蔡耀华 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，A股震荡整理，结构性特征显著。上证综指涨2.2%、沪深300下跌0.2%、创业板指下跌1.1%，行业分化明显，石化、军工、有色等板块涨幅居前，电子、消费、房地产等涨幅居后。本季度宏观环境整体平稳但存扰动。海外方面，美国经济消费与AI投资是其经济的主要支撑，但就业疲软，物价回落，美联储启动新一轮预防式降息，使得国际流动性环境较为宽松，有利于全球风险资产以及商品。国内方面，虽然消费、制造业投资、基建投资、地产等需求指标增速略有回落，主要是受反内卷、2025年政策靠前发力以及基数较高等因素影响，但我们看到了一些积极要素，国内供需矛盾在缓解，物价有所企稳，PPI与CPI同比均在上行。向后展望，我们认为机会和风险共存，机会方面，全球科技投资浪潮仍在继续，创新层出不穷，中国企业在全球产业链竞争实力突出，同时国内部分行业底部企稳，供需关系开始逐步改善，静待物价指数进一步上行。风险方面，我们主要关注几个方面，一是我们将对美国流动性预期波动对全球风险资产的影响继续保持跟踪，二是全球AI资本开支持续高增是否能够持续，三是国内房价趋弱是否会带来衍生影响。本季度组合仍坚守绝对收益目标，严控风险，维持权益中性偏高仓位。操作上以优化结构为主，配置方向以成长性板块为主以及有色金属，向后看，我们对市场谨慎乐观，我们将延续既定投资框架，坚守绝对收益目标，结合宏观研判与个股精选动态调整组合，积极挖掘优质结构性机会，力争实现稳健收益。

报告期内，本基金基于对26年春季行情的看好，提高了权益仓位，加仓主要方向集中在我们认为未来业绩确定性高、估值相对较低的领域，如AI硬件、有色等。我们将持续跟踪宏观经济和各行业的盈利变化趋势，争取前瞻的将高增速低估值的股票体现到组合中，并分享其业绩增长带来的收益。

四季度A股涨势较此前明显放缓，整体呈现区间震荡走势，主要指数有所分化，其中wind全A、上证指数分别涨0.97%和2.22%，科技成长板块表现相对较弱，科创50、创业板指分别下跌10.1%和1.08%。四季度本基金做了比较大仓位的风格切换，把显著跑赢指数的行业和个股进行止盈，并切换到位置较低景气度一般的食品饮料、农业、家居等板块，中间个别月份有显著的超额收益，但是整体来看切换的效果不尽如人意，市场依然沿着前期强势的方向在走。后续将继续在低位的板块和个股中寻找优质的公司布局，希望能够等来市场反转的机会。

4季度从相对收益与绝对收益角度都表现的不尽如人意。主要源于10月份开始做了持仓调整，基于对市场的谨慎，把许多弹性的部分基本卖完，转成深度价值股以防守为主。同时，计划长期持有的定位于稳健成长的重仓股又表现不佳，而市场在流动性充裕与大国博弈的叙事下充满躁动，跷跷板效应愈加明显。详细的全年复盘与展望会在年报中向各位持有人深刻汇报，感谢在困难的时候不离不弃！

2025年第四季度，国内经济延续“稳中有进、质效提升”态势。虽然受基数效应、政策退坡等影响部分指标增速放缓，但全年增长目标有望顺利达成，新旧动能转换持续深化。海外经济分化加剧，主要经济体政策调整进入窗口期。国内需求端看，消费分化延续，新型消费亮眼。商品消费中，耐用品消费政策透支效应显现，必选消费保持稳健。服务消费景气度高位，文旅、健康等领域需求旺盛。投资端看，基建托底有力，制造业升级提速，长期特别国债加码支持设备更新与民生工程。高技术制造业和装备制造业成投资主力，企业研发投入增加，AI、半导体等领域突破明显。地产投资仍存压力，区域分化加剧，发展新模式探索持续推进。进出口方面，外贸韧性较强，对“一带一路”沿线及其他发展中国家出口增长显著，绿色低碳产品成外贸新增长点。国内物价温和回升，通缩压力缓解，核心CPI偏强，PP降幅持续收窄。国内产业政策聚焦“稳增长、调结构、促创新”。财政政策加快专项债使用、加码设备更新。货币政策保持流动性充裕，引导金融支持重点领域，强化“五篇大文章”。房地产政策因城施策，推进保障性住房建设与新模式探索。海外经济方面，美国经济依然展现韧性，美联储延续降息但节奏趋谨慎，衰退风险较低。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力双重挑战。新兴市场国家经济增长分化，部分成为全球经济增长引擎。上述环境下，四季度国内债券收益率走势先下后上，10年期国债收益率在1.65%-1.85%波动， 超长期债券及流动性较差的中低评级品种调整更为明显，期限利差和信用利差均有所走阔。期间，行业监管政策变化、降准降息预期等均在不同阶段对市场产生影响，总体而言投资者较前期在久期暴露上更为谨慎。可转债在四季度呈现震荡轮动态势，虽然整体估值偏高，但存量品种强赎后使得市场供小于求，估值水平得以维持。股票市场，大盘指数先上后下，总体较为稳定。AI算力、半导体、商业航天等成长板块表现强势，是市场上涨的核心驱动力。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中适当提高了久期。转债持仓维持较低水平，以把握结构性机会为主。权益仓位前期相对较低，后期在市场回调后适度提高，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年3季度，市场明显上行，上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%。回顾3季度，从整个宏观背景来看，外部环境预期相对稳定，国内经济维持趋势，市场在强趋势板块的强劲基本面带动下，风险偏好明显提升，带动整个市场趋势上行，其中高弹性的成长板块表现更优。虽然市场全面上行，但结构化特征也很明显，AI及AI相关衍生板块涨幅居前，包括但不限于海内外算力链，AI应用等，传统行业里面有色金属表现亮眼，此外，其他科技相关的成长子版块也涨幅居前。在此过程中，我们的产品继续秉承绝对收益策略，在逐步积累了安全垫的前提下，在市场有明确机会时，我们大幅提升了权益仓位，配置方向上，虽然相对分散，但主要配置在成长领域，包括国内外算力、黄金、3d打印、以及其他部分领域的高成长性个股，当然，为了保持组合的稳健性和均衡性，传统板块我们也有一定的配置比例。向后展望，我们对市场相对乐观，特别是部分中观微观领域，国内企业保持了突出的核心竞争力，新兴技术领域市场空间巨大，很多领域处于0-1、1-10的成长阶段，未来有望为投资提供良好的土壤，我们将一以贯之的延续我们绝对收益策略，基于绝对收益目标和风险管理体系，继续积极的寻找结构性投资机会。

回顾三季度，AI是最强主线，海外互联网大厂投资热潮不减，相关个股盈利预测不断上调，带动了板块大幅上涨。创新药前期涨幅较大，加之三季度没有重磅BD落地，走势比较疲弱。本基金在AI方面配置相对较晚，三季度收益相对平庸。展望未来，依然维持对市场的关注，科技成长主线可能不会动摇。我们将更加积极的寻找机会，力争为投资者带来更好的收益。

本基金在三季度增配了科技与家电行业，同时对某些深度价值公司做了减仓操作。本基金关注中国智能+制造的全球竞争力，其产品形式，落地于户外体现为智能汽车，落地于家庭体现为智能家电（机器人）。一些底仓不变。

2025年三季度，债券收益率呈震荡上行趋势。具体看，7月份，市场主要交易逻辑是“反内卷”，期间权益及商品市场大涨，市场风险偏好上升，并对债市持续形成性压制。8月份，权益市场开始加速上涨，市场“股债跷跷板”效应明显，债券收益率大幅上行，期限利差走扩。9月份，公募债基遭遇明显的赎回冲击，重仓的债券品种上行幅度更大。投资操作上，本基金注重大类资产配置，择机优化权益持仓，适时调整组合久期和信用债配置，适当运用杠杆，报告期内净值有所上涨。

三季度，本基金整体保持较高仓位。结构上，逢高降低了新能源的仓位，并切换到食品饮料和家居等低位行业，期待能够做到一定的止盈和防守，可惜事与愿违，趋势的力量依然很强，市场的分化进一步拉大。三季度基金整体表现一般，后续将继续在低位板块努力挖掘优质个股，积极追求业绩提升。

上半年A股市场波动上行，医药、银行、机械等行业相对表现较好。本基金在上半年的持仓主要围绕“创新”展开，一季度主要收益来自于机器人板块相关个股，但在AI国产算力上有所损失。一季度末二季度初以来，本基金逐步增持创新药相关品种，取得了较好的收益。

步入中年，我开始思考自己的职业规划。40多了，如果60退休，还有不到20年的投资时光，但如果像芒格一样，持续投资一直到离世的那一刻，那我的投资人生才是个起点。这就是价值投资的魅力，也是价值投资的生活方式：“活的久”，且长期复利。从基金25年上半年的表现看，本基金可能错过了部分板块的单边行情，但所幸自有持仓有所增长，同时避免了高位站岗的风险，组合净值基本跟上了市场，净值有所增长。但对基金长期业绩增长的目标没有变，在信息充分传播，又有AI量化同场竞技的情况下，主动管理的业绩增长，来自于更深度的思考，更长期的目标，更广阔的空间；来自认知的兑现；来自对事物发展规律的理解，既包括自然科学的规律，也包括商业运行的规律，还有人心与人性等社会科学的理解。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。