魏萌 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。港股市场震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。2025年第四季度，中证军工指数先抑后扬，单季度上涨11.37%。南方军工改革投资于国防军工领域，在四季度，表现弱于中证军工指数。究其原因：第一，商业航天相关的持仓占比不高，且以现金流较好的价值股为主，标签不明显，涨幅不大。第二，9月初和10月底，持仓股票随板块出现两次回调。此次的商业航天行情，不同以往，主要体现在以下三个方面：第一，战略与监管落地，上市制度突破：2025 年 10 月 “十五五” 规划将航空航天列为战略性新兴产业集群；11 月设立商业航天司、发布《商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027 年）》。12月26日，《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第 9 号 —— 商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》。第二，中美商业航天的估值共振。第三， 技术突破与产业订单进入兑现期：可重复使用火箭进入关键试验阶段，低轨星座组网加速。国防军工行业，除国内特种用户需求以外，还涉及8个相关的细分赛道，分别为：军贸、特种AI与无人装备、燃气轮机与海外发动机配套、商业航天、大飞机制造（商飞、商发）、可控核聚变、低空经济、深海科技。军工改革在12月中下旬，增加了商业航天的配置，在其他细分赛道也有一定比例的投资。

2025年三季度，国防军工行业在政策支持、技术突破、改革深化和市场需求多重驱动下，展现出从“稳步发展”向“高质量跃升”的积极态势。未来随着智能化战争形态演进和国家安全战略升级，行业有望进入新一轮增长周期。第一，装备现代化进程加速，军工企业订单饱满，产能利用率提升，部分核心主机厂和配套企业三季度订单同比增长显著。第二，军民融合深度发展，在无人机、卫星通信、人工智能、新材料等领域，军民两用技术转化效率提升，形成“以民促军、以军带民”的良性循环。第三，军工国企改革持续推进，部分军工集团在2025年三季度推进了资产注入和重组，提升了上市公司资产质量与盈利能力。股权激励机制在更多军工企业中落地，激发核心人才创新活力。第四，出口增长势头强劲，中国军工产品国际竞争力增强。2025年三季度，多家军工企业披露海外合同增长，带动整体营收结构优化。第五，技术创新与自主可控能力提升，在芯片、高端材料（如碳纤维、高温合金）、航发控制系统等领域，国产替代进程加快。第六，航天与商业航天协同发展。中国在2025年持续推进载人航天、探月工程、北斗导航系统升级，带动上游元器件、卫星制造与发射服务产业链发展。商业航天企业在低成本发射、卫星互联网等领域取得突破，与军工体系形成互补。第七，资本市场关注度回升。受行业景气度提升和改革预期推动，2025年三季度国防军工板块在A股市场表现活跃，估值逐步修复，机构持仓比例回升。投资者对军工行业的“长期成长性”认知增强，不再单纯视为“事件驱动型”板块。在国防军工行业中，我们重点关注特种芯片、无人化与智能化、新装备和军贸等四个领域，这几个领域的共同指向是未来战争形态，即：网络中心战和智能化战争。其核心逻辑是：以海量、自主、智能的新装备为节点，通过高性能特种芯片进行信息处理与决策，实现无人化、智能化的作战效能，并通过军贸出口验证实力、摊薄成本、反哺技术迭代。它们之间的交集关系可以用以下方式理解：第一，特种芯片是“基石”与“大脑”：它是其他所有领域的技术底座。无人装备的自主控制、智能算法的运行、新装备的精确制导，都离不开高性能、高可靠性的GPU、FPGA、ASIC等特种芯片。第二，无人化与智能化是“能力体现”与“演进方向”：无人化是平台，智能化是灵魂。智能化算法赋予无人装备“自主决策”能力，使其从遥控工具升级为智能作战单元。这是新装备发展的主要方向。第三，新装备是“载体”与“成果”：芯片、无人化、智能化的技术最终要集成到新一代的飞机、舰船、导弹、雷达、装甲车辆等实体装备上，形成战斗力。第四，军贸是“催化剂”与“验证场”：成功的军贸出口不仅能带来较好的利润，支撑研发投入，更是武器装备先进性和可靠性的“活广告”，能通过实战检验促进技术升级。这四个领域的交集可以体现为：特种芯片->（赋能）->无人化/智能化平台->集成于）->新装备->（通过）军贸验证与放大价值->（反哺）-> 特种芯片/算法的进一步研发。我们进一步判断：第一，“特种芯片 + 无人化/智能化 + 新装备”是最核心的技术链条。所有智能化新装备，无论是有人还是无人平台，都迫切需要国产化的高性能计算、存储、通信芯片。例如：无人机群协同作战、智能弹药、新型战斗车辆/舰艇。在这个交集中，我们看好：①国产特种芯片供应商：这是“卖铲子”的硬科技领域，确定性较高。这些公司直接受益于全军装备的信息化、智能化升级。②嵌入式计算机系统/模块供应商：将芯片转化为可用的计算模块，为主机厂提供核心系统级产品，壁垒高，价值量大。第二，无人化 + 智能化 + 军贸。无人机、无人艇、无人战车等装备是国际军贸市场的“明星产品”，而“智能化”是其核心竞争力。在这个交集中，我们看好：总体单位及核心分系统供应商，包括拥有明星无人化产品线的主机厂，以及为其提供控制系统、任务载荷（光电吊舱、合成孔径雷达等）、数据链系统的配套企业。智能化水平越高，这些分系统的价值占比就越大。第三，军贸 + 新装备 + 战略需求。我国军贸正从传统装备向体系化、高端化输出转变。这不仅出口单一装备，更倾向于输出“合成旅”等整体解决方案，其中包含了大量新型装备（如防空系统、远程火箭炮、察打一体无人机）。这既符合我国地缘战略，也展示了国防科技实力。在这个交集中，我们看好：军贸总装平台、导弹及消耗性装备产业链。第四，智能化 + 新装备 + 全域作战。“智能化”超越单一装备，体现在指挥控制（C4ISR）系统中。通过AI赋能情报分析、辅助决策、态势感知，将陆、海、空、天、电各域的新装备连接成一个高效的作战网络。在这个交集中，我们看好：军事通信与数据链、雷达与电子对抗、网络安全与仿真训练。基于上述判断，我们重点配置了：第一，具备较高确定性的国产特种芯片。这是所有升级的底层基础，无论装备如何变化，对算力的需求是确定的，且国产替代空间巨大。第二，具备较高弹性的军贸总装平台及新型号配套企业。这些企业有望受益于具体订单落地，业绩弹性大，需跟踪订单进度和国际政治环境。第三，具备较高成长性的无人装备、智能弹药产业链。第四，具备远期成长空间的C4ISR系统及电子战产业链。这是体系作战能力的核心，技术壁垒极高，是长期投入的方向。

2025 年上半年国防军工行业在订单、技术发展和军贸等方面呈现出诸多积极变化，具体如下：第一，订单情况向好：军工产业链上游电子元器件企业订单率先回暖。第二，新型作战力量发展受关注：无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等 “新型作战力量” 成为资本市场关注热点。第三，军贸出口取得突破：我国军工产品在国际市场的竞争力提升，为行业注入成长性逻辑。第四，国产替代进程加速：在技术封锁的背景下，我国航空发动机等核心技术国产替代进程加速推进。第五，行业发展预期良好：2025 年是 “十四五” 收官和 “十五五” 布局关键期，军工集团已开展 “十五五” 规划编制工作，随着后续规划出台，军工行业将迎来新一轮发展期。此外，9 月 3 日抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年纪念日相关活动，市场对国防军工行业的关注度有所增加。围绕上述变化以及未来装备建设发展的需要，我们将重点关注航天、航空、兵器等领域的投资机会，并投资了上述领域中军工材料与制造、电子与信息化相关的投资标的。我们偏爱军民品协同发展，相互促进，并能够持续保持技术和市场份额领先或存在这种可能的企业。同时也会以净资产收益率、投入资本回报率和分红比例来判断企业对股东回报的重视程度。

高质量、低成本、可持续是我国军工行业的发展趋势。第一，从政策导向来看：党的二十大报告指出要加快国防和军队建设 “四个现代化”，提高捍卫国家主权、安全、发展利益战略能力。同时强调要全方位推进低成本、可持续发展，装备工作各领域都要突出低成本发展理念，实行低成本论证、设计、制造、使用、维护和保障。这表明国家政策层面将高质量、低成本、可持续作为军工行业发展的重要方向。第二，从军事战略需求来看：现代战争形态不断演变，对武器装备的性能、质量要求日益提高。同时，未来高端战争、大规模战争不仅考验武器装备的性能，更考验背后的供应链、保障链。只有实现低成本、可持续发展，才能在大规模战争中保证装备的持续供应和维护，满足长期作战需求。第三，从行业发展要求来看：随着军工行业的发展，规模化量产成为趋势，特种用户对装备全寿命周期成本管控关注度不断提升。这促使军工企业在保证产品质量的前提下，通过优化供应链、提高生产效率等方式降低成本，以实现可持续发展。从国际竞争需要来看：在国际军贸市场上，军工产品要想提高竞争力，就需要在保证质量的同时，具备良好的性价比。通过实现低成本、可持续发展，可以进一步扩大军工产品的国际市场份额，提升综合国际影响力。鉴于以上逻辑，同时结合对下游景气度的判断，南方军工改革在2025年的一季度做了一些持仓结构的调整，增加了对航天、地面兵装的持仓，减少了前期订单或惯性预期处于相对高位且边际向上空间有限的领域的持仓。一部分新增持仓可以在较低的位置完成，然而随着市场情绪的提升，股价相应走高，南方军工改革没有做追高的操作。一部分减仓的股票，其企业经营和市值管理做的非常优秀，南方军工改革也考虑择机买回。除了上述调整之外，一季度机器人、人工智能、低空经济等代表新质生产力方向的领域有较好表现。我国军工行业在国家安全战略和科技创新的双重驱动下，正朝着高端化、智能化、体系化方向快速发展，因此从投资角度我们也对此类机会相对重视，但从成长的角度来看，业绩、增速仍然是南方军工改革最为关注的指标。对于上述的机会，南方军工改革仅保留了一定的观察仓位，我们会视行业的景气度变化逐步增加配置。

2024年前三季度，南方军工改革相对中证军工指数有一定超额。2024年第四季度，南方军工改革相对指数有负收益，主要因为：9月24日以来，市场情绪明显好转，交易量放大、风险偏好提高。但截至去年底，南方军工改革仍然重点配置了飞机制造、发动机制造、船舶及船舶动力制造、军工材料、军工信息化等领域中的链长企业和产业链核心配套环节。此类持仓在2024年前三季度表现较好，跌幅较小，但在市场反弹阶段表现不佳。复盘回顾：9月底至11月上旬，中证军工指数大幅上涨，期间又可以分为两个阶段：第一阶段，9月24日至10月8日，市场普涨反弹，双创股票因单日涨幅上限较高，在股价表现上占据优势。军工板块在10月8日冲高回落后，10月18日重启升势，于11月12日创下年内新高。2024年珠海航展于11月12日至18日举行，中证军工指数在11月12日之后出现弱势整理，在此期间，行业中题材轮动加速，行业内不同子领域的股票分化加剧。截至2024年年底，南方军工改革尚未切换相对高风险偏好的个股，主要因为：第一，年底的中央经济会议定调前，我们对2025年的市场风险偏好仍在观察；第二，与军工相关度高的新质生产力方向主要是低空和商业航天，这两个领域的个股弹性较大，反弹较快，且从基本面角度，又尚未形成有较大的收入规模和利润体量，临近年底我们担心风险偏好收紧。

党的二十大报告指出“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提”、“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”。相对其他行业而言，国防军工行业起到了国家安全基石的作用。我国的国防预算增速也一直维持在合理稳定的区间。8月底披露完成的上市公司半年报显示，军工主机厂及分系统环节合同负债（预收款）加速消化，部分企业有产成品积压。从合同负债来看，按预付款比例倒算出的在手订单，部分企业已不足支撑一年营收，我们判断后续订单有望恢复。2025年是十四五的收官之年，距离百年建军目标也仅剩两年时间，国防发展建设的需求依旧迫切。即便随着产业链技术成熟度的提高，高质量低成本成为趋势，但是量的增长和业绩的修复依然值得期待。调整过后，龙头公司的技术成熟度、成本管控能力、新质生产力（大型化、集成化、新设备新技术）、维修保障的响应速度都有了提高。同时，随着数字经济、低空经济、商业航天、高端制造被纳入战略性新产业，核心技术和产品向民品拓展的政策空间也已经打开。按照万得市场一致预期的数据，目前军工行业一些配套地位较高的产业链核心，估值已经回归到制造业的正常水平，增速与估值匹配度较高。据此，本基金重新提高个股集中度，降低换手率，向产业链龙头公司集中，回到此前的投资策略，先攻点再打援。主要布局的方向包括：航天制造、大飞机制造、军机制造、发动机制造、船舶及船舶动力制造、军工信息化、先进材料、新质生产力。

4月底披露完成的上市公司年报及一季报显示，主机厂及分系统环节合同负债（预收款）加速消化，部分企业有产成品积压。从合同负债来看，按预付款比例初步倒算出的在手订单，部分企业已不足支撑一年营收，订单有望恢复。根据2024年一季报、二季报公募基金持仓分析显示，除军工主题基金以外，市场中的宽基已经低配军工行业。根据2024年万得一致预测的净利润显示，一些配套地位较高的产业链核心环节，估值已经回归到制造业的正常水平，增速与估值匹配度较高。据此，本基金重新提高个股集中度，降低换手率，向产业链龙头公司集中，回到此前的投资策略，先攻点再打援。主要布局的方向包括：军机制造、大飞机制造、直升机制造、发动机制造、船舶及船舶动力制造、核电、遥感卫星数据、先进材料、新质生产力。

2024年一季度，南方军工改革净值下跌8.62%，同期中证军工指数下跌6.16%，上证指数上涨2.23%，深成指下跌1.30%，创业板指数下跌3.87%。党的二十大报告指出“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提”、“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”。相对其他行业而言，国防军工行业起到了国家安全基石的作用。我国的国防预算增速也一直维持在合理稳定的区间。2023年12月举行了中央经济工作会议，会议强调“明年要围绕推动高质量发展，突出重点，把握关键，扎实做好经济工作”。会议提及“完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动，加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平”、“要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级”。我国具备完整的国防工业体系，作为整体制造业的一部分，其也或将受益于相关领域发展建设的历史机遇。“道千乘之国，敬事而信。节用而爱人，使民以时”（《论语.学而篇》）。意思是说：治理有兵车千辆的国家（言大国），应该恭敬谨慎地对待政事，并且讲究信用；节省费用，并且爱护人民；征用民力要尊重农时，不要耽误耕种、收获的时间。我们认为，我国国防军工必然会向着“高质量低成本可持续”的方向发展，这与股票市场期待的持续的量价齐升是一定矛盾。但是，我们可以从行业研究的角度，选择供需关系好的（供不应求的）的标的，来规避这种矛盾。

2023年，南方军工改革净值下跌21.69%，同期中证军工指数下跌11.02%，上证指数下跌3.70%，深成指下跌13.54%，创业板指数下跌19.41%。临近2023年年底，短期影响板块走势的两个关键因素逐步落地，即：人员换届调整和中期调整规划。先说人员调整换届。军队与军工央企的稳定性是建立在体制制度的稳定基础之上的。党的二十大报告指出“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提”、“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”。我们判断，人员换届调整之后或将加速百年建军目标的实现。再说中期调整规划。①据航天科工集团公众号，8月26日，中国航天科工集团有限公司第二次战略工作会在北京举办，集团公司总经理、党组副书记、董事龚波强调，本次规划中期调整，对集团公司“十四五”发展思路中的部分表述和内涵进行了调整完善，对集团公司2025年规划目标进行适应性调整，补充了集团公司2027年的阶段发展目标，全力支撑建军一百年奋斗目标如期实现。②9月20日前后，北重集团、中兵投资、西安兵器基地和北方投资公司、航空工业沈飞陆续召开“十四五”规划中期评估与调整研讨会。③据看航发黎阳2023年9月22日报道，9月21日中国航发黎阳动力在黔召开“十四五”中期配套任务发布暨供应商任务协调会。我们认为，到目前为止，我国是为数不多的拥有先进且完整的国防工业体系的国家，实属不易。订单如果停滞会影响产业链的稳定性。面对复杂多变的国际形势，国防军工的建设是必然的。何时能够看到国防军工板块的反转，从基本面角度还需要综合考虑几点因素。第一，前期大订单交付的数量是否达到预期，产能建设进度如何。第二，产品形态是否成熟，是否达到预期使用寿命，是否要做参数的调整或改型。第三，产品价格是否合适，是否还有降本的空间。“道千乘之国，敬事而信。节用而爱人，使民以时”（《论语.学而篇》）。意思是说：治理有兵车千辆的国家（言大国），应该恭敬谨慎地对待政事，并且讲究信用；节省费用，并且爱护人民；征用民力要尊重农时，不要耽误耕种、收获的时间。我们认为，我国国防军工必然会向着“高质量低成本可持续”的方向发展，这与股票市场期待的持续的量价齐升是有矛盾的。但是，我们可以从行业研究的角度，选择供需关系好的（供不应求的）的标的，来规避这种矛盾。

1、行情回顾：2023年三季度，上证指数下跌2.86%，深证成指数下跌8.32%，创业板指下跌7.69%，中证军工指数下跌9.53%，南方军工改革净值下跌6.47%，跑赢中证军工指数3.06个百分点，主要因为：有效执行了年中制定（调整）的投资计划，即“要想获得事实上和心理上的主动性，集中兵力、运动战、速决战、歼灭战，都是必要的条件。同时，还要避免产生急躁心理的产生，从客观实际出发，坚持辩证唯物主义，具体地分析具体的情况”。应该客观地认识到，即便南方军工改革三季度跑赢了深证成指、创业板指、中证军工指数，但并没有实现盈利。三季度是相对的跑赢，而不是绝对的跑赢。四季度我将坚持以下原则：第一，积小胜为大胜。既要抓军工行业内部趋势性的大的机会，也要注意行业和个股的估值水平。要打运动件、歼灭战，不要打阵地战、消耗战。第二，精于选股。考虑到南方军工改革规模相对较大，流动性相对较差的特点，在保持主动性（主要指流动性）的前提下，选择基本面正在发生或将要发生积极变化的个股，剔除基本面正在发生或者将要发生消极变化的个股。四季度末将会涉及估值切换的问题，因此可以适当做左侧布局。适当做左侧，不代表可以不考虑估值问题。2、2023年三季度南方军工改革发生了哪些变化？4月份至今，南方军工改革的持仓由分散走向集中。从战术上，由游击战转变回运动战。2023年一季度由集中走向分散，是因为国防军工板块股价位置偏高、筹码相对集中，而筹码结构好的个股通常基本面偏左侧，估值又偏高。二季度至今，由分散走向集中，是因为国防军工板块经过调整，股价的相对位置已经不高，机构普遍低配，筹码结构改善。同时，新的主线及主线特征逐步展现在大家面前。主线，包括造船行业的高度景气、军贸领域的高度景气、卫星通讯的蓬勃发展、无人化智能化的快速发展、航空领域维持较高景气等方面。主线特征，包括国防预算的有序增长、产业链强调集约高效、央国企的一利五率考核等方面。3、2023年军工板块的投资逻辑是什么，与此前相比是否发生了变化？我判断既有不变的部分，又有改变了的部分。第一，先说不变的部分。国防军工行业自2020年7月成为成长赛道的一部分以来，主要依靠四个驱动因素，我将其称之为四驾马车，包括：需求增长、国产化替代、市占率提升、新产品/新市场。如果在投资中仍然把军工当做成长赛道，这四驾马车，哪些企业、哪些细分领域具备持续性，就应该重点关注哪些企业、哪些领域。第二，再说改变的部分。之所以有变化，是因为存在筹码结构的变化、业绩基数的变化、研发转批产后价格的变化、产业链政策的变化以及新的特色估值体系的变化。这些变化形成了今年军工行业新的特点，这些特点规定了和规定着我们投资的策略和投资的方向。4、2023年军工行业景气度如何，下半年有哪些值得关注的方向？党的二十大报告指出“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提”、“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求”。我据此判断，国防军工板块整体具备较强的景气度与基本面支撑，在经历调整过后，反弹值得期待。除了上述对总体景气度的判断外，我还比较地关注：第一，政策支持央国企经营效率与盈利能力的提升改善；第二，国资委"一利五率"考核要求有望与特色估值体系相结合；第三，军贸业务有望维持高景气；第四，政策支持国企改革和专业化整合；第五，船舶制造领域的景气度变化；第六，部分企业召开的“十四五”规划中期评估与调整研讨会的情况；第六，2月15日，中国军网文章《如期实现建军一百年奋斗目标丨坚定不移走高质量发展之路》提出的“武器装备向远程化、精确化、智能化、隐身化、无人化方向发展，战场空间向太空、网络、深海、极地拓展”。5、南方军工改革重点布局的方向：1936年12月，毛泽东主席在《中国革命战争的战略问题》中指出“统统相符的事，在战争或战斗中是极其少有的，这是因为战争或战斗的双方是成群的武装着的活人，而又互相保持秘密的缘故，这和处置静物或日常事件是大不相同的。然而只要做到指挥大体上适合情况，即在有决定意义的部分适合情况，那就是胜利的基础了”。整体上，2023年我更看好产业链中下游的管理能力提升与盈利能力改善、更看重链长企业（包括纵向的链长与横向的高市占率的核心配套企业）对产业链降本增效的带动作用、更注重对技术先进且能够在一定时期内保持领先的企业的支持、更关注产业链的供需格局及其边际变化。最后，感谢各位投资者朋友对南方军工改革的支持！2023年四季度，引用毛泽东主席在《论持久战》中的表述“战役和战斗的作战方针，一句话说完，就是："外线的速决的进攻战"。这对于我之战略方针"内线的持久的防御战"说来，是相反的；然而，又恰是实现这样的战略方针之必要的方针”。请大家继续关注南方军工改革、关注军工信息化、国防现代化的发展！

1、行情回顾：2023年年初至6月底，上证指数上涨3.65%，深证成指数上涨0.10%，创业板指下跌5.61%，中证军工指数上涨4.03%，南方军工改革下跌8.40%，跑输中证军工指数12.43个百分点。2、2023年上半年度南方军工改革发生了哪些变化？在南方军工改革一季报中，我向大家强调“2023年一季度，我将其称之为战略退却阶段”、“鉴于市场尚未对军工信息化建设、现代化发展产生共性认识，部分细分领域仍处于业绩释放的左侧阶段，决定暂时由运动战转变为游击战，仓位上由绝对的集中转为相对的分散”。2023年二季度，随着板块的调整逐渐结束，南方军工改革的持仓已经再次由分散走向集中。从战术上，由游击战转变回运动战。3、2023年军工板块的主线特征是什么，与此前相比发生了哪些变化？第一，先说不变的部分。国防军工行业自2020年7月成为成长赛道的一部分以来，主要依靠四个驱动因素，我将其称之为四驾马车，包括：需求增长、国产化替代、市占率提升、新产品/新市场。通过对军工上市公司定期报告的整理，不难发现当下军工行业有三个主要的结构性的景气方向，包括：军工信息化-卫星遥感、军用发动机-新域新质、军工半导体-国产化率仍然较低的环节。此外，通过对央视新闻客户端新闻的整理，可以看出军民船景气度也相对较好。综上，如果在投资中仍然把军工当做成长赛道，这四驾马车，哪些企业、哪些细分领域具备持续性，就应该重点关注哪些企业、哪些领域。第二，再说改变的部分。之所以有变化，是因为存在筹码结构的变化、业绩基数的变化、研发转批产后价格的变化、产业链政策的变化以及新的特色估值体系的变化。这些变化形成了今年军工行业新的特点，这些特点规定了我们的投资策略和投资方向新的变化。

2023年一季度，上证指数上涨5.94%，深证成指数上涨6.45%，创业板指上涨2.25%，中证军工指数上涨1.10%，南方军工改革净值下跌9.37%，跑输中证军工指数10.47个百分点，开年至一季度末一直处于被动地位。通过比较上证指数与深证成指的涨跌幅，不难得出两条结论：第一，去年10月27日之前表现强势的国防军工板块，自防疫政策放开、经济复苏预期上升开始，就一直处于被动地位，板块被不断地吸水；第二，机构重仓的个股涨幅弱于非机构重仓股，存在跷跷板效应。同时，通过产业链的调研，我判断国防军工行业内部也在发生结构性的转变。下面我来向大家阐述这些变化：国防建设与发展在每个时期都有特定的目标，例如：2020年（十三五末）基本实现机械化，此时陆军机械化水平换装是主要矛盾；2021 年，国防部发言人指出，我军已基本建成以三代装备为主体，四代装备为骨干的装备体系；2022年，二十大报告指出"打造强大战略威慑力量体系......"。此时，战略威慑力量装备体系搭建是主要矛盾。2020年至2022年，南方军工改革连续三年跑赢业绩比较基准，凭借的是抓住了不同时期的主要矛盾及矛盾的主要方面。军队和国防建设的出发点是：仗怎么打兵就怎么练，打仗需要就发展什么；需求牵引规划、规划主导资源配置。从国防建设角度出发，打仗需要什么就发展什么。从军工投资角度出发，军队发展什么，我们就应该关注什么。那么进入2023年，行业当下的主要矛盾是什么呢？2023年2月15日，中国军网发表文章《如期实现建军一百年奋斗目标|坚定不移走高质量发展之路》。该文章指出“可以预言，未来5年战争形态会加速向信息化智能化战争转变，信息主导、体系支撑、精确作战、联合制胜成为其鲜明特征，武器装备向远程化、精确化、智能化、隐身化、无人化方向发展，战场空间向太空、网络、深海、极地拓展”。该文章明确了未来一段时期战争形态、武器装备、战场空间发展与转变的方向。从“机械化换装”到“战略威慑力量装备体系建设”再到“远程化、精确化、智能化、隐身化、无人化”发展，国防军工行业的发展一直在路上，但每个阶段的侧重点却有所不同。关注到装备发展侧重点的转变，投资方向要不要变化呢？当然要变。在2022年的年报，我向大家讲“2023年南方军工改革将主动求变”、“谁能在新的方向率先完成布局，谁就掌握了未来一定时期内投资的主动权”。当下，我仍然坚持以上观点。投资侧重点的转变是战略问题，如何完成新的布局并将损失降到最低，是战役和战术问题。从战略上讲两点，第一，鉴于南方军工改革规模相对较大的特点，仓位调整需要经历改革的阵痛期，更需要具备战略眼光。引用1938年5月，毛泽东主席《论持久战》中的表述“部分的暂时的牺牲（不保存），为了全体的永久的保存”；第二，鉴于市场尚未对军工信息化建设、现代化发展产生共性认识，部分细分领域仍处于业绩释放的左侧阶段，决定暂时由运动战转变为游击战，仓位上由绝对的集中转为相对的分散。从战役战术上讲，南方军工改革年初主动降低部分仓位并将在理清主线后积极加仓。2023年一季度，我将其称之为战略退却阶段。引用1936年12月，毛泽东主席在《中国革命战争的战略问题》中的表述：第一，“战略退却的目的是为了保存军力，准备反攻。退却之所以必要，是因为处在强敌的进攻面前，若不退让一部，则必危及军力的保存。过去却有许多人坚决地反对退却，认为这是‘机会主义的单边防御路线’。我们的历史已经证明这个反对是完全错误的了”；第二，“退却过早和过迟，当然都有损失。但是一般地说来，过迟的损失较之过早为大。及时退却，使自己完全立于主动地位，这对于到达退却终点以后，整顿队势，以逸待劳地转入反攻，有极大的影响。”“战略退却的全部作用，在于转入战略反攻，战略退却仅是战略防御的第一阶段。全战略的决定关键，在于随之而来的反攻阶段能不能取胜”。后续的反攻，我将沿用2022年4月底至8月份的投资策略，对于黑马及部分左侧个股做既团结又斗争的准备。个股仓位仍然以提高集中度为主要原则，确定一个集中一个，但同时又要避免左倾关门主义的错误。用三句话来概当下的投资思考。第一，回顾一季度，市场中各类题材高频轮动，人工智能、数字经济、半导体表现强势，而机构重仓股则大幅回调，分化严重。引用唐朝诗人刘禹锡《酬乐天扬州初逢席上见赠想》的诗句“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”；第二，随着经济复苏预期的增强，各行各业的业绩均有望迎来积极变化，增速有望提高。而过往增速较快的领域，则会面临基数大、集约高效、边际增速放缓等问题。对于前文提到的吸水效应、跷跷板效应，引用1927年3月，毛泽东主席在《湖南农民运动考察报告》中的一句话来表述"矫枉必须过正，不过正不能矫枉"；第三，调整至今，我对国防军工板块整体未来的走势充满信心，引用毛泽东主席1930年1月文章《星星之火，可以燎原》来表达。最后，感谢各位投资者朋友对南方军工改革的支持！2023年一季度，我们经历了一个主动求变的、被动的开局，但也在斗争中认清了未来一段时期的发展方向。请大家继续关注南方军工改革、关注军工信息化、国防现代化的发展！