周余 - 基金投资策略和运作

报告期内我国债券市场整体小幅走强，国债收益率曲线震荡下移，信用利差以收窄为主。季初市场担忧超长期特别国债供给冲击，10年期国债收益率在1.8%上方高位震荡。4月中旬资金面极度宽松，海外地缘冲突有所缓和，债券市场出现明显上涨，10年期国债收益率下降至1.73%左右。后续债券市场呈现明显震荡特征，其中5月下旬因基本面数据较弱、MLF超额投放推动债券市场小幅上涨，而6月上旬因资金收敛和大行净融出偏少原因债市回调。在我国债券的绝对收益率处于历史相对低位、基本面偏弱、资金面宽松的推动下，中长期限品种信用利差整体出现压缩，仅1年期高等级信用债因信用利差太低而缺乏继续压缩的空间。报告期内，可转债市场小幅上行、总体震荡。可转债对应正股市值大多偏低，而期间股市中小市值因子表现不佳。中大盘转债如银行、光伏、生猪等板块面临正股风格不利、转债时间价值损耗等影响。权益市场随着美伊冲突、国内外货币政策预期而有所波动，期间科技风格总体占优。权益市场不同板块走势明显分化，并传导至可转债市场。总体看，可转债估值高位震荡，其中次新转债和科技类高价转债估值相对坚挺。投资运作上，本基金坚持了稳健的转债增强策略。纯债部分采取了相对稳健的票息策略，增加了利率债品种，以保持较好的流动性和信用质地。

报告期内我国债券市场震荡走强，国债收益率曲线整体下移，信用利差以收窄为主。季初市场担忧超长期特别国债供给冲击，10年期国债收益率在1.8%上方高位震荡。4月中旬资金面极度宽松，海外地缘冲突有所缓和，债券市场出现明显上涨，10年期国债收益率下降至1.73%左右。后续债券市场呈现明显震荡特征，其中5月下旬因基本面数据较弱、MLF超额投放推动债券市场小幅上涨，而6月上旬因资金收敛和大行净融出偏少原因债市回调。在绝对收益率处于历史相对低位、基本面偏弱、资金面宽松的推动下，中长期限品种信用利差整体出现压缩，仅1年期高等级信用债因信用利差太低而缺乏继续压缩的空间。报告期内，可转债市场总体震荡、小幅上行。可转债市场表现整体不及权益市场，部分原因是转债对应正股市值大多偏低，而期间股市中小市值因子表现不佳。中大盘转债如银行、光伏、生猪等板块面临正股风格不利、转债时间价值损耗等影响。权益市场随着美伊冲突、国内外货币政策预期而有所波动，期间科技风格总体占优。权益市场不同板块走势明显分化，并传导至可转债市场。总体看，可转债估值高位震荡，其中次新转债和科技类高价转债估值相对坚挺。投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的增强策略。纯债部分采取了相对稳健的信用债策略，保持较好的流动性和信用质地。转债维持较低仓位，适度增加了权益的投资权重。

2026年二季度，债券市场整体表现尚可，收益率曲线整体平坦化下移，短端利率波动后维持低位，10年期国债收益率在报告期内下行10BP左右，目前在1.7%上方震荡，30年国债收益率下行15BP左右。4月份，资金趋于宽松，带动长短端利率均下行。4月底到5月中上旬，在年内首批超长期特别国债发行和资金价格扰动等因素下，债市小幅承压，整体以震荡为主。6月以来资金面边际略有收紧，资金价格小幅抬升，银行间隔夜加权利率逐步上行至政策利率附近，央行操作也相对均衡，利率整体维持区间震荡。信用债品种二季度整体表现尚可，收益率整体跟随利率同比震荡下行，各等级信用利差均收窄，情绪整体稳定。报告期内宏观经济数据偏缓，需求端主要依赖外需支撑，投资和消费数据偏弱，5月社零同比数据转负，大额消费支出意愿走弱，今年以来固投累计同比增速降幅也扩大，信贷方面，企业部门和居民部门结构没有明显改善，扩表意愿一般。上一报告期内市场比较关注通胀预期，价格指数在能源价格上涨的推动下也出现明显上行，目前输入性因素对PPI上行影响最大的阶段已过，债市受通胀预期的制约减弱。政策方面，二季度货币环境整体维持宽松，央行流动性管理趋于灵活，而财政支出节奏相对较缓，整体经济和政策环境对债市相对友好。信用债目前依旧存在相对的配置价值优势，近期评级相关舆情对部分个券估值有一定扰动，但对整体信用债行情影响有限。投资运作上，本基金以信用债投资为主，精选中等期限信用债，赚取票息收益及信用债资本利得收益。报告期内重点关注产品的流动性，维持中短久期，同时控制组合杠杆在适当水平。

2026年一季度，我国实体经济运行整体平稳。国内固定资产投资增速、制造业PMI和金融数据表现总体好于市场预期，货币增速延续回升势头。通胀预期在波折中逐步回升，实际通胀水平继续改善。海外风险明显上升。美伊冲突和霍尔木兹海峡关闭显著抬升了全球经贸风险，全球产业链运行受到干扰，石油价格显著上行，黄金价格震荡调整，权益风险偏好下行。报告期内国内债券市场总体向好，震荡幅度有限。1月初，权益市场继续上行和债基赎回传言，债市情绪受压制。随后权益震荡盘整，叠加结构性降息工具落地，债券收益率明显下行。春节后资金利率边际抬升，美伊冲突和油价上行推高通胀预期，国内经济数据好于预期推动债市小幅回调。总体看，一季度国债收益率多数下行，仅超长端国债收益率有所上行。资金低位平稳，投资机构更多采用信用债套息策略，信用利差大多收窄。在风险偏好、政策和海外冲突的影响下，转债和权益市场一季度经历了上涨、盘整再下跌的过程。转债供给收缩、估值高企，股性逻辑占市场主导因素。3月份权益回落、转债供需紧张叙事弱化，转债估值有所回落。投资运作上，本基金坚持了稳健的转债增强策略。纯债部分采取了相对稳健的票息策略，保持较好的流动性和信用质地。转债仓位较低。

2026年一季度，债券市场整体表现有所分化，期限利差整体走阔，中短期限利率下行，而超长利率承压。报告期内，1年期国债收益率从1.33%下行11BP至1.22%，10年期国债收益率从1.84%震荡下行至1.82%，30年期国债收益率从2.25%上行10BP至2.35%。去年底至今年初，债券市场情绪相对谨慎，主因权益市场情绪较好、超长债供给压力预期较大等；2月份，随着央行结构性降息落地，债券市场情绪相对缓和，各期限利率均有下行；3月债市主要受国内宏观经济数据超预期和海外局势变化等因素的影响，长端及超长端利率在通胀预期的制约下，表现偏弱，交投也趋于清淡，而配置盘对中短期资产以及信用债的需求相对更强。报告期内国内宏观经济数据呈现出“开门红”的特征，1-2月经济数据分项大多好于预期，投资三大分项均有所回升，3月PMI数据表现重回扩张区间至50.4%，通胀如期回升，但地产相关经济数据依旧处于深度负增区间，后续行业表现仍需验证。整体看，一季度宏观经济数据对债券长端也有扰动。但同时，国内货币政策保持稳健偏宽松，银行间资金面维持充裕，资金价格波动幅度相比往年低很多，在当前的货币环境下，债市整体调整的风险依旧可控。从债券各品类表现来看，报告期内中短端利率表现好于长端利率、信用债表现整体好于利率债，3年以内信用债配置需求较强，债票息收益有一定优势，整体表现上稳定性更高一些。投资运作上，本基金以信用债投资为主，精选中等期限信用债，赚取票息收益及信用债资本利得收益。报告期内重点关注产品的流动性，维持中短久期，同时控制组合杠杆在适当水平。

2026年一季度，国内宏观经济整体运行平稳。前2个月国内固定资产投资增速回升到1.8%的水平，3月份制造业PMI上升到荣枯线以上。金融数据略强于市场预期，货币增速延续回升势头。通胀预期在波折中逐步回升，实际通胀水平有望继续改善。海外风险明显上升。美伊冲突和霍尔木兹海峡关闭显著抬升了全球经贸风险，产业链不稳定性有所上升，石油价格显著上行，黄金价格高位震荡，权益风险偏好下行。报告期内债券市场总体向好，波动幅度有限。1月初，权益市场延续上行和债基赎回传言，债市情绪受到压制。随后权益盘整以及结构性降息工具落地，债券收益率明显下行。春节后资金利率边际抬升、美伊冲突及油价上升推高通胀预期、国内经济数据好于预期推动债市小幅回调。总体看，一季度国债收益率多数下行，仅超长端国债表现较弱。资金利率低位稳定，投资机构更多采用信用债套息策略，信用利差多数收窄。受风险偏好、政策和海外冲突的影响下，转债和权益市场一季度经历了上涨、震荡再下跌的过程。转债供给收缩、估值高企，股性逻辑占市场主导因素。3月份权益市场回落、转债供需紧张叙事弱化，转债估值也有所回调。投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的增强策略。纯债部分采取了相对稳健的信用债策略，保持较好的流动性和信用质地。转债维持较低仓位，适度增加了权益的投资权重。

2025年债券市场震荡走低。年初央行稳汇率，宣布暂停国债买卖操作、减少公开市场投放，资金面收紧，短端收益率快速上行，长端表现相对滞后。3月两会后央行提出货币政策取向是一种对状态的表述，宽货币预期降温，长端收益率明显上行，10年期国债收益率达到1.9%的阶段高点。3月下旬央行加大OMO资金净投放、关注长期收益率的变化，4月初中美出现关税争端，债券收益率快速下行。债券市场在央行宣布降准降息后出现止盈情绪，中美关税谈判趋于明朗乐观，债券收益率小幅波动。7月份反内卷、扩消费以及雅江水电站工程落地引起通胀预期回升，权益市场风险偏好大幅上行，债市调整。四季度债券市场整体震荡，主要是权益市场风险偏好不低，以及政策符合预期，经济数据偏弱，债券市场整体平淡。在债市整体调整背景下，票息价值上升，全年信用利差有所收窄。2025年转债市场明显上涨。权益市场成长风格表现较好，年初在DeepSeek的刺激下，中国科技资产重估。4月份美国“对等关税”及中方反制，市场快速下挫后迅速回升。三季度反内卷、扩消费和基建预期推动顺周期板块走强，10月份以后止盈情绪上升，市场高位震荡。转债市场呈现股性主导、估值上升的特征。固收+策略赚钱效应明显，转债供需矛盾和权益市场慢牛预期推动转债的估值水平上行至历史高位。投资运作上，本基金加强了基金净值回撤的控制。纯债方面以票息策略为主，加强信用风险管理。转债采用稳健投资原则，随着市场的上行、估值的抬升逐步降低风险敞口。

2025年债券市场整体震荡为主，结束了前几年利率单边下行的债牛行情，10年期国债收益率全年在1.6%至1.9%的区间内波动。具体来看，一季度资金面曾阶段性出现收紧态势，春节前受汇率承压、税期高峰及节前集中缴款等多重因素影响，银行间流动性明显趋紧，与此同时，央行公开市场操作态度相对中性偏谨慎导致资金面紧张局面持续时间较长，其间短端与长端利率均有所上行。进入二季度，资金面转向平稳偏松，央行宣布降准并下调政策利率10个基点，推动资金价格中枢较一季度有所回落。三季度，市场整体风险偏好抬升，债市相对承压，加上销售新规相关消息的扰动，长债收益率出现明显上行。四季度债券市场维持区间震荡，资金保持平稳，机构交易行为有所变化，市场对经济数据反应相对钝化。投资运作上，本基金主要投资中高等级信用债。产品精选中高等级、交投相对活跃信用债，重点关注城投债，以票息策略为主，合理控制个券投资比例，适当参与波动交易，报告期内利率调整波动的频率相比过去两年变高，产品减少了长端利率的仓位。下半年以来银行间资金利率相对稳定，产品维持适当的杠杆，组合久期相对稳定。

2025年债券市场震荡走低。年初央行稳汇率，宣布暂停国债买卖操作、减少公开市场投放，资金面收紧，短端收益率快速上行，长端表现相对滞后。3月两会后央行提出货币政策取向是一种对状态的表述，宽货币预期降温，长端收益率明显上行，10年期国债收益率达到1.9%的阶段高点。3月下旬央行加大OMO资金净投放、关注长期收益率的变化，4月初中美出现关税争端，债券收益率快速下行。债券市场在央行宣布降准降息后出现止盈情绪，中美关税谈判趋于明朗乐观，债券收益率小幅波动。7月份反内卷、扩消费以及雅江水电站工程落地引起通胀预期回升，权益市场风险偏好大幅上行，债市调整。四季度债券市场整体震荡，主要是权益市场风险偏好不低，以及政策符合预期，经济数据偏弱，债券市场整体平淡。在债市整体调整背景下，票息价值上升，全年信用利差有所收窄。2025年权益和转债市场明显上涨。权益市场成长风格领涨，有色、通讯也表现较强。年初在DeepSeek的刺激下，中国科技资产重估。4月份美国“对等关税”及中方反制，市场快速下挫后迅速回升。三季度反内卷、扩消费和基建预期推动顺周期板块走强，电新、光伏行情也逐步展开。10月份以后止盈情绪上升，权益高位震荡。转债市场节奏与权益类似，呈现股性主导、估值上升的特征。固收+策略赚钱效应明显，转债供需矛盾和权益市场慢牛预期推动转债的估值水平上行至历史高位。投资运作上，本基金加强了基金净值回撤管理。纯债方面以票息策略为主，加强信用风险管理。转债采用稳健投资原则，随着市场的上行、估值的抬升逐步降低风险敞口。权益方面逐步增加了红利和顺周期板块的配置。

三季度债券市场整体较弱，熊陡特征明显。7月份，反内卷政策导致通胀预期明显升温，6月份CPI数据的改善也强化了通胀预期。7月19日雅江水电站的开工催化了稳增长预期，债券市场走弱。7月底中美关税继续暂停90天，但政治局会议未明显提及增量政策，债券市场小幅回暖。8月初财政部公告对国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，中旬央行2季度央行货币政策执行报告重提防范资金空转，债券市场继续下行。8月底，十年国债收益率临近1.8%，9月制造业PMI数据偏弱，债券市场有所回暖。9月初公募基金销售费用新规意见稿出台，债券基金被净赎回，债券收益率震荡上行。9月中旬公布的上月经济数据偏弱，十年国债收益率在1.8%关键点位附近震荡。央行三季度持续维护资金面的均衡宽松，短端收益率相对平稳。三季度1年和10年国债收益率分别上行2.5BP和21.4BP，收益率曲线陡峭化。投资运作上，本基金近期采取了短久期利率债策略，保持较好的流动性。

三季度我国债券市场有所下行，收益率曲线呈熊陡走势。7月份，反内卷政策引发通胀预期升温，6月份的CPI数据也有所改善。7月19日雅江水电站开工带动稳增长预期，债市情绪受到明显压制。7月底中美关税继续暂停90天，但政治局会议未明显提及增量政策，债券市场小幅回暖。8月初财政部公告对国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，随后央行2季度央行货币政策执行报告重提防范资金空转，债券市场明显下行。8月底，十年国债收益率临近1.8%，9月制造业PMI数据不佳，债券市场有所回暖。9月初公募基金销售费用新规意见稿出台，部分债基出现赎回，推动债券收益率震荡上行。9月中旬公布的8月份经济数据偏弱，十年国债收益率围绕1.8%震荡。央行三季度持续维护资金面的均衡宽松，短端收益率相对平稳。三季度1年和10年国债收益率分别上行2.5BP和21.4BP，收益率曲线陡峭化。三季度权益和转债市场整体表现强势。权益方面成长周期风格表现较优，通讯和电子行业较为强势，转债估值升至历史高位。7月份，反内卷、扩内需预期推动市场风险偏好大幅提升，股债跷跷板效应和资金分流效应明显。7月底政治局会议后市场情绪降温，8月份开始牛市预期升温，AI算力板块成为热点。高股息板块在调控降温背景下走弱。9月后股市情绪调整，转债估值小幅回落。转债整体供需结构和风险偏好共同支撑了转债估值。投资运作上，本基金坚持了稳健灵活的增强策略，适度增加了权益的投资权重。转债在季初大幅提升仓位，并随着估值的抬升进行逐步兑现。纯债部分采取了相对稳健的票息策略，保持较好的流动性和信用质地。

2025年三季度债券市场表现较弱，主要受到资本市场风险偏高抬升、公募费率改制、基金预防性赎回压力等因素的影响，长端现券受到一定压制。报告期内，10年期国债收益率从1.64%上行22BP至1.86%。自6月底以来，权益市场表现较好，情绪抬升较快，加上国内持续推进“反内卷”政策，走出通缩的预期较高，部分商品价格也有明显抬升，“股债跷跷板”的特征持续了较长时间。随着长端利率上行至接近年初高点的水平，有一定配置资金参与，在基本面支撑和资金面维持偏宽松的背景下，利率上行幅度尚可控。报告期内短端利率变化相对较小，1年期国债收益率从1.34%上行3BP至1.37%。收益率曲线整体陡峭化。报告期内公布的宏观经济数据整体表现依旧偏弱，除了通胀数据整体呈现筑底的特征，预期相对积极，其他经济数据和金融数据结构改善不明显，地产销售数据维持低位，消费和投资增速均较低，信贷同比数据没有太多亮点。但本报告期内，债券市场主要关注风险偏好及机构行为，对基本面数据相对淡化。三季度资金面整体维持偏宽松，资金价格波动幅度有限。从债券各品类表现来看，报告期内信用债表现依旧弱于利率债，中长端信用债表现弱于短端信用债，3-5年期信用债中，AA等级信用债收益率上行幅度低于AA+及以上品种收益率上行幅度。投资运作上，本基金以信用债投资为主，精选中等期限信用债，在严格控制信用风险的基础上，赚取票息收益及信用债资本利得收益。报告期内重点关注产品的流动性，适当缩短了组合久期，同时控制组合杠杆在适当水平。