林晶 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济增长表现出较强的韧性，新质生产力相关的高端制造与数字经济市场持续活跃。A股市场受流动性改善和企业盈利预期修复的驱动，主要指数震荡上行，市场情绪显著回暖，整体表现优于海外，特别是泛AI、新能源、半导体、有色金属等景气行业都表现出较好的赚钱效应。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。按照基金合同约定，重点投资于创业板个股。回顾四季度，组合重点投资于人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向，特别是围绕“AI+”这个当下时代最重大的信息技术变革，在算力、模型、应用、终端等产业链各环节，以及延伸到的智驾、机器人、AI医药等各方向，进行了较多的持仓布局。其次，围绕能源技术的变革和创新，组合投资了动力电池、智能汽车零部件、储能、风电等行业的优质公司。此外，组合还配置了创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。今年以来组合在海外算力方向持续加仓，伴随着产业链需求端持续超预期、盈利预测不断上修，目前仍然没有到明显高估的位置，依然保持超配。此外本季度我们观察到光芯片、存储、电力等环节逐渐出现供不应求，未来两年可能缺口加大，价格端的上涨和国产供应商的导入都存在超预期的可能，因此对于这几个细分板块进行了加仓。相对来说，AI终端短期受到成本上涨的影响，小幅减仓，但我们对于未来两年AI在各种应用和终端的落地依然充满期待。

2025年四季度，美国经济呈现“增长温和回暖、通胀趋稳回落”的特征。12月消费者信心指数回升至52.9，高于11月的51.0，但仍处于年内相对低位；消费者预计未来一年物价年均涨幅为4.2%，降至近一年来低点，对未来5至10年的长期通胀预期则降为3.2%，通胀粘性有所缓解。就业市场压力边际改善，11月非农新增就业6.4万人，略好于预期。美联储12月议息会议宣布年内再度降息25个基点至3.5%-3.75%。四季度，中国经济内生动能稳步修复，宏观政策聚焦稳预期、防风险。财政政策更加积极，继专项债加速发行后，四季度增发1万亿元国债并提前下达部分2026年专项债额度，有力支撑基础设施建设与地方政府债务风险化解。货币政策精准有力，除适时降准外，重点通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具引导资金流向重大战略与薄弱环节，社会融资成本稳中有降。产业升级与消费复苏双轮驱动，以新能源汽车、高端装备为代表的高技术制造业投资保持高增速，服务消费潜力持续释放，经济结构优化态势明显。全球权益市场相对平稳。美股表现稳健，标普500和纳斯达克指数四季度上涨4%左右；香港市场小幅调整，恒生科技指数录得15%左右季度跌幅。A股整体平稳运行，风格趋于再平衡，行业轮动加剧：其中以保险、油气石化、电信、建筑为代表的央企红利板块表现突出，季度涨幅领衔市场；科技成长主线震荡调整，AI相关硬件和软件产业链、半导体行业均录得小幅下跌；以商业航天为代表的新成长主题异军突起，季末带动国防军工板块大幅上行。报告期内，本基金维持中性乐观的操作策略，股票比例维持在85%附近，基本维持了上季度行业配置比例。

四季度，美国经济增长边际减弱，失业率提升，通胀温和但仍在高位。全球经济增长偏弱，新兴经济体有较强韧性，整体看仍面临需求偏弱和关税不确定导致的增长压力。在AI浪潮和美联储降息预期等驱动下，美国股市持续上涨。大宗商品方面，黄金和铜铝等工业金属价格都在震荡中持续上涨，油价仍在低位并有所下跌。国内经济方面，整体仍处于稳健增长区间，结构方面仍是“供强需弱”的格局，经济呈现较明显的结构性分化，出口韧性较强，投资和消费偏弱，地产继续大幅下滑。国内市场方面，A股在经历之前大幅上涨后，沪深300和创业板等都维持震荡态势。报告期内，考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持了积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质公司为主，专注于投资竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。从仓位看，始终维持了很高的股票仓位。从行业看，基本维持了之前的行业结构，并根据基本面和估值水平的重要变化做了适度调整，主要增加了新材料、食品饮料和电力设备等配置比例，降低了周期、医药等配置比例。我们持续看好中国经济的韧性，中国有一大批积极稳健扩张的优秀企业，这些企业有优秀的企业家和管理团队，且在持续提升产品研发能力、供应链效率和品牌营销能力，在全球范围内构建了更强的竞争壁垒，这也为选股提供了广阔的空间。我们将保持长期乐观的态度，同时高度关注中美博弈等地缘政治风险因素，坚持价值投资原则，坚持将“优秀公司+合理估值”作为投资策略的核心。我们将谨守本基金的投资目标，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略。

2025年四季度，国内经济增长动能放缓。固定资产投资是四季度经济最大的拖累项，制造业投资同比下降，基建投资同比大幅下降双位数，房地产投资持续双位数负增长。社会消费品零售总额同比增速回落，补贴政策逐步退坡。受高基数效应及收入预期影响，家电和汽车销售增速放缓，服务消费表现优于商品消费。出口表现出超预期的韧性，受益于“抢出口”效应和外部需求的短期回暖。CPI和PPI持续低位运行，“反内卷”政策拉动部分产业价格回升，但对整体物价的拉动有待观察。政策方面，12月召开的中央经济工作会议为2026年经济工作定调，释放了积极的稳增长信号，坚持“稳中求进”，将扩大内需作为重要抓手，特别是提升居民消费能力和意愿，确认了“积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”双组合。美国经济呈现出“增长放缓、通胀粘性、就业冷却”的类滞胀特征，美联储在通胀与就业的双重压力下延续降息周期。黄金价格强劲上涨，创历史新高；美元指数震荡偏弱；人民币相对美元略升值。报告期内，A股市场高位震荡，整体走平。市场风格较三季度有变化，红利风格跑平大盘，中小盘继续较好，但科创50出现了一定回撤。表现相对较好的行业是受益于涨价的有色、受益于海外算力投资的通信，表现较差的行业是美容护理、传媒和计算机。报告期内，内地消费指数继续跑输沪深300，中证医药指数大幅跑输。消费板块中表现较好的是轻工、零售和纺服，表现较差的是美容护理和传媒。报告期内，本基金仍以有竞争优势的消费公司作为投资主体。整体仓位略有上升，加仓了2026年可能受益于PPI回升的顺周期和政策可能扶持的服务性消费，减仓了获利的其他泛消费行业个股。

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，国内在反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，商品价格走强带动能源、有色、钢铁、化工等行业表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金聚焦红利方向投资，专注挖掘盈利周期向上、持续分红的优质红利公司。预计2026年全球宏观利率环境会有重要变化，随着海外降息周期的推进和全球新兴市场房地产周期的复苏，国内的通胀环境可能随之改善，结合国内的政策逐步落地，我们可能会先看到PPI企稳回升再看到CPI企稳。基于对2026年潜在变化的判断，四季度我们在组合中小幅增加了化工、保险等品种，以帮助组合更好地应对2026年的市场环境。

2025年四季度，国内经济增长表现出较强的韧性，新质生产力相关的高端制造与数字经济市场持续活跃。A股市场受流动性改善和企业盈利预期修复的驱动，主要指数震荡上行，市场情绪显著回暖，整体表现优于海外，特别是泛AI、新能源、半导体、有色金属等景气行业都表现出较好的赚钱效应。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾四季度，组合重点投资于人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向，特别是围绕“AI+”这个当下时代最重大的信息技术变革，在算力、模型、应用、终端等产业链各环节，以及延伸到的智驾、机器人、AI医药等各方向，进行了较多的持仓布局。其次，围绕能源技术的变革和创新，组合投资了动力电池、智能汽车零部件、储能、风电等行业的优质公司。此外，组合还配置了创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。今年以来组合在海外算力方向持续加仓，伴随着产业链需求端持续超预期、盈利预测不断上修，目前仍然没有到明显高估的位置，依然保持超配。此外本季度我们观察到光芯片、存储、电力等环节逐渐出现供不应求，未来两年可能缺口加大，价格端的上涨和国产供应商的导入都存在超预期的可能，因此对于这几个细分板块进行了加仓。相对来说，AI终端短期受到成本上涨的影响，小幅减仓，但我们对于未来两年AI在各种应用和终端的落地依然充满期待。

2025年四季度，A股与港股整体均以震荡整理为主，板块表现各自分化。A股方面，受益于国内较好的流动性支持，板块上呈现结构性特征，商业航天、有色、通信设备等赛道表现相对突出，资金向大盘蓝筹与高分红资产集中，全季成交保持较高的活跃度；港股方面，恒生指数四季度呈现震荡下行后小幅修复的态势，恒生科技指数全程波动较为显著，板块表现也有明显分化，黄金、能源等周期股受益商品价格走强领涨，科技与消费板块相对承压。目前市场普遍乐观，期待“春季躁动”行情，我们想提示的是，要高度关注中、美博弈的潜在波动，国内有效需求的疲弱也不能视而不见，“前途光明，道路曲折”，信心要坚定，但策略要灵活。基金运作方面，报告期内，本基金整体仓位维持较高水平。我们坚持从底层逻辑出发，增强宏观思考的质量，在中观层面上选择具备明确产业趋势、符合宏观周期受益的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期逐步降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，在国内反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，美元走弱带动大宗商品价格走强，能源、有色、钢铁、化工等表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。报告期内，本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、交运及地产链的配置比例。

2025年四季度，国内经济增长表现出较强的韧性，新质生产力相关的高端制造与数字经济市场持续活跃。A股市场受流动性改善和企业盈利预期修复的驱动，主要指数震荡上行，市场情绪显著回暖，整体表现优于海外，特别是泛AI、新能源、半导体、有色金属等景气行业都表现出较好的赚钱效应。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾四季度，组合重点投资于人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向，特别是围绕“AI+”这个当下时代最重大的信息技术变革，在算力、模型、应用、终端等产业链各环节，以及延伸到的智驾、机器人、AI医药等各方向，进行了较多的持仓布局。其次，围绕能源技术的变革和创新，组合投资了动力电池、智能汽车零部件、储能、风电等行业的优质公司。此外，组合还配置了创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。今年以来组合在海外算力方向持续加仓，伴随着产业链需求端持续超预期、盈利预测不断上修，目前仍然没有到明显高估的位置，依然保持超配。此外本季度我们观察到光芯片、存储、电力等环节逐渐出现供不应求，未来两年可能缺口加大，价格端的上涨和国产供应商的导入都存在超预期的可能，因此对于这几个细分板块进行了加仓。相对来说，AI终端短期受到成本上涨的影响，小幅减仓，但我们对于未来两年AI在各种应用和终端的落地依然充满期待。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为在资产配置中，股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局还将持续。四季度，国防军工（商业航天）、石油石化（反内卷）、有色金属（碳酸锂、白银、铜等）行业涨幅排名前三，房地产、医药、传媒行业涨幅排名后三。三季报披露之后，市场进入业绩真空期，考虑到今年市场上涨主要由估值提升贡献，我们当时重点研究了商业航天，却没有投资，对于大国新兴产业竞争高度、市值空间研究仍不够充分。我们主要投资制造行业和消费行业，相对擅长稳定成长风格，对于主题投资的理解不足，考虑到这些行业多数嫁接在传统制造行业，因此未来对于大国新兴产业重点竞争领域的研究将持续成为我们的要务。在新能源内部，本季度碳酸锂股票涨幅较大，我们之前判断碳酸锂价格能够上涨到10万，但是没想到能够上涨到13-14万，后期我们会加强这部分的研究。本季度初，本基金进行了一定的减仓，原因是考虑到部分持仓涨幅较大，但是业绩兑现没有跟上，减仓之后买入了部分我们相对看好的底部消费行业防守，包括免税、航空、酒店。过程中，我们强化研究跟踪消费行业，结论和三季度一样，绝大多数消费领域都很平稳，需要更长的时间去消化供给或提升需求能力。年底，中央召开了政治局会议和中央经济工作会议，内需和科技创新依然放在前两位。我们理解，要拓展内需，方法之一是反内卷，提升部分行业盈利能力，尤其是终端需求海外占比较大的行业。在众多反内卷行业中，我们继续紧密跟踪光伏行业供给变化，判断产业链上下游利益一致，整体价格体系有望逐步抬升。光伏需求端，我们重点研究Gessey、infolink等三方数据研判海外需求。临近年末，我们重新增加了光伏板块的投资，从2024年年中政治局提出反内卷至今，在跟踪反内卷的一年半里，我们对于反内卷理解更加深刻，希望在2026年有所收获。组合目前重点投资电池、储能、光伏、风电等制造业龙头公司。

2025年4季度，宏观层面上，伴随着政策力度的持续发力以及向实体经济的传导，各项数据显示经济复苏依然稳步进行，不少细分数据已经触底，经济显示韧性，同时未来拐点向上的迹象越发明显。同时，自去年9月底超预期的刺激政策指明了大方向之后，新的可落地的细则也在持续的酝酿和陆续的出台当中，比如一线城市房地产政策的持续、进一步松绑，4季度以来依然延续了这样的态势。从2021年高点到2024年低点，对于成长板块来说，三年左右的持续下跌，使得市场整体继续处于估值底、情绪底、业绩预期底的叠加态，很多优质的个股相较于2021年高点 “打折”出售，很多以往在估值上只能仰视的个股进入“平价”模式。从中长期维度看，2024年低点至今都是逐步做多成长股的良好时间段，尽管这个过程依然需要考验耐性，同时中间也会伴随着波动。当然，进入到去年9月底之后，伴随着超预期的大力度刺激政策，市场出现了剧烈的向上突破。一方面说明过去相当长时间的等待，是值得的；另一方面，经过去年9月底10月初的上涨，很多个股快速修复，由于短期基本面并没有出现实质性的变化，快速上涨后进入到震荡整理的区间，很多板块和个股涨起来快，跌起来也是比较剧烈。很多成长公司的估值中枢从原来的显著被压制到目前的基本合理，未来的股价上涨可能不能仅仅依靠估值的扩张，更多得看业绩的增长。我们看到不少三季报没有超预期或者低于预期的个股出现了下跌，这更加提醒我们在选股上要格外审慎，光“拔估值”的时候已经逐步过去了。当然，这并不改变我们中长期战略性的看多，不过中短期在个股的操作上需要格外审慎和适度的灵活（到目标价的可逐步止盈）。本基金的产品定位是精选各类新兴成长板块中的优质成长股，即精选好赛道里的好公司——主要包括以通信、电子、计算机、传媒/互联网、汽车整车和零部件、新兴消费这几大行业为代表的高新技术产业和战略新兴产业。报告期内，本基金集中持有各类新兴成长细分赛道的龙头公司，我们相信龙头公司穿越周期的能力往往强于非一线品种，经济复苏阶段各行各业的集中度将进一步提升，龙头公司相对受益。操作上，我们根据三季报表现情况进行了优化，对于三季报低于预期的个股择机进行了减持，对于三季报持续兑现业绩的部分公司进行了增持。同时，本基金持有部分港股的优质成长类个股，港股四季度的调整给本基金带来了一定的回撤，我们认为当前港股以恒生科技为代表的指数已具性价比，估值平均水位已偏低，在个股选择上我们将继续优中选优，坚持到港股反弹的那一天。我们始终坚信，与优质成长股为伍，深入研究、持续跟踪后坚持独立的判断，会带来真正长期的价值。同时，尊重并敬畏市场，将成为未来我们实操过程中时刻提醒我们的警示语。我们将不忘初心，继续为信任奉献回报。

2025年四季度，国内经济增长表现出较强的韧性，新质生产力相关的高端制造与数字经济市场持续活跃。A股市场受流动性改善和企业盈利预期修复的驱动，主要指数震荡上行，市场情绪显著回暖，整体表现优于海外，特别是泛AI、新能源、半导体、有色金属等景气行业都表现出较好的赚钱效应。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾四季度，组合重点投资于人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向，特别是围绕“AI+”这个当下时代最重大的信息技术变革，在算力、模型、应用、终端等产业链各环节，以及延伸到的智驾、机器人、AI医药等各方向，进行了较多的持仓布局。其次，围绕能源技术的变革和创新，组合投资了动力电池、智能汽车零部件、储能、风电等行业的优质公司。此外，组合还配置了创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。今年以来组合在海外算力方向持续加仓，伴随着产业链需求端持续超预期、盈利预测不断上修，目前仍然没有到明显高估的位置，依然保持超配。此外本季度我们观察到光芯片、存储、电力等环节逐渐出现供不应求，未来两年可能缺口加大，价格端的上涨和国产供应商的导入都存在超预期的可能，因此对于这几个细分板块进行了加仓。相对来说，AI终端短期受到成本上涨的影响，小幅减仓，但我们对于未来两年AI在各种应用和终端的落地依然充满期待。