张帆 - 基金投资策略和运作

四季度，宏观经济整体稳中有进。在需求层面，新旧动能转换持续，内需相对疲弱，消费恢复较为缓慢，投资也依然受到地产的拖累。另一方面，出口依然是增长的亮点，贸易顺差创历史新高，同时人民币也持续升值。股票市场方面，A股市场四季度震荡上行，成交量接近120万亿水平，同比增长5%，尽管环比下降但依然处于高位，显示市场依然处于非常活跃的区间。市场各指数表现分化，上证、深证上涨，创业板指、科创50下跌，出现阶段性波动。港股四季度出现了持续调整，恒生指数、恒生科技指数均有下跌。在行业结构层面，AI依然是核心叙事，以光模块、AI电力出海等为代表的板块表现强劲，而传统的消费、周期行业则表现较为平淡，市场结构持续呈现分化。报告期内，本基金依然保持行业分散、个股集中的投资原则进行组合配置，在AI板块内增加了存储的配置，同时维持了显示面板、模拟电路的高配置。尽管市场的热度集中于AI且本基金配置的面板、模拟电路行业全年表现不佳，但其基本面在持续兑现，我们的配置逻辑均在不断验证，风险收益比也很突出，因此我们对其维持了高配置。

四季度，市场在前期的上涨后，进入震荡格局。沪深300指数小幅下跌0.23%，中证A500指数小幅上涨0.43%。中证TMT指数小幅下跌3.69%，战略新兴产业成份指数小幅下跌1.35%，略跑输市场宽基指数。期间通信设备行业、商业航天相关产业链表现较好。四季度，全球大模型仍然在持续迭代进化中，原生多模态能力的突破，再次拓宽了机器智能的认知边界。在此基座模型之上，文生图、文生视频等应用迎来了“寒武纪大爆发”，带来了极具冲击力的交互体验。AI正在重塑信息生产、分发与交互的底层逻辑。在C端，AI的渗透正引发消费互联网巨头间新一轮的流量入口争夺战；在B端与专业领域，AI编程工具（Coding Agent）仅用一年时间便验证了数十亿美元的增量市场，且增速未减。编程领域的效率革命产生的溢出效应，正推动AI加速向法律、金融、医疗等垂直场景渗透，并深度嵌入大企业的核心工作流。各家头部AI公司都计划在2026年投入更大的精力让AI在B端更快速渗透。我们正迎来中国科技产业全栈自主创新的历史性拐点。二十多年前，PC互联网在2000年的科网泡沫中蹒跚起步。中国的创业者在海外的操作系统、数据库、硬件层上借土筑塔，在应用层探索新的商业模式。十多年前，在2010年开启的移动互联网时代，云计算的曙光初现，国内龙头开始在分布式系统、数据库、中间件等领域大举投入，软件栈逐步可控，但在芯片和硬件层仍有未竟之憾。而今天，我们进入了全新的人工智能时代，一个全栈自主产业链的轮廓已经日益清晰：从半导体设备与材料的追赶，到晶圆制造的工艺突破，算力、存储、通信芯片正以前所未有的速度完成自主化的重构。当这些自主算力注入国内互联网的云端基座，由创新算法驱动的国内开源大模型在国产AI芯片上昼夜奔流，喷涌而出的“智力比特”（Tokens）正从虚拟世界渗透进现实产业。这代表着中国科技产业在技术栈的所有层次上携手共进，真正开始打造自主迭代创新的飞轮。本季度，本基金基本保持了此前的投资判断，主要投资于国内应用AI的互联网龙头、AI硬件相关产业链与国内半导体产业链，降低了部分阶段性受损的消费电子相关个股的持仓比例。

四季度，宏观经济整体稳中有进。在需求层面，新旧动能转换持续，内需相对疲弱，消费恢复较为缓慢，投资也依然受到地产的拖累。另一方面，出口依然是增长的亮点，贸易顺差创历史新高，同时人民币也持续升值。股票市场方面，A股市场四季度震荡上行，成交量接近120万亿水平，同比增长5%，尽管环比下降但依然处于高位，显示市场依然处于非常活跃的区间。市场各指数表现分化，上证、深证上涨，创业板指、科创50下跌，出现阶段性波动。港股四季度出现了持续调整，恒生指数、恒生科技指数均有下跌。在行业结构层面，AI依然是核心叙事，以光模块、AI电力出海等为代表的板块表现强劲，而传统的消费、周期行业则表现较为平淡，市场结构持续呈现分化。报告期内，本基金依然保持行业分散、个股集中的投资原则进行组合配置，在AI板块内增加了存储的配置，同时维持了显示面板、模拟电路的高配置。尽管市场的热度集中于AI且本基金配置的面板、模拟电路行业全年表现不佳，但其基本面在持续兑现，我们的配置逻辑均在不断验证，风险收益比也很突出，因此我们对其维持了高配置。

四季度，宏观经济整体稳中有进。在需求层面，新旧动能转换持续，内需相对疲弱，消费恢复较为缓慢，投资也依然受到地产的拖累。另一方面，出口依然是增长的亮点，贸易顺差创历史新高，同时人民币也持续升值。股票市场方面，A股市场四季度震荡上行，成交量接近120万亿水平，同比增长5%，尽管环比下降但依然处于高位，显示市场依然处于非常活跃的区间。市场各指数表现分化，上证、深证上涨，创业板指、科创50下跌，出现阶段性波动。在行业结构层面，AI依然是核心叙事，以光模块、AI电力出海等为代表的板块表现强劲，而传统的消费、周期行业则表现较为平淡，市场结构持续呈现分化。报告期内，本基金依然保持行业分散、个股集中的投资原则进行组合配置，在AI板块内增加了存储的配置，同时维持了显示面板、模拟电路的高配置。尽管市场的热度集中于AI且本基金配置的面板、模拟电路行业全年表现不佳，但其基本面在持续兑现，我们的配置逻辑均在不断验证，风险收益比也很突出，因此我们对其维持了高配置。

四季度，宏观经济整体稳中有进。在需求层面，新旧动能转换持续，内需相对疲弱，消费恢复较为缓慢，投资也依然受到地产的拖累。另一方面，出口依然是增长的亮点，贸易顺差创历史新高，同时人民币也持续升值。股票市场方面，A股市场四季度震荡上行，成交量接近120万亿水平，同比增长5%，尽管环比下降但依然处于高位，显示市场依然处于非常活跃的区间。市场各指数表现分化，上证、深证上涨，创业板指、科创50下跌，出现阶段性波动。港股四季度出现了持续调整，恒生指数、恒生科技指数均有下跌。在行业结构层面，AI依然是核心叙事，以光模块、AI电力出海等为代表的板块表现强劲，而传统的消费、周期行业则表现较为平淡，市场结构持续呈现分化。报告期内，本基金依然保持行业分散、个股集中的投资原则进行组合配置，在AI板块内增加了存储的配置，同时维持了显示面板、模拟电路的高配置。尽管市场的热度集中于AI且本基金配置的面板、模拟电路行业全年表现不佳，但其基本面在持续兑现，我们的配置逻辑均在不断验证，风险收益比也很突出，因此我们对其维持了高配置。

宏观层面，三季度国内经济整体维持平稳运行，经济总量在趋势上延续了二季度的走势，即向下有托底、向上则弹性不足。短期看，年内经济的压力主要来自于两个方面：第一，去年“924”政策转向之后的四季度是一个比较高的基数，因而今年四季度经济指标可能会面对压力，要达到5%的经济增速存在难度；第二，价格层面依然面对压力。然而，基数问题并非经济恶化，同时市场普遍预期价格压力将在四季度缓解。因此，除非面对来自国家贸易之类的外部冲击，否则在四季度内对经济进行刺激的紧迫性并不强，经济在无刺激的情况下大概率会延续目前趋势。股票市场在充裕的流动性及“增量资金入市”等资金因素驱动下，呈现出极端火热的情况，上证、深证、创业板、科创50指数分别大幅度上涨，港股市场的恒生指数、恒生科技指数也录得较大涨幅。结构层面，市场的上涨以海外AI算力链的集体大幅度上涨（光模块、PCB、服务器）为主线，后蔓延至国产算力、有色金属、电力设备等行业，市场的日成交量也放大到2~3万亿区间。报告期内，本基金净值上涨，尽管取得了一定的涨幅，但是组合重仓配置的模拟电路、LCD面板、工程机械等行业跑输了基准。不过，市场目前的估值水平整体偏高，其中以AI为代表的一些热门板块估值已经处于历史高位，市场的整体状态为“整体偏高但局部沸腾”。我们永远无法准确判断市场的顶部，但是对于极高估值的板块我们采取的策略是对风险和潜在回撤进行管理。因而，我们在三季度对AI相关板块进行了部分减配，保持了模拟电路等景气上行板块的仓位。

宏观层面，三季度国内经济整体维持平稳运行，经济总量在趋势上延续了二季度的走势，即向下有托底、向上则弹性不足。短期看，年内经济的压力主要来自于两个方面：第一，去年“924”政策转向之后的四季度是一个比较高的基数，因而今年四季度经济指标可能会面对压力，要达到5%的经济增速存在难度；第二，价格层面依然面对压力。然而，基数问题并非经济恶化，同时市场普遍预期价格压力将在四季度缓解。因此，除非面对来自国际贸易之类的外部冲击，否则在四季度内对经济进行刺激的紧迫性并不强，经济在无刺激的情况下大概率会延续目前趋势。股票市场在充裕的流动性及“增量资金入市”等资金因素驱动下，呈现出极端火热的情况，上证、深证、创业板、科创50指数分别大幅度上涨，港股市场的恒生指数、恒生科技指数也录得较大涨幅。结构层面，市场的上涨以海外AI算力链的集体大幅度上涨（光模块、PCB、服务器）为主线，后蔓延至国产算力、有色金属、电力设备等行业，市场的日成交量也放大到2~3万亿区间。报告期内，本基金净值上涨，尽管取得了一定的涨幅，但是组合重仓配置的模拟电路、LCD面板、工程机械等行业跑输了基准。不过，市场目前的估值水平整体偏高，其中以AI为代表的一些热门板块估值已经处于历史高位，市场的整体状态为“整体偏高但局部沸腾”。我们永远无法准确判断市场的顶部，但是对于极高估值的板块我们采取的策略是对风险和潜在回撤进行管理。因而，我们在三季度对AI相关板块进行了部分减配，保持了模拟电路等景气上行板块的仓位。

宏观层面，三季度国内经济整体维持平稳运行，经济总量在趋势上延续了二季度的走势，即向下有托底、向上则弹性不足。短期看，年内经济的压力主要来自于两个方面：第一，去年“924”政策转向之后的四季度是一个比较高的基数，因而今年四季度经济指标可能会面对压力，要达到5%的经济增速存在难度；第二，价格层面依然面对压力。然而，基数问题并非经济恶化，同时市场普遍预期价格压力将在四季度缓解。因此，除非面对来自国家贸易之类的外部冲击，否则在四季度内对经济进行刺激的紧迫性并不强，经济在无刺激的情况下大概率会延续目前趋势。股票市场在充裕的流动性及“增量资金入市”等资金因素驱动下，呈现出极端火热的情况，上证、深证、创业板、科创50指数分别大幅度上涨，港股市场的恒生指数、恒生科技指数也录得较大涨幅。结构层面，市场的上涨以海外AI算力链的集体大幅度上涨（光模块、PCB、服务器）为主线，后蔓延至国产算力、有色金属、电力设备等行业，市场的日成交量也放大到2~3万亿区间。报告期内，本基金净值上涨，尽管取得了一定的涨幅，但是组合重仓配置的模拟电路、LCD面板、工程机械等行业跑输了基准。不过，市场目前的估值水平整体偏高，其中以AI为代表的一些热门板块估值已经处于历史高位，市场的整体状态为“整体偏高但局部沸腾”。我们永远无法准确判断市场的顶部，但是对于极高估值的板块我们采取的策略是对风险和潜在回撤进行管理。因而，我们在三季度对AI相关板块进行了部分减配，保持了模拟电路等景气上行板块的仓位。

宏观层面，三季度国内经济整体维持平稳运行，经济总量在趋势上延续了二季度的走势，即向下有托底、向上则弹性不足。短期看，年内经济的压力主要来自于两个方面：第一，去年“924”政策转向之后的四季度是一个比较高的基数，因而今年四季度经济指标可能会面对压力，要达到5%的经济增速存在难度；第二，价格层面依然面对压力。然而，基数问题并非经济恶化，同时市场普遍预期价格压力将在四季度缓解。因此，除非面对来自国际贸易之类的外部冲击，否则在四季度内对经济进行刺激的紧迫性并不强，经济在无刺激的情况下大概率会延续目前趋势。股票市场在充裕的流动性及“增量资金入市”等资金因素驱动下，呈现出极端火热的情况，上证、深证、创业板、科创50指数分别大幅度上涨，上涨以海外AI算力链的集体大幅度上涨（光模块、PCB、服务器）为主线，后蔓延至国产算力、有色金属、电力设备等行业，市场的日成交量也放大到2~3万亿区间。报告期内，本基金净值上涨，尽管取得了一定的涨幅，但是组合重仓配置的模拟电路、LCD面板、工程机械等行业跑输了基准。不过，市场目前的估值水平整体偏高，其中以AI为代表的一些热门板块估值已经处于历史高位，市场的整体状态为“整体偏高但局部沸腾”。我们永远无法准确判断市场的顶部，但是对于极高估值的板块我们采取的策略是对风险和潜在回撤进行管理。因而，我们在三季度对AI相关板块进行了部分减配，保持了模拟电路等景气上行板块的仓位。

三季度，科技板块表现亮眼，显著跑赢大盘。市场关注度最高的仍然是AI算力相关链条，7月，海外算力链条相关公司的业绩预告推动了整个海外算力链条的走强。光模块、PCB、服务器代工、液冷等海外算力相关子板块有明显超额收益，市场也开始提前交易未来几年技术升级的预期。8月到9月市场转向国产算力相关链条，相关子板块轮番表现。三季度，海外大模型持续迭代，虽未实现指数级跃升，但输出质量持续提升。以AI编程、搜索引擎加强、文生图、文生视频为代表的AI应用持续拓展，带动推理算力需求不断增长。由于目前的AI应用落地速度分布不均衡，渗透最快的仍然是互联网大厂的消费者应用。企业级应用的落地速度有所延后，传统软件企业个股表现不佳。国内的大模型虽然相比最头部的闭源模型还有差距，但追赶全球领先水平的速度超出大家的预期。国内开源大模型（如DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM等）已成为全球开源社区的重要力量，在各类大模型榜单中名列前茅，广受国际开发者好评。我们相信，随着国内基座模型层的不断进步，加上算力芯片的持续适配，国内相关的半导体产业链将迎来加速发展。这一次，我们可能有机会通过大模型产业的兴起，推动国内产业链从下到上各个环节（从大模型到AI芯片、半导体制造，再到半导体设备、半导体材料等一系列产业链环节）能力的全面提升。国内的互联网龙头公司也正在将模型能力嵌入到传统互联网领域的各个角落。我们相信，随着大模型技术逐步从研发阶段走向工程化和应用阶段，国内市场规模的迭代速度将成为我们的优势。本季度，本基金基本保持了此前的投资判断，主要投资于国内应用AI的互联网龙头、AI硬件相关产业链与国内半导体产业链，降低了个别元器件个股的持仓比例，在端侧AI领域的选股上做了一些微调。

上半年A股总体上保持活跃，并在6月份之后开始系统性上涨，结构上伴随着各种主题快速轮动。在宏观层面，2024年9月以来的政策兜住了经济的极端风险，尽管内需不足等问题制约了经济的向上弹性，但经济总体进入了平稳增长的阶段并延续至今。流动性层面，在美元走弱的大背景下国内流动性也保持宽松，因而国内剩余流动性趋于扩张。由此，经济平稳增长叠加剩余流动性扩张，驱动了A股市场的上涨，特别是结构上主题的快速轮动。上半年，上证指数上涨1.1%，沪深300、创业板指、科创50分别下跌1.6%、2.4%、1.7%。港股层面，大幅度受益于弱美元带来的流动性增加，恒生指数、恒生科技指数分别大幅度上涨20.1%、17.8%。上半年，本基金表现不佳，主要是因为本基金的配置结构与6月以来市场的主题风格不吻合，造成了6月以来组合的表现不佳。本质的原因是，本基金采用的是景气投资框架，该框架对于当前流动性驱动的主题快速轮动的市场风格并不适应。本基金遵循景气上行的配置思路来选择行业，主要配置了模拟电路、显示面板、工程机械等细分行业，基于自下而上的个股胜率配置了汽车、消费电子等个股。

上半年A股总体上保持活跃，并在6月份之后开始系统性上涨，结构上伴随着各种主题快速轮动。在宏观层面，2024年9月以来的政策兜住了经济的极端风险，尽管内需不足等问题制约了经济的向上弹性，但经济总体进入了平稳增长的阶段并延续至今。流动性层面，在美元走弱的大背景下国内流动性也保持宽松，因而国内剩余流动性趋于扩张。由此，经济平稳增长叠加剩余流动性扩张，驱动了A股市场的上涨，特别是结构上主题的快速轮动。上半年，上证指数上涨1.1%，沪深300、创业板指、科创50分别下跌1.6%、2.4%、1.7%。上半年，本基金表现不佳，主要是因为本基金的配置结构与6月以来市场的主题风格不吻合，造成了6月以来组合的表现不佳。本质的原因是，本基金采用的是景气投资框架，该框架对于当前流动性驱动的主题快速轮动的市场风格并不适应。本基金遵循景气上行的配置思路来选择行业，主要配置了模拟电路、显示面板、工程机械等细分行业，基于自下而上的个股胜率配置了汽车、消费电子等个股。