骆海涛 - 基金投资策略和运作

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，权益市场高效地反映了宏观波动和结构特征，总体保持上涨趋势，结构上科技板块表现明显优于传统板块，而在经济增长受阻显现和地缘冲突爆发的时间节点出现调整。债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，权益市场可能进入短期的再平衡阶段，科技行业进入业绩兑现期和蓄力期，等待产业发展的进一步催款。传统行业中仍然维持韧性增长的板块有望出现估值修复，而更广泛的行业可能受益于未来的新增政策出现企稳回升。债券市场方面，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，权益方面依然以科技板块为主，债券方面重点配置可转债。下半年将根据实际情况灵活调整。

2026年二季度，A股市场演绎了历史上罕见的极致分化行情。主要指数全线收涨--科创50飙升75.74%，创业板指大涨36.35%，深成指上涨20.24%，但上证指数仅涨5.2%。然而，全市场31个申万一级行业中仅6个上涨，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）大幅领跑，而石油石化（-22.2%）、农林牧渔（-20.2%）、钢铁（-18.6%）、美容护理（-17.5%）、食品饮料（-17.3%）等传统板块深跌。在指数上涨的表象下，62.6%的个股下跌，个股中位数涨幅-16.75%（即一半的股票二季度跌幅超过16.75%）。二季度科技主线集体爆发，一个直接的原因4月8日美伊战争停止双方开始谈判，直接推动了市场看好情绪的回升--意味着油价的下行开启和宽松金融周期的继续，更重要的是谷歌、亚马逊等巨头公布的财报，向市场传递了一个清晰的信息--AI方向上的巨额投资提升了巨头的盈利能力，AI的投资是可持续。这标志着美国AI产业已商业化落地，不再是主题而是高增长赛道。两大动力，推动了全球科技板块行情的再次启动，国内AI板块也再度走出趋势性行情。在科技主线爆发的同时，传统产业的形势却未有多少改变。传统产业的改变有赖于中国的全面宽信用时代的开启。虽然从2023年起，政府加杠杆的力度加大，年均近7个点的增加，2024年“9.24”政策基调也发生了方向性的改变。但是，（M1-M2）这个差值还是持续为负。国内的信用周期仍然处在紧缩阶段。因为权重达80%以上的企业和居民并没有加杠杆。人口老龄化、城市化结束、全球紧张局势、科技革命的初期，AI发展的初期是要先以失业为代价推动资源从传统产业中流出的。要想信用状况扭转，一是需要强大的外力打破--科技的发展走到了惠及全民的地步，二是进一步非常大的放松管制。但现在这个环境还不完全具备。我们出口很稳，科技投资也有张力和速度，现在的形势十分有利于中国新能源和商端产品的出口。所以，在AI产业爆发性增长而传统产业疲弱的经济格局，就决定了行情就是一个撕裂状态。市场各方的策略主要关注在两头：科技和红利两头。为什么关注红利？因为地缘形势是动荡的，如果地缘局势会加剧、油价要大涨、美联储要加息、AI发展要暂时慢下来，那么市场资金就去买红利股避险。身处这一形势，我们必须改变自我，顺应时代潮流。商业航天的发展，无疑大幅低于市场在年初的预期，可回收火箭的发射一再推迟，使市场的热情一天天冷下来。固态电池的产业进展也是步履沉重，能量密度、循环寿命、固固界面阻抗、量产良率都是瓶颈未能顺利通关。即使是固态电池指数（980140.cni）也在大幅度调整成份股，年中的成份股和年初的成份股可以说完全不同，指数能涨33.5%依赖于部分股票，而这些股票实质上都是AI概念股。顺应潮流，我们在二季度对持仓进行了比较大的调整。重点加强了AI相关的通信、电子和半导体设备等方向的配置。而且，我们产品的比较基准中，权益部分是沪深300指数。现在沪深300指数的行业成份构成是信息技术占37%，通讯服务占1.8%。上面这两个行业是直接与AI相关的。在沪深300指数中，工业制造还占15.7%的权重，工业制造中的机械设备、自动化、半导体设备、液冷设备都在AI的带动下有不俗的涨幅；而材料占8.7%的权重，其中的有色小金属、电子特气、覆铜板、光刻胶、陶瓷粉体等AI上游材料的涨幅则是惊人的。我们的统计数据表明，沪深300的涨幅有相当一部分是由AI推动的。站在三季度的起点，我们还是要看好AI这个主方向，要与时代潮流保持一致。许多人担心AI涨多了，要见顶，会大跌，总想逆行，总想在时代大潮下坚持逆向的自我。我们对此是这么考虑的：一、顶部出现大概率要有大事件发生。2000年美国对微软发起反垄断，当时微软的市值是6000亿美金，2007年是金融危机爆发，2015年是国家政策性去杠杆、2018年又是政府出手和中美贸易战，2021年又是政府出手降温和防止资本野蛮扩张。现在，面对AI革命，各国唯恐落后，中国还在大力鼓励阶段。让我们等待那个大事件，可能美联储的意外加息会对行情造成打击。二、AI行情见顶必然是产业投资的顶峰出现。2026年一季度，美国GDP项下科技硬件和软件设备投资的年化规模约为1.2万亿美元，占名义GDP的3.7%。在一季度整体经济年化环比2%的增长中，贡献了55%。虽然这个投资规模占GDP的比例已经接近2000年互联网泡沫时的投资占比，但是考虑到两者的价值贡献和投资强度的重大区别，远未到顶。互联网解决的信息流动的效率问题，AI的解决的是决策和任务执行，直接成为了决策和执行任务的主体。当前，美国整体AI技术使用普及率继续抬升至20%，其中信息技术（39.7%）、专业技术服务（37%）教育服务行业的普及率35%。相比互联网革命时期，本轮AI投资范围更广，不仅需要投向科技硬件设备，也包括数据中心和能源供给等投资周期更长的配套基础设施。AI时代与互联网泡沫时代的投资相比，由“轻资产”转向“重资产”，并且在短期年化几十倍增速的支撑下，投资强度要远高于互联网革命时期，AI基建投资占GDP的比例最起码要是互联网时代的翻倍或更多。如果你看得更远些--物理AI和基本上所有的大型企业都应自建推理中心，这个比例还要再翻倍。基于此，在科技革命和时代浪潮下，我们认为不宜轻言AI行情的见顶，适宜的想法是什么时候会有上升中的调整--需求的暂时波动。也许是美联储政策的短期波动，也许是地缘政治的短期恶化。

回望过去三个月，A股市场走出了极为凌厉的“业绩驱动型”主升浪，验证了我们在市场迷雾中对AI核心硬科技的坚守。一季度末中东局势及外部扰动带来的短暂调整，最终为二季度的爆发蓄积了极其充分的势能。作为管理人，我们始终践行“成长为先、聚焦核心”的理念，有幸在二季度为各位持有人锁定了较为丰厚的回报。一、报告期内基金投资策略和运作分析2026年二季度，市场全面由一季度的“预期驱动”转向了“基本面兑现”。随着财报季的展开，科技核心板块尤其是AI产业链呈现出爆发式的增长。两市成交量重新放大并稳定在高位，场外资金在赚钱效应的吸引下加速回流，市场呈现出鲜明的高维牛市特征。1.市场阶段性回顾与操作重点四月（基本面验证与筑底反弹）：月初市场承接了一季报末的震荡筑底格局，但随着2025年年报与2026年一季报的密集披露，AI硬件核心标的交出了远超市场预期的“成绩单”。“卡谱子”环节的订单实质性落地，彻底打消了市场的观望情绪。我们在4月坚定维持了高成长配置，在震荡中重仓吸纳了被情绪错杀的高速光模块、高密度PCB龙头，迎来了季度的第一波净值修复。五月（主升浪开启与四力爆发）：5月国内外面临密集的技术峰会催化，AI产业的商业化逻辑全线闭环。我们在前瞻布局的算力、传力、存力与电力（“四力”产业链）上迎来了全面的主升浪行情。由于我们在二月和三月主动进行了“组合收缩”和“仓位聚焦”，5月组合的弹性和爆发力得到了充分释放，成为了全季超额收益的最核心来源。六月（高位分化与适度获利了结）：经历了前期的快速大涨后，6月部分硬科技板块短期估值偏高，市场在高位呈现出结构分化和获利回吐的压力。为了保护前期胜利果实并控制回撤，我们在6月中下旬针对部分涨幅过大、透支未来预期的算力硬件品种进行了逢高兑现。2.核心逻辑：聚焦AI硬件“四力”与出海高端制造整个二季度，我们不仅在“四力”全产业链（算力、传力、存力、电力）中充分享受了行业beta的暴发，同时战术性加配了具备全球竞争力、需求端处于爆发期的电力设备与绿色能源出海龙头。事实证明，在全球算力中心大扩容的背景下，中国的高端制造和电力设备链条展现出了无可比拟的交付与成本优势。二、管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望1.宏观环境：基本面确立，市场基调不改目前国内经济内生动能正在逐步修复，特别是硬科技和高端制造板块的对内投资与对外出口，成为了经济增长的新引擎。政策面对于资本市场的呵护态度依然明确，虽然经历二季度的大幅上涨后，三季度（尤其是中报披露期）市场波动可能加大，但流动性充裕的格局没有改变。我们预计市场将从“大干快上”的普涨，或将进入到更加考验精细化选股的“个股alpha时代”。2.行业走势：AI应用元年与自主可控的深化AI产业：随着硬件端成本的成倍稀释，国内“端侧AI”和软件应用的爆发近在咫尺。三季度我们将采取“硬件筑底、应用寻优”的策略，寻找有望复制硬件端神话的应用端“黑马”。自主可控：外部技术壁垒虽然仍在，但国内半导体先进制程与核心工业软件的国产替代已经进入深水区，具备订单支撑的卡脖子龙头依然具备中长期配置价值。科技蓝筹：随着二季度涨幅带来的估值提升，具备稳定现金流、分红和回购能力强的科技蓝筹，在后续的震荡市中或将重新扮演重要角色。三、未来投资策略与方向展望2026年三季度，在一轮大涨过后，保持清醒与敬畏同样重要。产品将继续坚持“成长为先、波段适度、风控为本”的原则，重点围绕以下三条主线：核心主线（AI+全产业链）：维持对AI硬件基建的关注，但更倾向于寻找三季度有扩产和出海确定性的细分龙头（如光通信/光连接、半导体设备等）；同时加大对ai大模型等偏应用侧方向的挖掘力度。战略方向（新质生产力与高端制造）：持续跟踪人形机器人产业链的量产进程，以及商业航天在下半年的发射节点，深挖具备全球竞争力、有硬核技术壁垒的中国制造。动态防御（低估值质量股）：寻找一部分高分红、受益于市值管理新规的科技央国企作为组合的“压舱石”，用以平滑可能到来的季度级别技术性回踩。总结而言，二季度的收益是对我们坚守科技主线的褒奖。然而，投资是一场长跑，面对喧嚣与狂热，我们将时刻保持敏锐与理智。在接下来的运作中，我们将在严格控制组合回撤的前提下，全力以赴挖掘具有长期复合增长潜力的优秀企业。

2026年二季度，全球地缘政治风险延续，中东冲突与美联储政策路径不确定性交织，外部环境偏紧。国内方面，A股交投显著回暖，季度成交额达173.02万亿元，日均成交2.88万亿元，同比激增128%。上证综指突破前高，创业板指首次站上4000点，市场呈现震荡上行格局。中证500指数二季度延续一季度相对强势，中盘风格延续占优。市场呈现"科技高位分化、周期异军突起、消费修复加速"三大特征。科技板块热度较一季度回落，AI算力与半导体仍居主线但内部分化加剧；周期板块受资源品涨价与供给收缩驱动；消费与医药板块受益于政策刺激与盈利修复预期。市场由一季度的"中盘成长+高质量盈利"共振，逐步向"成长与价值再平衡"过渡，资金从极致成长向均衡配置迁移。本基金坚守"核心+卫星"策略框架，以业绩为锚、成长为矛，维持股票仓位高仓位运作。行业配置上，核心仓位锚定科技成长与消费医药，聚焦AI算力业绩兑现与创新药出海高景气；卫星仓位新增周期资源品种，捕捉顺周期修复红利；同时增配高股息防御标的构筑"压舱石"。个股精选坚持五维考察体系，强化盈利稳定性、资本开支预期与非财务信息的系统性捕捉，严格把控风格纪律。报告期内，本基金积极优化交易执行机制，力求在结构性行情中实现稳健超额收益。

过去三个月的市场表现，A股市场经历了一场从“开门红后的脉冲式修正”到“震荡筑底”的深度洗礼。我们始终秉持“布局长远、聚焦核心、动态平衡”的原则，在波动的环境中努力为持有人寻求确定性。核心逻辑：聚焦AI硬件“四力”。在整个一季度的运作中，我们始终围绕AI全产业链进行深度挖掘，重点布局算力、传力、存力与电力。同时，对于具备全球竞争力的电力设备与光伏设备等爆发性需求方向，也保持了战术性的配置。一、市场阶段性回顾与操作重点：1月（过热回踩与结构轮动）：1月市场延续了强势上涨态势，虽然中下旬因涨速过快出现技术性回踩，但两市成交额维持在2.8-3万亿的充裕区间。我们在此期间减持了部分涨幅过大的海外算力板块，转而加仓了商业航天、AI应用及半导体设备。我们认为1月的回调是“慢牛”初期的健康震荡，为核心品种提供了布局良机。2月（震荡蓄势与配置聚焦）：受春节长假及两会预期影响，2月市场转为窄幅震荡。由于场外资金观望情绪浓厚，量化资金驱动的快速轮动成为主流。我们在二月做出了关键的组合收缩，进一步聚焦AI硬件主线，适当增加了CPO、PCB与存储板块的权重，并阶段性获利了结了部分AI应用标的，力求在清淡的交投中把握确定性最高的环节。3月（风险释放与底线思维）：3月市场遭遇了较为严峻的外部冲击。中东地缘局势突变导致全球避险情绪升温，叠加外部宏观缓和预期落空，市场风险偏好极速下降。面对流动性冲击，我们进行了组合压力测试并微调，坚定守住以AI基础设施（算力、光通信）与大模型为首的核心仓位，通过持有具备坚实基本面的“硬科技”来抵御情绪波动。二、对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望：1. 宏观环境：弱复苏与外部震荡的交织目前国内经济仍处于弱复苏阶段，政策面基调明确，流动性环境整体宽松。然而，全球地缘政治的不确定性以及大宗商品市场的剧烈波动，使得外部环境依然复杂。我们预计二季度市场将进入“基本面验证期”，资金会更趋向于业绩确定性强的资产。2.行业走势：AI仍是全球增长的唯一原动力AI产业：无论是海外模型的持续迭代，还是国内“AI红包（入口）”大战的开启，都证明AI已进入商业化落地的关键窗口期。我们坚持认为，AI硬件大概率是整个产业链中最早兑现利润、且确定性最强的环节。自主可控：外部局势的反复进一步强化了国产替代的逻辑，半导体产业链的“卡脖子”环节依然是中长期的战略高地。避险与价值：随着市场波动加大，具备高现金流、高股息特征的科技蓝筹和资源类央企，其作为组合“压舱石”的价值在四月或将更加突出。三、展望2026年二季度，本基金将坚持以下策略：1.坚持科技核心主线： 继续关注AI硬件。重点关注三月底新技术峰会带来的产业催化，在震荡中寻找被错杀的算力芯片、高速光模块、高密度PCB及新型存储龙头等。2.耐心等待情绪修复： 四月财报季展开后，市场将从“讲逻辑”转向“看业绩”。我们将密切跟踪持仓企业的业绩成色，优胜劣汰，重点关注在具备真实订单支撑和逻辑闭环的AI领军企业。3.动态防御： 在外部地缘局势未完全明朗前，考虑一定比例的价值底仓，以应对可能出现的流动性扰动。总结而言，2026年一季度的调整是市场对前期过快涨幅的消化，也是对外部风险的释放。“震荡市看核心，调整期布未来”。我们将继续坚持“成长为先、风控为本”的原则，希望在控制波动的前提下，陪伴各位持有人穿越迷雾，力争捕捉中国科技升级大趋势下的长期复合收益。

一季度宏观经济和资本市场都出现较大波动， 1-2月份对于经济“开门红”成色较足，且市场对金融环境放松有较高预期，资本市场均有所受益，权益市场表现相对更加亮眼。而2月底中东地缘冲突爆发，由油价快速上涨带来的一系列连锁反应催生出对于滞涨甚至衰退的预期，权益类风险资产承压，债券市场先交易滞涨，后续紧张情绪有所缓和。回顾一季度债券市场表现，1-2月份收益率稳步下行，3月份快速上行后震荡，月底略有回落。结合债券市场自身特点，1-2月份整体走强主要是前期收益率明显上行后的修复需求较为旺盛，同时市场对于新一年货币政策持续发力抱有较高期待，叠加银行端存款回流较为顺利且利率压力较去年有显著好转，债券配置需求回升，收益率逐渐走低。2月28日中东地缘冲突发酵，原油价格跳涨至最高120美元/桶，市场对于通胀的担忧迅速达到极端水平，长端和超长端等与通胀（名义增长）相关性较强的券种出现明显调整，短端债券在较为充裕的流动性加持下表现较为坚挺。后续随着局势的逐步缓和，市场担忧情绪有所退坡，同时有部分观点认为全球经济会在地缘冲突下陷入衰退，最终中长端债券收益率有一定修复。总体来看，1-2月份债券市场走势呈现出经济复苏下，作为必要条件的货币宽松仍能带动债券市场走强，维持偏低的名义利率水平有利于经济复苏动能的持续。但对于通胀担忧的提早到来，在经济增速预期不变的情况下，被动且直接地拉高了名义增长率，使得债券市场的调整压力陡然增大。结合多市场维度观察，市场对于地缘交易已逐渐脱敏，接受了一个更高的通胀中枢、偏低的货币宽松预期和适中的经济增速的组合，债券市场进入区间震荡行情。权益市场一季度总体体现出较强的动能和韧性，1-2月份跟随经济“开门红”出现了较长时间的持续上涨，主线仍以科技为主，且有类似商业航天、存储芯片等产业强催化的板块，带动指数缓步走高。随后同样受到地缘冲突影响出现调整，相较于债券市场还增加了风险偏好回落的影响，调整幅度较深。同样随着事态的缓和，市场走向快速反转，总体企稳后泛科技板块借助AI爆发后的业绩高增带动权益市场持续修复。同时地缘冲突带来的能源担忧加强了全球对于能源多样化布局的亿元，新能源板块也进入新一轮上涨趋势。展望后市，经济基本面和政策面的中期趋势都与中东地缘冲突有较大关联，主要是原油作为最主要的大宗商品影响产业链安全、通胀水平等关键性因素。将地缘冲突作为周期中波动中的影响因子来看，地缘冲突只是对于油价影响更为直接且实际生活化场景较多而被给予了更多关注，全球大宗商品自2023年以来已经明显处于一个较大的通胀周期之中。所以，将视角拉高后不难发现本轮通胀可能是一个长期化的进程，背后有全球经济周期、美元信用周期等各类因素叠加的影响，但总体对于债券市场正不断的施加不利因素，未来的走势将承受更多压力。权益市场方面，国内受到稳定多样能源结构和坚固的产业链优势加持，在外部动荡时期成为全球制造业的压舱石，即使有短暂的外部冲击，也能快速修复并在后续需求修复和回补中占得先机。组合操作上，股票依然以科技板块配置为主，债券部分以可转债为主。二季度将根据市场情况灵活调整。

一季度行情分为前后两段。以2月28日“伊朗战争”的打响为界。前两月，市场主线还在上游的贵金属、战略金属、能源原材料和AI。战争爆发后，市场资金一是向避险方向转移，3月份除银行、煤炭和公用事业外，全部录得负收益。二是向AI方向光模块和光器件等板块集中。通信行业仅仅跌1%，三月份涨幅仅次于银行、煤炭和公用事业。跌幅前列的是有色、国防军工、钢铁、传媒计算机。传媒计算机即是AI运用。 二季度市场如何发展，一看战争的走向，二看国内政策的应对。当前美国正加速军事集结，随着四月中旬“布什号”航母战斗群完成部署，实施地面作战的可能性显著提升，美以伊冲突存在超预期升级的风险。在此背景下，油价的进一步上行压力将加剧市场对全球经济滞胀的忧虑。若美军发动地面进攻，无论因作战伤亡超出预期，抑或油价飙升引发全球股市深度回调,特朗普政府都可能被迫转向缓和策略。国内层面，政府部门的宏观杠杆率还有较大的空间，若外部冲击导致经济不确定性显著上升，国内进一步加码稳增长政策的可能性将迅速出台。这样的市场大势下，市场行情大概率在以下主线，一条是高增长的方向，以其行业的高增长可以无视形势的疲弱或纠结的大势，另一条就是避险转向红利。但红利策略经过两年多的演绎，在当前战争和油价的风险下，吸引力和性价比是远不如前两年的。还有一条主线，那就是黄金为代表的贵金属和钨代表的小金属。战争爆发以来，黄金和战略性小金属板块走弱让人有些意外。但本质原因是战争在当前阶段是有利于美国，而不利世界上大多数其它国家的。能源供应中断，而美国是油气净出口国，所以全球其它国家受损，美国受益，美元走强，黄金下跌。未来不论是美国越过了地面入侵的界线，陷入进去，还是战争停止，美国受益的逻辑都将反转，黄金作为对抗美国衰落、美债膨胀的资产都将是长线资金的必配的对象。战略性小金属也将继续之前的看好逻辑。商业航天是百年变局中大国科技竞争的高地。在“十五五”规划中，商业航天与 AI、6G 并列，属于新质生产力核心赛道同为战略性新兴支柱产业。2026年第一季度，在二级市场的强力政策调控下，商业航天板块的最大回调幅度达到35%，但是产业的高速发展没有变，资源和政策的倾斜没有变，变化的只是二级市场的热情。我们乐观的预期2026年是中国火箭回收取得成功的一年，这一天将在这一年的二季度到四季度中或早或晚地的到来。届时，行业将正式从主题阶段进入高景气、强确定性的规模化放量黄金期。基于此，我们对商业航天的信心始终未变，并以卫星制造的核心环节为商业航天方向的重心。同时，为了避免净值起伏太大，我们也兼顾了光通信等板块中的部分核心公司、战略性小金属等板块、以及2026年以技术打开发展空间的新能源车等板块龙头。我们将根据市场的节奏和产业发展，适时调整组合的配置，期待会有一个美好的结果。

2026年第一季度，A股市场呈现“中盘风格占优、价值与成长共振”的结构性行情，中证500指数上涨2.03%，显著跑赢沪深300指数约5.92个百分点，反映政策赋能下 “新质生产力”与高股息价值赛道的持续定价。本基金以双宽基为底仓，叠加低波动与ESG质量因子，通过消费与公用事业板块实现风险平滑。本基金策略纪律性突出，超额收益源于对盈利稳定性、资本开支预期与非财务信息的系统性捕捉。市场由政策与流动性驱动转向产业盈利验证，资金持续向中盘成长与高质量资产迁移，为后续策略组合构建了坚实的操作基础。通过引入季度营收增速与资本投资回报率的交叉筛选，组合在保持中证500、沪深300核心指数的成分股覆盖的基础上，实现了风格暴露的精准优化。在行业配置层面，本基金持续超配高技术制造业与设备升级相关领域，其底层逻辑源于政策对“智能化、绿色化、融合化”产业升级的强力引导，以及一季度规模以上工业企业利润中高技术制造板块58.7%的同比增速。该板块不仅具备高ROE与稳定研发支出的质量特征，亦在营收增速与订单能见度上体现显著的成长性，构成组合的核心收益来源。本基金一季度策略成功捕捉“中盘成长+高质量盈利”双因子共振，未因市场波动进行风格漂移，体现策略的纪律性与因子识别的稳定性。

2025年全年经济增长5.0%，顺利完成了年初制定的经济目标，奠定了全年稳中向好的主基调。总量目标的如期完成在市场普遍的预期之内，但其中结构、节奏的变化却与年初的展望有诸多不同，进而在资本市场出现了多次脉冲式行情。结构角度来看，基于5.0%的全年目标，市场预计出口在高基数下保持稳定、消费在扩内需政策加码下增速回升、地产出清后企稳而基建作为短期对冲工具托底经济。然而2025年的总量经济实际通过超预期的出口和新兴产业的高景气度投资得到支撑，地产的下行周期未出现显著好转，消费增速稳定但在年初放量后并未持续给予总量经济更多的边际贡献，作为经济托底的基建投资在下半年持续走弱，总结来说是原本预估的全面复苏尚未落地，实际经济运行依靠的是出口和新兴产业“两架马车”跑的足够快。节奏角度来看，经济“开门红”符合预期，但随后“降温-企稳-走高”的预期路线被“关税战、反内卷、关税突然加码”等突发因素扰乱，同时叠加多个科技领域不断涌现新成果，使得事件性冲击的关注度明显高于基本面走势的变化。总结来看，对于我国这样拥有全产业链的超大型经济体，总量经济惯性的势能较大，各经济条线出现突然的趋势变化难度较大且需要更长时间，反而是经济中的新亮点和外部突发风险造成的边际影响更大。全年权益市场经受了若干次事件性冲击，但总体走势稳步向上，主要得益于一方面央国企在事件性冲击下发挥了中流砥柱的作用，通过各类金融工具买入、增持股票，推动价格企稳回升，稳定了市场预期；另一方面国内产业发展进入收获期，成熟产业不断拓展国内外市场、占据高利润环节，大幅提高了营收/利润水平，新兴产业不断有研发成果落地，打开了未来增长空间，引领全球科技发展。结合全球经济周期正逐步进入扩张阶段，流动性宽松也为权益市场的表现提供了足量资金支撑，使得长牛、慢牛的观点被市场大范围认可，稳步向上的趋势得以在长时间内维持。尤其是人工智能发展商的快速跟进、半导体产业的独立自主和不断壮大、军事装备的不断更新换代、商业航天领域的快速突破，提高企业盈利水平的同时坚定了投资者对相关股票、板块的投资信心，正反馈循环下保证了上涨趋势的持续。回顾全年债券市场表现，有三个方面的特点：首先是更加贴合经济基本面的走势；其次是在化债大背景下，信用债供给受限而配置需求仍然稳定，全年对于利空的反应钝化；最后是货币政策、行业规定等方面的变化较多，在较多时间段内主导了短期债券市场走势。 后视镜视角回顾2025年债券市场走势主要受到空间、供需和政策的交织影响。空间方面，经历了近4年的牛市后债券收益率已经下降到较低水平，虽然经济总量不断扩大后增速大概率呈现L型趋势，但目前的收益率水平已经包含了较为充分的预期，导致现实经济状况快速突破、改善概率不高限制了上行区间，而企稳回升的趋势不断夯实导致进一步下行的空间较为逼仄，区间震荡行情贯穿全年。供需角度，主要是居民存款的流向发生边际转变，居民风险偏好的小幅回升导致流入债券市场的比例仍然较高但流速放缓，能够支撑债券当前的收益率水平但不足以带动更进一步的下行。而如前所述，信用债供给的收缩带来了对利空反应的不敏感。政策角度，行业规定的颁布和落实对于机构投资提出了更多要求，虽然并不能决定债券收益率的长期走势，但新规定带来的仓位增减、调整需求难免对短期走势形成冲击，目前影响已基本消退。货币政策方面已从央行各类公开渠道中印证了当下收益率水平在央行视角下是合意的，只是市场对于货币政策的预期波动较大、受到的干扰较多，最终并未成为打破收益率区间震荡的因素。

2025年的市场是中国信用扩张和全球金融宽松共振的一年。2025年，沪深300、创业板指和科创50指数分别上涨17.7%、49.6%、35.9%。有色、通信、电子涨幅居前三，分别涨94.7%、84.8%和47.9%；而食品饮料-9.7%、煤炭-5.3%、美容护理0.4%位列倒数前三。公用事业全年排名倒数第四，银行板块上半年收涨，三季度跌幅第一。在有色金属中，黄金上涨64.6%，白银上涨148%，铜42.5%。而同类的强周期大宗商品，如布伦特原油下跌7.9%，热轧卷下跌16.8%，螺纹钢下跌17.3%。两相对比，说明有色行情的飚涨，并非由经济增长、需求上升推动的。那么是供给的原因吗？矿产黄金前三季度2716.78吨，增长16.2吨，矿产铜1-10月产1966.8万吨，增长58万吨，增长3.06%。也无法解释价格飚涨。核心原因是：市场在囤货。为什么囤？深入研究之后，我们的结论是：黄金价格主要受全球货币超发程度影响。当前黄金以美元标价，而美元规模增长又与美国国债增长高度挂钩，所以美国国债余额相较于美国经济增速的快慢就成为影响黄金价格的核心因素。回顾美国国债和黄金美元价格的历史，就能看的明白。2001年9.11事件后以反恐战争为催化，美国政府的赤字增长率持续超过名义GDP增长率，也就意味着美国国债规模的增长率持续超过名义GDP增长率。黄金价格从2001年末开始走出持续向上的大行情。2008年-2012年，为挽救处于金融危机包括欧债危机中的金融和经济，美国国债余额的季度增长率一度达到20%以上，2012年9月在危机逐步平复推动下美国国债的增长率终于从双位数回到个位数之下，2015年的季度增长率一度低于2%，所以在2012年-2015年期间黄金价格呈现大涨后逐步回落的态势，但2016年开始随着美国大选和新一任总统上任，美国国债余额的的增长数再次开始趋势性上升，于是黄金价格再一次走出上升趋势。2020-2022年疫情冲击过后，美国国债余额增长速度并没有快速下行。黄金价格在2020-2023年底一直高位横盘，2024年美联储不再缩表，美国M2增速重新回升，叠加大选年和其后的新一任总统上任，减税和货币放水成为政策方向，市场明白美国国债增速必然再度上行，于是黄金美元价格突破了2000美元/盎司并持续上行。2025年底，美国国债余额达38.51万亿美元，年增速达6.34%，而当年名义GDP为31.7万亿，名义增长率为4.98%。我们认为美国的社会运行机制已难以推动向高收入或富豪阶层加税的改革 ，但选票制度又使其无法减少政府开支。而当前的AI革命即使成功，也很难扩大美国的税源，反而会加剧贫富的分化。所以，美国国债已经处在了增速无法下降的轨道！全球金融市场都在担心这一点。当前美国股市和财政都无法承受不降息或再加息！1980年代能够大幅加息，是因为美国股数次在石油危机的打击下处于低位，PE为个位数。万一美联储加息，往往意味着美国国内的通胀进入失控的轨道，是美国的财政和美元信用将崩溃的前兆。我们认为在特朗普总统任期仅剩三年且不会再连任的情况下，向富豪加税很困难、体制改革很困难、向中产加税也很困难，黄金的走势节奏如何核心取决于美国国债增长速度和市场情绪，而市场情绪主要受特朗普政府言论和联储降息节奏影响。当然，黄金类股票的走势与黄金价格并非完全同步。因为黄金价格短期内只取决于黄金本身供求关系，而且是短期内的供求关系 。但是黄金股票的价格受更多因素的影响，尤其是股票的估值是全生命周期的自由现金流折现值总和，一时或一阶段的黄金价格上涨，在全生命周期中占比有限，比如说在30年的开采期中，价格涨了一倍之后持续了两年但之后全部跌了回去，这两年利润是原先的3倍，2*3=6，30年加起来也就是36，较原先30也就增长了20%，也即价值增长也就是20%，与价格翻倍相比明显要少很多。所以除非市场相信，价格涨了就不会跌回去，或者会长牛，导致30年的开采期内，总计盈利或自由现金流是原先的翻倍或更多，才会有相当或超越黄金价格涨幅。这种相信，一般都是黄金或大宗商品价格持续上涨形成趋势的后半程才会出现。此外，黄金股表现跟不上黄金价格的因素还有：企业将上涨的黄金价格“翻译”或“转化”为利润的过程中，有很多不确定因素 ，比如套期保值从而没有享受到黄金的价格上涨收益，比如公司此前有多种潜亏，就在等好年景来计提坏帐损失来轧平，又比如治理不善实控人或大股东设置了诸道利润截流环节，导致受益较小。2000年底时，美中欧日四个主要经济体的M2总量是16.2万亿美元，而2025年11月96.7万亿，当前四大主要经济体年增货币供应7万亿美元，按4000美元的金价，需要5.44万吨黄金来保值，是当前矿产金15年产量。在黄金之外，我们看好具有战略意义、产地集中的小金属。因为百年的大变局的另一面就是全球失序，在这个背景下各国很可能纷纷强化关键矿产的管控，如刚果（金）、南美、印尼、缅甸，推升供给端刚性与资源溢价。需求持续增长、供给高度集中且扩产严重受限的战略金属有：钨、锗、稀土、钴、锡。这些金属的需求受AI大发展、能源需求、产业升级、军工拉动，缺口持续扩大。此类小金属中，当前最为供给最为紧张的是钨--价格大涨但供给却只能收缩。2025年4月底，钨精矿每吨的价格在15万元/吨，到2026年3月10日钨精矿已达100万元/吨。历史上，钨价贵过黄金，如1920-1940年代，因军事需求激增。1980年钨价大幅下跌，与黄金的价格比越来越低。如果钨价恢复到黄金价格的1/200，钨金属的价格有望达到560万元/吨 ，钨精矿的价格将在280万元/吨附近。除了有色板块之外，受益于AI革命的通信、电子和半导体板块在2025年涨幅居前。在11月下旬开始，商业航天新赛道异军突起，为年终的行情添上了最为亮丽的一笔。商业航天的崛起，是政策、技术、市场的共振。政策方面 ：（1）国家级规划与机构到位：11月国家航天局印发《商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》，明确22项重点措施，涵盖产业链扶持、投融资机制完善、新场景挖掘，并设立专职监管机构 “商业航天司”，（2）资本市场规则突破：12月26日上交所发布《指引第9号》，商业火箭企业适用科创板第五套上市标准，为无收入优质火箭企业打通IPO通道；（3）专项基金与地方配套：12月29日领创商业航天联盟科创基金设立，目标规模100亿元，聚焦低轨卫星、可重复使用火箭、太空算力等领域；地方政府（如上海）对产业链项目给予最高5000万元经费支持，形成国家 + 地方协同赋能。技术方面：运载与卫星双突破，成本下降 + 效率提升驱动盈利拐点--蓝箭航天朱雀三号完成国内首次完整可重复回收试验，银河航天智慧工厂将卫星研制周期缩短80%，实现百颗级年产能力，星载相控阵T/R芯片等核心元器件国产化，单颗卫星2000+芯片需求打开百亿级市场。市场方面：一是全球轨道与频谱资源遵循 “先到先得”原则，倒逼国网星座、千帆星座发射与组网加速；二是资本市场一级和二级资金共振：2025年VC/PE对民营航天投资达300亿元，同比增长50%。12月彭博社首曝SpaceX计划2026年中后期上市，目标估值1.5万亿美元，对此马斯克隔日给予确认回应。CFO Bret Johnsen发布内部备忘录：公司正为2026年IPO做准备，内部股价421美元/股（估值8000亿美元）。

2025年四季度，A股市场延续结构性牛市，上证指数突破4000点，科创50与创业板指全年涨幅分别达35.9%与51.4%，成交额刷新历史纪录，资金持续向科技成长板块聚集。市场风格深度分化，中小盘与硬科技资产成为主导力量。人工智能与半导体产业链实现爆发式增长，国产大模型推动算力需求激增，存储芯片进入超级周期，人形机器人迈入商业化临界点，“具身智能”首次写入《政府工作报告》，核心零部件获专项补贴，产业链加速落地。量子计算、6G、脑机接口等未来产业获系统性政策支持，有科技公司完成256导柔性脑机接口临床试验，实现“意念对话”突破。传统行业呈现温和修复。金融板块在“金融五篇大文章”推动下，科技信贷投放显著增加，部分公司获外资增持；地产行业依托“三大工程”与平准基金机制，二手房以旧换新与老旧小区改造稳步推进，流动性压力边际缓解。消费端呈现智能升级与服务韧性双轮驱动。新能源汽车渗透率突破62.2%，“以旧换新”政策带动洗碗机、扫地机器人等智能家电销售同比增长超137%，文化娱乐、餐饮等服务消费全年增长5.4%，成为社零企稳关键支撑。北向资金全年净流入140亿美元，年末持股市值达2.59万亿元，创历史次高。外资配置重心彻底转向电子、电力设备、有色金属，部分公司跻身前十大重仓股，反映国际资本对中国科技硬实力的重估。我们的组合本季度核心持仓聚焦消费、医药、电子与新能源等高确定性赛道，前十大重仓股涵盖前述赛道优质龙头，行业集中度38.94%，单行业占比均低于5.6%，有效分散风险。同时维持低换手策略，现金比例稳定于5.3%，最大回撤控制在0.15%以内，夏普比率0.38。组合主动规避短期高估值标的，注重盈利质量与流动性安全垫，契合市场从估值驱动向盈利兑现切换的宏观趋势，为2026年结构性机会夯实配置基础，以期为投资者创造良好的收益。

2025年四季度，A股市场由三季度的“脉冲式大涨”转入“宽幅震荡、结构分化”阶段。报告期内，上证指数呈现区间震荡，由于前期获利盘丰厚，部分红利资产与核心资产出现回踩；而科创、创业板在经历季初调整后，受益于产业政策的持续加码，表现出较强的韧性。本基金在四季度保持了科技成长的核心配置。在运作上，我们重点做了以下调整：1.仓位结构优化：针对三季度末涨幅过大的算力硬件等板块进行了部分逢高调整，转而增配了算力硬件的上游、以及更具估值性价比的AI应用端与受益于国产替代加速的半导体设备与材料等板块。2.聚焦新质生产力：随着国内“自主可控”需求的进一步升级，我们加大了对商业航天、人形机器人核心零部件等板块的配置权重。3.防御与进攻平衡：在保持成长风格的同时，适度增加了现金流稳健、具备回购分红能力的龙头企业，以应对季度内的市场波动。展望2026年一季度，市场有望在年报预告期前后完成风格切换，基本面确定的成长股将脱颖而出。本基金将坚持以下三条配置主线：1.核心主线：AI+全产业链。 维持重点关注硬件的算力、传力、存力、电力等板块，同时关注AI软件应用的价值转移。2.战略方向：自主可控与高端制造。 深挖半导体产业链“卡脖子”环节、商业航天以及具备全球竞争力的中国机器人产业链。3.价值底仓：低估值质量股。筛选现金流充沛、受益于市值管理新规、分红意愿提升的科技蓝筹和部分资源类央企。总结而言，四季度的震荡是为跨年行情蓄势。尽管外围环境复杂，但国内货币与财政政策的协同性显著增强。我们将继续坚持“成长为先、波段适度、风控为本”的原则，在控制组合回撤的前提下，力争为投资者挖掘具有长期复合增长潜力的优秀企业。