谢新 - 基金投资策略和运作

2025 年中国债市步入 M 型高波动震荡，10 年期国债收益率中枢 1.7%-1.9%，市场结构分化显著。宏观面 GDP 增长符合政府预期，呈外需强、内需温和格局，CPI 温和回升，PPI 降幅收窄。一级市场规模扩容，国债、专项债供给加码，科创债发行突破 1.7 万亿元；机构行为上，银行理财、公募基金增配短久期高等级品种，保险增加了权益资产配置。资金面整体宽松，回购利率逐步走低，股市自4月以来的上涨引发股债资金阶段性切换，两融余额创历史新高，债市资金出现短期分流，二级市场超长债收益率上行 40bp，短端信用债票息策略占优。本基金在2025年整体仍看好债券市场，一、三季度受到股市带来的风险偏好变化影响，造成了一些阶段性净值波动。

2025年四季度中国债券市场呈“先涨后跌”震荡格局，结构性分化显著。三季度大幅下跌后，10月市场开启反弹，央行买债操作进一步提振人气；11-12月迎来利率调整，不同券种走势分化明显，呈现信用债抗跌、高波动品种震荡加剧的特征。信用债是四季度配置主线。9月大幅下跌后，其票息优势吸引资金回流，利差显著压缩；即便在后续利率调整中，仍保持较强抗跌性，持续吸引配置型资金，成为机构防御配置核心。与之形成对比，二级资本债与超长利率债波动剧烈。二者交易属性较强，受供给压力等因素影响，估值震荡明显，成为市场调整的核心品种。利差维度看，二级资本债与超长利率债价值凸显但左侧时机未到；普通信用债利差偏低，但胜率更高，配置性价比突出。本基金顺应市场格局，四季度加大信用债配置力度，适度参与高波动品种波段交易，有效修复三季度波动影响，最终收益符合预期。

三季度债券市场遭遇一定程度压力，反内卷和股市的上涨带动风险偏好对债券市场形成影响，市场下跌造成了资管产品的负债稳定性下降，进一步推动了信用债的利差上行。本基金在三季度逐步从乐观预期改为谨慎预期，久期逐步下降，减少了长期债券的仓位，重新回到以中短久期为主的策略中。

三季度债券市场遭遇一定程度压力，反内卷和股市的上涨带动风险偏好对债券市场形成影响，市场下跌造成了资管产品的负债稳定性下降，进一步推动了信用债的利差上行。本基金在三季度逐步从乐观预期改为谨慎预期，久期逐步下降，减少了长期债券的仓位，重新回到以中短久期为主的策略中。

上半年国内债券市场波动加大，趋势性下降，具体来看一季度初市场走牛，在2月中旬市场步入调整，3月下旬市场逐步恢复，在外部冲击下二季度市场转暖，债券收益率逐步恢复，但二季度中4-5月也有外部冲击缓和的影响，6月下旬也有资金的扰动导致回调。权益市场上半年相对走好，虽然在外部冲击中下跌但逐步修复。权益市场的上涨带来了股债跷跷板。本基金在上半年整体看好债券市场。

2025年上半年中，债券市场呈宽幅震荡的行情走势，整体走势可以分为三个阶段，1）年初至3月下旬，该阶段中利率逐级抬升，10年国债利率从最低1.60%的水平最高上行至1.90%的水平；2）4月上旬至5月中旬，超预期的外部冲击下，市场风险偏好回落，利率下行至年初低位，而后利率低位震荡直到5月中旬，因冲击缓和而利率上行；3）5月中旬至半年末，利率窄幅震荡，10年国债围绕1.6-1.7%震荡。报告期内，本基金在严控流动性、信用等风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升信用策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。

一季度债券市场波动较大，基本面有结构性改善，股市表现较好，对风险偏好有提振，对债券不利。债券市场出现回调。具体看，1月初市场一度快速上涨，1月中旬至3月中旬连续下跌，3月下旬走出调整，开始修复。我们对全年的债券仍然乐观，今年市场波动较大，但整体债券仍然有机会，本基金一季度采取中等杠杆和中性久期，受到一定波动，一季度下旬重新加仓。未来将持续看好市场，在风险可控范围内力争获取更多收益。

一季度中，基本面开门红向好，资金面维持紧平衡，权益市场风险偏好回暖，且市场对于适度宽松的货币政策的认知出现校正，使得债券市场经历幅度较大、时间较长的上行调整行情。具体来看，1月伊始资金利率即逐级走高，央行也宣告暂停买入国债，但市场沉浸在宽货币的预期中，短端被动上行明显，但长端品种依旧坚挺；2月跨春节后，资金利率仍然高企，打破了市场原先认为的春节后走松预期，长端利率出现松动，整月长端均有明显的上行；3月两会的增长目标符合预期，但随着市场重新定义适度宽松，长端利率出现两次脉冲式上涨，10年国债一度上破1.9%，而资金利率虽然偏贵但基本保持平稳，故短端反而率先企稳。点位来看，1年国债上行46bp，10年国债上行14bp，市场分歧逐步加大，情绪低迷；信用方面，受到理财资金的持续涌入影响，表现明显强于利率品种，信用利差季度内走窄。 本基金在报告期内整体维持灵活久期和中低杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，严控信用风险，力争基金净值合理增长。

2024年债券市场在资产稀缺、基本面压力等因素多重影响下，利率整体呈下行趋势，曲线先平后陡，最终在年末达到低点收官。一季度中，机构资产短缺推动利率显著下行，长端和超长端债券表现强劲。1月市场围绕MLF交易，降息预期落空但利率仍震荡下行；2月春节后宽信用政策未至，机构加速入场，利率快速下行；3月利率低位震荡，曲线先平后陡。二季度中，市场在资产稀缺、基本面和市场风险间摇摆。4月供需失衡加剧，利率大幅下行，月末利率回吐涨幅；5月社融增速滑坡，利率高亢后略有回抽；6月资产稀缺和基本面利多债市，利率持续下行，曲线走陡，信用利差收缩。三季度，利率宽幅震荡，中枢下移。7月债市降温，利率先上后下；8月防范利率过快下行后重回基本面逻辑，利率下行；9月存量房贷利率下调预期推动利率下行，月末超预期货币政策引发反弹，曲线走陡，信用债调整幅度大于利率债。四季度，市场从预期切换至现实，利率由高位震荡转为加速下行。10月强预期交易延续，股债关联性减弱；11月利率承压，随后置换债落地，利率下行；12月抢跑行情延续，利率加速下行后宽幅震荡，信用债受利率提振逐步走强。 报告期内，本基金在严控流动性、信用等风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升信用策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。

2024年全年市场呈现收益率前高后低的牛市特征，全年久期策略占优，本基金在2024年全年看好债券市场，在保持稳健的信用组合上，动态调整利率的配置，全年利率久期和走势相符合，取得较好的收益。具体来看，一季度债券在经济弱复苏的情况下，市场流动性整体宽松，因此整体对债券有利，信用利差收窄，本基金配置信用债较多，因此获益。二季度收益率快速下行，本基金保持适度久期和较高杠杆，取得较好效果。三季度市场波动加大，市场在8月中旬转向，本基金择机降低久期，在三季度平衡了收益和风险。四季度债券在经历调整后快速下行，本基金及时参与波段，捕捉了一定的机会。回顾全年，本基金收益符合预期。

3季度债券市场利率波动较大，7-8月中旬市场对经济预期偏弱，但央行对市场有所引导，后续央行调控和经济政策出现调整，市场波动增加。3季度经济数据偏弱，符合新旧动能转换的特征，经济温和修复还需要时间，在8-9月政策转向，短期和长期兼顾，市场预期变化。海外美联储降息，为国内政策带来空间。展望后市，政策落地力度是重点观察对象。本基金在3季度采取了中性偏高久期的策略，在前期取得较好效果，在后续回撤中受到影响，并逐渐减仓。本基金3季度的收益符合预期，波动略偏高，后续本基金将逐步平衡收益和风险。

3季度债券市场利率波动较大，7-8月中旬市场对经济预期偏弱，但央行对市场有所引导，后续央行调控和经济政策出现调整，市场波动增加。3季度经济数据偏弱，符合新旧动能转换的特征，经济温和修复还需要时间，在8-9月政策转向，短期和长期兼顾，市场预期变化。海外美联储降息，为国内政策带来空间。展望后市，政策落地力度是重点观察对象。本基金在3季度采取了中性偏高久期的策略，在前期取得较好效果，在后续回撤中受到影响，并逐渐减仓。本基金3季度的收益符合预期，波动略偏高，后续本基金将逐步平衡收益和风险。