高文庆 - 基金投资策略和运作

2025年国内宏观经济总体平稳，全年GDP同比增长5.0%。从季度走势看，增速呈前高后低态势，结构上看，对经济支撑较强的主要是消费和出口，投资对GDP的支撑力度下降。具体来看，2025年上半年，固定资产投资增速较为稳定，但下半年以来投资增速持续下行，全年固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，较2024年（增长3.2%）回落7.0个百分点。其中房地产投资增速继续下降，仍然处于探底过程中；制造业投资延续下行趋势，主要受库存周期下行以及企业出海投资的冲击；基建投资四季度整体下行至较低水平，主要因财政支出力度有所减弱。三大领域投资增速均有所回落，对固定资产投资形成拖累。出口方面，2025年美国与全球贸易摩擦再度升级，但对我国出口的冲击总体可控，全年出口同比增长6.1%（人民币计价），仍保持韧性，其主要原因是我国出口产业链整体升级，高端制造业出口保持较高增速。消费方面，2025年全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，较2024年加快0.2个百分点，上半年消费增速一度上升至6.4%，主要受益于以旧换新政策，全年消费增速呈现前高后低的走势。政策层面，货币政策维持适度宽松，5月实施降准0.5个百分点、同时降低包括7天回购利率在内的政策利率10bp，保持市场流动性合理充裕。财政政策方面，2025年赤字率提升至4.0%，同时增发超长期特别国债和专项债，与货币政策协同发力。债市方面，2025年债市呈现“N”型震荡走势，主要受央行政策调控、关税博弈、股债跷板三大主线驱动影响，结束了此前长达四年的单边下行行情。年初债市延续2024年末的做多惯性，10年期国债收益率一度跌破1.6%，但随后受资金面收敛、股市走强等因素影响，债券收益率开始快速上行。此后，尽管4月初的关税扰动对债市形成了阶段性的支撑，但下半年在“反内卷”再通胀预期、股市上涨分流资金、公募基金销售费率改革等因素扰动下，债市出现多轮调整，收益率震荡回升，超长债显著上行。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化以及组合规模情况，对组合久期、组合杠杆和债券投资品种进行了积极的调整。报告期内整体运行平稳，基金净值保持了增长。

市场对降息预期和资本利得博弈的过度追捧在2024年透支了市场涨幅，2025年利率债收益率在年初就达到了全年的低点，虽然4月关税扰动对债市形成阶段性支撑，但下半年伴随着股市持续走强、基金监管扰动增多，债市逐步迎来调整，至年末调整有所加剧，超长债收益率上行明显。　　全年来看，利率债收益率呈“N型”走势运行，主要分为几个阶段：1）1月初，24年末抢跑行情延续，10年期国债收益率下破1.6%至1.59%。2）1-3月，央行暂停国债买卖，资金面超预期收紧，叠加权益强势和基本面好转，短端利率债率先调整，随后传导至长端，3月中旬10年期国债收益率上行至年内高点1.89%，中下旬，随后税期和季末时点央行投放偏积极，债市呈现企稳修复态势。3）4月，“对等关税”幅度超预期，国内经济预期有所下修，10年国债收益率下行至1.64%附近。5月，降准降息、大行存款挂牌利率下调先后落地，关税摩擦阶段性缓和，风险偏好提升，收益率震荡上行。6月，央行月内两次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，收益率小幅下行至1.65%。4）7-9月，多重利空来袭，债市持续调整：7-8月，“反内卷”预期升温，权益和商品市场交易基本面回暖，叠加8月政府债供给高峰，债券增值税新政落地，10年期国债收益率最高上行至1.79%。9月，基金费率征求意见稿下发，引发债基赎回担忧，债市情绪受到明显冲击，中下旬在经济数据偏弱、央行季末呵护和股债跷跷板等多空扰动下围绕1.76%-1.82%偏弱震荡。5）10月，中美关税冲击结束，收益率快速下行；月末在央行重启国债买卖预期、股票触顶回落等利多因素影响下，10年国债收益率下破1.8%。11月和12月，央行买债规模不及预期，降息预期下降，供给担忧和基金监管扰动等多重因素影响下，超长债大幅调整，而年内政府债发行进入尾声，央行对流动性呵护明显，隔夜资金利率创年内新低，中短端表现较好，曲线明显走陡。　　报告期内，本基金规模有所增长，仍主要投资于政金债。本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。

2025年国内宏观经济总体平稳，全年GDP同比增长5.0%。从季度走势看，增速呈前高后低态势，结构上看，对经济支撑较强的主要是消费和出口，投资对GDP的支撑力度下降。具体来看，2025年上半年，固定资产投资增速较为稳定，但下半年以来投资增速持续下行，全年固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，较2024年（增长3.2%）回落7.0个百分点。其中房地产投资增速继续下降，仍然处于探底过程中；制造业投资延续下行趋势，主要受库存周期下行以及企业出海投资的冲击；基建投资四季度整体下行至较低水平，主要因财政支出力度有所减弱。三大领域投资增速均有所回落，对固定资产投资形成拖累。出口方面，2025年美国与全球贸易摩擦再度升级，但对我国出口的冲击总体可控，全年出口同比增长6.1%（人民币计价），仍保持韧性，其主要原因是我国出口产业链整体升级，高端制造业出口保持较高增速。消费方面，2025年全年社会消费品零售总额同比增长3.7%，较2024年加快0.2个百分点，上半年消费增速一度上升至6.4%，主要受益于以旧换新政策，全年消费增速呈现前高后低的走势。政策层面，货币政策维持适度宽松，5月实施降准0.5个百分点、同时降低包括7天回购利率在内的政策利率10bp，保持市场流动性合理充裕。财政政策方面，2025年赤字率提升至4.0%，同时增发超长期特别国债和专项债，与货币政策协同发力。债市方面，2025年债市呈现“N”型震荡走势，主要受央行政策调控、关税博弈、股债跷板三大主线驱动影响，结束了此前长达四年的单边下行行情。年初债市延续2024年末的做多惯性，10年期国债收益率一度跌破1.6%，但随后受资金面收敛、股市走强等因素影响，债券收益率开始快速上行。此后，尽管4月初的关税扰动对债市形成了阶段性的支撑，但下半年在“反内卷”再通胀预期、股市上涨分流资金、公募基金销售费率改革等因素扰动下，债市出现多轮调整，收益率震荡回升，超长债显著上行。报告期内，本基金管理规模有所减少，在资产配置上，本基金投资品种以中高评级的中短久期的短融和中票为主，在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳，基金净值保持了增长。

2025年四季度，国内经济需求和生产阶段性放缓。具体来看，1-11月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，相比10月回落了0.1个百分点，显示出工业生产动能边际放缓。1-11月份，全国固定资产投资累计同比下降2.6%，跌幅进一步扩大，其中房地产、制造业、基建投资增速均下行。消费增速也延续下行趋势，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点。流动性方面，央行通过质押式和买断式逆回购、MLF和国债买卖等货币政策工具投放流动性，将资金利率维持在偏低水平，四季度DR001和DR007均值分别为1.33%和1.47%，较三季度回落5bp和3bp。从政策情况来看，12月召开了中共中央政治局会议和中央经济工作会议，在完成全年经济增速目标的情况下，政策基调从需求转向兼顾供给，在逆周期调节稳增长的同时，更加注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。财政政策更强调结构优化，货币政策方面，物价回升重要性有所提升，降准降息等总量政策更强调政策的有效性。债市方面，虽然偏弱的基本面数据以及央行重启买债释放宽松信号对债市利多，但是11月以来受基金新规预期反复、降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等因素扰动，长端债券领跌，曲线走陡。具体来看，四季度1年国债收益率下行3bp，10年下行1bp，30年上行2bp。信用债方面，受万科债券展期影响，信用债收益率在四季度震荡调整，信用利差整体走扩。报告期内，本基金管理规模维持稳定，我们根据市场变化对组合久期和杠杆进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

2025年四季度，国内经济需求和生产阶段性放缓。具体来看，1-11月份规模以上工业增加值同比增长6.0%，相比10月回落了0.1个百分点，显示出工业生产动能边际放缓。1-11月份，全国固定资产投资累计同比下降2.6%，跌幅进一步扩大，其中房地产、制造业、基建投资增速均下行。消费增速也延续下行趋势，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点。流动性方面，央行通过质押式和买断式逆回购、MLF和国债买卖等货币政策工具投放流动性，将资金利率维持在偏低水平，四季度DR001和DR007均值分别为1.33%和1.47%，较三季度回落5bp和3bp。从政策情况来看，12月召开了中共中央政治局会议和中央经济工作会议，在完成全年经济增速目标的情况下，政策基调从需求转向兼顾供给，在逆周期调节稳增长的同时，更加注重稳增长与防风险等中长期问题的平衡。财政政策更强调结构优化，货币政策方面，物价回升重要性有所提升，降准降息等总量政策更强调政策的有效性。债市方面，虽然偏弱的基本面数据以及央行重启买债释放宽松信号对债市利多，但是11月以来受基金新规预期反复、降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等因素扰动，长端债券领跌，曲线走陡。具体来看，四季度1年国债收益率下行3bp，10年下行1bp，30年上行2bp。信用债方面，受万科债券展期影响，信用债收益率在四季度震荡调整，信用利差整体走扩。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化以及组合规模情况，对组合久期、组合杠杆和债券投资品种进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，国内经济增长呈现边际放缓，投资和消费增速均出现下行。具体来看，8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%。流动性方面，在央行超额续作MLF和买断式回购操作的呵护下，市场资金面进一步宽松，资金价格DR001和DR007三季度均值分别为1.38%和1.50%，较二季度下行15bp和14bp。虽然基本面走弱和货币宽松对债市形成一定的支撑，但是三季度以来受反内卷政策下推升市场通胀预期，股票市场持续上涨带动风险偏好提升，基金销售管理办法征求意见稿引发的赎回担忧等多重利空因素影响，债市出现大幅调整，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp，收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化对组合久期和杠杆进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，国内经济增长呈现边际放缓，投资和消费增速均出现下行。具体来看，8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%。流动性方面，在央行超额续作MLF和买断式回购操作的呵护下，市场资金面进一步宽松，资金价格DR001和DR007三季度均值分别为1.38%和1.50%，较二季度下行15bp和14bp。虽然基本面走弱和货币宽松对债市形成一定的支撑，但是三季度以来受反内卷政策下推升市场通胀预期，股票市场持续上涨带动风险偏好提升，基金销售管理办法征求意见稿引发的赎回担忧等多重利空因素影响，债市出现大幅调整，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp，收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化和组合规模变化，对久期和杠杆以及券种等进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，国内经济增长呈现边际放缓，投资和消费增速均出现下行。具体来看，8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%。流动性方面，在央行超额续作MLF和买断式回购操作的呵护下，市场资金面进一步宽松，资金价格DR001和DR007三季度均值分别为1.38%和1.50%，较二季度下行15bp和14bp。虽然基本面走弱和货币宽松对债市形成一定的支撑，但是三季度以来受反内卷政策下推升市场通胀预期，股票市场持续上涨带动风险偏好提升，基金销售管理办法征求意见稿引发的赎回担忧等多重利空因素影响，债市出现大幅调整，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp，收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金管理规模有所减少，我们根据市场变化对组合久期和杠杆进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，国内经济增长呈现边际放缓，投资和消费增速均出现下行。具体来看，8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%。流动性方面，在央行超额续作MLF和买断式回购操作的呵护下，市场资金面进一步宽松，资金价格DR001和DR007三季度均值分别为1.38%和1.50%，较二季度下行15bp和14bp。虽然基本面走弱和货币宽松对债市形成一定的支撑，但是三季度以来受反内卷政策下推升市场通胀预期，股票市场持续上涨带动风险偏好提升，基金销售管理办法征求意见稿引发的赎回担忧等多重利空因素影响，债市出现大幅调整，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp，收益率曲线陡峭化上行。报告期内，本基金管理规模维持稳定，我们根据市场变化对组合久期和杠杆进行了积极的调整。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

三季度，利率债整体走弱，收益率曲线陡峭化上行，其中1年国债收益率上行3bp，10年和30年分别上行21bp和39bp；1年、3年、5年、7年和10年国开债收益率分别上行了13bp、20bp、23bp、22bp和35bp。三季度债市走弱，主要影响因素如下：　　三季度经济增长整体呈现疲弱态势，其中：制造业PMI连续6个月位于荣枯线以下；8月工业增加值回落至5.2%；1-8月固定资产投资增速回落至0.5%，其中广义和狭义固定资产投资增速分别回落至5.4%和2.0%，制造业和房地产投资增速回落至5.1%和-12.9%；8月社零增速回落至3.7%；出口增速回落至4.4%；预计三季度GDP增速回落至4.8%左右的水平，经济基本面仍有利于债市。此外，“反内卷”政策的推进在一定程度上推升了市场的通胀预期，对债市情绪形成一定压制，但CPI和PPI实际读数仍较低。　　货币政策方面，三季度央行未进行降息、降准操作，也未重启国债买卖，虽然三季度政府债净融资规模达到3.76万亿（环比多增600亿），但央行通过超额续作MLF和买断式逆回购，并配合日常的质押式逆回购操作，将资金利率维持在较低水平，三季度DR001和DR007的均值分别为1.38%和1.50%，较二季度分别下行15bp和14bp。　　风险偏好方面，三季度股票市场大幅走强，上证指数和创业板指数分别大涨12.7%和50.4%，股债跷跷板效应明显，长端受影响更大。监管政策方面，债券投资的增值税新规落地，基金销售管理办法征求意见，对债市产生了一定扰动。外部环境方面，美联储9月降息25bp，预计年内仍有2次降息，货币政策外部约束减弱，人民币兑美元汇率波动区间回落至7.1-7.2的水平。机构行为方面，债市整体调整情况下，基金和券商等交易型机构普遍进行了减仓操作，而收益率上行至高位，银行和保险等配置型机构从8月开始明显加大了对债券的配置，但也有部分金融机构在季末存在卖券兑现浮盈的操作。　　报告期内，本基金主要配置政金债，并对长端和超长端利率债进行了波段操作，产品净值出现一定幅度回撤。本基金管理人将继续本着谨慎、稳健、安全的原则，积极关注经济和政策面的变化，根据市场变化灵活调整投资策略，为投资者谋取稳定回报。

2025年上半年国内经济呈现边际回暖，结构分化态势。上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，增速略有回落但仍保持较强韧性。分项来看，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，固定资产投资上半年增长2.8%，分领域看，基建、制造业与房地产投资1-6月累计同比增长分别为7.5%、4.6%和-11.2%。上半年出口增长7.2%，社会消费品零售总额增长5.0%。抢出口对外需形成支撑，受超长期特别国债等政策支持，以及设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位。但是经济内生动能呈现逐季下降，体现在制造业PMI自4月以来连续3个月处于荣枯线以下。小阳春之后房地产相关销售数据开始回落，房地产投资仍为上半年投资的主要拖累项。货币政策方面，在3月汇率贬值压力边际缓解后，央行加强了对市场流动性的呵护，5月实施降准降息和年内首次存款利率下调后，市场流动性进一步宽松。债市方面，上半年债券收益率先上后下，收益率曲线平坦化。具体来看，一季度受资金面收敛，央行流动性投放相对审慎，经济数据回暖，风险偏好压制等因素影响，债券收益率震荡上行，调整从短端开始传导至长端。二季度在市场风险偏好，货币宽松等内外部因素的共同影响下，债券收益率重回下行通道。总体来看，上半年1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp。报告期内，本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。

2025年上半年国内经济呈现边际回暖，结构分化态势。上半年GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，增速略有回落但仍保持较强韧性。分项来看，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，固定资产投资上半年增长2.8%，分领域看，基建、制造业与房地产投资1-6月累计同比增长分别为7.5%、4.6%和-11.2%。上半年出口增长7.2%，社会消费品零售总额增长5.0%。抢出口对外需形成支撑，受超长期特别国债等政策支持，以及设备更新政策和以旧换新政策分别支撑制造业投资和社零消费，工业增加值增速也维持在高位。但是经济内生动能呈现逐季下降，体现在制造业PMI自4月以来连续3个月处于荣枯线以下。小阳春之后房地产相关销售数据开始回落，房地产投资仍为上半年投资的主要拖累项。货币政策方面，在3月汇率贬值压力边际缓解后，央行加强了对市场流动性的呵护，5月实施降准降息和年内首次存款利率下调后，市场流动性进一步宽松。债市方面，上半年债券收益率先上后下，收益率曲线平坦化。具体来看，一季度受资金面收敛，央行流动性投放相对审慎，经济数据回暖，风险偏好压制等因素影响，债券收益率震荡上行，调整从短端开始传导至长端。二季度在市场风险偏好，货币宽松等内外部因素的共同影响下，债券收益率重回下行通道。总体来看，上半年1年国债上行26bp，10年和30年国债分别下行3bp和5bp。报告期内，本基金在结合对宏观经济、政策面和交易情绪等分析判断下，采取灵活的投资策略，积极调整组合久期和杠杆，同时对部分仓位品种进行波段交易，报告期内整体运行平稳。