缪东航 - 基金投资策略和运作

今年上半年A股市场震荡上行，中证全指上涨10.69%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指和科创50指数实现大涨；其中2季度主要指数均出现不同程度上涨，科创与创业板指数领涨，成长风格鲜明。2季度全球市场形成明显的共振，并对美伊冲突事件的反应逐步钝化，这是市场实现上涨的重要原因。从行业表现看，分化加剧，电子、通信、建材、机械等涨幅居前，而消费者服务、农业、传媒、石化等行业大幅下跌。　　过去两个月统计局公布的消费与投资的数据偏弱，而出口则保持强势，并拉动国内生产；尽管总量数据一般，但工业企业利润实现高增，高端制造景气度不减，新旧动能转换效果显著。我们预计上市公司整体中报延续向好趋势，同时市场静态估值水平低于海外主要市场，市场未来表现仍值得乐观。　　本报告期内，本基金重点配置了电力设备及新能源、电子、化工、医药、机械、通信、建材、金融等行业，但小幅减少了通信、新能源等行业的比例，适度增加了金融的比例，整体变化不大，保持均衡配置。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。在个股风格方面，本基金认为兼具核心竞争力和成长性的个股，是本基金的重点选股方向。本基金将在具有成长性的个股中精选具有核心竞争力的公司，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。

2026年二季度，权益市场表现强劲。国内投资、消费偏弱，出口表现良好，新旧动能转换持续推进；外围看，美以伊冲突呈现缓和态势，AI产业发展如火如荼。权益市场表现分化，AI产业趋势延续，电子、通信、建材、机械等AI相关领域涨幅较大；社零等数据显示内需仍偏弱，消费者服务、农林牧渔、食品饮料等行业排名靠后；钢铁、建筑等周期行业亦下跌明显。　　本基金在二季度减持了有色金属，重点持仓方向集中在TMT、高端制造、大金融等板块，对生物医药、食品饮料等消费方向维持基础配置。　　美伊局势继续向缓和的方向发展，国际原油价格下跌，美联储加息的可能性不断下降。海外科技巨头在AI领域的资本开支持续增加，OpenAI、Anthropic的AI模型能力持续提升，AI行业高景气仍将延续。我国拥有全面完整的制造业供应链和强大的成本优势，AI供应链相关公司将受益。行业景气度较好但受二季度极端市场风格影响表现一般的金融、医药板块也有投资机会。

2026年第二季度，全球宏观环境的核心叙事是"地缘冲突重塑通胀格局，AI产业驱动结构性牛市"。在通胀压力下的加息预期和AI产业链的高景气度投资拉动这两大因素的影响下，A股市场整体呈现"先扬后抑再修复"的三阶段行情演绎，行业涨跌幅则呈现出极致的K型结构分化，超额收益主要集中在高景气度的科技成长行业，尤其是电子行业表现极为突出，其核心驱动力来自AI算力需求的持续爆发，而在宏观加息预期和AI“虹吸效应”的压制下，持续低迷的板块主要为红利风格行业，如金融、消费、资源等领域。本基金在报告期的投资方向主要是电子、电力设备及新能源、基础化工、有色金属及银行等行业，并重点选择以上行业中具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票进行配置。　　相比二季度，预计三季度市场面临的环境将有所变化。首先，地缘冲突趋向缓和将有助于全球原油运输链条的重新恢复，随着油价波动率的下降，全球经济主体也将重新进入补库阶段；其次，随着油价的下行，市场的加息预期将有所缓和，预计资金结构也有望从原有极致的状态走向相对均衡。展望2026年第三季度，我们认为以下投资方向值得关注：AI算力产业链、资源品与涨价链、出海优势制造、高股息红利资产以及创新药等。核心风险在于中东局势的反复、全球央行过度紧缩导致的经济下行，以及AI板块估值泡沫的消化压力。

回顾2026年二季度，A股表现较好，上证指数上涨5.20%，创业板指上涨36.35%。行业涨跌分化较大，电子、通信和建材等板块领涨，上涨的主线是人工智能和半导体。农林牧渔、钢铁、商贸零售和食品饮料等板块跌幅较大。二季度美伊冲突缓解，市场的风险偏好回升，而国内的消费和投资承压，市场的关注点集中在科技成长板块。 　　人工智能方向的催化剂不断。Anthropic和OpenAI等AI巨头的ARR快速增长，市场预期未来人工智能基础设施的资本开支将实现快速增长，英伟达的新一代GPU对MLCC和PCB板材的要求更高，催生了新一轮的硬件景气。智谱等国产大模型也取得了长足的进步，智谱最新模型的编程能力可比肩国际巨头。国内的基础设施建设火爆，国产芯片以及半导体设备的需求旺盛。　　出口仍然保持较强的韧性。人民币经过前期的升值后，逐渐处于稳定的水平，对出口的影响可控，出口高增长的背后，不仅是中国企业强大的成本优势，更是中国企业在技术和创新方面日趋在全球处于领先地位，出口模式从货物出口转向技术和服务出海。由于中国出口快速增长，后续需要关注欧美对中国贸易政策的变化。　　尽管传统部门的经济低迷导致上市公司的业绩承压，但市场对盈利的恶化并不敏感，支撑市场上涨的因素是估值提升。目前资金利率维持低位，市场的风险偏好较高，A股估值提升的动力仍然在。此外，由于A股连续多年下跌导致估值偏低，同时，A股在全球股市中相对低配，全球资金的重新配置也将导致部分海外资金流入A股。高收益的居民理财陆续到期，居民的财富存在再分配的需求。　　二季度本基金重仓了红利方向，主要是基于以下判断：1）目前中国的经济发展日趋成熟，经济增速将出现一定程度的放缓，因此未来中国企业的利润增长速度也将跟随经济放缓。企业产能扩张的需求减少，企业将减少资本开支，自由现金流将大幅改善，企业将提升分红以回报投资者。2）十年期国债收益率目前仍然处于低位，低波红利指数的股息率平均而言显著高于十年期国债收益率，这将有利于红利板块的估值提升。即便红利板块的估值由于市场风格原因未能提升，我们认为持有高红利股票获得稳定分红，也能让基金获得显著高于国债收益率的回报。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以定量和定性相结合的方法精选各行业的个股，实现基金相对于指数的稳定超额收益。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。在个股风格方面，具备核心竞争力的个股是本基金的重点选股方向，我们不仅看重公司当下的盈利能力，更加关注公司未来的利润增长潜力和自由现金流的创造能力。

2026年二季度，受美伊停战和科技板块景气加速上行影响，A股主要指数上涨（上证综指5.20% ，沪深300指数11.90% ，创业板指36.35%）；行业结构上，电子、通信、建材板块涨幅居前，消费者服务、农业、传媒等行业跌幅居前。　　本基金看好科技产业链中长期的成长空间，2026年二季度继续重点投资于该方向。随着以AI Coding和Agent带动的tokens需求爆发性增长，大模型和云厂商收入进入下一个加速增长阶段。景气度方面，海外和国内算力产业链持续超预期，结构性紧缺的环节包括光通信和存储持续强势，缺口继续扩大。国产算力方面，看到国内头部互联网和大模型厂商在AI Agent加大投入，昇腾等芯片2026年出货预期大幅上修，国内大模型厂商借助工程化能力快速跟进且更具备性价比的模式仍然有效。受益人工智能带动的先进制程芯片和存储需求提升，全球半导体周期继续超预期上行，供应链持续通胀。商业航天继续在可回收火箭发射和体系化建设、产业链降本方向持续推进。本基金持仓将继续聚焦科技板块筛选挖掘标的、配置业绩和估值匹配的优质公司，力争实现基金资产的增值。

回顾2026年二季度，A股表现较好，上证指数上涨5.20%，创业板指上涨36.35%。行业涨跌分化较大，电子、通信和建材等板块领涨，上涨的主线是人工智能和半导体。农林牧渔、钢铁、商贸零售和食品饮料等板块跌幅较大。二季度美伊冲突缓解，市场的风险偏好回升，而国内的消费和投资承压，市场的关注点集中在科技成长板块。 　　人工智能方向的催化剂不断。Anthropic和OpenAI等AI巨头的ARR快速增长，市场预期未来人工智能基础设施的资本开支将实现快速增长，英伟达的新一代GPU对MLCC和PCB板材的要求更高，催生了新一轮的硬件景气。智谱等国产大模型也取得了长足的进步，智谱最新模型的编程能力可比肩国际巨头。国内的基础设施建设火爆，国产芯片以及半导体设备的需求旺盛。　　出口仍然保持较强的韧性。人民币经过前期的升值后，逐渐处于稳定的水平，对出口的影响可控，出口高增长的背后，不仅是中国企业强大的成本优势，更是中国企业在技术和创新方面日趋在全球处于领先地位，出口模式从货物出口转向技术和服务出海。由于中国出口快速增长，后续需要关注欧美对中国贸易政策的变化。　　尽管传统部门的经济低迷导致上市公司的业绩承压，但市场对盈利的恶化并不敏感，支撑市场上涨的因素是估值提升。目前资金利率维持低位，市场的风险偏好较高，A股估值提升的动力仍然在。此外，由于A股连续多年下跌导致估值偏低，同时，A股在全球股市中相对低配，全球资金的重新配置也将导致部分海外资金流入A股。高收益的居民理财陆续到期，居民的财富存在再分配的需求。　　本基金二季度对组合进行了一些调整。在调整过程中，股票仓位基本保持稳定，目前基金的股票仓位处于中性偏高水平。本基金采取了以下个股调整思路：1）减少出口产业链的配置。近期中国与欧盟的贸易关系有所波动，对欧盟贸易敞口比较大，并且在欧盟国家没有建设产能的公司，受到的影响更大。我们仍然认为人民币升值的影响不大，小幅升值并不会改变中国制造的成本优势。2）降低人工智能板块的配置。我们认为人工智能板块的景气度仍然较高，但二季度基金持仓中的陶瓷电容和印刷电路板等人工智能相关个股的涨幅较大，我们减持了部分估值性价比较低的个股，同时，仍然在继续根据AI产业的最新变化，寻找人工智能相关的投资机会。3）对医药和消费板块进行长线布局。目前居民的消费需求不振，消费股的短期业绩面临压力，但我们认为医药和消费行业具有良好的商业模式，现金流较为强劲，医药消费具有较强的刚性，未来只要经济景气度有改善的预期，市场对消费板块的关注将提升。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。在个股风格方面，本基金认为稳健成长且兼具核心竞争力和成长性，是本基金的重点选股方向。本基金将在具有成长性的个股中精选具有核心竞争力的公司，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。

2026年二季度，本基金净值有一定幅度上涨，跑赢业绩基准。回顾市场2026年第二季度的行业表现，电子、通信和建材等表现表现领先，部分原因是AI相关的产业催化较多，包括关键环节的扩产和价格上涨等，而消费者服务、农林牧渔和传媒等板块表现落后，部分原因是市场对国内消费复苏的预期有所调整，叠加市场资金风格的明显分化。本报告期内，本基金重点配置了医药、机械和通信等方向，看好优质公司的出海前景。部分持仓公司业绩保持稳健增长，组合表现跑赢业绩基准。

2026年一季度，本基金净值有一定幅度上涨。回顾市场2026年第一季度的行业表现，煤炭、石油石化和公用板块表现领先，部分原因是外部地缘风险事件的发生对相关大宗商品影响较大，而非银、消费者服务和商贸零售板块表现落后，部分原因是市场对国内消费复苏的预期有所调整。本报告期内，本基金重点配置了机械、医药和通信等方向，看好优质公司的出海潜力。部分持仓公司业绩保持稳健增长，组合表现跑赢基准。

1月份的市场在有色金属尤其是贵金属价格连续上涨以及PPI整体上行的预期下，有色、化工等顺周期板块表现较好，同时，存储芯片涨价持续推动半导体领域的景气投资行情，商业航天及太空光伏主题活跃；进入2-3月份后，扰动因素主要是美联储新主席提名及美伊战争爆发对全球流动性、供应链乃至对原有的美联储降息预期都形成了极大扰动，这种扰动非常剧烈地反映在各种大宗商品的价格波动上，并最终导致市场整体出现了大幅波动。本基金在报告期的投资方向主要是有色金属、电子、医药、电力设备及新能源、汽车及基础化工等，并重点选择以上领域中具有持续领先增长能力和估值优势的上市公司股票进行配置。　　一季度国内召开的两会所披露的总量政策总体符合预期，而影响市场的变量主要在于中东战事冲突对能源价格以及全球供应链的影响，短期战事变化具有不确定性，但全球整体的供应链成本上升以及各经济体对能源安全的诉求是相对确定的。二季度看好的方向包括：一是能够对冲地缘冲突并享受价格上行的有色、化工、油气等；二是受益于国内外AI新基建以及能源安全建设的中游制造，如电力设备；三是下跌风险充分释放的创新药龙头和消费电子；四是具有低估值、红利属性且业绩增长向好的银行及保险；五是一旦战事缓和则有望受益于风险偏好上行的科技及互联网传媒。

回顾2026年一季度，A股有所调整，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。行业涨跌分化较大，公用事业、化工、建材和电力设备等板块领涨，非银金融、商贸零售和计算机等板块跌幅较大。一季度市场的受到美伊冲突的影响，市场的风险偏好下降，传统煤化工以及能源板块上涨，成长股承压。 　　出口仍然是国内经济的重要支撑因素，人民币经过前期的升值后，逐渐处于稳定的水平，对出口的影响可控，出口高增长的背后，不仅是中国企业强大的成本优势，更是中国企业在技术和创新方面日趋在全球处于领先地位，出口模式从劳动力红利转向工程师红利。　　尽管经济低迷导致上市公司的业绩承压，但市场对盈利的恶化并不敏感，支撑市场上涨的因素是估值提升。目前资金利率维持低位，市场的风险偏好较高，A股估值提升的动力仍然在。此外，由于A股经过几年调整导致估值偏低，同时，A股在全球股市中相对低配，全球资金的重新配置也将导致部分海外资金流入A股。高收益的居民理财陆续到期，居民的财富存在再分配的需求。　　本基金一季度对组合进行了一些调整。在调整过程中，股票仓位基本保持稳定，目前基金的股票仓位处于中性偏高水平。本基金采取了以下个股调整思路：1）增加煤化工和电解铝方向的配置，在美伊冲突的背景下，国际原油价格大幅上涨，同时国内的煤炭价格也有所走强，但总体上煤油的价差是扩大的，利好煤化工，同时中东的电解铝工厂受到轰炸，将导致电解铝供应链受到影响，进而带动电解铝价格上涨；2）增加出口产业链的配置。尽管近期人民币有所升值，但中国制造业的成本优势并没有发生根本变化。目前中美之间的关税战趋于缓和，出口板块的风险释放，而国内的产能相对过剩，优秀的国内企业向海外输出中国制造的竞争优势，是未来的大势所趋，相比于简单的商品出口，我们更加看好企业技术出海；3）对消费板块进行长线布局。目前居民的消费需求不振，消费股的短期业绩面临压力，但我们认为消费行业具有良好的商业模式，现金流较为强劲，上市公司的业绩稳定性较强，未来只要经济景气度有改善的预期，市场对消费板块的关注将提升。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。在个股风格方面，本基金认为稳健成长具核心竞争力和成长性，是本基金的重点选股方向。本基金将在具有成长性的个股中精选具有核心竞争力的公司，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。

回顾2026年一季度，A股有所调整，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。行业涨跌分化较大，公用事业、化工、建材和电力设备等板块领涨，非银金融、商贸零售和计算机等板块跌幅较大。一季度市场受到美伊冲突的影响，市场的风险偏好下降，传统煤化工以及能源板块上涨，成长股承压。 　　出口仍然是国内经济的重要支撑因素，人民币经过前期的升值后，逐渐处于稳定的水平，对出口的影响可控，出口高增长的背后，不仅是中国企业强大的成本优势，更是中国企业在技术和创新方面日趋在全球处于领先地位，出口模式从劳动力红利转向工程师红利。　　尽管经济低迷导致上市公司的业绩承压，但市场对盈利的恶化并不敏感，支撑市场上涨的因素是估值提升。目前资金利率维持低位，市场的风险偏好较高，A股估值提升的动力仍然在。此外，由于A股经过几年的调整导致估值偏低，同时，A股在全球股市中相对低配，全球资金的重新配置也将导致部分海外资金流入A股。高收益的居民理财陆续到期，居民的财富存在再分配的需求。　　一季度本基金维持了此前的低波红利策略，市场受到美伊冲突剧烈调整的背景下，红利板块表现出良好的防御性。本基金长期看好低波红利板块，主要是基于以下判断：1）目前中国的经济发展日趋成熟，经济增速将出现一定程度的放缓，因此未来中国企业的利润增长速度也将跟随经济放缓。企业产能扩张的需求减少，企业将减少资本开支，自由现金流将大幅改善，企业将提升分红以回报投资者。2）十年期国债收益率目前仍然处于低位，低波红利指数的股息率平均而言显著高于十年期国债收益率，这将有利于红利板块的估值提升。即便红利板块的估值由于市场风格原因未能提升，我们认为持有高红利股票获得稳定分红，也能让基金获得显著高于国债收益率的回报。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，此外，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以定量和定性相结合的方法精选各行业的个股，实现基金相对于指数的稳定超额收益。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。在个股风格方面，具备低波红利特征的个股是本基金的重点选股方向，我们不仅看重公司当下的股息率，更加关注公司未来的利润增长潜力和自由现金流的创造能力，我们将致力于寻找具有长期稳定分红能力的优质公司。

今年1季度，A股市场依然呈现了明显的震荡走势，1、2月份市场活跃度较高，指数趋势上行，但3月份随着中东局势的升级市场急转直下。1季度上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300指数下跌3.89%。行业表现分化较大，地缘事件刺激了资源、能源板块的大涨，其中煤炭、石油石化、公用事业、建材等涨幅居前，但投资者风险偏好受到了抑制，非银行金融、社会服务、商贸零售、计算机等跌幅较大。　　海外地缘局势的动荡一度带来投资者对全球经济的悲观预期增强。由于原油的上涨，通胀重新抬头，投资者对全球央行降息的预期下降，甚至一度出现美联储加息的预期；同时原油供应受阻也可能会制约海外投资与需求的增长，进而带来衰退的担忧，我们认为市场演绎过度悲观。一方面我们认为基准 假设为霍尔木兹海峡不会长期封锁，一旦实现通航油价持续上行的担忧将消除；另一方面，中国能源供应的多元化使得中国制造的优势将更为突出，这有望推动出口增速中枢进一步上移。今年前两个月中国经济已经实现了良好开局，价格下行压力显著缓解，预计上市公司整体盈利增速将保持上行态势。　　本报告期内，本基金重点配置了电力设备及新能源、化工、电子、机械、医药、食品饮料等行业，较去年4季度有小幅调整，主要基于行业景气度的变化，减少了汽车、机械等行业的配置比例，增加了电子、医药等行业的配置比例。　　卓越的业绩是本基金的主要目标，未来本基金将努力降低基金的波动率，为投资人创造更好的持有体验。本基金坚持以相同的投资框架去精选各行业的个股，我们认为稳定且合理的投资框架才能带来持续且优秀的业绩。在资产配置方面，除非出现重大的宏观利空因素，本基金将维持中性偏高的仓位。行业均衡配置而个股适度集中是本基金的基本配置策略。个股选择是本基金获取超额收益的主要手段，本基金将通过深入研究寻找个股的预期差，预期差主要来源于认知差而不是信息差。在个股风格方面，本基金认为稳健成长兼具核心竞争力和成长性，是本基金的重点选股方向。本基金将在具有成长性的个股中精选具有核心竞争力的公司，我们始终坚信，具有核心竞争力的公司，才能为股东持续创造超额利润，从而为投资者持续创造超额收益。