长期，未来几年我国汽车智能化产业渗透率有望快速提升，未来两年汽车智能驾驶行业投资有望进入业绩和估值戴维斯双击阶段。另外，汽车智能化产业链相关公司远期还有AI人形机器人期权。（2）AI硬件，包括AI手机和AR眼镜等，经过近几年AI硬件产业技术积累，我们认为AI硬件产业有可能在26年爆发，当前估值处在历史相对低位，交易拥挤度不高，或将进入战略配置时点，中长期投资价值或显著。　　基于上述研判，本基金4季度将继续关注AI科技领域的投资机会，力争为投资者实现资产的保值增值。

2025年三季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，CPI同比处于0%左右，PPI同比仍低于0%，整体国内宏观基本面仍处于相对底部磨底阶段。流动性方面，中国国内流动性整体中性偏宽。美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。权益市场方面，三季度市场整体表现较好。根据wind数据，上证指数三季度涨幅为12.73%，恒生指数涨幅为11.56%。　　今年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初某全球科技巨头公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。三季度前半段海外算力继续上涨，三季度后半阶段进入震荡整固阶段，同时热点开始扩散，比如国产算力再度崛起、算力向存储扩散、以储能和固态电池为代表的新能源估值修复、上游有色崛起等等。　　今年二季度及三季度前半阶段，产品布局了以光模块和PCB为代表的海外算力，及时抓住了海外算力估值修复的机会，产品相对于市场取得了超额收益。三季度后半阶段，产品布局在AI方面将光模块PCB切向AI液冷。此外产品除了主要布局了AI之外，还辅之以创新药。　　展望后市，目前市场具有明显产业趋势的方向可能包括AI、创新药等多个领域。AI产业链中的潜在机会可能在于，一是海外算力链的扩散，从光模块PCB，向电源、液冷扩散，尤其是液冷方向，明年基本面斜率变化可能很大、行业空间值得期待，后续液冷有望迎来战略性投资机遇。二是上游算力向存力扩散，存储供需格局紧张出现涨价现象，且“文字-图片-视频”大逻辑打开存储远期想象空间。三是从上游向下游扩散，尤其是下游应用百花齐放，下游应用可能主要体现在AI机器人、AI智驾、AI端侧如AI眼镜等方向。 创新药是一轮2-3年的产业趋势，目前刚刚演绎三个季度左右，未来时间空间或依然可观，创新药及其上游CXO都处于产业趋势上行中。创新药可考虑关注新技术方向，包括双抗、ADC、上游CXO等各个细分赛道。我们将持续关注有望具有长期产业趋势的各个领域。

除了4月初由于美国政府推出的“对等关税”政策引发全球主要权益市场包括A股市场出现剧烈波动之外，今年上半年A股市场整体呈现出窄幅区间震荡格局，并存在结构性机会。从行业表现来看，上半年以银行为代表的红利资产以及以机器人、创新药和新消费等为代表的成长方向表现相对较好，即2025年上半年A股市场“红利+成长”哑铃策略仍然比较有效。　　今年初本基金以AI算力、汽车智能化以及AI硬件三大方向配置为主，尽管经历了4月上旬市场冲击，但本基金上半年仍然取得相对较好投资收益率。4月初，美国政府推出的“对等关税”政策引发了全球主要权益市场剧烈波动，包括A股和美股市场。4月7日纳斯达克最低跌破15000点，年初以来最大跌幅超过25%。（数据来源：WIND） 从历史经验看，美股指数跌幅达到30%左右通常仅出现在美国经济衰退的背景下；然而，当时美国经济尚未显现明确的衰退迹象。因此，我们判断美股市场或已接近阶段性底部，而A股市场亦有望同步企稳。基于此研判，本基金在4月上旬仍维持较高股票仓位配置，并且努力围绕AI寻找投资机会。进入4月中下旬后，随着A股市场筑底回升，本基金净值也见底回升。

2025年二季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，出口在中美贸易博弈背景下不确定性较高，整体宏观基本面仍有一定压力；流动性方面，美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中，但降息节奏低于预期。中国国内流动性虽然有扰动，整体中性偏宽。权益市场方面，二季度A股整体先跌后涨，港股表现略优于A股。根据wind数据，上证指数二季度涨跌幅为3.26%，恒生指数涨跌幅为4.12%。　　二季度权益市场整体波动较大，4月上旬经历了美国关税黑天鹅冲击，市场先是整体下跌，后贸易摩擦有所缓和，市场逐步修复。板块层面，红利、新消费、创新药、科技等方向先后均有所表现。参考上世纪九十年代互联网革命，本轮AI产业革命方兴未艾。虽然AI大的产业趋势仍然是向上的，但节奏变化较多、细分方向轮动较快，需要及时做好应对。今年一季度的核心变化是春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，海外资本开支有一定下修预期，因此市场主要演绎东升西落的逻辑，国产算力强于海外算力。二季度伊始，经历美国关税冲击，市场对海外算力预期极为悲观，但随着贸易摩擦修复，以及5月初部分公司财报公布的资本开支超预期，市场悲观情绪开始得到扭转，后续伴随着推理需求放量、ASIC芯片高增长、主权算力需求提升等一系列利好演绎，海外算力走出了一轮较为显著的修复行情，整体来看二季度是海外算力优于国产算力。二季度，产品及时抓住了海外算力修复的机会。

回顾上半年，货币宽松预期从修正到强化，资金面从紧平衡到均衡宽松，尤其在中美关税博弈下，基本面从一季度经济“开门红”转向经济增长预期回落，市场交易主线发生切换，资产迎来重定价的叙事变化，债市呈现出“先抑后扬”的特征，曲线形态随之演绎。　　2025年在货币政策节奏变化、海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边上涨行情，进入高波动震荡市。年初央行引导资金面偏紧叠加权益科技重估行情演绎，债券收益率明显上行。3月中下旬，随着资金面边际稳定，债市震荡修复。4月初受美国对等关税政策影响，宽货币预期再起，债市行情快速重启，后续海外关税态度反复，政治局会议落地，债市维持震荡。5月上旬货币政策落地带动资金价格下台阶，市场表现为利好兑现。进入6月，大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道。信用债收益率年初至3月上旬跟随利率债震荡上行，利差突破年内高点。4月初受关税政策影响，信用债收益率快速下行，短端利差主动收窄，但中长久期信用债表现不及利率债，利差有所走阔。5月货币政策落地，叠加理财规模回升助推利差快速压缩。6月资金宽松基调延续，信用债收益率普遍下行，中长久期券种表现相对更佳。　　上半年权益市场呈现“N”字型走势。一季度弱美元环境叠加中国科技资产重估的叙事，A股迎来了基本面预期与估值的双重共振行情，科技板块特别是AI和机器人产业链表现突出。4月初美国“对等关税”冲击全球金融市场，A股三大指数呈现先抑后扬的走势。结构上，出口链（电子、纺织）承压，高股息板块（电力、银行）成为避险选择。5月市场延续修复沪指一度突破3400点，政治局会议定调“新质生产力”扶持、超长期特别国债发行、“一行一局一会”落地一系列增量政策，各方加力推动政策落地见效，市场预期进一步修复。6月市场进入政策落地观察期，市场整体呈现震荡盘整格局，月末受“稳定币”概念带动上行突破5月高点。　　2025年上半年，转债市场与权益市场节奏一致，呈现“N”字型走势，中证转债指数跑赢主要宽基权益指数，小盘转债同样跑赢市场。虽然海外关税扰动短期造成较大回撤，但是小盘、低评级风格依旧相对占优。上半年主题风格较为活跃，1-2月AI+机器人明显占优，3-5月金融地产风格明显偏强。5月以来转债价格中位数逼近2025年3月阶段性高点，情绪整体较佳，1-2月高价券优势明显，关税扰动后优势弱化，叠加AI+机器人主题风格退潮，转债市场高价券相对缺失。　　本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。报告期内以固定收益类产品作为基础的底仓，构建安全垫，并适时进行权益仓位的灵活调整配置，采用股债两个大类品种的负相关性对冲来尽量减低组合收益率的波动性，由通过权益仓位在风险可控的基础上追求超过固定收益类产品的收益率。对组合的债券配置主要是通过对国内外宏观经济态势、利率走势、收益率曲线变化趋势和信用风险变化等因素进行综合分析，构建和调整投资组合，致力严控投资组合信用风险，控制组合债券久期，持续优化组合找债券配置，通过信用挖掘在防范风险的前提下努力提升组合性价比，力求获得与风险匹配的投资收益。

今年1季度，A股市场核心指数基本呈现出区间震荡格局。今年1季度A股市场再次演绎春季躁动行情，其中有色、汽车、机械、计算机和传媒表现相对较强，这些行业代表避险资产、AI人形机器人以及AI应用等方向。1季度A股市场表现较好的行业相对集中，大部分行业表现相对较弱。1季度本基金继续围绕AI人工智能寻找投资机会，特别是AI应用的投资机会。年初我们判断2025年有望是国内汽车智能驾驶产业从培育周期进入1-N成长周拐点年，预计未来几年国内搭载高阶智能驾驶系统的乘用车渗透率有望快速提升，产业趋势可能类似于2021年至今新能源汽车渗透率快速提升的产业趋势。因此，今年1季度本基金逐步加大AI汽车智能驾驶行业的配置，包括智能化能力强的整车、汽车电子以及与智能驾驶相关的汽车零部件方向等。1季度，本基金下降AI算力和AI硬件配置，等待合适时机再增加配置。从历史经验看，2季度A股市场可能会“决断”选出全年投资主线，通常2季度被选出的投资主线有望具有产业趋势同时业绩可兑现性相对比较强。预计2025年我国出口行业可能存在较大压力，因此当前AI主线我们将以内需方向为主。我们认为2季度以及下半年国内AI产业有望快速发展，包括AI先进模型以及AI应用，AI人工智能方向仍然有望成为A股市场重要投资主线之一。当然，我们也会关注国内科技自主可控以及国产替代投资机会。

2025年一季度，我国地产投资和内需仍有一定压力，出口在中美贸易博弈背景下不确定性较高，整体宏观基本面仍有一定压力；流动性方面，美联储作为全球流动性总闸门，仍处于降息周期中。中国国内流动性虽然有扰动，但仍有一定降息空间，国内降息的大趋势没有改变。权益市场方面，一季度A股整体先涨后跌，港股表现优于A股。根据wind数据，上证指数一季度涨跌幅为-0.48%，恒生指数涨跌幅为15.25%。一季度权益市场的变化主要来自于春节前后deepseek横空出世，带动国内科技板块上涨，市场主要演绎东升西落的逻辑。本轮AI产业的变化有两个趋势，一是从海外拉动逐渐向国内驱动切换；二是从上游向下游扩散。参考上世纪九十年代互联网革命，本轮AI产业革命方兴未艾，尤其是下游应用百花齐放，下游应用主要体现在以智能驾驶为代表的汽车链、互联网、端侧、机器人等方向。从行业比较层面，基于对产业趋势的理解，今年智能驾驶为代表的汽车链有望进入高阶智驾渗透率快速提升的放量期，有望复制2020年至2021年电动化渗透率快速提升的阶段。此外，与国内AI应用关联度相对较高的标的主要集中在港股，本轮AI应用百花齐放过程中港股互联网标的有望受益。基于对上述产业趋势的理解，我们在报告期内增加了对以智驾为代表的汽车链和与AI应用相关的港股互联网板块的配置。展望后市，短期来看，二季度市场可能会进入避险模式，红利板块可能会相对受益。中长期看，我们依然看好上述AI应用等产业趋势。参考2018年至2020年的贸易摩擦经验，贸易摩擦中短期对市场可能会带来冲击，但或难以改变长期产业趋势，冲击过后具有产业趋势的方向可能依然表现较好。

2024年12月份机构“抢跑”透支货币宽松预期，元旦后市场短暂惯性下行见到此轮行情的较低点。央行在四季度货币政策例会重提“防空转”，继而公告暂停国债买入，公开市场投放偏谨慎，资金价格快速走高，税期非银资金价格紧张。受资金偏紧影响，短端收益率持续回调，一季度上行幅度较大。长端1月份在基本面和政策宽松预期支撑下收益率窄幅震荡，跨春节后甚至有一波小幅下行，30Y国债收益率见到短期的较低点。2月降准落空，同业存款自律规定影响持续发酵，政府债券供给节奏偏快，银行缺负债的压力逐步显现，融出较长时间处于较低水平，存单发行价格逐步抬升至2%以上，资金波动减小，但价格水平较高，市场调整开始向长端蔓延，并在中旬开始加速。春节后，人形机器人、DeepSeek概念爆发，成为市场热点之一，叠加3月两会定调偏积极，权益市场迎来上涨行情，股债跷跷板明显。同时，基本面积极信号增多，降准降息预期进一步下降，债市加速回调，长端利率回调幅度接近历史相对高位。3月中税期央行加码流动性投放，资金价格稳定在1.8%水平，叠加权益市场降温，债市呈现企稳修复态势。信用债利差在短端上行后逐渐到历史分位数较高位置，但在3月中下旬有机构进行跨季行情的配置，利差逐渐压缩，到3月底3年内高等级债券的利差已经相对较为明显。年初海外利空因素是主导市场的重要因素，受美国非农数据等影响，美元与美债利率飙升，汇率承压，市场风险偏好下降，成交量萎缩至万亿以内，市场阶段性下行。春节期间，人形机器人精彩亮相、DeepSeek横空出世，引发市场对中国科技企业的“信心重估”，点燃了DeepSeek和机器人两大板块的行情。同时，美股有所调整，科技在外资及南向资金的推动下成为本轮行情的亮点，市场情绪大幅回升，成交量重回2万亿，科技相关板块快速上涨，行情结构性明显。两会后，随着经济目标明确，科技板块短期交易过热，资金逐步流出，市场缩量轮动，风格有所切换，“涨价”板块、深海经济、消费等板块有所表现，但由于缺乏基本面的配合，行情难以持续。3月中下旬，随着业绩公布期临近，市场不确定性增加，出现一定程度回调。本报告期内，本产品以长期收益为首要目标，通过投资范围内投资品种的风险收益比，借助资产品种风格的轮动灵活调整组合，致力优化风险收益结构。