李恒 - 基金投资策略和运作

二季度的市场完全走出地缘冲突的担忧，代表产业趋势和高景气度的AI产业链高歌猛进，此前我们围绕未来产业的布局受地缘回撤较大、我们均衡后加大国产化配置力度，更多兼顾风险和收益的匹配程度。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。地缘冲突带来的不确定性使得我们重视以能源安全为主线的新的产业构建、油价抬高通胀中枢背景下对主题策略的压制，我们将围绕泛能源安全（包括能源替代）、未来产业和冲突脱敏相关的资产做评估和布局。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车之后的超大市场。在此，我们不仅能找到具备中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会，调整后更加具备战略价值。同时，AI产业链的大时代需求最旺盛的还是在人口基数最庞大、制造业体系最完备的中国，围绕国产化带来的一系列产业投资机会都将纳入我们的视野。

2026年二季度，市场整体呈现上涨态势，其中沪深300指数在二季度上涨11.90%，中证500指数在二季度上涨18.56%。本基金在二季度经过调仓，聚焦到了具备长期成长动能的方向，后续也将继续沿着这一思路，精选个股，寻找符合时代方向的细分，挖掘被低估的成长。从中长期来看，消费及高端制造业依然具备广阔的发展前景，对内是拉动我国经济增长的重要引擎，对外具备持续的全球竞争力。我们坚信，在这两块沃土中的持续耕耘，一定会在未来带来丰厚的收获，从而给投资者带来良好的回报。

2026年年初以来，国内经济复苏的态势较去年更为明显，物价水平的逐步改善已经成为现实。资本市场维持流动性宽裕的局面。而国际局势波动较大，但对国内环境的实际影响比较有限。国内股票市场行情结构分化，人工智能产业链上游的相关的电子信息产品制造业一枝独秀，其他板块个股则大多在二季度被投资者抛售，其分化程度之剧烈为历年罕见。市场具备高估和局部低估的状态更加明显。基金组合稳健操作，在一季度兑现了部分上游周期类个股的收益，对更为低估的个股相对增加了配置。

2026年上半年权益市场的波动很大，分化更大。1-2月份市场延续了去年以来的科技AI、有色占优的局面，但伴随3月中东局势的引爆，特别是霍尔木兹海峡封闭的影响，3月市场波动显著扩大，前期的优势行业出现显著回落。二季度开始，AI相关行业开始了全面加速上行，而其他无关行业则被不同程度的抽离流动性导致回落，尽管这其中不乏基本面强劲的板块，但在趋势面前依然是没有亮眼表现。特别是6月，在整体指数震荡上涨的环境下，行业层面出现了历史罕见的分化，31个申万一级行业指数中，除去非银（相当一部分推荐理由也包含券商本身有科技股的股权），仅有AI以及AI延伸的相关行业取得正回报，其他行业均不同程度调整，9个行业跌幅达两位数。红利风格在前5个月比较平稳，但在6月也遭遇到了流动性抽离，调整幅度较大。海外方面显得更复杂一些，科技巨头的资本开支已经迈上了第三个高台阶，伴随而来的是天量融资、裁员以及实体经济的疲惫虚弱。伴随着META态度的松动，强健的叙事整体已经开始出现一丝裂痕。开年以来，国内1-2月经济增长数据如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变。进入二季度，最清晰的结构信号是生产强于需求。工业增速维持高增、投资下滑、社零下滑、居民信贷意愿薄弱，出口增速上行受到AI产业链高景气、出口价格上行及美国补库需求等因素共同推动。供给侧的高技术和装备制造保持较快增长，需求侧的商品消费、地产投资和民间投资偏弱。当前通胀持续低迷的时间和深度已经超越90年代亚洲金融危机时期，如何扭转局面，将是未来的政策重点。6月18日，《求是》杂志发表的评论员文章《以更大力度提振消费》，文章清晰地勾勒出了当前经济面临的一条负面传导链条：房价下跌 → 居民资产缩水 → 居民减少负债、增加储蓄→ 消费意愿下降 → 经济承压 → 收入预期恶化 → 进一步不敢消费。文章首次明确提出“要加快修复居民资产负债表”。这在事实上明确了我国居民部门当前正在经历类似“资产负债表衰退”的特定现象，即在资产价格下跌的压力下，居民自发选择提前还贷、减少借贷、增加储蓄，进而导致传统的货币政策传导机制受阻。文章也给出了两条明确的破局之道。一是着力稳定房地产市场，将稳定房地产价格预期视为修复居民信心、阻断资产负债表衰退蔓延的关键抓手。二是促进资本市场健康稳定发展，在居民房产占比较高的背景下，拓宽居民的财产性收入渠道，让股市成为新的“财富蓄水池”。年初以来，以上海房价为代表的房价回稳，对于我们走出低通胀循环意义重大。而对于资产市场来说，这个上半年虽然整体指数表现良好，全A上行11.5%，高科技含量的科创创业50指数更是上涨了59.3%，但是更能反应全民投资收益的全A中位数下跌了15.4%，以及近千只股票2026年6月30日收盘价低于本轮行情启动的2024年9月23日收盘价。这无疑印证了《求是》杂志上关于“资产负债表衰退”的观点，也体现出了高层对于当前问题的诊断与药方是精准、透彻的。海外方面，依然是原本旺盛的还在旺盛，原本低迷的继续低迷。5月美国非农就业人数新增17.2万人，大幅超过市场预期的8.8万人。从行业结构来看，5月就业增长高度集中于少数板块。美伊冲突缓和，美国经济“空中加油”，全球央行“降息潮”基本结束。美国经济增长在AI技术革命、财政补贴前置、全球产业链重构的基础上保持韧性超预期。但全球央行的宽松空间正在收敛。沃什新上任美联储主席，货币政策态度偏鹰，同时其不做前瞻指引的表态，让市场更为担心美元流动性。最为关键的是，AI叙事已经进入深水区，巨头资本开支的脚步还能不能持续开始被市场关注。美元流动性伴随着 AI 天量投资与美联储缩表被大量消耗，美元流动速度已经达到了极限，对于美元资产价格不断上涨的结果，只能大幅压低美元资产总量。换句话说，伴随行情的高度演进，流动性已经不足以支撑全部AI板块，缩圈抱团已经到了极小的范围来降低流动性的广度，连科技巨头们都已经有被抽流动性的迹象出现。当前纳斯达克 100的期权隐含波动率几乎是标普 500的期权隐含波动率的两倍，也反映出市场不担心整个美股系统性波动，但很担心科技股局部剧烈波动。

2026年二季度A股市场整体向好，但结构分化显著。海外地缘政治对油价的影响开始消除，油价回落至上涨前位置。国内经济而言，仍然呈现了经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求持续下降，居民支出增速也出现下降，失业率上行。制造业在AI的带动下出现上升，但是对于美国经济而言占比相对较小。流动性层面，沃什上任美联储主席后市场开始出现加息预期，我们认为美国较难真正加息，随着油价的回落，加息预期将呈现回落。美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金将回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。在报告期内，我们投资策略以供需存在缺口的周期股为主，精选其中具备周期成长属性的个股。

二季度组合主要增持了电子，减持了有色仓位，主要是对景气通胀资产增加配置，对利率敏感型资产进行减配。

2026年初以来，国内经济复苏的态势较去年更为明显，物价水平低位改善的信号也在增加，但国际局势波动加大，资本市场维持流动性宽裕的局面。在经历了去年显著的上涨后，A股市场波动率放大，整体风险偏好从高位略有回落。市场的热点集中在部分资源品和细分的科技板块中。本组合维持积极稳健的操作，以持有估值水平较低或合理、公司长期回报股东能力优秀的个股为主。在一季度兑现了部分上游周期资源类个股的收益，对更为低估的个股增加了配置。 　　展望未来，基金经理认为尽管国际市场存在一定的短期不确定性，但中国经济大盘的抗风险能力较强，将大概率延续复苏的态势，物价和企业盈利的改善料将更为确定。当前部分指数和板块的估值水平在经历去年的上涨后，已经处在相对偏高的位置，但市场结构上的估值分化也较为明显，存在局部高估和局部低估的结构性差异。未来以盈利为主导因素的行情仍在路上，基金组合重点关注估值水平较低、长期基本面坚实、有持续回报股东能力的优质个股。当前布局的重点个股分布在具备无形资产优势的消费和医药、具备规模经济优势的制造业、具备差异化经营能力的金融服务业、以及具备资源成本优势的部分上游资源品等行业中。

2026年一季度A股市场表现先扬后抑，海外地缘政治波动与油价上行对3月市场产生负面影响。国内经济而言，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，财政与货币政策维持宽松。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求持续下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大，失业率上行。流动性层面，油价上行影响了降息预期。美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金将回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。在报告期内，我们投资策略以供需存在缺口的周期股为主，精选其中具备周期成长属性的个股。以新能源、科技板块投资为辅，在其中精选优质个股。

2026年一季度，市场整体震荡较大，其中沪深300指数在一季度下跌3.89%，中证500指数在一季度上涨2.03%。本基金在一季度经过调仓，进一步聚焦到了具备长期成长动能的方向，一方面关注具备长期确定性的消费公司，另一方面关注具备全球竞争力的制造龙头。此外，对具备供给约束的部分资源品也增加了关注。后续也将继续沿着这一思路，精选个股，寻找符合时代方向的细分，挖掘被低估的成长。从中长期来看，消费及高端制造业依然具备广阔的发展前景，对内是拉动我国经济增长的重要引擎，对外具备持续的全球竞争力。我们坚信，在这两块沃土中的持续耕耘，一定会在未来带来丰厚的收获，从而给投资者带来良好的回报。

一季度的市场经由地缘战争形成明显转折，3月前市场交投依然十分活跃、成交量维持高位，自下而上成长股选股模式具备较强进攻属性，进入3月后、外部地缘政治扰动使得市场风险偏好急剧下降，此前产品布局上围绕未来产业全面布局、风偏较高；地缘影响后产品回撤较大，我们适度结合基本面变化调低敞口、择机再加大布局。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。地缘战争带来的不确定性使得我们重视以能源安全为主线的新的产业构建、油价抬高通胀中枢背景下对主题策略的压制，我们将围绕泛能源安全（包括能源替代）、未来产业和战争脱敏相关的资产做评估和布局。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车之后的超大市场。在此，我们不仅能找到具备中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会，调整后更加具备战略价值。

一季度组合主要增持了非银、电力设备和医药，主要是随着市场风险偏好的剧烈波动，我们适当调整了风险敞口结构，从自下而上的角度选取了一些估值具有吸引力的龙头标的。

2026年一季度权益市场的波动显著加大，1-2月份市场延续了去年以来的科技AI、有色占优的局面，但伴随2月末中东局势的引爆，特别是霍尔木兹海峡封闭的影响，3月市场波动显著扩大，前期的优势行业出现显著回落。而不论是看多内需的消费类板块，还是看淡内需的红利类板块，表现大都疲弱，也就是说市场交易者不关注国内经济运行的情况几乎没有改变。海外方面显得更复杂一些，科技巨头的资本开支已经迈上了第三个高台阶，伴随而来的是融资、裁员以及实体经济的疲惫虚弱，叠加油价高企，这造就了偌大的滞涨场景。前期利率的下降并没有体现在债券中，而高油价带来的高通胀预期更是带来了降息预期的扭转。我们始终担忧这种叙事在一瞬间发生变化。开年以来，国内1-2月经济增长数据如期反弹，但经济外需强内需弱的结构没有改变。出口和基建依然是支撑经济的最重要需求。开年出口增速22%，基建投资12%。进而带动工增进一步抬升到6%，其中高技术行业工增达到13%。其余分项制造业投资、地产投资、社零等虽有改善，但强度有限。地产投资回到-10%附近，二手房的小阳春表现好于往年，春节后至今成交套数同比增长24%，而挂牌量同比跌幅扩大，说明二手房供需边际改善，年初以来房价回稳，这对于我们走出低通胀循环意义重大。另一个重要关注点开年出口增速大超预期，是远好于季节性的表现，对应全球制造业PMI回升。但必须看到国际冲突对于通胀预期、以及后续的利率调整预期的影响还远未完全体现。这也是我们同时关注地产（内需）和出口（外需）的原因，两者如同阴阳相抱，既存在相互影响又存在相互转化。海外方面，同样也是在3月波动骤起。首先是中东冲突导致通胀的快速上行。在伊朗冲突前，一致预期为政策宽松下半场叠加经济复苏。由于冲突的超预期，导致海外宏观预期在战争后出现大幅度调整。冲突至今宏观交易主线为：油价上行导致通胀上行进而导致宽松预期扭转。德国3月CPI从2月的1.9%大幅攀升至 2.8%，创下逾一年来的新高，法国3月CPI从2月的1.1%加速至 1.9%，达到2024年8月以来的最高水平。欧元区3月CPI从2月的1.9%上升至 2.5%，重新回到了欧洲央行2%的通胀目标之上。英国央行预计3月CPI为3.5%。最早4月，欧央行就有可能选择加息。前车之鉴是不久之前的2022年俄乌冲突，原油和粮食价格的暴涨直接导致美国通胀上行，尽管美联储一直强调通胀是暂时的，但最终还是被迫开启了一轮加息周期，导致2022年全球权益市场和大宗商品出现巨大波动。当前情况更为糟糕在于过往的3年AI主导的经济已经出现了显著的热度不均衡。实体方面，比如卡车相关数据不是到了崩溃边缘，而是已经崩溃，这在历史经验上对于衰退有很强的指引。信用卡、车贷、学贷违约的情况也已经直逼2008年。当前比较大的不可测性在于，非美发达国家的加息已经是正在进行时（日本、澳大利亚）或者是预期浓厚的将来时（欧洲、英国），但是美国的加息预期依然被遏制，这当然和美国是产油国有关，也和美股、美债本身有关。但必须看到，非美发达国家如果一致行动，美元的走势也会给美国货币政策提出挑战。第二个问题在于AI叙事的松动，虽然巨头们纸面上资本开支依然维持了较高增速，2024年约2560亿美元，2025年为4270亿美元，2026年预估将达到6600亿美元以上。但由于连续的开支且在短时间内没有看得见收入的可能性，使得巨头的现金流情况受到严重损害，之前连续推动市场表现的回购计划大打折扣，同时天量融资、猛烈裁员都不可避免的发生。2024 年美国本土科技行业裁员约9.5万人，2025年为12.7万人。2026年前两个月约为3.3万人，3月甲骨文宣布全球裁员3万人，Meta宣布裁员1.6万人。这种用迅猛的算力置换人力的变化势必会在未来带来收入预期的全面变化，进而导致公司的营收、利润不达预期，最终叙事发生松动。