肖肖 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股及港股市场在震荡中寻找方向，科技创新与出海景气度依然是贯穿全季的核心逻辑。本基金在本季度延续了年初以来的配置思路，重点布局了医药新质生产力（创新药）、景气爆发的出海AI硬件以及估值合理的港股互联网龙头。　　创新药板块：本基金经理维持“创新驱动营收”进入长周期兑现期的判断。BD（业务拓展）出海已成为常态化趋势，2025年更是中国创新药全球价值实现的爆发元年。本季度，本基金经理淡化了短期BD时点的博弈，更加看好管线具备全球竞争力、国际注册性临床推进效率高的公司。随着医保谈判对“真创新”的持续呵护及商保创新药目录的落地，行业盈利拐点进一步得到验证。　　出海AI硬件：本基金经理继续坚定看好处于景气爆发期的出海AI硬件标的。中国企业凭借强大的供应链红利与极致的工程研发效率，正深度参与全球AI产业链分工，业绩确定性高。　　港股互联网龙头：恒生科技板块中的互联网大厂目前基本面向好且估值处于历史合理偏低区间。这些龙头企业既能受益于国内宏观经济复苏的弹性，又能通过算法创新与AI赋能实现业务重估。

四季度A股市场回顾如下：（1）方向与节奏。四季度A股市场区间震荡，上有顶、下有底、整体不弱。10月17日、11月21日是两个低点，年末再次逼近高点；（2）结构。大小盘风格相对模糊。市场整体不弱的背景下，热点就比较多。有三条主线印象深刻，一是海外算力的光模块、PCB、液冷、电源等在11月下旬再次启动；二进入12月后商业航天表现抢眼，火箭、卫星、元器件与材料等各个环节均有较大涨幅；三是基本金属持续走强。　　前期我们认为第四季度依然机会大于风险，计划保持较高仓位，重点关注科技与高端制造等领域，并力争把握业绩超预期的个股。回顾第四季度的组合运作，我们基本做到了知行合一，对商业航天和基本金属的把握则有一定欠缺。

今年开年以来，我国宏观经济稳健运行，但四季度宏观因素影响有所反复，国内经济数据在此期间阶段性转弱，CPI、PPI环比维持在0附近，社零增速随着国补退坡而下行，地产仍有待企稳回升，工业企业利润增速回落。海外方面，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短线波动，AI产业盈利持续性出现担忧，美联储降息预期反复，带来海外流动性阶段性趋紧。整个季度来看，在经历前期大幅上涨后，市场缺乏新的上行动力，A股市场进入一段震荡期，临近年底市场风险偏好明显改善，市场再度活跃，上证综指年末出现十一日连阳，季末上证综指收于3968.84点，季度收涨2.22%。　　本季度两市成交延续活跃态势，日均成交金额达1.95万亿，略低于上季度的2.08万亿，位居历史季度日均成交金额的第二位。海外方面，美联储12月降息，9月以来已经连续3次降息，点阵图显示2026年降息预期中值仅为1次（25个基点）,低于市场预期，由于2025年四季度美国经历了较长时间的政府关门，导致2025年末的经济活动受到压制，美联储较大幅度上修了2026年美国GDP增速。本季度美元相对人民币贬值1.82%，季末美元兑人民币即期汇率为6.989，位于2015年以来66.79%的分位数。　　从市场走势来看，本季度多数指数小幅收涨，主板表现好于创业板和科创板：中证2000上涨3.55%，上证50上涨1.41%，中证红利上涨0.79%，中证500上涨0.72%，中证A500上涨0.43%，中证800上涨0.02%，中证A100和沪深300均下跌0.23%，中证A50下跌1.55%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%。分行业来看，中信一级行业有20个行业上涨，涨幅前三的行业：石油石化（上涨16.97%）、国防军工（上涨16.74%）和有色金属（上涨15.63%）；跌幅居前的三个行业：房地产（下跌9.91%）、医药（下跌9.39%）和计算机（下跌6.72%）。　　从价值成长风格来看，本季度价值风格远好于成长风格，国证成长下跌0.46%，国证价值上涨5.61%，其中，大盘价值和中盘价值分别上涨6.83%和5.23%，好于小盘价值的1.47%。　　本基金底层采用小盘平衡组合：通过定量方法在流动性较好的小市值股票中筛选具备估值优势或成长优势的股票，采用多因子方法优选得分排名靠前的股票来构建组合，目的是在基本面较好的小盘股票里做多因子增强。本季度国证2000指数上涨1.83%，季末PE为57.09倍，处于历史以来72.84%的分位数，基于股息率计算的股权风险溢价处于滚动四年60.52%分位数。　　本基金致力于用量化方法来挖掘具备配置价值的小盘平衡组合，我们将继续努力尽责地做好本基金的管理工作，力争为投资者谋取较好的回报。 　　元旦假期期间，港股市场表现亮眼，人民币汇率走强。展望下个季度，“十五五”开局之年改革政策预期强化，人民币汇率向上等价格因素支撑流动性向好，市场信心有望得到提振。基本面来看，开年之后，地方政府专项债发行有望提速，政府投资数据有望回暖，基本面有望边际好转。1月是上市公司业绩预告披露期，由于2024年四季度业绩基数较低，业绩同比增速有望回升。资金方面，由于赚钱效应的存在，且近期人民币升值明显，在经济预期转暖后，外资回流A股概率较大，A股有望延续结构性行情。

四季度A股市场回顾如下：（1）四季度A股市场区间震荡，上有顶、下有底、整体不弱。10月17日、11月21日是两个低点，年末再次逼近高点；（2）大小盘风格相对模糊。市场整体不弱的背景下，热点就比较多。有三条主线印象深刻，一是海外算力的光模块、PCB、液冷、电源等在11月下旬再次启动；二是进入12月后商业航天表现抢眼，火箭、卫星、元器件与材料等各个环节均有较大涨幅；三是基本金属持续走强。　　前期我们认为第四季度依然机会大于风险，计划保持较高仓位，重点关注科技与高端制造等领域，并力争把握业绩超预期的个股。回顾第四季度的组合运作，我们基本做到了知行合一，对商业航天和基本金属的把握则有一定欠缺。

2025年四季度内，市场整体在区间内震荡，内部结构继续轮动、分化。在国家政策导向支持的新质生产力方向继续有所表现的同时，传统行业中部分细分行业基本面的止跌回稳也带动了相关行业标的的表现。我们认为，这种现象与政策的持续发力和产业发展趋势是符合的。　　报告期内，我们从商业模式、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。我们目前的持仓结构以经营稳健的高股息资产、高质量顺周期以及资源品资产为主。未来，我们在继续坚持选股标准的基础之上，结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

2025年四季度，A股及港股市场在震荡中寻找方向，科技创新与出海景气度依然是贯穿全季的核心逻辑。本基金在本季度延续了年初以来的配置思路，重点布局了医药新质生产力（创新药）、估值合理的港股互联网龙头以及景气爆发的出海AI硬件。　　本基金经理维持“创新驱动营收”进入长周期兑现期的判断。BD（业务拓展）出海已成为常态化趋势，2025年更是中国创新药全球价值实现的爆发元年。本季度本基金经理淡化了短期BD时点的博弈，更加看好管线具备全球竞争力、国际注册性临床推进效率高的公司。随着医保谈判对“真创新”的持续呵护及商保创新药目录的落地，行业盈利拐点进一步得到验证。　　恒生科技板块中的互联网大厂目前基本面向好且估值处于历史合理偏低区间。这些龙头企业既能受益于国内宏观经济复苏的弹性，又能通过算法创新与AI赋能实现业务重估。与此同时，本基金经理也看好处于景气爆发期的出海AI硬件标的。中国企业凭借强大的供应链红利与极致的工程研发效率，正深度参与全球AI产业链分工，业绩确定性高。

2025年四季度，A股及港股市场在震荡中寻找方向，科技创新与出海景气度依然是贯穿全季的核心逻辑。本基金在本季度除了继续布局医药新质生产力（创新药）之外，还布局了景气爆发的出海AI硬件。　　本基金经理维持“创新驱动营收”进入长周期兑现期的判断。BD（业务拓展）出海已成为常态化趋势，2025年更是中国创新药全球价值实现的爆发元年。本季度，本基金经理淡化了短期BD时点的博弈，更加看好管线具备全球竞争力、国际注册性临床推进效率高的公司。随着医保谈判对“真创新”的持续呵护及商保创新药目录的落地，行业盈利拐点进一步得到验证。此外，本基金经理看好处于景气爆发期的出海AI硬件标的，中国企业凭借强大的供应链红利与极致的工程研发效率，正深度参与全球AI产业链分工，业绩确定性高。

2025年四季度，市场表现延续前期趋势，TMT、有色、机器人、商业航天持续向好，消费、红利持续弱势。　　本季度，我们在部分高端消费中看到边际改善，免税、高端化妆品、奢侈品等，高端消费者的能力与意愿均有积极变化。一方面，资本市场的结构性牛市带来的财富效应不可忽视，另外一方面，政府、企业的红包补贴等对终端消费的作用开始逐步显现。　　企业自身在逐步迭代，第一我们看到部分新渠道如山姆、胖东来等逐步增加与优质消费品企业的协同，帮助企业更好地了解市场，改善产品。抖音渠道快速发展也拉近了消费者与企业决策者之间的距离，刺激企业的创新，推动行业进步。　　本季度，我们依然坚持自身的投资框架。我们相信基金的业绩来源于所投企业业绩的持续增长，会在投资过程中持续关注公司本身，淡化市场风格与宏大叙事。我们关注公司的竞争力，核心体现在资产负债表质量、竞争格局、合理的利润增速，并希望在合理的估值和周期位置中去买入。　　本季度，组合持仓主要包括高质量顺周期资产和港股核心消费品，持仓相比上期会进一步分散。

2025年四季度，A股市场延续了三季度以来的较好局面，呈结构性的稳中有升之势。报告期内，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。行业上来看（中信一级行业），涨幅领先的行业板块为石油石化、国防军工，上涨幅度分别为16.97%、16.74%；涨幅落后的行业板块为医药、房地产，分别下跌9.39%、9.91%。　　本基金主要投资于在驱动经济增长和社会进步过程中具有核心技术资源的公司。科技是第一生产力，科技竞争力是企业最重要的资源禀赋，数据资源已经成为数字经济时代最关键的企业生产资料之一，因此本基金更侧重于投资泛科技成长性板块，包括TMT、新能源、军工等。　　本基金在四季度的持仓略有变化，主要变化在以下方面：（1）AI算力持仓的结构性调整，略有增加光模块的持仓，另增加了对PCB上游产业的投资，减持了部分涨幅较大的其他个股仓位；（2）在国防军工与卫星互联网板块原有核心持仓保持不变的基础之上，增加了相关配套产业链的投资；（3）进一步优化了AI应用板块的投资结构。

2025年三季度内，市场整体呈现趋势性上涨的态势，同时内部出现了结构性差异分化，以通信、电子、新能源为代表的新质生产力方向涨幅较大，而部分传统行业则表现相对落后。我们认为，这种现象与政策支持的方向以及产业发展趋势是匹配的。　　报告期内，我们从商业模式、公司竞争力、自由现金流持续性、估值性价比、周期位置以及公司治理等维度思考和优化组合。我们目前的持仓结构以经营稳健的高股息资产、高质量顺周期以及资源品资产为主。未来，我们将在原有选股标准上，结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在坚持低回撤的原则下实现更好的回报。

2025年三季度，市场结构性行情很多，主要集中在科技领域，AI相关表现尤其突出，创新药整体呈震荡走势。一方面因为本轮创新药行情由BD驱动，三季度是欧美传统休假期，缺乏重磅催化；另外美国特朗普政府也有出台药品关税以及加强美国药企进行BD交易审查等言论的扰动。　　本基金经理认为，本轮国内创新药出海是一个五到十年的产业趋势，BD只是出海的开始并不是结束，最终出海药品将会在海外上市销售，造福大众的同时药企赚取可观回报。因为BD是知识产权付费而并非实物交割所以并不会受药品关税的影响，而且基于美国非常重视持续强化其生物制药全球核心竞争力的判断，美国大型MNC会全球寻找最好最具性价比的前沿研发管线，中国基于工程师红利的研发体系及效率具备比较优势，所以BD出海的趋势大概率不会受地缘政治的影响。　　二季度创新药行情的核心催化是BD，每年的四季度特别是圣诞节前也都是BD的高峰，但本基金经理依旧认为BD的时间节点并非那么重要，重要的是BD出海本身，这取决于产品数据好不好，全球范围有没有竞争力。只要产品综合实力够强，BD出去就是时间问题，而且BD出去会进一步增强未来海外变现的确定性，所以不用太纠结具体的BD时点，在确定性的产业趋势下，在板块估值没有泡沫的状态下，对有优质产品管线的创新药公司可以耐心一点。　　综上，本基金经理依旧非常看好创新药的行情，会持续挖掘管线具备全球竞争力、出海确定性高的爆款创新药公司，同时会继续配置恒生科技中的互联网龙头公司。

三季度A股市场回顾如下：（1）方向与节奏。7-9月A股市场表现强势，中证全指上涨了18.59%，贡献了年初至今涨幅的57.8%。节奏上以9月1日为分界点，先加速上行，后强势震荡；（2）结构。8月20日前后是一个较为重要的拐点，之后以中证1000、中证2000指数为代表的纯小盘风格相对走弱。在行业与主题上，ai海外硬件9月初见顶，8月20日前后国产算力、机器人、半导体、新能源、有色同步启动后表现至季度末。　　回顾三季度的组合运作，我们较为积极的应对市场变化，组合收益率有所上升。　　对后市的展望。A股自2024年9月中旬以来发生反转，中证全指在1年时间内上涨了约60%，可谓速度快、幅度大。分析A股估值波动规律的可知，若A股在1年内再上涨15%-20%，从大类资产配置角度看性价比偏低。若市场快速上涨并触及高点，此后可能发生较大幅度的回撤，且市场风格（主线）发生一次大的变化，由之前的小盘成长转变为大盘质量（高ROE）。若市场在多、空两方面因素的作用下震荡上行，则预计市场热点会不断扩散，各类资产都有机会。综合分析下来，我们认为震荡上行、热点扩散是大概率事件。　　在上段分析的基础上，我们认为第四季度依然机会大于风险，计划保持较高仓位，并重点关注如下领域：（1）10月后会迎来上市公司三季报的披露高峰，超预期和悲观业绩预期落地都是下一个阶段A股的重点布局方向；（2）科技与高端制造是本轮行情的主导产业， 特别是AI、人型机器人产业趋势催化明确，具备高成长弹性且景气趋势向好；（3）市场出现突破后，券商、金融科技等高beta行业则有望受益。此时是市场情绪高点，监管关注度也会提高，或需要（阶段性）减仓。