桑劲乔 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济延续修复态势，整体呈现总量平稳、结构改善、动能分化的特征。稳增长政策持续落地托底经济，供需两端继续修复，但有效需求修复偏缓、地产链条走弱、部分行业预期仍偏弱，经济复苏节奏整体偏温和。实体经济景气度稳步回暖，制造业PMI持续运行在扩张区间，生产端保持韧性，新订单边际改善，高技术制造、装备制造等新动能行业维持较高景气。政策性金融工具、地方专项债接续发力，重大项目实物工作量持续落地，新质生产力、绿色低碳、设备更新等领域投资保持高增，民间投资信心稳步修复，投资结构持续优化。物价水平稳步抬升，通缩压力进一步消退。二季度CPI及核心CPI温和上行，服务消费韧性较强，商品消费需求逐步回暖，消费复苏内生动力持续增强。PPI环比持续改善，上游原材料价格企稳回升，行业供需格局优化，工业企业盈利修复态势持续巩固。央行坚持适度宽松货币政策总基调不变，但流动性投放力度较一季度边际收敛，买断式逆回购、中期借贷便利等各类政策工具投放规模均有所回落。受流动性供给边际收紧带动，5月中旬市场资金利率步入上行通道，同业存单、国债、政策性金融债等各品类债券收益率同步走高。6月末央行推出隔夜逆回购操作，依托短期限工具精准对冲资金缺口，有效平滑跨季资金波动。报告期内，本基金积极开展资产配置，并适度提升组合杠杆比例，报告期内净值有所增长。

2026年二季度，国内经济延续修复态势，整体呈现总量平稳、结构改善、动能分化的特征。稳增长政策持续落地托底经济，供需两端继续修复，但有效需求修复偏缓、地产链条走弱、部分行业预期仍偏弱，经济复苏节奏整体偏温和。实体经济景气度稳步回暖，制造业PMI持续运行在扩张区间，生产端保持韧性，新订单边际改善，高技术制造、装备制造等新动能行业维持较高景气。政策性金融工具、地方专项债接续发力，重大项目实物工作量持续落地，新质生产力、绿色低碳、设备更新等领域投资保持高增，民间投资信心稳步修复，投资结构持续优化。物价水平稳步抬升，通缩压力进一步消退。二季度CPI及核心CPI温和上行，服务消费韧性较强，商品消费需求逐步回暖，消费复苏内生动力持续增强。PPI环比持续改善，上游原材料价格企稳回升，行业供需格局优化，工业企业盈利修复态势持续巩固。央行坚持适度宽松货币政策总基调不变，但流动性投放力度较一季度边际收敛，买断式逆回购、中期借贷便利等各类政策工具投放规模均有所回落。受流动性供给边际收紧带动，5月中旬市场资金利率步入上行通道，同业存单、国债、政策性金融债等各品类债券收益率同步走高。6月末央行推出隔夜逆回购操作，依托短期限工具精准对冲资金缺口，有效平滑跨季资金波动。报告期内本基金主要开展交易所国债投资管理工作，基金资产净值实现了一定增长。

2026年二季度，国内经济延续修复态势，整体呈现总量平稳、结构改善、动能分化的特征。稳增长政策持续落地托底经济，供需两端继续修复，但有效需求修复偏缓、地产链条走弱、部分行业预期仍偏弱，经济复苏节奏整体偏温和。实体经济景气度稳步回暖，制造业PMI持续运行在扩张区间，生产端保持韧性，新订单边际改善，高技术制造、装备制造等新动能行业维持较高景气。政策性金融工具、地方专项债接续发力，重大项目实物工作量持续落地，新质生产力、绿色低碳、设备更新等领域投资保持高增，民间投资信心稳步修复，投资结构持续优化。物价水平稳步抬升，通缩压力进一步消退。二季度CPI及核心CPI温和上行，服务消费韧性较强，商品消费需求逐步回暖，消费复苏内生动力持续增强。PPI环比持续改善，上游原材料价格企稳回升，行业供需格局优化，工业企业盈利修复态势持续巩固。央行坚持适度宽松货币政策总基调不变，但流动性投放力度较一季度边际收敛，买断式逆回购、中期借贷便利等各类政策工具投放规模均有所回落。受流动性供给边际收紧带动，5月中旬市场资金利率步入上行通道，同业存单、国债、政策性金融债等各品类债券收益率同步走高。6月末央行推出隔夜逆回购操作，依托短期限工具精准对冲资金缺口，有效平滑跨季资金波动。报告期内，本基金根据市场节奏灵活调整组合杠杆率和久期，基金资产净值有所上涨。

4月初美伊局势反复，地缘动荡下资金面持续宽松，且社融和进出口数据偏弱，受风险偏好、资金面和经济预期等推动下，10年国债收益率从1.82%下行至1.75%。5月之后债市开始进入震荡，主要是权益市场强势反弹和市场开始关注地产指标的回暖，对债市形成阶段性的压制，但随着4月经济数据公布以及地产指标放缓，10年国债收益率继续下行至1.71%。6月债市焦点逐渐转移到资金面，央行通过净回笼使资金价格向政策利率靠拢，债市开始承压，月底6月PMI重回扩张区间，10年国债收益率小幅回升至1.73%。二季度债券收益率整体下行，截至2026年6月30日，R001比3月末上行11BP至1.50%，R007上行4BP至1.53%。1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动-10BP、-8BP、-12BP、-17BP至1.12%、1.73%、2.24%和1.78%，1年（AAA）同业存单收益率下行5BP至1.46%。二季度本基金根据市场节奏对组合进行灵活调整，并通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内，报告期内净值实现一定增长。

2026年二季度，国内经济延续修复态势，整体呈现总量平稳、结构改善、动能分化的特征。稳增长政策持续落地托底经济，供需两端继续修复，但有效需求修复偏缓、地产链条走弱、部分行业预期仍偏弱，经济复苏节奏整体偏温和。实体经济景气度稳步回暖，制造业PMI持续运行在扩张区间，生产端保持韧性，新订单边际改善，高技术制造、装备制造等新动能行业维持较高景气。政策性金融工具、地方专项债接续发力，重大项目实物工作量持续落地，新质生产力、绿色低碳、设备更新等领域投资保持高增，民间投资信心稳步修复，投资结构持续优化。物价水平稳步抬升，通缩压力进一步消退。二季度CPI及核心CPI温和上行，服务消费韧性较强，商品消费需求逐步回暖，消费复苏内生动力持续增强。PPI环比持续改善，上游原材料价格企稳回升，行业供需格局优化，工业企业盈利修复态势持续巩固。央行坚持适度宽松货币政策总基调不变，但流动性投放力度较一季度边际收敛，买断式逆回购、中期借贷便利等各类政策工具投放规模均有所回落。受流动性供给边际收紧带动，5月中旬市场资金利率步入上行通道，同业存单、国债、政策性金融债等各品类债券收益率同步走高。6月末央行推出隔夜逆回购操作，依托短期限工具精准对冲资金缺口，有效平滑跨季资金波动。报告期内，本基金根据市场节奏灵活调整组合杠杆率和久期，基金资产净值实现了一定程度的增长。

2026年一季度，国内经济复苏节奏曲折、边际改善明确。政策协同发力巩固向好态势，供需两端逐步修复，虽仍面临有效需求偏弱、部分行业预期不稳等结构性压力，但整体运行平稳，积极因素持续累积。实体经济活跃度先抑后扬、触底回升。制造业PMI呈修复走势，季度内逐步回升至扩张区间，生产与新订单同步改善，高技术制造业、装备制造业保持较快增长，企业经营信心持续边际修复。5000亿元新型政策性金融工具配套资金持续落地，地方专项债提前批加快投放，重大项目建设提速。新质生产力、绿色低碳等领域投资高增，民间投资活力逐步改善，固定资产投资结构持续优化。物价走势波动回升、底部企稳，通缩压力显著缓解。一季度CPI及核心CPI回暖态势明显，服务消费价格持续走强、耐用品需求逐步改善，消费复苏的内生性不断增强。PPI 同比降幅持续收窄，环比保持正增长，上游原材料价格企稳、重点行业产能治理与供需优化成效显现，工业企业盈利修复动能逐步增强。外部环境不确定性仍存、外需韧性显现。全球发达经济体需求偏弱、贸易壁垒增多，但我国对东盟、“一带一路” 等国家出口保持较快增长，新能源、高端装备等优势产品竞争力提升，有效对冲外需放缓压力。地缘博弈、汇率波动等风险仍需警惕，外贸稳规模、优结构仍面临挑战。货币政策延续适度宽松基调，加大逆周期与跨周期调节力度。央行综合运用7天逆回购、中期借贷便利（MLF）等工具合理安排操作节奏，保持银行体系流动性合理充裕，一季度未实施总量降准降息，7天期逆回购操作利率维持1.4%不变，引导金融机构持续加大对实体经济的信贷支持，推动社会综合融资成本保持在相对低位。资本市场稳预期政策协同发力，央行互换便利等工具平稳运行，有效稳定市场情绪，市场风险偏好总体平稳；货币市场资金面持续宽松有序，1年期AAA级同业存单收益率运行在合理区间，国债收益率曲线保持陡峭化特征，机构配置行为有所分化但市场整体波动可控。报告期内，本基金根据市场节奏灵活调整组合杠杆率和久期，基金资产净值有所上涨。

开年后在权益市场强势以及供给担忧下，债券收益率上行，30年国债触及2.35%，10年国债逼近1.9%。情绪冲击逐步消化后，2月债市整体走出震荡偏强的修复行情，10年国债一度突破1.8%的关键点位，春节后进入震荡调整阶段。3月美伊局势全面升级，加剧全球大类资产波动，国际油价中枢上行，沪指跌破4000点。债市走势分化，10年国债收益率在通胀压力与经济放缓预期共同作用下，收益率回到1.8%上方，短端在宽松的流动性环境下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。截至2026年3月31日，R001比上年末下行6BP至1.39%，R007下行67BP至1.49%。1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动-12BP、-3BP、9BP、-6BP至1.22%、1.82%、2.35%和1.95%，1年（AAA）同业存单收益率下行12BP至1.51%。一季度本基金根据市场节奏对组合进行灵活调整，并通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内，报告期内净值实现一定增长。

2026年一季度，国内经济复苏节奏曲折、边际改善明确。政策协同发力巩固向好态势，供需两端逐步修复，虽仍面临有效需求偏弱、部分行业预期不稳等结构性压力，但整体运行平稳，积极因素持续累积。实体经济活跃度先抑后扬、触底回升。制造业PMI呈修复走势，季度内逐步回升至扩张区间，生产与新订单同步改善，高技术制造业、装备制造业保持较快增长，企业经营信心持续边际修复。5000亿元新型政策性金融工具配套资金持续落地，地方专项债提前批加快投放，重大项目建设提速。新质生产力、绿色低碳等领域投资高增，民间投资活力逐步改善，固定资产投资结构持续优化。物价走势波动回升、底部企稳，通缩压力显著缓解。一季度CPI及核心CPI回暖态势明显，服务消费价格持续走强、耐用品需求逐步改善，消费复苏的内生性不断增强。PPI同比降幅持续收窄，环比保持正增长，上游原材料价格企稳、重点行业产能治理与供需优化成效显现，工业企业盈利修复动能逐步增强。外部环境不确定性仍存、外需韧性显现。全球发达经济体需求偏弱、贸易壁垒增多，但我国对东盟、“一带一路” 等国家出口保持较快增长，新能源、高端装备等优势产品竞争力提升，有效对冲外需放缓压力。地缘博弈、汇率波动等风险仍需警惕，外贸稳规模、优结构仍面临挑战。货币政策延续适度宽松基调，加大逆周期与跨周期调节力度。央行综合运用7天逆回购、中期借贷便利（MLF）等工具合理安排操作节奏，保持银行体系流动性合理充裕，一季度未实施总量降准降息，7天期逆回购操作利率维持1.4%不变，引导金融机构持续加大对实体经济的信贷支持，推动社会综合融资成本保持在相对低位。资本市场稳预期政策协同发力，央行互换便利等工具平稳运行，有效稳定市场情绪，市场风险偏好总体平稳；货币市场资金面持续宽松有序，1年期AAA级同业存单收益率运行在合理区间，国债收益率曲线保持陡峭化特征，机构配置行为有所分化但市场整体波动可控。报告期内，基金资产净值实现了一定程度的增长。

2026年一季度，国内经济复苏节奏曲折、边际改善明确。政策协同发力巩固向好态势，供需两端逐步修复，虽仍面临有效需求偏弱、部分行业预期不稳等结构性压力，但整体运行平稳，积极因素持续累积。实体经济活跃度先抑后扬、触底回升。制造业PMI呈修复走势，季度内逐步回升至扩张区间，生产与新订单同步改善，高技术制造业、装备制造业保持较快增长，企业经营信心持续边际修复。5000亿元新型政策性金融工具配套资金持续落地，地方专项债提前批加快投放，重大项目建设提速。新质生产力、绿色低碳等领域投资高增，民间投资活力逐步改善，固定资产投资结构持续优化。物价走势波动回升、底部企稳，通缩压力显著缓解。一季度CPI及核心CPI回暖态势明显，服务消费价格持续走强、耐用品需求逐步改善，消费复苏的内生性不断增强。PPI 同比降幅持续收窄，环比保持正增长，上游原材料价格企稳、重点行业产能治理与供需优化成效显现，工业企业盈利修复动能逐步增强。外部环境不确定性仍存、外需韧性显现。全球发达经济体需求偏弱、贸易壁垒增多，但我国对东盟、“一带一路” 等国家出口保持较快增长，新能源、高端装备等优势产品竞争力提升，有效对冲外需放缓压力。地缘博弈、汇率波动等风险仍需警惕，外贸稳规模、优结构仍面临挑战。货币政策延续适度宽松基调，加大逆周期与跨周期调节力度。央行综合运用7天逆回购、中期借贷便利（MLF）等工具合理安排操作节奏，保持银行体系流动性合理充裕，一季度未实施总量降准降息，7天期逆回购操作利率维持1.4%不变，引导金融机构持续加大对实体经济的信贷支持，推动社会综合融资成本保持在相对低位。资本市场稳预期政策协同发力，央行互换便利等工具平稳运行，有效稳定市场情绪，市场风险偏好总体平稳；货币市场资金面持续宽松有序，1年期AAA级同业存单收益率运行在合理区间，国债收益率曲线保持陡峭化特征，机构配置行为有所分化但市场整体波动可控。报告期内本基金主要通过质押式回购开展流动性管理工作，整体净值走势平稳。

2026年一季度，国内经济复苏节奏曲折、边际改善明确。政策协同发力巩固向好态势，供需两端逐步修复，虽仍面临有效需求偏弱、部分行业预期不稳等结构性压力，但整体运行平稳，积极因素持续累积。实体经济活跃度先抑后扬、触底回升。制造业PMI呈修复走势，季度内逐步回升至扩张区间，生产与新订单同步改善，高技术制造业、装备制造业保持较快增长，企业经营信心持续边际修复。5000亿元新型政策性金融工具配套资金持续落地，地方专项债提前批加快投放，重大项目建设提速。新质生产力、绿色低碳等领域投资高增，民间投资活力逐步改善，固定资产投资结构持续优化。物价走势波动回升、底部企稳，通缩压力显著缓解。一季度CPI 及核心CPI回暖态势明显，服务消费价格持续走强、耐用品需求逐步改善，消费复苏的内生性不断增强。PPI 同比降幅持续收窄，环比保持正增长，上游原材料价格企稳、重点行业产能治理与供需优化成效显现，工业企业盈利修复动能逐步增强。外部环境不确定性仍存、外需韧性显现。全球发达经济体需求偏弱、贸易壁垒增多，但我国对东盟、“一带一路” 等国家出口保持较快增长，新能源、高端装备等优势产品竞争力提升，有效对冲外需放缓压力。地缘博弈、汇率波动等风险仍需警惕，外贸稳规模、优结构仍面临挑战。货币政策延续适度宽松基调，加大逆周期与跨周期调节力度。央行综合运用7天逆回购、中期借贷便利（MLF）等工具合理安排操作节奏，保持银行体系流动性合理充裕，一季度未实施总量降准降息，7天期逆回购操作利率维持1.4%不变，引导金融机构持续加大对实体经济的信贷支持，推动社会综合融资成本保持在相对低位。资本市场稳预期政策协同发力，央行互换便利等工具平稳运行，有效稳定市场情绪，市场风险偏好总体平稳；货币市场资金面持续宽松有序，1年期AAA级同业存单收益率运行在合理区间，国债收益率曲线保持陡峭化特征，机构配置行为有所分化但市场整体波动可控。报告期内本基金主要开展交易所国债投资管理工作，基金资产净值实现了一定增长。

2025年一季度资金面超预期收紧，机构对前期乐观情绪进行自发纠偏，同时春节后权益市场表现强劲，风险偏好上升，长端债券收益率自低点上行约30BP。二季度初“对等关税”落地后，中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，10年国债收益率从1.8%附近大幅下行至1.63%。三季度“反内卷”情绪带动下股市、大宗商品持续上涨，同时机构赎回行为导致债市持续调整，30年与10年国债利差大幅走阔，30年国债收益率创年内高点。四季度央行重启国债买卖，债市情绪有所好转，权益市场对债市的压制减弱，10年国债在1.8%附近展开震荡。纵观2025年全年，关键期限债券收益率均呈现上行。截至2025年12月31日，1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别上行25BP、17BP、35BP、27BP至1.34%、1.85%、2.27%和2.0%，1年（AAA）同业存单收益率上行5BP至1.63%。报告期内本基金灵活调整组合久期，适时开展利率债的波段交易操作，并严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在合理范围。

2025年，我国经济运行总体平稳，全年GDP不变价同比增长5.0%，顺利实现全年增长目标；GDP现价同比增长约3.99%，GDP平减指数约-0.96%。物价水平低位运行，全年CPI同比恢复至0附近、PPI同比降幅收窄至-2.6%，总需求恢复仍显温和。三大需求呈现分化格局：固定资产投资全年累计同比增速回落至-3.8%，房地产开发投资同比下降至-17.2%，民间投资同比-6.4%；在促消费政策支撑下，社会消费品零售总额全年同比增长3.7%；外需相对有韧性，以美元计全年出口同比增长5.5%。货币政策保持稳健偏宽松，央行下调 7 天期逆回购利率至1.40%，下调存款准备金率0.5 个百分点，流动性合理充裕。财政政策积极发力，赤字率4%，发行超长期特别国债1.3万亿元，新增地方政府专项债4.4 万亿元、特殊再融资专项债2万亿元，政策协同稳定宏观经济大盘。报告期内债券市场呈宽幅震荡、中枢上行态势，10 年期国债收益率全年上行约17BP，年末收于1.85%。期限利差与信用利差分化，资本利得获取难度加大。报告期内，本基金以利率债波段操作为主，动态调整组合的杠杆率和久期。但受市场环境变化影响，中长久期债券资产收益率持续上行，债券价格同步承压，本基金净值出现一定程度下跌。