赵诣 - 基金投资策略和运作

市场在经历了2024年的先抑后扬之后，进入2025年，整体处于震荡向上的局面，行业上有色金属、通信和电子领涨，食品饮料、煤炭领跌，2025年上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%。2025年本基金上涨约46%。在操作上，受益于市场流动性边际改善，调仓速度显著加快，相较前两年换手更为积极，结构上也更加集中。当前组合配置思路仍然延续之前的想法，呈现“两端配置”的框架：一端聚焦AI相关成长，一端聚焦困境反转（新能源、军工），并以基本面和竞争格局为核心。我们认为，判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，我们将提升组合的持仓集中度，本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此我们会以更长远的眼光来看待组合里的公司，目前组合持仓主要集中在新能源、电子、机械、军工等高端制造行业、以及港股互联网企业。在AI相关布局中，我们围绕三条线索进行配置：第一条是效率提升型互联网龙头，海外以Meta为例，AI投入显著提升企业的经营效率，比如更有效的广告投放以及更优的成本结构；第二条是新应用场景驱动型公司，海外以Palantir等为代表，AI带来新增收入场景；第三条算力及云服务公司，海外以微软为例，通过AI工具的整合拉动云业务高增。在新能源方面，我们仍然重点关注锂电产业链。自2023年一季度起，锂电材料固定资产投资同比增速持续下行，而需求增速维持在较高水平，供需结构呈市场化去化特征。2025年底中上游产品开始陆续涨价，进入2026年，供需趋紧的状态将延续；同时，出海公司的海外基地也在关税税率明确后开始批量交付，由于海外竞争格局更优，客户更重视产品品质，因此产品的盈利水平大幅优于国内。结构上，我们仍然重点关注六氟、隔膜等明年相对明确供需偏紧，未来扩产周期长的环节，我们判断，虽然本轮锂电材料价格弹性会不及上一轮陡峭，但量价齐升的周期会更健康、更持久。在军工方面，自2024年三季度起合同负债改善表明行业订单进入上行期；同时叠加海外地缘冲突带动的军贸出口需求抬升，将形成国内需求恢复与海外需求上行双轮驱动的格局。而随着装备经历机械化到信息化，再到如今的智能化，整体的供应格局也将发生变化，因此需要我们精选个股。

2025年四季度，A股市场整体呈现震荡趋势，指数方面，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。行业方面分化也较为明显，国防军工、石油石化、有色金属等行业上涨较多；医药、房地产、传媒等行业下跌较多。　　四季度股市整体为震荡走势，主要是之前市场上涨较多，而宏观经济增速略有放缓。宏观经济方面，10月及11月国内制造业PMI低于50%，但12月制造业PMI升至50.1%，制造业景气水平重新回到扩张区间。值得关注的是，国内CPI指数同比增速10-12月连续三个月转正，可能预示着未来物价有望回到正增长区间，提升投资者与消费者信心。　　海外方面，美国ISM制造业指数连续位于收缩区间，就业数据持续恶化，美联储持续降息，并于12月在结束缩表后直接开始扩表，未来人民币兑美元汇率有望上涨，中美利差变化可能带来海外资金持续流入国内市场。　　12月8日，中共中央政治局召开会议分析研究2026年经济工作。会议指出，2026年经济工作要坚持稳中求进、提质增效，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策继承效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。会议还指出要坚持内需主导，建设强大国内市场，坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能。结合十五五规划，我们认为扩大内需和大幅提高科技自立自强水平将成为未来发展的重点方向，关键技术领域的自主可控及国产替代有望加速推进，有望带来较好的投资机会。　　本基金四季度在仓位上基本保持稳定，并对结构进行了小幅调整，增加了国防军工、传媒等行业的配置，减少了交通运输和计算机等行业的配置，投资的主线仍然聚焦在人工智能、能源革命与消费升级。

四季度市场呈现宽幅震荡的状态，风格上前两个月价值占优，最后一个月成长和主题占优。从行业的层面上看，市场在尝试进行风格的均衡，特别是四季度的前两个月，在三季度成长大涨、基金三季度末持仓在成长上偏移较多的背景下，市场风格本身就有一定的再平衡需求，而叠加十五五重提经济建设为中心、国内反内卷行业消息迭出的背景下，周期类的表现较好。另一方面，海外AI泡沫的讨论热度出现了边际提升，导致四季度前期AI映射的TMT股票出现较明显的回调，但随后在海外新模型迭代的带动下，海外算力出现了一波反弹。基金组合在四季度针对宏观政策预期以及A股三季报所体现出来的企业ROE企稳趋势，增配了有色、化工、工程机械等顺周期品种以及行业格局、渠道和成本均出现边际改善的非银，减配了明年业绩端压力较大的家电、汽车，同时在各大板块内做个股的调优，如在TMT内部增持国产算力，减配PCB及传媒。

新能源板块在经历了上个季度的大幅上涨之后，2025年四季度总体在高位震荡，等待下一步基本面的确认和验证。我们认为，新能源汽车整体的需求在政策支撑下发生大幅下行的概率较小，储能需求的确定性也较高，部分材料有涨价的空间，但暂时并未观察到需求端出现负反馈，锂电板块的估值水平也在合理区间，我们认为行业依然在向良好的方向演进，光伏行业供给侧改革依然在持续推进，风电也有望在海风和出海两个方向展现成长性，同时我们观察到板块内更多的公司出现了与前沿科技行业相关的第二成长曲线，在市场充裕的流动性环境中，我们依然看好行业的投资机会。四季度上证指数涨幅2.22%，沪深300指数涨幅0.18%，创业板指数涨幅1.00%，中证新能指数涨幅-0.42%，本组合涨幅-1.52%。　　报告期内，本基金增配了一部分锂电材料和上游矿端公司的持仓，其他细分行业大体延续了此前持仓结构并进行了一部分优化。我们整体的持仓依然希望以质地较为优秀的公司为主，相信这部分公司的竞争优势可以转化为更加稳健和可持续的超额回报，当前大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会继续结合估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

四季度A股震荡上行，上证指数突破4000点，创十年新高。三季度表现较好的算力、游戏等板块陆续开始调整，存储、新能源、商业航天等成长板块接力。海外算力链、游戏经历3个月的上涨，股价处在高位，期间又有AI泡沫言论出现，高位调整，11月末海外算力链再次上行，部分游戏股也在12月企稳上涨，商业航天、脑机等新产业趋势受到追捧。本基金主要布局在以海外算力、国产算力、半导体设备、游戏为主的大成长板块，四季度有一定回撤，季末企稳上涨。

2025年三季度，新能源板块表现较为靓丽，在储能需求超预期的带动下，锂电板块出现了涨价信号，市场对于行业的需求预期也进行了上修，行业历经三年的产能出清出现了曙光，风电大型化趋势或出现放缓，涨价带来的盈利改善有望持续释放，光伏行业供给侧改革也在持续推进。市场的流动性依然得到了政策的呵护，我们依然看好行业的投资机会。三季度上证指数涨幅12.73%，沪深300指数涨幅19.45%，创业板指数涨幅51.86%，中证新能指数涨幅54.49%，本组合涨幅34.86%。　　报告期内，本基金继续适度减持了一部分汽车行业的标的，增配了一部分锂电池及材料，其他细分行业大体上延续了此前的持仓结构，我们认为在行业的调整期里，优质公司充分证明了自己的竞争优势，我们看好优质公司的长期成长，虽然股价出现了一定涨幅，但我们认为大部分公司的估值依然处于合理区间，我们会结合公司的竞争力和估值水平进行组合的动态优化，希望能够为持有人带来更好的收益和回报。

7月市场稳步上涨，主要指数均普涨，风格上成长更占优。7月1日中财委提出“反内卷”竞争，市场对通缩担忧降低，此外中美关系有所缓和、新一轮经贸谈判将在7月举行，市场风险偏好进一步提升，叠加部分科技绩优公司的业绩预告较好，带来市场上涨。从行业层面，反内卷主题下的传统中游板块表现最好，钢铁、建筑建材和化工涨幅前三，科技类的医药、电子和通信也涨幅居前，消费类、红利类普遍表现不佳，公用事业、交通运输和医疗美容涨幅靠后。本基金在7月主要增配了一些医药和非银，减配了电子和银行。8月市场呈普涨且加速上涨的状态，风险偏好快速提升，风格上成长显著优于价值。从行业的层面上看，TMT表现最好，其中电子上涨最多，AI算力在电子板块的接力轮动表现明显，从受益海外算力扩张的PCB到国产算力芯片，再到AI端侧以及国内的半导体设备，表现出普涨之下的快速轮动效应。通信则随明年海外光模块需求的上修不断上行，涨幅也靠前。排名靠后的主要集中在低波红利板块，石化、银行等表现滞后，上月大幅反弹的钢铁也出现明显的滞涨。本基金在8月前期对组合加大了结构调整的力度，增加了诸如算力等科技类的配置比例，降低了低波红利的配置比例，同时调整了消费的持仓，对食品饮料进行了子板块的高低切换。9月市场震荡上行，风格上成长优于价值。从行业层面上看，电新和电子表现较好。其中电新受益于国内储能景气度的超预期以及固态电池这一技术主题。电子方面，海外AI持续高景气，对国内AI产业、半导体及设备等领域产生映射和产业催化，带动板块大幅上涨。9月非银跌幅最大，和科技出现明显的跷跷板效应，股价和基本面出现明显的背离，或与筹码结构有关，银行跌幅亦居前，原因雷同。军工跌幅也较大，应与军演结束、主题回落有关。消费方面，新消费和旧消费表现均不佳，食品饮料和美容护理基本面乏力，月度跌幅较大。9月组合在科技上减持了电子，加配了机器人和电新，在消费上主要做了一些板块内的调整，增加了酒类的配置，降低了新消费的持仓，另外，加配了一些三季报可能较好的出口类配置。

三季度市场强势上涨，上证指数创十年新高。从风格来看，成长领先，TMT、新能源、机器人等板块轮动上涨，红利和消费表现较差。本轮科技股的行情始于5月下旬，主因海外算力资本开支持续增加、海外算力股股价新高，7月中旬国内光模块、PCB业绩预告超市场预期，使得因关税升级而大跌的海外链成为本轮上涨的主力，游戏板块因暑期数据向好涨幅仅次于算力。9月份，海外算力链高位盘整，新能源、机器人等其他成长板块出现轮动上涨。本基金主要布局在TMT板块，三季度表现较好。展望未来，我们会继续紧密关注AI行业的变化，会适时增加应用和新消费标的配置。

2025年三季度，A股市场整体呈现上涨趋势，指数方面，上证指数上涨12.73%，深证成指下跌29.25%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%。行业方面分化也较为明显，电子、电力设备、有色金属等行业上涨较多；银行、石油石化、美容护理等行业则涨幅较低。　　三季度股市整体为上涨走势，主要是经过中美两国持续谈判，关税领域的不确定性有所下降，市场的风险偏好有所提升。9月3日纪念抗日战争胜利80周年阅兵胜利举行，我国展示了多种先进武器装备，这也是近年来第一次在阅兵中有如此多新型装备亮相，体现了我国制造业的核心竞争力，也有利于增强市场信心。　　宏观经济方面，三季度受到贸易环境变化和房地产行业景气波动的影响，国内制造业景气水平有所回落。海外方面，美国ISM制造业指数连续位于收缩区间，就业数据持续恶化，美联储9月宣布降息25个基点。10月初，美国政府在财政压力和两党政策分歧下再次停摆，凸显美国政治极化愈演愈烈，美联储未来有望继续降息，中美利差变化可能带来海外资金持续流入国内市场。美国近期新增出台一系列对华限制措施，严重破坏经贸会谈氛围，我国坚决采取对等反制措施，我们认为关键技术领域的自主可控及国产替代有望加速推进，并持续关注部分美国市场需求占比过高行业的潜在风险。　　本基金三季度在仓位上基本保持稳定，并对结构进行了小幅调整，增加了非银金融、国防军工等行业的配置，减少了计算机、民用电工等行业的配置，投资的主线仍然聚焦在人工智能、能源革命与消费升级。

感谢选择泉果旭源的持有人，三年一路走来，我们共同经历了没有任何历史经验可参考的经济变局和市场周期。受此影响，产品表现一度令人颇不满意。但正是你们的耐心和信任，让我们在这轮周期中得以从容布局。市场在经历了2024年的先抑后扬之后，进入2025年，整体处于震荡向上的局面，以AI算力、机器人、半导体等为代表的科技行业在三季度表现出色。行业上通信、有色金属和电子领涨，煤炭、食品饮料和石油石化领跌，整个前三季度上证指数上涨15.84%，第三季度上涨12.73%，深证成指上涨29.88%，第三季度上涨29.25%，创业板指上涨51.20%，第三季度上涨50.40%。三季度，本基金上涨约45.58%。在操作上，受益于市场流动性边际改善，前期我们坚守并看好的部分公司股价持续回归，同时我们也积极布局了未来有潜力的方向。我们一直强调，判断市场底部是相对困难的事情，但是当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段，将通过提升组合的持仓集中度把握机会。我们始终坚持以公司基本面和行业竞争格局为核心选股要素，深耕高端制造和科技，选择具备全球竞争力的优秀公司，并伴随其一起成长。在保持投资风格稳定的同时，持续通过深度研究对组合进行结构优化和标的拓展。目前组合持仓主要集中在新能源、电子、机械、军工等高端制造行业、以及港股互联网企业。整体上呈现“两端配置”的框架：一端聚焦科技AI；一端聚焦困境反转（新能源、军工）。在AI相关布局中，我们围绕三条线索进行配置：第一是效率提升型互联网龙头，海外以Meta为例，AI投入显著提升企业的经营效率，比如更有效的广告投放以及更优的成本结构；第二是新应用场景驱动型公司，海外以Palantir等为代表，AI带来新增收入场景；第三是算力及云服务公司，海外以微软为例，通过AI工具的整合拉动云业务高增。在新能源方面，我们重点关注锂电产业链。自2023年一季度起，锂电材料固定资产投资同比增速持续下行，而需求增速维持在较高水平，供需结构呈市场化去化特征。我们在7月底至8月中旬密集走访了锂电中游材料、电池等环节的企业，龙头企业普遍已经满产，在行业需求持续高增的情况下，明年供给开始趋紧甚至供不应求，出海公司的海外基地也在关税税率明确后开始批量交付，因此三季度我们加仓中游锂电材料公司，为组合提供了较大的正收益。结构上，重点关注六氟、隔膜等明年相对明确供需偏紧，未来扩产周期长的环节。我们判断，虽然本轮锂电材料价格弹性或不及上一轮陡峭，但量价齐升周期会更健康、更持久。在军工方面，自2024年三季度起，合同负债改善表明行业订单进入上行期；同时叠加海外地缘冲突带动的军贸出口需求抬升，将形成国内需求恢复与海外需求上行双轮驱动的局面。而随着装备经历机械化到信息化，再到如今的智能化，整体的供应格局也将发生变化，因此精选具备竞争壁垒的个股的重要性更加凸显。当下，中国权益市场长期稳健向好的态势日渐明朗，美国对等关税政策明确缓和，美元流动性也有望迎来拐点，这将对中国股票市场的流动性带来更大的提升。今年以来，中国经济始终保持平稳和有韧性的发展，海外资金对中国权益市场的看法也逐渐变得更为积极，我们对于中国经济以高质量发展为引领、保持长期向好态势始终充满信心。

市场在经历了2024年的先抑后扬之后，进入2025年，整体处于震荡的局面，行业上有色金属、银行和军工领涨，煤炭、食品饮料和房地产领跌，整个上半年上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。从上半年来看，本基金上涨约2.21%。在操作上，我们延续过往的操作思路，在行业和个股上做了部分的集中，同时利用4月初贸易摩擦带来的市场调整的机会，对组合结构上也进行了一定的调整，增加了部分关注度低、有新业务变化的公司持仓。我们认为，判断市场的底部对我们而言是相对困难的事情，但是我们一直强调，当优质的公司出现快速调整并进入有性价比的阶段时，我们将提升组合的持仓集中度，本质而言，我们希望的是能选择到优秀的公司，并伴随其一起成长，因此我们会以更长远的眼光来看待组合里的公司，目前组合持仓主要集中在港股互联网企业，以及电力设备新能源、计算机、电子、机械、军工等高端制造行业。展望下个季度，一方面，贸易摩擦和海外冲突进入阶段性平稳期，对于市场情绪的扰动将大幅改善；同时，市场即将进入中报披露期，业绩出现改善的行业和公司将是我们的关注重点。另一方面，对于行业而言，我们已经能观察到新能源和军工行业有触底回升的迹象。对于新能源，无论是供给端的限制，还是产品价格和排产，都已经开始出现好转，产能得到限制的同时，产品价格开始上涨，排产继续回暖；对于军工，自上市公司2024年三季报开始，陆续看到新增合同负债的增长以及公司公告新的订单，都预示着行业开始逐步恢复。同时我们也能看到，国内海外算力共振的同时，AI开始陆续改变生活，从生物医药、化工，到军工，再到出行和日常生活，都已经开始得到应用，并开始对部分公司带来相关的收入，这也意味着从硬件端到应用端都会持续产生好的投资机会。整体上我们主要关注两个方向：一是处于较快增长的AI相关领域的头部互联网企业、计算机、电子、机械等方向，二是高端制造中的新能源、军工等可能出现困境反转的方向。

2025年上半年，A股市场整体呈现微涨趋势，指数方面，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%。行业方面分化也较为明显，美容护理、有色金属、国防军工等行业上涨较多；煤炭、石油石化、房地产等行业下跌较多。　　本基金于二季度进入第二个开放期，在开放期内降低了仓位以应对流动性冲击，开放期结束后逐渐恢复到正常仓位水平。本基金上半年对结构进行了小幅调整，降低了汽车、食品饮料等行业的配置，增加了非银金融、交通运输等行业的配置，投资的主线仍然聚焦在人工智能、能源革命与消费领域。