张帆 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济运行平稳，整体增速预期较一季度小幅回落，但仍处于合理范围。结构方面，弱内需、强出口的特点更加明显：投资压力较为明显、消费维持较弱水平、出口依然保持强劲。价格方面5月份以来出现了积极变化，5月CPI、PPI分别为1.2%、3.9%，均出现明显改善，预计企业收入、盈利也有望相应走强。股票市场方面，全球众多市场均出现了较为极致的分化行情：以AI为主线的相关资产持续大幅上涨，而与AI无关的行业普遍表现低迷。国内方面，上证、沪深300、创业板、科创综指分别上涨5.2%、11.9%、36.4%、55.7%，结构性差异巨大。美股市场的表现也大体相似：S&P500指数二季度上涨14.9%，SOX（费城半导体）指数上涨87.8%。港股市场，由于上市资产普遍与AI关系较少，二季度恒生指数、恒生科技指数下跌。极致的行情大致可以归因为三方面因素的共振：第一，AI基本面保持爆发式增长。美国Anthropic、OpenAI两家大模型公司的ARR（年化收入）飞速攀升，预期到年底将增长到2000亿美元量级，对AI产业链形成了极其强劲的拉动；第二，市场对远期空间进行定价。市场对AI的远期空间进行了展望，目前的股价已经包含了这些远期的定价；第三，非AI的领域缺少短期亮点。在AI产业链高增速、大空间的背景下，非AI产业链在短期未能对资金形成足够吸引力，进一步造成资金在AI领域的高度集中。二季度，本基金对于存储、半导体设备两个细分行业进行了增配，同时调整了面板行业、PCB、模拟电路行业的个股结构。股价大幅上涨一定程度上透支了远期市值空间，高市值、高预期下波动率大概率将放大，本基金也在强劲基本面和波动率之间尽量保持平衡。

二季度，科技板块内，全球AI相关半导体与硬件表现较好，软件、互联网板块表现不佳。季度内，中国战略新兴产业成指涨幅超过60%，科创50指数涨幅超过70%。科技板块整体表现显著超越宽基指数。本季度，全球头部AI实验室的年化收入快速增长，全球词元（Token）消耗量也显著超出市场预期。编程（Coding）和泛白领知识工作是大模型渗透速度最快的两大领域。随着模型能力持续提升，并逐步适配原生智能体（Agent）框架，大模型在这两类场景中的应用呈现出近似指数级的扩张态势。多模态模型也在影视制作领域快速起量。伴随大模型加速进入真实工作流，推理需求大幅增长，市场此前对于科技企业巨额资本开支能否获得足够回报的质疑，也在一定程度上得到了现实数据的回应。当然，在快速渗透的初期，部分“烧Token”（Tokenmaxxing）、单纯依靠增加推理资源换取更好效果的行为，未必具备长期可持续性。但大模型对于程序员和知识工作者生产效率的提升，已经得到越来越多实际案例的验证。下一阶段，AI能否进一步向企业内部渗透，关键在于重构人与人、人与智能体之间的协作机制，并相应调整企业的组织架构、管理方式和工作流程，使大模型真正嵌入真实的生产系统。与此同时，人工智能赋能科学（AI for Science，AI4S）也开始获得广泛关注。我们看到，顶尖计算机科学家以及曾获得菲尔兹奖的数学家均表示，大模型已经能够协助解决其研究工作中部分达到博士研究难度的子课题。这意味着，大模型的影响正在从编程和一般知识工作，进一步延伸至数学、计算机科学及其他前沿科研领域。当前，市场关注的重点仍集中于模型能力的持续突破和硬件资源的供给短缺。相较之下，软件层的价值空间受到一定挤压，而仍处于大额资本开支周期中的传统科技巨头，其短期盈利和现金流也面临压力，相关影响已在股价中有所反映。但随着AI不断深入真实业务场景和实体经济，产业链各环节的议价能力与价值分配仍将动态演变。我们将持续跟踪技术进步、商业模式和资本回报之间的变化，并据此调整对不同环节投资价值的判断。本基金延续过去一段时间以来的投资思路，维持高仓位运作，主要投资于受益于AI大模型进步的海外算力相关板块与国内半导体板块。二季度，组合增配了国内半导体板块中的存储芯片板块、上游半导体设备材料板块，因此海外算力板块配置比例略有降低。

二季度，国内经济运行平稳，整体增速预期较一季度小幅回落，但仍处于合理范围。结构方面，弱内需、强出口的特点更加明显：投资压力较为明显、消费维持较弱水平、出口依然保持强劲。价格方面5月份以来出现了积极变化，5月CPI、PPI分别为1.2%、3.9%，均出现明显改善，预计企业收入、盈利也有望相应走强。股票市场方面，全球众多市场均出现了较为极致的分化行情：以AI为主线的相关资产持续大幅上涨，而与AI无关的行业普遍表现低迷。国内方面，上证、沪深300、创业板、科创综指分别上涨5.2%、11.9%、36.4%、55.7%，结构性差异巨大。美股市场的表现也大体相似：S&P500指数二季度上涨14.9%，SOX（费城半导体）指数上涨87.8%。港股市场，由于上市资产普遍与AI关系较少，二季度恒生指数、恒生科技指数下跌。极致的行情大致可以归因为三方面因素的共振：第一，AI基本面保持爆发式增长。美国Anthropic、OpenAI两家大模型公司的ARR（年化收入）飞速攀升，预期到年底将增长到2000亿美元量级，对AI产业链形成了极其强劲的拉动；第二，市场对远期空间进行定价。市场对AI的远期空间进行了展望，目前的股价已经包含了这些远期的定价；第三，非AI的领域缺少短期亮点。在AI产业链高增速、大空间的背景下，非AI产业链在短期未能对资金形成足够吸引力，进一步造成资金在AI领域的高度集中。二季度，本基金对于存储、半导体设备两个细分行业进行了增配，同时调整了面板行业、PCB、模拟电路行业的个股结构。股价大幅上涨一定程度上透支了远期市值空间，高市值、高预期下波动率大概率将放大，本基金也在强劲基本面和波动率之间尽量保持平衡。

二季度，国内经济运行平稳，整体增速预期较一季度小幅回落，但仍处于合理范围。结构方面，弱内需、强出口的特点更加明显：投资压力较为明显、消费维持较弱水平、出口依然保持强劲。价格方面5月份以来出现了积极变化，5月CPI、PPI分别为1.2%、3.9%，均出现明显改善，预计企业收入、盈利也有望相应走强。股票市场方面，全球众多市场均出现了较为极致的分化行情：以AI为主线的相关资产持续大幅上涨，而与AI无关的行业普遍表现低迷。国内方面，上证、沪深300、创业板、科创综指分别上涨5.2%、11.9%、36.4%、55.7%，结构性差异巨大。美股市场的表现也大体相似：S&P500指数二季度上涨14.9%，SOX（费城半导体）指数上涨87.8%。港股市场，由于上市资产普遍与AI关系较少，二季度恒生指数、恒生科技指数下跌。极致的行情大致可以归因为三方面因素的共振：第一，AI基本面保持爆发式增长。美国Anthropic、OpenAI两家大模型公司的ARR（年化收入）飞速攀升，预期到年底将增长到2000亿美元量级，对AI产业链形成了极其强劲的拉动；第二，市场对远期空间进行定价。市场对AI的远期空间进行了展望，目前的股价已经包含了这些远期的定价；第三，非AI的领域缺少短期亮点。在AI产业链高增速、大空间的背景下，非AI产业链在短期未能对资金形成足够吸引力，进一步造成资金在AI领域的高度集中。二季度，本基金对于存储、半导体设备两个细分行业进行了增配，同时调整了面板行业、PCB、模拟电路行业的个股结构。股价大幅上涨一定程度上透支了远期市值空间，高市值、高预期下波动率大概率将放大，本基金也在强劲基本面和波动率之间尽量保持平衡。

二季度，国内经济运行平稳，整体增速预期较一季度小幅回落，但仍处于合理范围。结构方面，弱内需、强出口的特点更加明显：投资压力较为明显、消费维持较弱水平、出口依然保持强劲。价格方面5月份以来出现了积极变化，5月CPI、PPI分别为1.2%、3.9%，均出现明显改善，预计企业收入、盈利也有望相应走强。股票市场方面，全球众多市场均出现了较为极致的分化行情：以AI为主线的相关资产持续大幅上涨，而与AI无关的行业普遍表现低迷。国内方面，上证、沪深300、创业板、科创综指分别上涨5.2%、11.9%、36.4%、55.7%，结构性差异巨大。美股市场的表现也大体相似：S&P500指数二季度上涨14.9%，SOX（费城半导体）指数上涨87.8%。极致的行情大致可以归因为三方面因素的共振：第一，AI基本面保持爆发式增长。美国Anthropic、OpenAI两家大模型公司的ARR（年化收入）飞速攀升，预期到年底将增长到2000亿美元量级，对AI产业链形成了极其强劲的拉动；第二，市场对远期空间进行定价。市场对AI的远期空间进行了展望，目前的股价已经包含了这些远期的定价；第三，非AI的领域缺少短期亮点。在AI产业链高增速、大空间的背景下，非AI产业链在短期未能对资金形成足够吸引力，进一步造成资金在AI领域的高度集中。二季度，本基金对于存储、半导体设备两个细分行业进行了增配，同时调整了面板行业、PCB、模拟电路行业的个股结构。股价大幅上涨一定程度上透支了远期市值空间，高市值、高预期下波动率大概率将放大，本基金也在强劲基本面和波动率之间尽量保持平衡。

一季度，国内经济稳中有进，原油价格冲击全球经济。国内方面，尽管地产和消费依然维持疲弱状态，但在财政前置、基建投资和出口韧性的支撑下，国内一季度经济增长出现边际修复，预计将以较高增速实现“开门红”。国际方面，2 月底开始并持续至今的军事冲突无疑影响巨大，油价的大幅上涨导致了对全球经济陷入滞胀的担忧，影响了全球资产的定价。股市方面，一季度市场先涨后跌，同时结构迅速变化：A股市场的上涨先是集中在成长与主题，而后转为内需和资源，中东地缘冲突之后市场开始进入风险偏好收缩。港股市场受到地缘风险的影响尤其大，恒生科技指数跌幅远超A股市场。本基金一季度对配置进行了调整，增加了LCD面板、模拟电路的配置权重，降低了军工、存储的配置权重，维持了国产算力、海外算力的配置权重。预期收益率的高低是我们调整行业权重的出发点，比如，LCD面板利润处于持续增长通道但股价维持震荡，因而其预期收益率不断提高，因此我们提升了其配置权重；而存储的基本面虽然也在高速增长，但其快速上涨之后预期收益率有所降低，因此我们相应降低了其配置权重。市场风格快速变化，行业与个股的基本面也在持续发展，我们将持续调整组合，以获取更高的预期收益率。

一季度，国内经济稳中有进，原油价格冲击全球经济。国内方面，尽管地产和消费依然维持疲弱状态，但在财政前置、基建投资和出口韧性的支撑下，国内一季度经济增长出现边际修复，预计将以较高增速实现“开门红”。国际方面，2 月底开始并持续至今的军事冲突无疑影响巨大，油价的大幅上涨导致了对全球经济陷入滞胀的担忧，影响了全球资产的定价。股市方面，一季度市场先涨后跌，同时结构迅速变化：A股市场的上涨先是集中在成长与主题，而后转为内需和资源，中东地缘冲突之后市场开始进入风险偏好收缩。港股市场受到地缘风险的影响尤其大，恒生科技指数跌幅远超A股市场。本基金一季度对配置进行了调整，增加了LCD面板、模拟电路的配置权重，降低了军工、存储的配置权重，维持了国产算力、海外算力的配置权重。预期收益率的高低是我们调整行业权重的出发点，比如，LCD面板利润处于持续增长通道但股价维持震荡，因而其预期收益率不断提高，因此我们提升了其配置权重；而存储的基本面虽然也在高速增长，但其快速上涨之后预期收益率有所降低，因此我们相应降低了其配置权重。市场风格快速变化，行业与个股的基本面也在持续发展，我们将持续调整组合，以获取更高的预期收益率。

一季度，市场先涨后跌。1月至2月，市场表现较好，尤其以AI相关的产业链表现突出。3月，中东局势的变化造成了全球资本市场下跌，只有能源相关板块表现较好。最终，在局部战争扩大和油价上涨的背景下，一季度市场主要宽基指数收跌。科技相关基准方面，战略新兴指数略微下跌，科创50指数跌幅稍大，超过6%。这个季度，从产业发展来看，AI仍在持续快速进步。一季度行业的关键词是智能体（Agent）。从专业用户市场来看，编程（Coding）领域是智能体最先跑通的市场。编码智能体（Coding Agent）已经从辅助程序员（Copilot）的角色，进化到可以直接端到端交付完整成果的主力。这是一个巨大的飞跃，意味着程序员的工作流已开始发生实质性改变。目前，此类智能体正从编程向更广泛的白领工作场景渗透。从消费级市场来看，“龙虾”类个人助理的爆火，让普通用户第一次真正感受到了智能体的强大，大众对AI的认知也从聊天机器人（Chatbot）升级为智能体（Agent）。虽然目前大部分“龙虾”类项目仍有待改进，还只是开源的雏形，但这一变化的冲击力可能不亚于2025年初 DeepSeek R1 发布时带来的震撼。AI正逐步从一问一答的对话，进化为具备推理能力的聊天机器人，现在更进一步发展为拥有记忆、全天候待命的助理智能体。在上述进步的推动下，全球词元（Token）消耗量持续增长，国内外大模型公司的收入预期不断上修，这进一步拉动了对上游算力基础设施（如存储、通信、计算芯片等）的需求，并推动了其技术规格的升级。同时，随着智能体融入越来越多的工作流，针对AI运行的各类配置、评估和脚手架搭建（当下的热词是 Harness Engineering）的需求也在持续增加。当然，随着AI能力的提升，智能体对传统软件、互联网应用等“为人类设计的产品”的替代性，也引发了业界的广泛讨论。本季度，本基金调降了国内互联网板块的持仓比例，调增了海外算力硬件相关上游板块和国内半导体板块的持仓比例。

一季度，国内经济稳中有进，原油价格冲击全球经济。国内方面，尽管地产和消费依然维持疲弱状态，但在财政前置、基建投资和出口韧性的支撑下，国内一季度经济增长出现边际修复，预计将以较高增速实现“开门红”。国际方面，2 月底开始并持续至今的军事冲突无疑影响巨大，油价的大幅上涨导致了对全球经济陷入滞胀的担忧，影响了全球资产的定价。股市方面，一季度市场先涨后跌，同时结构迅速变化：A股市场的上涨先是集中在成长与主题，而后转为内需和资源，中东地缘冲突之后市场开始进入风险偏好收缩。港股市场受到地缘风险的影响尤其大，恒生科技指数跌幅远超A股市场。本基金一季度对配置进行了调整，增加了LCD面板、模拟电路的配置权重，降低了军工、存储的配置权重，维持了国产算力、海外算力的配置权重。预期收益率的高低是我们调整行业权重的出发点，比如，LCD面板利润处于持续增长通道但股价维持震荡，因而其预期收益率不断提高，因此我们提升了其配置权重；而存储的基本面虽然也在高速增长，但其快速上涨之后预期收益率有所降低，因此我们相应降低了其配置权重。市场风格快速变化，行业与个股的基本面也在持续发展，我们将持续调整组合，以获取更高的预期收益率。

一季度，国内经济稳中有进，原油价格冲击全球经济。国内方面，尽管地产和消费依然维持疲弱状态，但在财政前置、基建投资和出口韧性的支撑下，国内一季度经济增长出现边际修复，预计将以较高增速实现“开门红”。国际方面，2 月底开始并持续至今的军事冲突无疑影响巨大，油价的大幅上涨导致了对全球经济陷入滞胀的担忧，影响了全球资产的定价。股市方面，一季度市场先涨后跌，同时结构迅速变化：A股市场的上涨先是集中在成长与主题，而后转为内需和资源，中东地缘冲突之后市场开始进入风险偏好收缩。本基金一季度对配置进行了调整，增加了LCD面板、模拟电路的配置权重，降低了军工、存储的配置权重，维持了国产算力、海外算力的配置权重。预期收益率的高低是我们调整行业权重的出发点，比如，LCD面板利润处于持续增长通道但股价维持震荡，因而其预期收益率不断提高，因此我们提升了其配置权重；而存储的基本面虽然也在高速增长，但其快速上涨之后预期收益率有所降低，因此我们相应降低了其配置权重。市场风格快速变化，行业与个股的基本面也在持续发展，我们将持续调整组合，以获取更高的预期收益率。

2025年是一个国际环境和产业结构均发生剧烈变化的一年。国内经济运行平稳有韧性，全年GDP增长5%，总额突破了140 万亿人民币。在结构上呈现出消费主导、出口强劲、投资承压的特点：最终消费支出对GDP的贡献率约52%，构成了经济最核心的拉动力量；出口在全球贸易保护主义升温的背景下超预期增长，全年贸易顺差接近 1.2 万亿美元，对经济增长贡献率约33%，成为拉动经济增长的强劲动力；投资成为全年主要的拖累项，固定资产投资同比下滑 3.8%，其中地产投资下滑 17%成为主要拖累原因。海外方面，AI相关的投资规模已达6000 亿美元，AI叙事已成为美国重要的科技战略方向，也是拉动美国经济增长的核心动力；此外，美国2025 年在全球范围内掀起了贸易战，叠加之后其对他国领土诉求等诸多事件，从根本上动摇了近几十年来的世界秩序并威胁到了美元的信用，受此影响，黄金等避险资产出现了持续的大幅度上涨。股票市场2025年放量大涨，A股市场创下了 6 年来的最大涨幅，同时成交量急剧放大，两市日成交量从上半年的 1.3 - 1.5万亿，迅速放大到 2.5 万亿的水平。在结构方面市场出现了很大分化，有色、通信指数分别上涨92%、83%，而食品饮料、煤炭指数则下跌 2%、3%，即市场以有色、AI为主线，依托流动性的驱动呈现出大幅上涨。本基金在 2025 年继续采取行业分散、个股集中的配置原则，对国产算力、LCD面板、模拟电路、互联网、工程机械等行业的重点个股进行了配置。由于对于涨幅最大的以光模块为代表的海外算力链配置比例不足，同时组合中LCD面板与模拟电路两个重要板块全年表现不佳，两个因素叠加造成了组合 2025 年收益率较为一般，在此向基金持有人致歉。组合重仓的一些板块尽管表现不佳，但是确实存在市场风格等因素的影响，过去一年多的财报也印证了我们对于基本面的看法并没有错，其高收益空间依然存在，我们不会因为中短期市场风格因素盲目去降低这些板块的持仓。

四季度，市场在前期的上涨后，进入震荡格局。沪深300指数小幅下跌0.23%，中证A500指数小幅上涨0.43%。中证TMT指数小幅下跌3.69%，战略新兴产业成份指数小幅下跌1.35%，略跑输市场宽基指数。期间通信设备行业、商业航天相关产业链表现较好。四季度，全球大模型仍然在持续迭代进化中，原生多模态能力的突破，再次拓宽了机器智能的认知边界。在此基座模型之上，文生图、文生视频等应用迎来了“寒武纪大爆发”，带来了极具冲击力的交互体验。AI正在重塑信息生产、分发与交互的底层逻辑。在C端，AI的渗透正引发消费互联网巨头间新一轮的流量入口争夺战；在B端与专业领域，AI编程工具（Coding Agent）仅用一年时间便验证了数十亿美元的增量市场，且增速未减。编程领域的效率革命产生的溢出效应，正推动AI加速向法律、金融、医疗等垂直场景渗透，并深度嵌入大企业的核心工作流。各家头部AI公司都计划在2026年投入更大的精力让AI在B端更快速渗透。我们正迎来中国科技产业全栈自主创新的历史性拐点。二十多年前，PC互联网在2000年的科网泡沫中蹒跚起步。中国的创业者在海外的操作系统、数据库、硬件层上借土筑塔，在应用层探索新的商业模式。十多年前，在2010年开启的移动互联网时代，云计算的曙光初现，国内龙头开始在分布式系统、数据库、中间件等领域大举投入，软件栈逐步可控，但在芯片和硬件层仍有未竟之憾。而今天，我们进入了全新的人工智能时代，一个全栈自主产业链的轮廓已经日益清晰：从半导体设备与材料的追赶，到晶圆制造的工艺突破，算力、存储、通信芯片正以前所未有的速度完成自主化的重构。当这些自主算力注入国内互联网的云端基座，由创新算法驱动的国内开源大模型在国产AI芯片上昼夜奔流，喷涌而出的“智力比特”（Tokens）正从虚拟世界渗透进现实产业。这代表着中国科技产业在技术栈的所有层次上携手共进，真正开始打造自主迭代创新的飞轮。本季度，本基金基本保持了此前的投资判断，主要投资于国内应用AI的互联网龙头、AI硬件相关产业链与国内半导体产业链，降低了部分阶段性受损的消费电子相关个股的持仓比例。