吴德瑄 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国外方面，中美两国关系逐步缓和，同时美联储两次调降利率，带来整体风险偏好提升，推动海外资本市场逐步上涨。国内方面，由于前三季度宏观政策持续较积极，预计国内全年经济目标能够达成的情况下，四季度国内政策力度有所缓和，经济增速保持稳健。回顾2025年四季度,市场整体表现震荡向上，市场从科技成长方向逐步均衡扩散。2025年四季度，本产品大部分时间维持中高仓位，到四季度末进行加仓，加仓的行业方向主要为科技、有色、非银、以及服务消费等方向。展望2026年一季度，外部方面，判断中美两国关系持续缓和概率较高。国内方面，做为“十五五”开局之年，财政政策和货币政策预计积极有为，因此看好2026年一季度的行情，持续关注科技方向，比如AI应用方向，认为其商业价值，目前从领域单一工具类应用开始，快速向平台或生态类模式演变。在医疗健康、智能制造、金融电商服务营销、传媒游戏等多个领域能够看到AI应用在快速渗透，带来业务模式创新和效率优化，具备持续创造巨大商业价值的可能。同时，看好政策和优质产品或服务供给对于国内消费拉动，进而带来投资机会，特别是偏可选方向，其优质产品或服务供给，叠加需求改善带来机会。重点关注是偏社服、文娱等领域。此外，我们对出海、贵金属等方向的投资机会保持关注。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面，四季度维持科技主线的配置思路，主线向硬科技收敛，重点关注有积极变化的产业趋势，围绕人工智能产业链，在股票资产上配置包括存储、算力、软件以及半导体设备等新质生产力板块，可转债在兼顾进攻性的同时也做积极的仓位管理，根据整体价格中枢的位置做仓位调整，为组合收益做了积极贡献。整体来看，四季度的股票市场缺乏完整主线，科技主导的跨年行情助力主要宽基指数收复失地，可转债同步受益，组合资产配置维持科技主线的投资思路，积极做仓位调整以应对行情的变动。

四季度经济边际走弱，物价水平有所抬升。一方面政府信用扩张放缓带动社融增速下行，经济边际走弱，无论生产活动、投资增速与消费增速都有所体现；一方面，部分行业推进产能优化，叠加贵金属价格显著上涨，工业品出厂价格与居民消费价格指数有所抬升。中央经济工作会议对经济的定调仍是高质量发展新质生产力，经济结构转型仍将继续，货币政策强调逆周期与跨周期的平衡，短期需求政策偏稳健。市场方面，股市进入宽幅震荡阶段，消化三季度快速上涨的风险，成长风格股票表现偏弱；债市方面，在央行买债预期带动有所下行，但债券供需失衡矛盾重新推动利率回升。组合配置上，本基金根据战术资产配置，在较高中枢位置附近先降后增股票仓位，结构上以供给格局较好的子行业与下游需求景气度较为确定、自身竞争壁垒较深的个股为主；债券方面，整体保持相对较低的组合久期，小仓位参与利率债波段操作。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

经济端，地产销售数据及价格仍未回升，出口端有所走弱。政策端，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。展望后市，我们认为经济基本面依旧对债市有利，基金等交易型机构仓位有所降低，市场风险有所释放，但债券发行仍然较为充沛，市场承接呈现较大压力，且股市火热，资金逐步从债券市场撤出，债券市场供需问题依旧需要解决。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，规避债券市场调整影响。转债市场受利率和股市双重影响，转债市场随着股市升温，价格继续上行，估值继续提升。当前转债估值整体处于高位。向后展望，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。股票方面，四季度市场继续上行，成长股、有色板块和大金融板块等均有所表现，向后展望预计市场可能不存在大幅风险，但市场风格切换可能较为迅速。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，四季度适度降低债券久期；转债方面保持中性仓位配置；股票方面适度提升仓位，增配大金融板块、有色和电子方向。

经历了过去半年市场的上涨，年底这一段时间A股在3900点附近高位震荡，出现了明显的主题轮动和阶段性畏高情绪，尽管股市短期滞涨，但来自国内外的不确定性因素四季度以来都有所下降，2026年股市依然大有可为。本组合维持权益底仓+打新增强策略，争取为持有人获取稳定的绝对回报。由于宏观面泛善可陈，四季度本组合整体操作变化不大，操作上整体对组合做了少许精简，降低出口链、军工、机器人、消费电子和创新药上游等比较分散的持仓，增配了保险、有色、半导体设备、材料和储能。放眼历史和全球股市，目前A股的估值尚处在历史中枢下方，国际比较下A股的“估值洼地”优势较为突出。虽然今年A股表现较好，但整体上看股市走得相对理性，它更多体现了对过去几年过度悲观预期的修复，这种修复只在局部景气上行的成长和周期行业当中，而非全部行业，因此我不认为股市目前存在系统性高估风险。

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。2025年四季度以来，市场整体呈现震荡上行走势，仍延续牛市特征。具体走势来看，四季度市场整体赚钱效应有所减弱，题材类机会增多，整体表现活跃，但是整体赚钱效应持续性并不如之前。四季度市场呈现横向震荡走势，板块轮动速度有所加快，整体体现出市场在前三季度有明显的上行之后带来的阶段性分歧，我们认为，分歧的存在是市场稳步上行慢牛行情的必要环节，整体对市场维持积极乐观的态度。从板块方面来看，市场主线方向主要集中在：1、主要以人工智能、机器人、商业航天为代表的成长方向，这类板块整体市场热情较高，交易活跃。2、另外题材方面表现活跃，可控核聚变、固态电池等方向均有明显的阶段性涨幅。3、PPI见底及对应的海外降息等方向的有色金属、化工等同样表现强劲，体现了市场对于未来宏观及货币方面的乐观态度。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，我们组合也积极调整配置思路，将人工智能、机器人、自主可控半导体、商业航天等方向作为主线配置方向。同时，小仓位参与主题轮动，以求平滑波动、增厚收益。另外从着眼未来的角度来看，人工智能、商业航天为代表的新质生产力方向为主要投资方向，同时积极关注宏观叙事背景下，带来的行业拐点型机会。

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。2025年四季度以来，市场整体呈现震荡上行走势，仍延续牛市特征。具体走势来看，四季度市场整体赚钱效应有所减弱，题材类机会增多，整体表现活跃，但是整体赚钱效应持续性并不如之前。四季度市场呈现横向震荡走势，板块轮动速度有所加快，整体体现出市场在前三季度有明显的上行之后带来的阶段性分歧，我们认为，分歧的存在是市场稳步上行慢牛行情的必要环节，整体对市场维持积极乐观的态度。从板块方面来看，市场主线方向主要集中在：1、主要以人工智能、机器人、商业航天为代表的成长方向，这类板块整体市场热情较高，交易活跃。2、另外题材方面表现活跃，可控核聚变、固态电池等方向均有明显的阶段性涨幅。3、PPI见底及对应的海外降息等方向的有色金属、化工等同样表现强劲，体现了市场对于未来宏观及货币方面的乐观态度。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，我们组合也积极调整配置思路，将人工智能、机器人、自主可控半导体、商业航天等方向作为主线配置方向。同时，小仓位参与主题轮动，以求平滑波动、增厚收益。另外从着眼未来的角度来看，人工智能、商业航天为代表的新质生产力方向为主要投资方向，同时积极关注宏观叙事背景下，带来的行业拐点型机会。

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。四季度市场整体处于高位震荡调整期，春季躁动行情在年末逐步开启。结构方面，以AI、商业航天、机器人为代表的科技成长依然表现活跃，化工等反内卷涨价方向也逐步获得资金认可。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，本组合在四季度较大幅加仓了化工板块，适当参与了成长板块的交易，减仓了红利，整体看权益部分为组合贡献了一定的收益。

2025年四季度，美国降息靴子如期落地，全球风险资产表现平淡，后续节奏还需观察经济数据和通胀数据的一些变化。国内宏观数据都出现了一定的走弱，出口仍有较强的韧性，但政策储备积极，为明年经济平稳增长留足了空间。四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益市场四季度出现了较为极致的分化，主要指数沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，恒生科技下跌14.69%，而高景气的有色、算力链、新能源及商业航天等主题板块表现非常活跃，风险偏好出现了明显的抬升，整体市场呈现出右侧动量交易的趋势，风险逐步积聚。报告期内我们增加了对于交运、电子配置，减仓了有色。

三季度经济平稳，物价跌幅略有收窄，“反内卷”提升经济修复预期。在积极财政政策支持下，政府信用扩张明显，带动社会融资总量增速保持在较高水平上。出口持续超预期，经济外循环与内循环共振，经济走势相对平稳。反内卷政策不断在多个行业推行，经济修复预期有所提升，部分行业价格变动剧烈。短期经济数据仍偏弱势。具体资产方面，短期基本面影响作用减弱，资产配置再平衡成为主线矛盾。债市方面，机构负债端萎缩导致收益率曲线出现明显陡峭化上行；股市则持续受益于配置资金的流入，成长类风格表现突出。组合配置上，本基金根据战术资产配置，在偏高水平附近动态调整权益仓位，结构上偏重供给侧格局优化的子行业，估值上要求具备安全边际；债券方面，降低并保持了相对较低的组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

三季度，一方面贸易战呈现出缓和的态势，市场对美联储在三季度末降息的预期逐步抬升；另一方面，国内政策开始逐步发力，对产能过剩领域进行反内卷式调控布局，努力恢复上游和中游环节产业的盈利水平。叠加通过9.3抗战胜利阅兵等活动，进一步明显提高了国家的影响力。给国内证券市场带来积极正面的影响。股票市场，看到投资者信心和市场风险偏好持续提升，其中科技方向，比如芯片设计、半导体设备、AI应用、人工智能等涨幅明显。本基金保持较高仓位，在整体投资思路延续二季度布局情况下，逐步减仓了一些涨幅较大的电子类、半导体设备等方向的股票。展望四季度，国内方面，预计政策持续发力概率较高，判断国内经济数据依然有韧性。外部环境，中美关于关税和贸易的谈判进展，则需要重点关注。认为当前整体偏乐观的市场环境，以及提升的风险偏好，短期可能会面临阶段性的调整。四季度本基金预计保持中等或中高仓位。看好科技方向投资机会的同时，逐步关注有色、消费等领域的布局。坚持精耕细作，自下而上发掘个股价值，努力为客户创造超额收益。

三季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据逐步走弱，房地产价格低迷，出口端尽管受中美贸易政策影响，三季度出口仍然较为稳健。政策端，反内卷政策影响投资者的通胀预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需有所弱化，债券收益率上行。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，债券发行高峰逐步过去，基金久期有所降低，市场结构有所改善，债券市场风险逐步释放。转债市场受利率和股市双重影响，随着股市大幅上行，转债市场迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下，大幅上涨，估值全面提升，当前转债估值整体处于高位。全年维度看，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。股票方面，三季度市场波澜壮阔，成长股得到极致演绎，无论海外算力链条、自主可控链条、消费电子链条、储能链条还是机器人链条均大幅上行，价值板块包括公用事业、银行和保险等回撤幅度较大，向后展望预计市场可能并不存在大幅风险，但市场风格或转向相对估值较低或安全边际较足的板块和个股。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，三季度适度降低久期；转债方面三季度适度增加仓位，然后逐步降低；股票方面保持均衡配置，三季度在保证安全边际的情况下，适度增强成长股配置。