高文庆 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济需求和生产阶段性放缓。具体来看，1-11月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，相比10月回落了0.1个百分点，显示出工业生产动能边际放缓。1-11月份，全国固定资产投资累计同比下降2.6%，跌幅进一步扩大，其中房地产、制造业、基建投资增速均下行。消费增速也延续下行趋势，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点。流动性方面，央行通过质押式和买断式逆回购、MLF和国债买卖等货币政策工具投放流动性，将资金利率维持在偏低水平，四季度DR001和DR007均值分别为1.33%和1.47%，较三季度回落5bp和3bp。从政策情况来看，12月召开了中共中央政治局会议和中央经济工作会议，在完成全年经济增速目标的情况下，政策基调从需求转向兼顾供给，在逆周期调节稳增长的同时，更加注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。财政政策更强调结构优化，货币政策方面，物价回升重要性有所提升，降准降息等总量政策更强调政策的有效性。债市方面，虽然偏弱的基本面数据以及央行重启买债释放宽松信号对债市利多，但是11月以来受基金新规预期反复、降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等因素扰动，长端债券领跌，曲线走陡。具体来看，四季度1年国债收益率下行3bp，10年下行1bp，30年上行2bp。信用债方面，受万科债券展期影响，信用债收益率在四季度震荡调整，信用利差整体走扩。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化以及组合规模情况，对组合久期、组合杠杆和债券投资品种进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

2025年四季度，国内经济需求和生产阶段性放缓。具体来看，1-11月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，相比10月回落了0.1个百分点，显示出工业生产动能边际放缓。1-11月份，全国固定资产投资累计同比下降2.6%，跌幅进一步扩大，其中房地产、制造业、基建投资增速均下行。消费增速也延续下行趋势，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点。流动性方面，央行通过质押式和买断式逆回购、MLF和国债买卖等货币政策工具投放流动性，将资金利率维持在偏低水平，四季度DR001和DR007均值分别为1.33%和1.47%，较三季度回落5bp和3bp。从政策情况来看，12月召开了中共中央政治局会议和中央经济工作会议，在完成全年经济增速目标的情况下，政策基调从需求转向兼顾供给，在逆周期调节稳增长的同时，更加注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。财政政策更强调结构优化，货币政策方面，物价回升重要性有所提升，降准降息等总量政策更强调政策的有效性。债市方面，虽然偏弱的基本面数据以及央行重启买债释放宽松信号对债市利多，但是11月以来受基金新规预期反复、降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等因素扰动，长端债券领跌，曲线走陡。具体来看，四季度1年国债收益率下行3bp，10年下行1bp，30年上行2bp。信用债方面，受万科债券展期影响，信用债收益率在四季度震荡调整，信用利差整体走扩。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化对组合久期和杠杆进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

2025年四季度，国内经济需求和生产阶段性放缓。具体来看，1-11月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，相比10月回落了0.1个百分点，显示出工业生产动能边际放缓。1-11月份，全国固定资产投资累计同比下降2.6%，跌幅进一步扩大，其中房地产、制造业、基建投资增速均下行。消费增速也延续下行趋势，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点。流动性方面，央行通过质押式和买断式逆回购、MLF和国债买卖等货币政策工具投放流动性，将资金利率维持在偏低水平，四季度DR001和DR007均值分别为1.33%和1.47%，较三季度回落5bp和3bp。从政策情况来看，12月召开了中共中央政治局会议和中央经济工作会议，在完成全年经济增速目标的情况下，政策基调从需求转向兼顾供给，在逆周期调节稳增长的同时，更加注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。财政政策更强调结构优化，货币政策方面，物价回升重要性有所提升，降准降息等总量政策更强调政策的有效性。债市方面，虽然偏弱的基本面数据以及央行重启买债释放宽松信号对债市利多，但是11月以来受基金新规预期反复、降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等因素扰动，长端债券领跌，曲线走陡。具体来看，四季度1年国债收益率下行3bp，10年下行1bp，30年上行2bp。信用债方面，受万科债券展期影响，信用债收益率在四季度震荡调整，信用利差整体走扩。报告期内，本基金管理规模维持稳定，我们根据市场变化对组合久期和杠杆进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

四季度，债券波动较大，节奏上呈V型走势，10月收益率下行为主，11月开始上行，12月宽幅震荡。整体来看，1年国债收益率下行3bp，10年下行1bp，30年上行2bp；1年、3年、7年和10年国开债收益率分别下行5bp、8bp、1bp和4bp，5年上行1bp。从影响因素上来看，经济基本面偏弱、流动性保持合理充裕支撑债市，但权益市场强势、销售新规迟迟不落地等扰动市场情绪。　　经济基本面方面，四季度经济数据环比走弱，11月工业增加值、服务业生产指数和社零增速分别回落至4.8%、4.2%和1.3%，CPI小幅回升至0.7%，但PPI仍处于-2.2%的低位；1-11月，广义基建、制造业和房地产投资累计增速分别为0.1%、1.9%和-15.9%。流动性方面，央行通过质押式和买断式逆回购、MLF和国债买卖等货币政策工具投放流动性，将资金利率维持在偏低水平，四季度DR001和DR007均值分别为1.33%和1.47%，较三季度回落5bp和3bp。从政策情况来看，12月召开了中共中央政治局会议和中央经济工作会议，在完成全年经济增速目标的情况下，政策基调从需求转向兼顾供给，在逆周期调节稳增长的同时，更加注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。财政政策更强调结构优化，货币政策方面，物价回升重要性有所提升，降准降息等总量政策更强调政策的有效性。　　四季度，权益市场仍延续了上涨态势，上证指数累计上涨2.2%，市场风险偏好处于较高水平，股票ETF和固收+产品净申购较多，而纯债基金被持续赎回。机构行为方面，部分机构在四季度仍有卖出老券兑现浮盈的需求，而银行受到年末利率风险指标的影响也持续减持长端债券。监管政策方面，基金销售新规迟迟不落地，影响债市做多情绪。　　报告期内，本基金主要配置政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度上涨。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

2025年四季度，国内经济需求和生产阶段性放缓。具体来看，1-11月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，相比10月回落了0.1个百分点，显示出工业生产动能边际放缓。1-11月份，全国固定资产投资累计同比下降2.6%，跌幅进一步扩大，其中房地产、制造业、基建投资增速均下行。消费增速也延续下行趋势，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点。流动性方面，央行通过质押式和买断式逆回购、MLF和国债买卖等货币政策工具投放流动性，将资金利率维持在偏低水平，四季度DR001和DR007均值分别为1.33%和1.47%，较三季度回落5bp和3bp。从政策情况来看，12月召开了中共中央政治局会议和中央经济工作会议，在完成全年经济增速目标的情况下，政策基调从需求转向兼顾供给，在逆周期调节稳增长的同时，更加注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。财政政策更强调结构优化，货币政策方面，物价回升重要性有所提升，降准降息等总量政策更强调政策的有效性。债市方面，虽然偏弱的基本面数据以及央行重启买债释放宽松信号对债市利多，但是11月以来受基金新规预期反复、降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等因素扰动，长端债券领跌，曲线走陡。具体来看，四季度1年国债收益率下行3bp，10年下行1bp，30年上行2bp。信用债方面，受万科债券展期影响，信用债收益率在四季度震荡调整，信用利差整体走扩。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化以及组合规模情况，对组合久期、组合杠杆和债券投资品种进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，国内经济增长呈现边际放缓，投资和消费增速均出现下行。具体来看，8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%。流动性方面，在央行超额续作MLF和买断式回购操作的呵护下，市场资金面进一步宽松，资金价格DR001和DR007三季度均值分别为1.38%和1.50%，较二季度下行15bp和14bp。虽然基本面走弱和货币宽松对债市形成一定的支撑，但是三季度以来受反内卷政策下推升市场通胀预期，股票市场持续上涨带动风险偏好提升，基金销售管理办法征求意见稿引发的赎回担忧等多重利空因素影响，债市出现大幅调整，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp，收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化对组合久期和杠杆进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，国内经济增长呈现边际放缓，投资和消费增速均出现下行。具体来看，8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%。流动性方面，在央行超额续作MLF和买断式回购操作的呵护下，市场资金面进一步宽松，资金价格DR001和DR007三季度均值分别为1.38%和1.50%，较二季度下行15bp和14bp。虽然基本面走弱和货币宽松对债市形成一定的支撑，但是三季度以来受反内卷政策下推升市场通胀预期，股票市场持续上涨带动风险偏好提升，基金销售管理办法征求意见稿引发的赎回担忧等多重利空因素影响，债市出现大幅调整，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp，收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金管理规模维持稳定，我们根据市场变化对组合久期和杠杆进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，利率债整体走弱，收益率曲线陡峭化上行，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别上行了13bp、20bp、23bp、22bp和35bp。三季度债市走弱，主要影响因素如下：　　三季度经济增长整体呈现疲弱态势，其中：制造业PMI连续6个月位于荣枯线以下；8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%；出口增速回落至4.4%；预计三季度GDP增速回落至4.8%左右的水平，经济基本面仍有利于债市。此外，“反内卷”政策的推进在一定程度上推升了市场的通胀预期，对债市情绪形成一定压制，但CPI和PPI实际读数仍较低。　　货币政策方面，三季度央行未进行降息、降准操作，也未重启国债买卖，虽然三季度政府债净融资规模达到3.76万亿（环比多增600亿），但央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，并配合日常的质押式逆回购操作，将资金利率维持在较低水平，三季度DR001和DR007的均值分别为1.38%和1.50%，较二季度分别下行15bp和14bp。　　风险偏好方面，三季度股票市场大幅走强，上证指数和创业板指数分别大涨12.7%和50.4%，股债跷跷板效应明显，长端受影响更大。监管政策方面，债券投资的增值税新规落地，基金销售管理办法征求意见，对债市产生了一定扰动。外部环境方面，美联储9月降息25bp，预计年内仍有2次降息，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率波动区间回落至7.1-7.2的水平。机构行为方面，债市整体调整情况下，基金和券商等交易型机构普遍进行了减仓操作，而收益率上行至高位，银行和保险等配置型机构从8月开始明显加大了对债券的配置，但也有部分金融机构在季末存在卖券兑现浮盈的操作。　　报告期内，本基金主要配置政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度回撤。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，国内经济增长呈现边际放缓，投资和消费增速均出现下行。具体来看，8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%。流动性方面，在央行超额续作MLF和买断式回购操作的呵护下，市场资金面进一步宽松，资金价格DR001和DR007三季度均值分别为1.38%和1.50%，较二季度下行15bp和14bp。虽然基本面走弱和货币宽松对债市形成一定的支撑，但是三季度以来受反内卷政策下推升市场通胀预期，股票市场持续上涨带动风险偏好提升，基金销售管理办法征求意见稿引发的赎回担忧等多重利空因素影响，债市出现大幅调整，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp，收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化对组合久期和杠杆进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，国内经济增长呈现边际放缓，投资和消费增速均出现下行。具体来看，8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%。流动性方面，在央行超额续作MLF和买断式回购操作的呵护下，市场资金面进一步宽松，资金价格DR001和DR007三季度均值分别为1.38%和1.50%，较二季度下行15bp和14bp。虽然基本面走弱和货币宽松对债市形成一定的支撑，但是三季度以来受反内卷政策下推升市场通胀预期，股票市场持续上涨带动风险偏好提升，基金销售管理办法征求意见稿引发的赎回担忧等多重利空因素影响，债市出现大幅调整，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp，收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化和组合规模变化，对久期和杠杆以及券种等进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

2025年上半年国内经济呈现边际回暖，结构分化态势。上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，增速略有回落但仍保持较强韧性。分项来看，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，固定资产投资上半年增长2.8%，分领域看，基建、制造业与房地产投资1-6月累计同比增长分别为7.5%、4.6%和-11.2%。上半年出口增长7.2%，社会消费品零售总额增长5.0%。抢出口对外需形成支撑，受超长期特别国债等政策支持，以及设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位。但是经济内生动能呈现逐季下降，体现在制造业PMI自4月以来连续3个月处于荣枯线以下。小阳春之后房地产相关销售数据开始回落，房地产投资仍为上半年投资的主要拖累项。货币政策方面，在3月汇率贬值压力边际缓解后，央行加强了对市场流动性的呵护，5月实施降准降息和年内首次存款利率下调后，市场流动性进一步宽松。债市方面，上半年债券收益率先上后下，收益率曲线平坦化。具体来看，一季度受资金面收敛，央行流动性投放相对审慎，经济数据回暖，风险偏好压制等因素影响，债券收益率震荡上行，调整从短端开始传导至长端。二季度在市场风险偏好，货币宽松等内外部因素的共同影响下，债券收益率重回下行通道。总体来看，上半年1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp。报告期内，本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。

今年上半年利率债收益率先上后下，除10年和30年有所下行外，其他品种收益率普遍上行，短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化。具体来看，1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp；1年、3年、5年和7年国开债分别上行了27bp、15bp、11bp和5bp，而10年国开债下行了4bp。　　一季度，债券市场全面调整，中短端上行幅度更大，收益率曲线平坦化，1年国债上行45bp，10年和30年分别上行14bp和11bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别上行了44bp、32bp、26bp、　24bp和11bp。一季度债市表现较差，主要原因在于：1）去年11-12月债券收益率下行幅度过大，透支了今年的空间。2）稳增长政策落地+抢出口效应下，经济呈现边际回暖态势，连续两个季度GDP维持在5.4%。3）短期经济回暖+联储降息低于预期情况下，央行放慢了货币政策宽松节奏，并在非银同业存款新规使得银行负债端面临较大缺口的时候主动收紧流动性，资金利率有所上行。4）deepseek和哪吒2的成功使得科技类股票大幅上涨，权益市场回暖，风险偏好提振，股债跷跷板效应一定程度压制债市情绪。　　二季度，债券市场整体走牛，收益率全面下行，1年国债下行20bp，10年和30年分别下行17bp和16bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债分别下行了16bp、16bp、14bp、18bp和15bp。二季度债市走牛，是结构分化的经济基本面、宽松的货币政策、外部风险扰动、机构的配置需求及市场对利差的深度挖掘等多因素共振的结果。1）经济基本面方面，抢出口对外需形成一定支撑，而设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位，但经济内生动能仍较弱，体现在制造业PMI连续3个月处于荣枯线以下，通胀数据仍处于低位，而在小阳春之后房地产相关数据开始回落。2）货币政策方面，3月中旬开始，央行明显加强了对流动性的呵护，通过质押式逆回购、买断式逆回购、MLF以及降准等工具投放流动性，4-6月合计净投放超2万亿。资金利率随之开启下行趋势，DR001移动平均向1.4%的政策利率收敛，DR007中枢降至1.5%附近。同时，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率重回7.2以下，汇率对政策的制约减轻。3）风险偏好方面，外部环境的不确定性推升避险需求。二季度关税扰动反复，5月中美会谈达成阶段性协议但设置90天窗口期，后续政策走向仍存变数；同时中东局势升级等地缘政治风险加剧，市场风险偏好波动。此外，美债收益率见顶回落虽缓解全球美元资产信心危机，但特朗普政府推动贸易摩擦的决心未改。4）机构行为成为行情助推器。一季度债市调整后，债基业绩表现偏弱，二季度债基有强烈的业绩增厚需求，积极参与宽松预期交易，加大对利率债的配置力度。市场结构与策略切换也助力行情演绎。“卷利差”　行情下，5月后资金转向非关键期限和非活跃利率债的挖掘机会，同时信用利差也快速收窄。　　报告期内，本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，整体运行平稳。