刘辉 - 基金投资策略和运作

一、回顾　　2026年二季度，全球资本市场在AI产业链的强势驱动下走出了显著的结构性分化行情。A股市场方面，二季度科技成长风格全面占优，市场风险偏好持续高位运行，资金在赚钱效应驱动下不断向科技方向聚集，半导体、光模块、AI算力链成为贯穿整个季度的核心主线。宽基指数普遍录得正收益，但分化极为悬殊：上证指数二季度仅上涨5.10%，而成长属性更强的指数大幅跑赢——沪深300上涨16.29%、深证成指上涨18.94%、创业板指上涨33.52%，科技含量最高的科创50更是录得52.15%涨幅。行业层面，二季度呈现出“科技独涨、百业沉寂”的极致格局：截止2026年6月22日，电子（+66%）、通信（+63%）两大AI算力载体行业领涨全市场，机械设备（+22%）受益于AI投资景气加持表现亮眼,有色金属、电力设备、基础化工等小幅收正；而绝大多数板块在资金“抽血效应”下普遍下跌，其中农林牧渔（-19%）、石油石化（-17%）、食品饮料（-16%）、美容护理（-16%）、医药生物（-15%）等内需消费与价值板块跌幅居前，钢铁、商贸零售、交通运输等顺周期及内需方向同样表现低迷。港股市场方面，与A股的结构性繁荣形成鲜明对比，港股二季度整体偏弱、震荡下行。恒生指数二季度（截止6月22日）下跌3.48%，恒生中国企业指数下跌4.76%。港股缺乏A股那样集中的本土AI算力科技标的载体，且作为离岸市场对全球流动性与地缘风险更为敏感，在外资风险偏好反复、人民币汇率波动的背景下，整个季度未能跟随A股科技浪潮上行。　　回顾本基金的运作，二季度组合面临了较大的相对收益压力。三月初，我们基于对地缘冲突不确定性的担忧降低了组合仓位，并在二季度初延续了“三低一少有变化”的框架（挖掘低估值、低波动、低关注度的股票池中有正向变化的公司）下对低估值、低关注度内需板块的布局思路。然而，二季度市场演绎出极为极致的科技股趋势性行情，“三低一少”策略在趋势性行情中阶段性失效。组合因仓位相对较低、且在科技方向基本没有配置，叠加我们在AI科技领域并非能力圈所长，二季度跑输基准。我们在餐饮供应链、快递、社服等内需板块及部分个股阿尔法上获得了一定超额，但相较于科技股波澜壮阔的涨幅，这些贡献显得微不足道。本季度后半程，我们对机械、电力设备等“底部价值扎实+潜在上涨期权”标的的配置调整，成为组合绝对收益的主要来源。　　二、展望　　我们采取的“三低一少有变化”的投资策略属于逆向价值投资的范畴，其底层逻辑是均值回归+行为金融学——市场会过度悲观和过度乐观，我们在别人不要的时候买、在别人抢的时候卖，这个策略长期来看是有效的。但问题在于，长期有效的策略不意味着每个阶段都能跑赢。过去的一个季度中，强趋势市场环境下，资金从其他所有板块中抽离，涌入AI相关行业，我们选择的个股短期不在风口上，对组合确实产生了负向贡献。我们承认并接受逆风期组合跑输基准的事实，但合格的管理人也必须努力降低逆风环境下整体组合的回撤风险。因此，我们对组合的构建思路也在灵活调整。AI仍然是下半年最重要的主线之一，这一点无须回避。无论从全球主要经济体宏观数据，还是全球科技上市企业的业绩报告来看，AI产业链的高景气度和投资强度是史诗级的，这个主线不会很快退出主舞台。但我的处理方式不会改变：AI是奈特式不确定性的极值领域，概率分布本身都在变化，用传统预测框架去精确估值，大概率只是勤奋地自我欺骗。我在组合中对AI科技的策略，不是“押赛道终局”，而是用仓位纪律管理不确定性。我们还将AI相关仓位控制在中低比例范围内，以最大回撤容忍度而非目标收益率校准配置比例；在标的上优先选择符合产业方向、具备竞争壁垒、现金流或平台优势相对清晰的龙头或准龙头；在操作上采用规则化再平衡机制，即当单一或整体AI仓位因上涨显著突破上限时机械减仓，回落至下限以下时再机械补仓，而不是依赖主观情绪做追涨杀跌。这样做的核心，不是追求收益最大化，而是限制其对组合波动率和回撤的贡献。　　综合而言，二季度的逆风让我们更加坚定：真正让投资者痛苦的往往不是亏损本身，而是在错误的框架下做出决策。我们的框架仍然是：买入下跌风险可控的股票；AI只用风险预算参与，不在能力圈外冲动下注；对那些短期被市场忽视但基本面可修复的低估资产，我们选择耐心左侧布局；用企业真实可靠的未来现金回报和投资纪律守住组合回撤，用盈利验证等待估值回归。方向上，我们十分关注已跌出空间的出海与内需阿尔法品种，重点在食品饮料、农业、化工、电力设备、机械等整体估值不高的板块，宏观叙事和企业盈利表现如果三季度验证顺利，下半年我们的策略是有机会给出较好回报的；如果验证落空，上述框架至少能确保我们不在最喧嚣的时候犯最大错误。

2026年二季度，A股市场呈现显著的结构性分化，演绎出极具代表性的K型行情。以中信一级行业涨跌幅计，季度内涨幅首尾差距逾100个百分点。具体而言，K型上沿集中于硅基相关板块，电子、通信行业单季度涨幅分别达89.88%和66.12%；而下沿则主要为碳基相关板块，食品饮料、农林牧渔行业季度跌幅分别为15.67%和19.41%。　　报告期内，美伊冲突仍是影响市场风险偏好的关键变量。双方在升级与谈判间反复拉锯，地缘政治前景持续不明朗，显著抑制了市场整体风险偏好。与此同时，通胀数据回升、就业阶段性偏强，以及新任美联储主席沃什首秀偏鹰派的政策表态，使得市场对美联储货币政策的预期由降息逐步转向不降息甚至加息。在上述多重不确定性叠加的背景下，市场资金进一步向短期景气确定性最高、涨价逻辑最为清晰的硅基上游行业集中，其余板块普遍承压，形成了二季度极致分化的结构性行情格局。　　报告期内，本组合出现一定回撤，整体表现未达预期。尽管本组合已于一季度在黄金板块市场情绪高涨阶段进行较大幅度止盈减持，但基于中长期配置逻辑，黄金板块仍为组合第一大重仓方向。二季度黄金板块调整幅度显著超出预期，尤其A股黄金板块相较黄金现货及美股黄金板块存在明显超跌，我们认为这可能与极致分化行情下的微观交易结构因素相关。此外，本组合因持续关注AI产业在投入产出匹配度、资本开支持续性及交易拥挤度等方面的潜在风险，在该方向维持较低配置比例。以上因素共同构成报告期内组合业绩承压的主要原因。　　本组合延续既有的投资框架，即通过行业比较，筛选基本面景气上行、产业趋势向好的行业，并从中优选具备竞争力的优质公司，通过相对长期的持有，分享行业景气周期与公司成长的双重收益。我们亦深刻认识到，当前全球地缘政治与经济金融秩序正处于深度重构阶段，市场环境复杂性上升。为此，我们在行业比较、个股选择及组合构建中适度降低风险偏好，更加注重组合整体的反脆弱性。　　从产业发展视角看，当前最大的时代特征有二：其一，后冷战时代构建的全球地缘政治与经济金融秩序正经历深刻重构，叠加美国非建制派政府带来的政策不确定性；其二，人工智能技术加速演进，尽管当前投资回报匹配度尚不明显，杀手级应用与创新终端仍未出现，且局部存在泡沫化迹象，但AI对工作与生活方式的渗透正逐步深化，趋势力量不可忽视。上述两大特征对应的投资主线，分别指向以黄金为代表的有色资源（生产关系重构）与AI算力（生产力创新）。本组合基于自身风险偏好与投资框架，更侧重前者所体现的胜率逻辑。经历一季度黄金有色的高光表现与二季度AI板块的领涨之后，我们认为下半年市场风格有望趋于均衡，黄金有色板块在经历阶段性调整后有望重新回归主线。　　我们亦深知，重大产业趋势与中长期投资方向的演绎往往一波三折，而市场情绪则常呈线性外推特征。因此，在行业选择上需顺应产业大势，而在具体交易时机上则需逆市场情绪波动，在人声鼎沸时保持审慎，在无人问津处坚守判断。　　展望2026年下半年，我们认为当前极致化的分化行情难以持续，市场结构有望趋于均衡。美伊冲突方面，双方已进入和谈阶段并签署谅解备忘录，美方作出较大让步，尽管冲突彻底结束仍存变数，但预计在美国中期选举前，海峡局势大概率逐步趋稳。货币政策方面，当前市场对加息预期已有较充分定价，我们认为短期通胀与就业数据的偏强受阶段性因素影响较大，下半年仍存在降息可能。整体而言，市场风险偏好有望改善，风格趋于均衡。　　黄金板块仍为组合中长期最为看好、配置权重最高的方向。当前全球秩序主导国的重大政策调整，持续对全球政治经济格局产生深远冲击，后冷战时代的国际规则体系正逐步瓦解与重塑。在此背景下，各国央行持续购金以寻求信用货币的新锚，黄金在全球金融机构资产配置中的战略地位不断提升，构成黄金长周期牛市的基础支撑。本组合已于一季度进行部分止盈操作，经历二季度宽幅震荡后，市场短期情绪已有所消化，加息预期对金价的压制亦有望逐步缓解，黄金板块或重新步入上行通道。　　除黄金有色外，本组合亦持续重点关注以下方向：　　创新药与军贸：两行业虽属性不同，但底层逻辑一致，均受益于中国工程师红利与制造业体系化优势，且此前全球份额极低。近年来两行业各自经历产业突破的“Deepseek时刻”，有望在未来数年内实现海外份额持续提升的产业变革。　　生猪养殖：行业持续亏损加速散养户产能出清，而“反内卷”政策约束集团企业产能扩张，全行业产能去化效果有望进一步显现，周期行情级别与持续性值得持续跟踪关注。　　保险：资本市场将在中国经济转型中发挥枢纽作用，政策面持续扶持呵护。随着中国资产全球配置地位的提升，A股有望走出慢牛格局。保险与券商行业将直接受益，其中保险业有望成为中国居民资产向权益市场转移的重要通道。　　航空：行业供需已临近紧平衡状态，大范围免签政策带来的国际客流增量有望触发行业量价齐升。近期中东局势引发的油价上涨对板块构成短期冲击，但从长期投资视角看，当前或为较好的介入时机。　　AI人工智能：该方向仍为本组合持续关注的产业方向。但全球AI领域大规模资本开支已持续三年，市场对其增长可持续性的疑虑或将逐步加大，这也是本组合的核心关切。投资环节上，我们将更加关注端侧与应用端的突破可能，以及持续投入所带来的产业链紧缺与涨价机会。目前该方向短期情绪较为亢奋，需等待更为合适的配置窗口。　　本组合将在上述具备中长期产业趋势的景气行业中，根据市场变化持续进行行业比较，综合考量各行业在不同阶段的风险收益特征，动态优化组合结构。　　本组合将始终坚持基本面驱动的行业比较框架，以中长期产业趋势为锚，优选景气上行行业的优质公司，适度降低风险偏好，强化组合反脆弱性，在复杂的宏观环境中努力为持有人创造持续、稳健的回报。

2026年二季度，A股市场呈现显著的结构性分化，演绎出极具代表性的K型行情。以中信一级行业涨跌幅计，季度内涨幅首尾差距逾100个百分点。具体而言，K型上沿集中于硅基相关板块，电子、通信行业单季度涨幅分别达89.88%和66.12%；而下沿则主要为碳基相关板块，食品饮料、农林牧渔行业季度跌幅分别为15.67%和19.41%。　　报告期内，美伊冲突仍是影响市场风险偏好的关键变量。双方在升级与谈判间反复拉锯，地缘政治前景持续不明朗，显著抑制了市场整体风险偏好。与此同时，通胀数据回升、就业阶段性偏强，以及新任美联储主席沃什首秀偏鹰派的政策表态，使得市场对美联储货币政策的预期由降息逐步转向不降息甚至加息。在上述多重不确定性叠加的背景下，市场资金进一步向短期景气确定性最高、涨价逻辑最为清晰的硅基上游行业集中，其余板块普遍承压，形成了二季度极致分化的结构性行情格局。　　报告期内，本组合出现一定回撤，整体表现未达预期。尽管本组合已于一季度在黄金板块市场情绪高涨阶段进行较大幅度止盈减持，但基于中长期配置逻辑，黄金板块仍为组合第一大重仓方向。二季度黄金板块调整幅度显著超出预期，尤其A股黄金板块相较黄金现货及美股黄金板块存在明显超跌，我们认为这可能与极致分化行情下的微观交易结构因素相关。此外，本组合因持续关注AI产业在投入产出匹配度、资本开支持续性及交易拥挤度等方面的潜在风险，在该方向维持较低配置比例。以上因素共同构成报告期内组合业绩承压的主要原因。　　本组合延续既有的投资框架，即通过行业比较，筛选基本面景气上行、产业趋势向好的行业，并从中优选具备竞争力的优质公司，通过相对长期的持有，分享行业景气周期与公司成长的双重收益。我们亦深刻认识到，当前全球地缘政治与经济金融秩序正处于深度重构阶段，市场环境复杂性上升。为此，我们在行业比较、个股选择及组合构建中适度降低风险偏好，更加注重组合整体的反脆弱性。　　从产业发展视角看，当前最大的时代特征有二：其一，后冷战时代构建的全球地缘政治与经济金融秩序正经历深刻重构，叠加美国非建制派政府带来的政策不确定性；其二，人工智能技术加速演进，尽管当前投资回报匹配度尚不明显，杀手级应用与创新终端仍未出现，且局部存在泡沫化迹象，但AI对工作与生活方式的渗透正逐步深化，趋势力量不可忽视。上述两大特征对应的投资主线，分别指向以黄金为代表的有色资源（生产关系重构）与AI算力（生产力创新）。本组合基于自身风险偏好与投资框架，更侧重前者所体现的胜率逻辑。经历一季度黄金有色的高光表现与二季度AI板块的领涨之后，我们认为下半年市场风格有望趋于均衡，黄金有色板块在经历阶段性调整后有望重新回归主线。　　我们亦深知，重大产业趋势与中长期投资方向的演绎往往一波三折，而市场情绪则常呈线性外推特征。因此，在行业选择上需顺应产业大势，而在具体交易时机上则需逆市场情绪波动，在人声鼎沸时保持审慎，在无人问津处坚守判断。　　展望2026年下半年，我们认为当前极致化的分化行情难以持续，市场结构有望趋于均衡。美伊冲突方面，双方已进入和谈阶段并签署谅解备忘录，美方作出较大让步，尽管冲突彻底结束仍存变数，但预计在美国中期选举前，海峡局势大概率逐步趋稳。货币政策方面，当前市场对加息预期已有较充分定价，我们认为短期通胀与就业数据的偏强受阶段性因素影响较大，下半年仍存在降息可能。整体而言，市场风险偏好有望改善，风格趋于均衡。　　黄金板块仍为组合中长期最为看好的方向。当前全球秩序主导国的重大政策调整，持续对全球政治经济格局产生深远冲击，后冷战时代的国际规则体系正逐步瓦解与重塑。在此背景下，各国央行持续购金以寻求信用货币的新锚，黄金在全球金融机构资产配置中的战略地位不断提升，构成黄金长周期牛市的基础支撑。本组合已于一季度进行部分止盈操作，经历二季度宽幅震荡后，市场短期情绪已有所消化，加息预期对金价的压制亦有望逐步缓解，黄金板块或重新步入上行通道。　　除黄金有色外，本组合亦持续重点关注以下方向：　　创新药与军贸：两行业虽属性不同，但底层逻辑一致，均受益于中国工程师红利与制造业体系化优势，且此前全球份额极低。近年来两行业各自经历产业突破的“Deepseek时刻”，有望在未来数年内实现海外份额持续提升的产业变革。　　生猪养殖：行业持续亏损加速散养户产能出清，而“反内卷”政策约束集团企业产能扩张，全行业产能去化效果有望进一步显现，周期行情级别与持续性值得持续跟踪关注。　　保险：资本市场将在中国经济转型中发挥枢纽作用，政策面持续扶持呵护。随着中国资产全球配置地位的提升，A股有望走出慢牛格局。保险与券商行业将直接受益，其中保险业有望成为中国居民资产向权益市场转移的重要通道。　　航空：行业供需已临近紧平衡状态，大范围免签政策带来的国际客流增量有望触发行业量价齐升。近期中东局势引发的油价上涨对板块构成短期冲击，但从长期投资视角看，当前或为较好的介入时机。　　AI人工智能：该方向仍为本组合持续关注的产业方向。但全球AI领域大规模资本开支已持续三年，市场对其增长可持续性的疑虑或将逐步加大，这也是本组合的核心关切。投资环节上，我们将更加关注端侧与应用端的突破可能，以及持续投入所带来的产业链紧缺与涨价机会。目前该方向短期情绪较为亢奋，需等待更为合适的配置窗口。　　本组合将在上述具备中长期产业趋势的景气行业中，根据市场变化持续进行行业比较，综合考量各行业在不同阶段的风险收益特征，动态优化组合结构。　　本组合将始终坚持基本面驱动的行业比较框架，以中长期产业趋势为锚，优选景气上行行业的优质公司，适度降低风险偏好，强化组合反脆弱性，在复杂的宏观环境中努力为持有人创造持续、稳健的回报。

2026年二季度，A股市场呈现显著的结构性分化，演绎出极具代表性的K型行情。以中信一级行业涨跌幅计，季度内涨幅首尾差距逾100个百分点。具体而言，K型上沿集中于硅基相关板块，电子、通信行业单季度涨幅分别达89.88%和66.12%；而下沿则主要为碳基相关板块，食品饮料、农林牧渔行业季度跌幅分别为15.67%和19.41%。　　报告期内，美伊冲突仍是影响市场风险偏好的关键变量。双方在升级与谈判间反复拉锯，地缘政治前景持续不明朗，显著抑制了市场整体风险偏好。与此同时，通胀数据回升、就业阶段性偏强，以及新任美联储主席沃什首秀偏鹰派的政策表态，使得市场对美联储货币政策的预期由降息逐步转向不降息甚至加息。在上述多重不确定性叠加的背景下，市场资金进一步向短期景气确定性最高、涨价逻辑最为清晰的硅基上游行业集中，其余板块普遍承压，形成了二季度极致分化的结构性行情格局。　　报告期内，本组合出现一定回撤，整体表现未达预期。尽管本组合已于一季度在黄金板块市场情绪高涨阶段进行较大幅度止盈减持，但基于中长期配置逻辑，黄金板块仍为组合第一大重仓方向。二季度黄金板块调整幅度显著超出预期，尤其A股黄金板块相较黄金现货及美股黄金板块存在明显超跌，我们认为这可能与极致分化行情下的微观交易结构因素相关。此外，本组合因持续关注AI产业在投入产出匹配度、资本开支持续性及交易拥挤度等方面的潜在风险，在该方向维持较低配置比例。以上因素共同构成报告期内组合业绩承压的主要原因。　　本组合延续既有的投资框架，即通过行业比较，筛选基本面景气上行、产业趋势向好的行业，并从中优选具备竞争力的优质公司，通过相对长期的持有，分享行业景气周期与公司成长的双重收益。我们亦深刻认识到，当前全球地缘政治与经济金融秩序正处于深度重构阶段，市场环境复杂性上升。为此，我们在行业比较、个股选择及组合构建中适度降低风险偏好，更加注重组合整体的反脆弱性。　　从产业发展视角看，当前最大的时代特征有二：其一，后冷战时代构建的全球地缘政治与经济金融秩序正经历深刻重构，叠加美国非建制派政府带来的政策不确定性；其二，人工智能技术加速演进，尽管当前投资回报匹配度尚不明显，杀手级应用与创新终端仍未出现，且局部存在泡沫化迹象，但AI对工作与生活方式的渗透正逐步深化，趋势力量不可忽视。上述两大特征对应的投资主线，分别指向以黄金为代表的有色资源（生产关系重构）与AI算力（生产力创新）。本组合基于自身风险偏好与投资框架，更侧重前者所体现的胜率逻辑。经历一季度黄金有色的高光表现与二季度AI板块的领涨之后，我们认为下半年市场风格有望趋于均衡，黄金有色板块在经历阶段性调整后有望重新回归主线。　　我们亦深知，重大产业趋势与中长期投资方向的演绎往往一波三折，而市场情绪则常呈线性外推特征。因此，在行业选择上需顺应产业大势，而在具体交易时机上则需逆市场情绪波动，在人声鼎沸时保持审慎，在无人问津处坚守判断。　　展望2026年下半年，我们认为当前极致化的分化行情难以持续，市场结构有望趋于均衡。美伊冲突方面，双方已进入和谈阶段并签署谅解备忘录，美方作出较大让步，尽管冲突彻底结束仍存变数，但预计在美国中期选举前，海峡局势大概率逐步趋稳。货币政策方面，当前市场对加息预期已有较充分定价，我们认为短期通胀与就业数据的偏强受阶段性因素影响较大，下半年仍存在降息可能。整体而言，市场风险偏好有望改善，风格趋于均衡。　　黄金板块仍为组合中长期最为看好、配置权重最高的方向。当前全球秩序主导国的重大政策调整，持续对全球政治经济格局产生深远冲击，后冷战时代的国际规则体系正逐步瓦解与重塑。在此背景下，各国央行持续购金以寻求信用货币的新锚，黄金在全球金融机构资产配置中的战略地位不断提升，构成黄金长周期牛市的基础支撑。本组合已于一季度进行部分止盈操作，经历二季度宽幅震荡后，市场短期情绪已有所消化，加息预期对金价的压制亦有望逐步缓解，黄金板块或重新步入上行通道。　　除黄金有色外，本组合亦持续重点关注以下方向：　　创新药与军贸：两行业虽属性不同，但底层逻辑一致，均受益于中国工程师红利与制造业体系化优势，且此前全球份额极低。近年来两行业各自经历产业突破的“Deepseek时刻”，有望在未来数年内实现海外份额持续提升的产业变革。　　生猪养殖：行业持续亏损加速散养户产能出清，而“反内卷”政策约束集团企业产能扩张，全行业产能去化效果有望进一步显现，周期行情级别与持续性值得持续跟踪关注。　　保险：资本市场将在中国经济转型中发挥枢纽作用，政策面持续扶持呵护。随着中国资产全球配置地位的提升，A股有望走出慢牛格局。保险与券商行业将直接受益，其中保险业有望成为中国居民资产向权益市场转移的重要通道。　　航空：行业供需已临近紧平衡状态，大范围免签政策带来的国际客流增量有望触发行业量价齐升。近期中东局势引发的油价上涨对板块构成短期冲击，但从长期投资视角看，当前或为较好的介入时机。　　AI人工智能：该方向仍为本组合持续关注的产业方向。但全球AI领域大规模资本开支已持续三年，市场对其增长可持续性的疑虑或将逐步加大，这也是本组合的核心关切。投资环节上，我们将更加关注端侧与应用端的突破可能，以及持续投入所带来的产业链紧缺与涨价机会。目前该方向短期情绪较为亢奋，需等待更为合适的配置窗口。　　本组合将在上述具备中长期产业趋势的景气行业中，根据市场变化持续进行行业比较，综合考量各行业在不同阶段的风险收益特征，动态优化组合结构。　　本组合将始终坚持基本面驱动的行业比较框架，以中长期产业趋势为锚，优选景气上行行业的优质公司，适度降低风险偏好，强化组合反脆弱性，在复杂的宏观环境中努力为持有人创造持续、稳健的回报。

2026年二季度，A股市场呈现显著的结构性分化，演绎出极具代表性的K型行情。以中信一级行业涨跌幅计，季度内涨幅首尾差距逾100个百分点。具体而言，K型上沿集中于硅基相关板块，电子、通信行业单季度涨幅分别达89.88%和66.12%；而下沿则主要为碳基相关板块，食品饮料、农林牧渔行业季度跌幅分别为15.67%和19.41%。　　报告期内，美伊冲突仍是影响市场风险偏好的关键变量。双方在升级与谈判间反复拉锯，地缘政治前景持续不明朗，显著抑制了市场整体风险偏好。与此同时，通胀数据回升、就业阶段性偏强，以及新任美联储主席沃什首秀偏鹰派的政策表态，使得市场对美联储货币政策的预期由降息逐步转向不降息甚至加息。在上述多重不确定性叠加的背景下，市场资金进一步向短期景气确定性最高、涨价逻辑最为清晰的硅基上游行业集中，其余板块普遍承压，形成了二季度极致分化的结构性行情格局。　　报告期内，本组合出现一定回撤，整体表现未达预期。尽管本组合已于一季度在黄金板块市场情绪高涨阶段进行较大幅度止盈减持，但基于中长期配置逻辑，黄金板块仍为组合第一大重仓方向。二季度黄金板块调整幅度显著超出预期，尤其A股黄金板块相较黄金现货及美股黄金板块存在明显超跌，我们认为这可能与极致分化行情下的微观交易结构因素相关。此外，本组合因持续关注AI产业在投入产出匹配度、资本开支持续性及交易拥挤度等方面的潜在风险，在该方向维持较低配置比例。以上因素共同构成报告期内组合业绩承压的主要原因。　　本组合延续既有的投资框架，即通过行业比较，筛选基本面景气上行、产业趋势向好的行业，并从中优选具备竞争力的优质公司，通过相对长期的持有，分享行业景气周期与公司成长的双重收益。我们亦深刻认识到，当前全球地缘政治与经济金融秩序正处于深度重构阶段，市场环境复杂性上升。为此，我们在行业比较、个股选择及组合构建中适度降低风险偏好，更加注重组合整体的反脆弱性。　　从产业发展视角看，当前最大的时代特征有二：其一，后冷战时代构建的全球地缘政治与经济金融秩序正经历深刻重构，叠加美国非建制派政府带来的政策不确定性；其二，人工智能技术加速演进，尽管当前投资回报匹配度尚不明显，杀手级应用与创新终端仍未出现，且局部存在泡沫化迹象，但AI对工作与生活方式的渗透正逐步深化，趋势力量不可忽视。上述两大特征对应的投资主线，分别指向以黄金为代表的有色资源（生产关系重构）与AI算力（生产力创新）。本组合基于自身风险偏好与投资框架，更侧重前者所体现的胜率逻辑。经历一季度黄金有色的高光表现与二季度AI板块的领涨之后，我们认为下半年市场风格有望趋于均衡，黄金有色板块在经历阶段性调整后有望重新回归主线。　　我们亦深知，重大产业趋势与中长期投资方向的演绎往往一波三折，而市场情绪则常呈线性外推特征。因此，在行业选择上需顺应产业大势，而在具体交易时机上则需逆市场情绪波动，在人声鼎沸时保持审慎，在无人问津处坚守判断。　　展望2026年下半年，我们认为当前极致化的分化行情难以持续，市场结构有望趋于均衡。美伊冲突方面，双方已进入和谈阶段并签署谅解备忘录，美方作出较大让步，尽管冲突彻底结束仍存变数，但预计在美国中期选举前，海峡局势大概率逐步趋稳。货币政策方面，当前市场对加息预期已有较充分定价，我们认为短期通胀与就业数据的偏强受阶段性因素影响较大，下半年仍存在降息可能。整体而言，市场风险偏好有望改善，风格趋于均衡。　　黄金板块仍为组合中长期最为看好、配置权重最高的方向。当前全球秩序主导国的重大政策调整，持续对全球政治经济格局产生深远冲击，后冷战时代的国际规则体系正逐步瓦解与重塑。在此背景下，各国央行持续购金以寻求信用货币的新锚，黄金在全球金融机构资产配置中的战略地位不断提升，构成黄金长周期牛市的基础支撑。本组合已于一季度进行部分止盈操作，经历二季度宽幅震荡后，市场短期情绪已有所消化，加息预期对金价的压制亦有望逐步缓解，黄金板块或重新步入上行通道。　　除黄金有色外，本组合亦持续重点关注以下方向：　　创新药与军贸：两行业虽属性不同，但底层逻辑一致，均受益于中国工程师红利与制造业体系化优势，且此前全球份额极低。近年来两行业各自经历产业突破的“Deepseek时刻”，有望在未来数年内实现海外份额持续提升的产业变革。　　生猪养殖：行业持续亏损加速散养户产能出清，而“反内卷”政策约束集团企业产能扩张，全行业产能去化效果有望进一步显现，周期行情级别与持续性值得持续跟踪关注。　　保险：资本市场将在中国经济转型中发挥枢纽作用，政策面持续扶持呵护。随着中国资产全球配置地位的提升，A股有望走出慢牛格局。保险与券商行业将直接受益，其中保险业有望成为中国居民资产向权益市场转移的重要通道。　　航空：行业供需已临近紧平衡状态，大范围免签政策带来的国际客流增量有望触发行业量价齐升。近期中东局势引发的油价上涨对板块构成短期冲击，但从长期投资视角看，当前或为较好的介入时机。　　AI人工智能：该方向仍为本组合持续关注的产业方向。但全球AI领域大规模资本开支已持续三年，市场对其增长可持续性的疑虑或将逐步加大，这也是本组合的核心关切。投资环节上，我们将更加关注端侧与应用端的突破可能，以及持续投入所带来的产业链紧缺与涨价机会。目前该方向短期情绪较为亢奋，需等待更为合适的配置窗口。　　本组合将在上述具备中长期产业趋势的景气行业中，根据市场变化持续进行行业比较，综合考量各行业在不同阶段的风险收益特征，动态优化组合结构。　　本组合将始终坚持基本面驱动的行业比较框架，以中长期产业趋势为锚，优选景气上行行业的优质公司，适度降低风险偏好，强化组合反脆弱性，在复杂的宏观环境中努力为持有人创造持续、稳健的回报。

在此前的多次定期报告中，我们总是在不厌其烦地、反复地强调，要重视地缘政治秩序剧烈重构所带来的风险。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。2026年一季度，地缘政治因素再次成为主导市场走势的核心因素。报告期内，美以联军对伊朗发动战争，伊朗封锁霍尔木兹海峡，引发全球能源市场巨大波动，并且战争仍有持续升级的可能，对全球宏观经济的恶劣影响也将随着战争的持续与升级而愈演愈烈。报告期内，布伦特原油上涨79.25%，成为最重要的宏观变量，通胀预期升温，降息预期降温，类似于1970s的滞胀场景也成为市场越来越多讨论的一种可能性。报告期内，中国资产虽相对强势但仍不免承压，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证2000上涨1.22%，创业板指下跌0.57%，油气、煤炭、风光储能等新老能源板块表现强势。　　报告期内，组合净值显著跑赢基准指数，主要贡献来自于黄金有色及油气等板块。报告期内，黄金与黄金股都经历了大幅的震荡，我们遵循“在行业选择上顺产业大势，在具体买卖时逆市场人心”的投资理念，在黄金板块人声鼎沸之时做了一些止盈降仓的操作，同时向其他看好的方向做了均衡，包括军贸、创新药、养殖、稀土等方向。通过上述操作，我们较好地控制了组合的波动。　　展望二季度，总的基调上我们继续维持此前的观点，中长期相对乐观，但短期的不确定性和风险仍存在，特别是中东冲突的演进，应给与足够的重视。　　支撑我们中长期乐观的因素包括，资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，且政策端的扶持呵护之意明显；中国在高端产业的升级趋势持续加强，在多个领域加速国产替代以及出海抢占市场，包括但不限于半导体、创新药、军贸等等领域；AI产业持续投资创新，虽有投入产出不匹配的短期隐忧，但应用端的潜在突破则越走越近，且国内厂商有望在应用的探索中后来居上。另外，在动荡的地缘环境中，中国的稳定与安全愈发被重视和认可，有望在不久的将来转化为中国资产的估值溢价。　　我们所关注的不确定性和风险，则主要在地缘政治层面。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。基于此，我们持续坚定看好黄金板块。全球地缘政治以及经济金融秩序的重构，各国央行购金为其信用货币寻锚在持续推进，黄金在金融机构资产配置中的重要性也在持续提升，这是黄金长期牛市的基础。虽然我们在一季度对黄金板块做了一些止盈的操作，但经历过宽幅震荡，短期的市场喧嚣过后，黄金板块仍然是我们中长期最为看好、持仓最重的方向。　　除了黄金有色，我们继续重点看好如下行业：　　1、创新药和军贸，虽是两个截然不同的行业，但我们看好的底层逻辑却是一致的，这两个产业都有着中国工程师红利和制造业体系化优势的加成，但此前由于种种原因在全球份额占比极低。而在最近一两年内也是经历了各自的Deepseek时刻，有望迎来一波持续数年的、在海外持续开疆拓土提升份额的产业变革。　　2、生猪养殖，持续的亏损加速了散养户的产能去化，而反内卷的政策又约束了集团企业的产能扩张，全行业总体的产能去化会更加有效，所带来的周期行情的级别和持续性都更值得关注和参与。　　3、保险，国内资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，政策端极力扶持呵护，且随着中国实力逐渐被认可，中国资产有望成为全球资本的重要配置方向，A股有望走出前所未有的慢牛，国内的保险和券商面临较大的发展机遇，特别是保险，有望成为中国居民资产转向权益的核心通道而受益。　　4、航空，行业供需已临近紧平衡，大范围免签所带来的国际客流成为重要增量，有望触发行业量价齐升。此次中东冲突所引发的油价大涨对航空板块冲击较大，短期虽承压，但对中长期投资而言，则可能是最佳的“黄金坑”买点。　　5、AI人工智能，AI仍是我们持续重点关注的产业方向，但在全球大力资本开支已满三年的当下，市场对其增长可持续性的疑虑会随着时间推移逐步增加，这也是我们的核心关切。在投资环节上，我们也是会更关注端侧及应用突破的可能性，另外还有AI持续投入所带来的各个产业链环节的紧缺涨价的投资机会。　　在我们所精选出的具备中长期产业趋势的景气行业池中，我们会根据市场变化实时做行业比较，对比不同行业在不同阶段的风险与收益特征，对组合结构做动态的调整。　　我们的投资框架，简单而言，是通过行业比较来筛选基本面景气上行、在走好运的行业，再择其中的优质公司进行配置，通过相对长期的持有，来分享行业上行期的好运以及优质公司的努力。我们也深刻认识到，资本市场和客观环境具有相当的复杂性，而我们每个人却有各自的认知局限性，在这样一个地缘政治和经济金融秩序剧烈重构的时代，适度降低风险偏好，提升组合的反脆弱性，应作为我们在行业比较、个股选择以及组合构建中着重考量的因素。

在此前的多次定期报告中，我们总是在不厌其烦地、反复地强调，要重视地缘政治秩序剧烈重构所带来的风险。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。2026年一季度，地缘政治因素再次成为主导市场走势的核心因素。报告期内，美以联军对伊朗发动战争，伊朗封锁霍尔木兹海峡，引发全球能源市场巨大波动，并且战争仍有持续升级的可能，对全球宏观经济的恶劣影响也将随着战争的持续与升级而愈演愈烈。报告期内，布伦特原油上涨79.25%，成为最重要的宏观变量，通胀预期升温，降息预期降温，类似于1970s的滞胀场景也成为市场越来越多讨论的一种可能性。报告期内，中国资产虽相对强势但仍不免承压，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证2000上涨1.22%，创业板指下跌0.57%，油气、煤炭、风光储能等新老能源板块表现强势。　　报告期内，组合净值显著跑赢基准指数，主要贡献来自于黄金有色及油气等板块。报告期内，黄金与黄金股都经历了大幅的震荡，我们遵循“在行业选择上顺产业大势，在具体买卖时逆市场人心”的投资理念，在黄金板块人声鼎沸之时做了一些止盈降仓的操作，同时向其他看好的方向做了均衡，包括军贸、创新药、养殖、稀土等方向。通过上述操作，我们较好地控制了组合的波动。　　展望二季度，总的基调上我们继续维持此前的观点，中长期相对乐观，但短期的不确定性和风险仍存在，特别是中东冲突的演进，应给与足够的重视。　　支撑我们中长期乐观的因素包括，资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，且政策端的扶持呵护之意明显；中国在高端产业的升级趋势持续加强，在多个领域加速国产替代以及出海抢占市场，包括但不限于半导体、创新药、军贸等等领域；AI产业持续投资创新，虽有投入产出不匹配的短期隐忧，但应用端的潜在突破则越走越近，且国内厂商有望在应用的探索中后来居上。另外，在动荡的地缘环境中，中国的稳定与安全愈发被重视和认可，有望在不久的将来转化为中国资产的估值溢价。　　我们所关注的不确定性和风险，则主要在地缘政治层面。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。基于此，我们持续坚定看好黄金板块。全球地缘政治以及经济金融秩序的重构，各国央行购金为其信用货币寻锚在持续推进，黄金在金融机构资产配置中的重要性也在持续提升，这是黄金长期牛市的基础。虽然我们在一季度对黄金板块做了一些止盈的操作，但经历过宽幅震荡，短期的市场喧嚣过后，黄金板块仍然是我们中长期最为看好、持仓最重的方向。　　除了黄金有色，我们继续重点看好如下行业：　　1、创新药和军贸，虽是两个截然不同的行业，但我们看好的底层逻辑却是一致的，这两个产业都有着中国工程师红利和制造业体系化优势的加成，但此前由于种种原因在全球份额占比极低。而在最近一两年内也是经历了各自的Deepseek时刻，有望迎来一波持续数年的、在海外持续开疆拓土提升份额的产业变革。　　2、生猪养殖，持续的亏损加速了散养户的产能去化，而反内卷的政策又约束了集团企业的产能扩张，全行业总体的产能去化会更加有效，所带来的周期行情的级别和持续性都更值得关注和参与。　　3、保险，国内资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，政策端极力扶持呵护，且随着中国实力逐渐被认可，中国资产有望成为全球资本的重要配置方向，A股有望走出前所未有的慢牛，国内的保险和券商面临较大的发展机遇，特别是保险，有望成为中国居民资产转向权益的核心通道而受益。　　4、航空，行业供需已临近紧平衡，大范围免签所带来的国际客流成为重要增量，有望触发行业量价齐升。此次中东冲突所引发的油价大涨对航空板块冲击较大，短期虽承压，但对中长期投资而言，则可能是最佳的“黄金坑”买点。　　5、AI人工智能，AI仍是我们持续重点关注的产业方向，但在全球大力资本开支已满三年的当下，市场对其增长可持续性的疑虑会随着时间推移逐步增加，这也是我们的核心关切。在投资环节上，我们也是会更关注端侧及应用突破的可能性，另外还有AI持续投入所带来的各个产业链环节的紧缺涨价的投资机会。　　在我们所精选出的具备中长期产业趋势的景气行业池中，我们会根据市场变化实时做行业比较，对比不同行业在不同阶段的风险与收益特征，对组合结构做动态的调整。　　我们的投资框架，简单而言，是通过行业比较来筛选基本面景气上行、在走好运的行业，再择其中的优质公司进行配置，通过相对长期的持有，来分享行业上行期的好运以及优质公司的努力。我们也深刻认识到，资本市场和客观环境具有相当的复杂性，而我们每个人却有各自的认知局限性，在这样一个地缘政治和经济金融秩序剧烈重构的时代，适度降低风险偏好，提升组合的反脆弱性，应作为我们在行业比较、个股选择以及组合构建中着重考量的因素。

在此前的多次定期报告中，我们总是在不厌其烦地、反复地强调，要重视地缘政治秩序剧烈重构所带来的风险。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。2026年一季度，地缘政治因素再次成为主导市场走势的核心因素。报告期内，美以联军对伊朗发动战争，伊朗封锁霍尔木兹海峡，引发全球能源市场巨大波动，并且战争仍有持续升级的可能，对全球宏观经济的恶劣影响也将随着战争的持续与升级而愈演愈烈。报告期内，布伦特原油上涨79.25%，成为最重要的宏观变量，通胀预期升温，降息预期降温，类似于1970s的滞胀场景也成为市场越来越多讨论的一种可能性。报告期内，中国资产虽相对强势但仍不免承压，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证2000上涨1.22%，创业板指下跌0.57%，油气、煤炭、风光储能等新老能源板块表现强势。　　报告期内，组合净值显著跑赢基准指数，主要贡献来自于黄金有色及油气等板块。报告期内，黄金与黄金股都经历了大幅的震荡，我们遵循“在行业选择上顺产业大势，在具体买卖时逆市场人心”的投资理念，在黄金板块人声鼎沸之时做了一些止盈降仓的操作，同时向其他看好的方向做了均衡，包括军贸、创新药、养殖、稀土等方向。通过上述操作，我们较好地控制了组合的波动。　　展望二季度，总的基调上我们继续维持此前的观点，中长期相对乐观，但短期的不确定性和风险仍存在，特别是中东冲突的演进，应给与足够的重视。　　支撑我们中长期乐观的因素包括，资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，且政策端的扶持呵护之意明显；中国在高端产业的升级趋势持续加强，在多个领域加速国产替代以及出海抢占市场，包括但不限于半导体、创新药、军贸等等领域；AI产业持续投资创新，虽有投入产出不匹配的短期隐忧，但应用端的潜在突破则越走越近，且国内厂商有望在应用的探索中后来居上。另外，在动荡的地缘环境中，中国的稳定与安全愈发被重视和认可，有望在不久的将来转化为中国资产的估值溢价。　　我们所关注的不确定性和风险，则主要在地缘政治层面。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。基于此，我们持续坚定看好黄金板块。全球地缘政治以及经济金融秩序的重构，各国央行购金为其信用货币寻锚在持续推进，黄金在金融机构资产配置中的重要性也在持续提升，这是黄金长期牛市的基础。虽然我们在一季度对黄金板块做了一些止盈的操作，但经历过宽幅震荡，短期的市场喧嚣过后，黄金板块仍然是我们中长期最为看好、持仓最重的方向。　　除了黄金有色，我们继续重点看好如下行业：　　1、创新药和军贸，虽是两个截然不同的行业，但我们看好的底层逻辑却是一致的，这两个产业都有着中国工程师红利和制造业体系化优势的加成，但此前由于种种原因在全球份额占比极低。而在最近一两年内也是经历了各自的Deepseek时刻，有望迎来一波持续数年的、在海外持续开疆拓土提升份额的产业变革。　　2、生猪养殖，持续的亏损加速了散养户的产能去化，而反内卷的政策又约束了集团企业的产能扩张，全行业总体的产能去化会更加有效，所带来的周期行情的级别和持续性都更值得关注和参与。　　3、保险，国内资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，政策端极力扶持呵护，且随着中国实力逐渐被认可，中国资产有望成为全球资本的重要配置方向，A股有望走出前所未有的慢牛，国内的保险和券商面临较大的发展机遇，特别是保险，有望成为中国居民资产转向权益的核心通道而受益。　　4、航空，行业供需已临近紧平衡，大范围免签所带来的国际客流成为重要增量，有望触发行业量价齐升。此次中东冲突所引发的油价大涨对航空板块冲击较大，短期虽承压，但对中长期投资而言，则可能是最佳的“黄金坑”买点。　　5、AI人工智能，AI仍是我们持续重点关注的产业方向，但在全球大力资本开支已满三年的当下，市场对其增长可持续性的疑虑会随着时间推移逐步增加，这也是我们的核心关切。在投资环节上，我们也是会更关注端侧及应用突破的可能性，另外还有AI持续投入所带来的各个产业链环节的紧缺涨价的投资机会。　　在我们所精选出的具备中长期产业趋势的景气行业池中，我们会根据市场变化实时做行业比较，对比不同行业在不同阶段的风险与收益特征，对组合结构做动态的调整。　　我们的投资框架，简单而言，是通过行业比较来筛选基本面景气上行、在走好运的行业，再择其中的优质公司进行配置，通过相对长期的持有，来分享行业上行期的好运以及优质公司的努力。我们也深刻认识到，资本市场和客观环境具有相当的复杂性，而我们每个人却有各自的认知局限性，在这样一个地缘政治和经济金融秩序剧烈重构的时代，适度降低风险偏好，提升组合的反脆弱性，应作为我们在行业比较、个股选择以及组合构建中着重考量的因素。

在此前的多次定期报告中，我们总是在不厌其烦地、反复地强调，要重视地缘政治秩序剧烈重构所带来的风险。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。2026年一季度，地缘政治因素再次成为主导市场走势的核心因素。报告期内，美以联军对伊朗发动战争，伊朗封锁霍尔木兹海峡，引发全球能源市场巨大波动，并且战争仍有持续升级的可能，对全球宏观经济的恶劣影响也将随着战争的持续与升级而愈演愈烈。报告期内，布伦特原油上涨79.25%，成为最重要的宏观变量，通胀预期升温，降息预期降温，类似于1970s的滞胀场景也成为市场越来越多讨论的一种可能性。报告期内，中国资产虽相对强势但仍不免承压，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证500上涨2.03%，中证2000上涨1.22%，创业板指下跌0.57%，油气、煤炭、风光储能等新老能源板块表现强势。　　报告期内，组合净值显著跑赢基准指数，主要贡献来自于黄金有色及油气等板块。报告期内，黄金与黄金股都经历了大幅的震荡，我们遵循“在行业选择上顺产业大势，在具体买卖时逆市场人心”的投资理念，在黄金板块人声鼎沸之时做了一些止盈降仓的操作，同时向其他看好的方向做了均衡，包括军贸、创新药、养殖、稀土等方向。通过上述操作，我们较好地控制了组合的波动。　　展望二季度，总的基调上我们继续维持此前的观点，中长期相对乐观，但短期的不确定性和风险仍存在，特别是中东冲突的演进，应给与足够的重视。　　支撑我们中长期乐观的因素包括，资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，且政策端的扶持呵护之意明显；中国在高端产业的升级趋势持续加强，在多个领域加速国产替代以及出海抢占市场，包括但不限于半导体、创新药、军贸等等领域；AI产业持续投资创新，虽有投入产出不匹配的短期隐忧，但应用端的潜在突破则越走越近，且国内厂商有望在应用的探索中后来居上。另外，在动荡的地缘环境中，中国的稳定与安全愈发被重视和认可，有望在不久的将来转化为中国资产的估值溢价。　　我们所关注的不确定性和风险，则主要在地缘政治层面。我们身处一个动荡的时代，特朗普作为全球秩序主导国的强力总统，其反建制的每一项重大决策，都可能对全球政治和经济活动带来重大冲击，包括但不仅限于关税、移民、俄乌、中东等方面。后冷战时代的国际政治秩序和经济规则，正在被逐步破坏。基于此，我们持续坚定看好黄金板块。全球地缘政治以及经济金融秩序的重构，各国央行购金为其信用货币寻锚在持续推进，黄金在金融机构资产配置中的重要性也在持续提升，这是黄金长期牛市的基础。虽然我们在一季度对黄金板块做了一些止盈的操作，但经历过宽幅震荡，短期的市场喧嚣过后，黄金板块仍然是我们中长期最为看好、持仓最重的方向。　　除了黄金有色，我们继续重点看好如下行业：　　1、创新药和军贸，虽是两个截然不同的行业，但我们看好的底层逻辑却是一致的，这两个产业都有着中国工程师红利和制造业体系化优势的加成，但此前由于种种原因在全球份额占比极低。而在最近一两年内也是经历了各自的Deepseek时刻，有望迎来一波持续数年的、在海外持续开疆拓土提升份额的产业变革。　　2、生猪养殖，持续的亏损加速了散养户的产能去化，而反内卷的政策又约束了集团企业的产能扩张，全行业总体的产能去化会更加有效，所带来的周期行情的级别和持续性都更值得关注和参与。　　3、保险，国内资本市场将在中国的经济转型中扮演核心的枢纽角色，政策端极力扶持呵护，且随着中国实力逐渐被认可，中国资产有望成为全球资本的重要配置方向，A股有望走出前所未有的慢牛，国内的保险和券商面临较大的发展机遇，特别是保险，有望成为中国居民资产转向权益的核心通道而受益。　　4、航空，行业供需已临近紧平衡，大范围免签所带来的国际客流成为重要增量，有望触发行业量价齐升。此次中东冲突所引发的油价大涨对航空板块冲击较大，短期虽承压，但对中长期投资而言，则可能是最佳的“黄金坑”买点。　　5、AI人工智能，AI仍是我们持续重点关注的产业方向，但在全球大力资本开支已满三年的当下，市场对其增长可持续性的疑虑会随着时间推移逐步增加，这也是我们的核心关切。在投资环节上，我们也是会更关注端侧及应用突破的可能性，另外还有AI持续投入所带来的各个产业链环节的紧缺涨价的投资机会。　　在我们所精选出的具备中长期产业趋势的景气行业池中，我们会根据市场变化实时做行业比较，对比不同行业在不同阶段的风险与收益特征，对组合结构做动态的调整。　　我们的投资框架，简单而言，是通过行业比较来筛选基本面景气上行、在走好运的行业，再择其中的优质公司进行配置，通过相对长期的持有，来分享行业上行期的好运以及优质公司的努力。我们也深刻认识到，资本市场和客观环境具有相当的复杂性，而我们每个人却有各自的认知局限性，在这样一个地缘政治和经济金融秩序剧烈重构的时代，适度降低风险偏好，提升组合的反脆弱性，应作为我们在行业比较、个股选择以及组合构建中着重考量的因素。

2026年一季度，市场首先在商业航天、脑机接口、涨价等主题之下展开了一轮热点轮动较快的上涨行情，指数创出本轮上涨行情以来新高。三月初美以伊冲突的爆发引发了全球投资者对能源供应稳定性的担忧，中国资本市场同样转入调整，前期强势板块调整幅度较大，一个季度运行下来，大部分宽基指数以下跌收官，行业板块方面，能源及海外算力投资是为数不多上涨的板块。本基金前期布局的电力设备、机械、通信等行业在一季度前半程表现较好，我们在三月初止盈了这部分仓位，并基于对战争不确定性的担忧，降低了组合的整体仓位，在三月市场下跌的过程中一定程度上保留了组合的超额收益，一季度组合跑赢基准。　　展望二季度，地缘政治冲突带来了全球范围内风险资产价格的大幅波动，伴随着交战双方均表达出结束战争的意向，我们认为资产价格波动最大、不确定性最高的阶段大概率已经过去，后续全球经济大概率在一个高通胀、低贸易效率的环境中运行，我们将在此宏观假设下评估不同商业模式的投资机会与风险。　　本轮上行行情自2024年9月24日启动至今，多数上涨由估值上行所贡献，从过往多轮牛市的经验来看，后续若没有企业盈利改善接续估值提升来驱动股价进一步上涨，市场要实现持续健康的上行难度在加大。拖累全部上市企业盈利增长的主要是内需相关板块，这部分公司的业绩改善依赖于PPI、CPI的回升。我们已经观察到PPI自去年9月开始环比出现上行，今年3月油气涨价的输入型通胀带动下，PPI同比读数先于市场预期转正，我国的资本市场或能开启由企业盈利增长驱动的下一阶段行情。输入性通胀对于长期处于价格下行和内卷竞争压力环境下的内需板块或并非利空，成本上行环境中，龙头企业优势较之通缩环境，是放大而非缩窄，中期维度看，上市企业盈利或低点已现；近期微观调研的部分中下游行业龙头已经开始了降低促销力度、提价等转嫁成本压力的动作，且有相当部分公司均表示需求已经见底甚至回升，在成本上升环境下看到了行业内格局的改善和落后产能的退出，有信心在本轮成本推动的涨价周期中保证利润率和份额的提升，这些调研得到的信息可印证我们的上述观点。　　危中有机，我们在过去的一个月，包括二季度的前半程，均会将精力聚焦在符合上述逻辑，在通胀回升过程中，可提升份额、收入增速和利润率的公司，低估值、低市场关注度的内需相关行业如食品饮料、医药、农业等消费板块是我们的首选。我们也认可在全球能源供应大变局下，电力设备、机械、化工、汽车等行业中长期受益的逻辑，但这部分行业短期涨幅较大，估值和市场预期均不在低位，我们会继续坚持在“三低一少”的框架下，耐心等待并积极寻找这些板块中符合我们买入标准的投资标的。

2025年是A股市场有惊但无险、整体积极有为的一年。一、二季度，特朗普上台后动作不断，特别是在4月初向全球宣告关税战，引发全球资本市场大幅波动。随着中方的强硬迎战，到双方达成战略攻守僵持，市场风险偏好逐步修复并扩张，三、四季度A股及全球资本市场都迎来了一波较强的行情。上证指数也一举突破到4000点以上，创十年之新高。报告期内，上证指数上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，中证500上涨30.39%，中证2000上涨36.42%。　　回顾A股市场乃至全球资本市场的发展历史，最大的投资机会往往都是时代所赋予的，是契合当下时代的发展特征的。在百年未有之大变局的当下，我们所面临的最大的时代特征：一是后冷战时代的全球地缘政治和经济金融秩序的重构，同时还叠加了偏民粹的、非建制派的特朗普所带来的巨大不确定性；二是AI人工智能的快速发展，虽然当下的投资回报匹配度极差，也没有出现与之匹配的创新终端和杀手级应用，且存在不少泡沫的迹象，但不可否认AI已经开始在潜移默化的改变我们的工作和生活，且势头愈发凶猛。而2025年最大的市场机会主要集中在两个方向，一个是有色资源，另一个是AI算力。前者对应着生产关系的重构，后者则是生产力的创新。　　报告期内，组合显著跑赢基准指数。我们重点把握了有色资源的机会，尤其是金、银、小金属锑等品种。2025年，伦敦金现货突破历史新高4500美金/盎司，全年涨幅64.56%，伦敦银现货突破历史新高80美金/盎司，全年涨幅147.79%，这在历史上也是极其罕见的的行情。相较于商品现货的巨大涨幅，相关股票虽也有较大涨幅，但我们对此并不满意。股票和商品的资产属性不同，其价格对产业趋势的反应节奏会有不同，展望后续，我们对商品的价格在短期内不报以过高期待，但对相关股票的上涨空间仍相当看好。　　遗憾的是，我们错失了AI算力的巨大投资机会。这主要归因于我们对潜在风险的关注、对不确定性的放大，使得我们在做行业与个股的比较筛选，以及组合的构建时相对保守。同一个选择，往往有得与失的两面性，需要在具体的决策场景中酌情做权衡。相对保守的策略，一定程度上控制了组合的波动。　　基于如上情况，我们可以向持有人汇报，在2025年的组合投资管理中，我们有些许妙手，也有不少遗憾，但总体而言我们实现了较好收益与较小波动的相对平衡。感谢持有人对我们的信任和支持，有幸历经一路波折坎坷我们仍能同路前行。我们对2026年乃至更长的未来充满期待，希望我们的缘分能继续走下去，同风雨，共进退。

在这一年中，我们主要通过以下策略构建投资组合：在估值较低、波动较小、市场关注度不高的底部股票池中，筛选并投资于基本面出现积极变化的公司。我们的目标是打造一只追求稳健回报、严控下行风险、降低波动率，并致力于提升持有人投资体验的基金产品。　　回顾2025年，尽管市场整体上行，获取稳健回报的难度相对较低，但科技成长风格显著跑赢当前策略所侧重的价值与低波动风格，这给我们的实际操作带来了一定挑战。在整个年度运作中，我们始终坚持风险调整后收益最大化的原则，尤其重视刻画下行风险与收益之间平衡关系的指标，包括卡玛比率（年化收益与最大回撤之比）和索提诺比率（超额收益与下行波动之比）。　　具体操作上，一季度我们高位减持了机器人主题相关个股，转向布局新消费、有色、钢铁等行业；三季度，我们关注到电力设备、能源金属等领域部分细分行业呈现底部回升趋势，因此将部分涨幅较大的消费、医药持仓切换至这些行业；四季度，我们对持续看好两年且累计涨幅较大的有色行业进行了较大幅度减持，转而增配估值与关注度均处于低位的地产和非银板块。从季度表现来看，基本面尚未企稳的地产板块对组合造成较大拖累，而基本面出现改善信号的非银板块则在四季度贡献了一定超额收益。这一季度收益率未达预期，也提醒我们在进行逆向投资时需更加审慎，尤其对基本面尚未确认见底的行业应保持警惕。　　全年复盘来看，由于对科技板块配置比例较低，组合的整体收益率并不突出，但风险调整后收益较往年有明显改善。这表明当前所采取的投资策略，在实现“追求稳健回报、控制亏损风险、降低波动、提升持有人体验”这一目标上，具备较高的可行性。