张挺 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，科技板块和传统板块的跷跷板效应进一步放大，“硅基通胀，碳基通缩”的讨论甚嚣尘上。虽然传统消费类资产的估值已经处于历史低位，但是由于报告期内宏观经济依然没有见到明显起色，CPI和社零数据持续承压，消费类资产整体估值继续下压。 亚当·斯密说：“消费是一切生产的唯一目的”，这道理是不言自明的，如果生产不以增加人们的福利为目的，那生产的意义是什么？福利的增加在经济意义上主要就是消费的增加。消费品分为公共消费品和私人消费品，过去多年里中国的储蓄大量的转为公共消费品并形成地方政府债务，另一部分通过出口形成对外债权，居民消费始终不温不火。如我们所看到的中国已有了丰富的公共消费品，对外出口的规模也引起了一些贸易争端，这种情况下提高居民消费水平会成为必然的政策选择，也会是居民的自觉行为。可喜的是，我们已经看到了政府“投资于人”的政策转向。需求端，随着信息平权化，消费者对产品品质的辨别力和感知力提升，我们看到性价比消费与情绪消费的共存。供给端，经历了物质极大丰富，商品供过于求的内卷竞争之后，一些把成本领先和产品差异化做到极致的企业逐渐涌现出来。 从“投资于物”到“投资于人”的政策效果的体现需要时间，在消费整体显著复苏之前，我们将致力于寻找抓住了某一需求增长的细分领域，并兼具成本领先和产品差异化优势的企业。同时，我们也布局了一些第一成长曲线稳健，第二成长曲线有望在一两年内贡献可观业绩增长的企业。

二季度，国内经济运行保持平稳，工业增加值增速略有回落。物价方面，CPI和PPI同比低位回升。货币信贷方面，M2增速与社融增速略有下行。央行货币政策方面，维持适度宽松态度。 二季度，债券市场有所上涨，无风险利率小幅下行。信用利差下行，信用债相对表现较好。权益市场大幅上涨，风格偏向成长。可转债市场跟随权益有所上涨。 报告期内，基金投资上，利率债方面久期保持稳定。信用债方面，以中短期限高等级债为主，严格控制信用风险。可转债方面，坚持绝对收益增强思路，转债市场估值偏高，降低转债仓位，结构上仍以银行转债为代表的高等级低估值品种为主。

二季度，国内经济运行保持平稳，工业增加值增速略有回落。物价方面，CPI和PPI同比低位回升。货币信贷方面，M2增速与社融增速略有下行。央行货币政策方面，维持适度宽松态度。 二季度，债券市场有所上涨，无风险利率小幅下行。信用利差下行，信用债相对表现较好。权益市场大幅上涨，风格偏向成长。可转债市场跟随权益有所上涨。 报告期内，基金处于逐步建仓的阶段，纯债部分以中短期限利率债和高等级信用债为主，严格控制信用风险。可转债方面，保持绝对收益增强思路，目前转债市场估值较高，严格控制仓位，等待更好的投资机会。权益方面，看好权益市场长期慢牛走势，短期市场波动加大，建仓初期对权益仓位还是有所控制，未来将逐步达到中等仓位水平，行业配置上以资产质量较好、业绩韧性较强的银行为主，并适度分散参与其他行业个股。

二季度，国内经济运行保持平稳，工业增加值增速略有回落。物价方面，CPI和PPI同比低位回升。货币信贷方面，M2增速与社融增速略有下行。央行货币政策方面，维持适度宽松态度。 二季度，债券市场有所上涨，无风险利率小幅下行。信用利差下行，信用债相对表现较好。权益市场大幅上涨，风格偏向成长。可转债市场跟随权益有所上涨。 报告期内，基金投资上，纯债部分以利率债和高等级信用债为主，严格控制信用风险，久期略有提高。可转债方面，保持绝对收益增强思路，随着转债市场估值的上行，适度控制转债仓位，结构上仍以银行转债为代表的高等级低估值品种为主，并适度分散参与其他行业转债。权益方面，总体保持中等偏高的仓位，行业配置上仍以资产质量较好，业绩韧性较强的银行为主，并分散参与其他行业个股。

2026年二季度，国内经济平稳运行， 6月制造业PMI重回荣枯线以上，需求出现明显改善，通胀数据强弱交织，CPI低于预期而PPI超预期回升，结构性特征明显。央行继续实施适度宽松的货币政策，央行增设隔夜逆回购品种，增强短端利率调控的精准性和有效性。 二季度，债券利率震荡下行，表现较好，但仍需关注政府债券发行规模和机构承接能力的变化情况。债券操作上，二季度整体持仓以中长端利率债和高等级信用债为主。基于信用债和利率债性价比、债券供需等方面考虑，适度增配中长端利率债，获取了较好的收益。 二季度，可转换债券市场呈现先扬后抑的走势，受到权益市场风格分化的影响，转债市场内部结构同样差异显著。传统行业转债和大盘转债受到供需格局变化影响，出现明显调整，传统双低策略年内最大回撤幅度触及历史较高水平；而与此同时，部分高价转债尤其是科技相关行业标的实现了显著涨幅。操作层面，结合对市场情绪与估值水平的动态评估，对部分个券进行了适度的逆向择时配置调整。组合结构方面，仍以稳健型的中低价品种作为底仓配置方向，增配了部分正股估值低位且转债估值具备安全边际的个券，减持了部分高价且高溢价率的个券，同时通过自上而下的宏观经济与行业景气度研判与自下而上的个券精选，分散布局市场中的结构性机会。

二季度，国内经济运行保持平稳，工业增加值增速略有回落。物价方面，CPI和PPI同比低位回升。货币信贷方面，M2增速与社融增速略有下行。央行货币政策方面，维持适度宽松态度。 二季度，债券市场有所上涨，无风险利率小幅下行。信用利差下行，信用债相对表现较好。权益市场大幅上涨，风格偏向成长。可转债市场跟随权益有所上涨。 报告期内，基金投资上，利率债方面小幅提高久期。信用债方面，以中短期限高等级债为主，严格控制信用风险。可转债方面，保持绝对收益增强思路，转债市场估值偏高，适度控制转债仓位，结构上仍以银行转债为代表的低估值品种为主，并少量分散参与了其他成长行业转债。

2026年一季度，国内经济实现开门红，各项经济数据表现良好，3月制造业PMI上升1.4至50.4。美伊战争使原油价格大幅上涨，后续国内生产成本、出口均面临一定扰动。央行继续实施适度宽松的货币政策。在经过2025年三季度和四季度的调整后，债券类资产性价比有所提升，但仍需关注政府债券发行规模和机构承接能力的变化情况。 债券操作上，一季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比、债券供需等方面考虑，适度增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 报告期内，转债市场跟随权益市场呈现先扬后抑的走势，在转债平价波动的同时，估值的同向变动进一步放大了转债市场的波动，形成了剧烈的上行和下行趋势，再次演绎了高估值环境下转债市场面对权益市场风险时的脆弱性。 操作层面，结合市场情绪与估值变化，对基金的转债仓位适度地进行了逆向择时调整。结构上仍以稳健型品种作为底仓，增配了中低价品种，减持部分高价品种，同时通过自上而下的行业景气度研判与自下而上的个券精选，分散布局市场结构性机会，在控制风险的前提下力争获取稳健收益。

2026年以来科技和周期板块涨幅明显，行情的演绎可以说到了烈火烹油的程度。而消费板块经历了连续5年的回调，估值已经处于历史极低的水平。 亚当·斯密说：“消费是一切生产的唯一目的”，这道理是不言自明的，如果生产不以增加人们的福利为目的，那生产的意义是什么？福利的增加在经济意义上主要就是消费的增加。消费品分为公共消费品和私人消费品，过去多年里中国的储蓄大量的转为公共消费品并形成地方政府债务，另一部分通过出口形成对外债权，居民消费始终不温不火。如我们所看到的中国已有了丰富的公共消费品，对外出口的规模也引起了一些贸易争端，这种情况下提高居民消费水平会成为必然的政策选择，也会是居民的自觉行为，毕竟储蓄也不可能是长期目的。 可喜的是，我们已经看到了政府“投资于人”的政策转向。需求端，随着信息平权化，消费者对产品品质的辨别力和感知力提升，我们看到性价比消费与情绪消费的共存。供给端，经历了物质极大丰富，商品供过于求的内卷竞争之后，一些把成本领先和产品差异化做到极致的企业逐渐涌现出来。报告期内，我们的投资将致力于寻找这样的企业，以合理的价格买入。同时也兼顾一些拥有护城河的企业在市场极端情况下提供的低价买入机会。

一季度，国内经济运行保持稳中向好态势，1-2月工业增加值增速稳定在6%以上，3月中采PMI回升至高于50的水平。货币信贷方面，M2增速与社融增速均较为稳定。央行货币政策方面，维持适度宽松态度。 一季度，债券市场呈现陡峭化行情，短债表现强于长债，信用表现强于利率。权益市场先涨后跌，成长优于价值。可转债市场冲高回落，波动较大。 报告期内，基金投资上，利率债久期基本保持稳定。信用债方面，以中短期限高等级债为主，严格控制信用风险。可转债方面，坚持绝对收益增强思路，市场估值偏高的情况下适度控制仓位。

一季度，国内经济运行保持稳中向好态势，1-2月工业增加值增速稳定在6%以上，3月中采PMI回升至高于50的水平。货币信贷方面，M2增速与社融增速均较为稳定。央行货币政策方面，维持适度宽松态度。 一季度，债券市场呈现陡峭化行情，短债表现强于长债，信用表现强于利率。权益市场先涨后跌，成长优于价值。可转债市场冲高回落，波动较大。 报告期内，基金投资上，利率债小幅波段操作，久期变化不大。信用债方面，以中短期限高等级债为主，严格控制信用风险。可转债方面，坚持绝对收益增强思路，可转债市场估值处于高位，适度控制仓位，结构上继续持有以银行转债为代表的低价品种，并少量分散参与了其他行业的平衡型转债。

一季度，国内经济运行保持稳中向好态势，1-2月工业增加值增速稳定在6%以上，3月中采PMI回升至高于50的水平。货币信贷方面，M2增速与社融增速均较为稳定。央行货币政策方面，维持适度宽松态度。 一季度，债券市场呈现陡峭化行情，短债表现强于长债，信用表现强于利率。权益市场先涨后跌，成长优于价值。可转债市场冲高回落，波动较大。 报告期内，基金投资上，纯债部分以利率债和高等级信用债为主，严格控制信用风险。可转债方面，市场估值偏高的情况下适度控制仓位，保持绝对收益增强思路，继续投资银行转债为代表的低价品种，并少量分散参与其他行业平衡型转债。权益方面，总体仓位保持稳定，行业配置上仍看好优质银行的长期投资价值，并适度分散投资周期、成长行业中估值合理的公司。

2025年，国内经济运行较为稳定，实际GDP增速完成了5%左右的目标。融资方面，社融增速保持在8-9%附近。货币政策保持流动性较为充裕，回购利率总体处于较低水平。物价方面，PPI、CPI呈现低位震荡态势，总体通胀压力不大。人民币兑美元汇率有所升值。 报告期内，长端利率小幅上行，利率曲线趋于陡峭化，信用利差下行，全年来看信用债表现优于利率债。权益市场总体上涨，风格偏向成长。可转债市场受权益市场和供需错配影响，估值明显抬升。 报告期内，基金投资上，债券部分总体策略较为稳定，主要投资于利率债和中短期限高等级信用债。可转债方面，适度控制仓位，坚持绝对收益增强思路，继续投资银行转债为代表的低估值品种，并少量分散参与平衡型转债。权益方面，仓位总体仍维持在中性偏高水平，主要投资资产质量较好的银行以及其他行业估值较低的股票。