姚爽 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。权益市场回顾：A股方面，2026年二季度整体震荡上行，风格分化较一季度进一步加剧，成长强于价值、小盘强于大盘。四月在美伊局势超预期缓和、风险偏好修复带动下市场普涨，中小盘与业绩确定方向领涨；五六月美伊局势反复、美联储加息预期升温、科技方向成为多头核心阵地；科创、创业板在AI产业链催化下继续冲高，传统方向持续低迷。整体来看，二季度A股由"政策+地缘"主导切换为"产业趋势+流动性预期"主导，AI算力、半导体国产替代成为绝对主线，新旧经济K型分化凸显。可转债方面，二季度转债市场与股票同步但表现弱于权益，结构跟随权益市场分化显著。通信、电子、半导体、机械设备涨幅居前。风格上高评级、双低、大盘转债占优，中低评级、高价、小盘品种偏弱。供给端二季度仅10只新券上市，但因强赎及到期的原因退市53只，转债存量持续压降，但6月发行节奏已明显加快，审批提速预示后续或进入扩容周期。估值层面，二季度转债价格中位数从142高点回落至6月末129附近，估值完成一轮深度压缩后处于年内低位。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。 股票投资方面，二季度初，市场因为美伊冲突回落到较高性价比的位置，组合在仓位上加大配置力度，在结构上超配科技成长方向，为组合季度的业绩表现提供了较好的收益贡献。随着市场结构的大幅分化，在非科技成长方向中，部分长期逻辑没有破损、基本面扎实的行业或个券开始具备较好的风险收益比，组合6月逐步增加医药、保险、部分化工、地产等方向的配置比例。后续组合将继续以风险收益比为出发点，争取较好的风险调整后收益。

报告期内国内方面科技领域较快发展，消费和固定资产投资增速承压，人民币汇率维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，PPI在高油价的影响下转正，企业利润向好。国外方面在美国通胀和经济数据的影响下，加息预期升温。回顾二季度的资本市场，万得全A上涨12.82%、恒生指数下跌7.69%。其中板块分化较大，科技成为涨幅最大的领域。报告期内，股票投资方面，我们维持红利策略为主导，辅以质量策略。由于二季报市场风格极致分化，我们虽努力提升组合在成长性方面的属性，但由于兼顾了估值，投资标的很难获得资金认可，需要耐心等待市场风格走向均衡。债券投资方面，由于报告期内经济基本面有所回落，加上资金面持续宽松，利率曲线整体下移。组合在报告期内增加组合久期，赚取利率下行后的超额收益。

报告期内国内方面科技领域较快发展，消费和固定资产投资增速承压，人民币汇率维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，PPI在高油价的影响下转正，企业利润向好。国外方面在美国通胀和经济数据的影响下，加息预期升温。回顾二季度的资本市场，万得全A上涨12.82%、恒生指数下跌7.69%。其中板块分化较大，科技成为涨幅最大的领域。报告期内，股票的操作是：二季度市场在AI叙事强化及霍尔木兹海峡反复博弈的环境下出现了风格的极致分化，科技板块涨幅巨大，其他行业则多数下跌，由于本产品持有品种以非科技为主，在此过程中表现不佳。海峡争端对油价的影响已趋于平稳，因此事造成的宏观不确定性而受到较大冲击的行业有望得到修复，但美联储紧缩预期升温、美元走强给风险资产带来了新的挑战。在二季度剧烈的分化之后，很多行业和品种降至偏低估值水平，我们将结合估值和基本面挑选性价比高的品种。债券投资方面，由于报告期内经济基本面有所回落，加上资金面持续宽松，利率曲线整体下移。组合在报告期内增加组合久期，赚取利率下行后的超额收益。

2026年2季度，国内经济出现明显的回落，主要原因在于内需偏弱上，这点从社零数据可以明确的看出。二季度房地产数据有所好转，一线城市中尤其上海出现了二手房成交量的回升，挂牌价也开始出现上浮，但其他一线城市好转的迹象偏弱，这个数据需要继续跟踪。二季度除了消费偏弱外，投资端也弱于预期，因此整体经济亮点不多。二季度海外的美伊冲突造成整体通胀压力的上行，油价大幅走高后，各项成本出现明显的涨价，PPI数据体现了这一点，但在弱需求的情况下成本上行直接造成产能利用率的下滑，我们看到一些高频的化工开工率数据持续走弱。当然通胀上行对总需求的损伤不只是出现在我国，海外各国尤其是油价进口依赖大的国家损伤更严重。随着美伊冲突缓和，开始谈判，市场风险偏好出现明显回升。除了冲突外，美联储新主席的首次公开讲话也对市场造成一定影响，其释放出的对通胀的关注使得加息预期提前，长期通胀预期开始下行，美元走强，风险资产出现回落。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为利率债和股票。2026年2季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分本组合4月底开始逐步降低仓位，并在5月下旬开始加仓，减持了化工股，加仓了科技。债券部分，本组合减持了可转债，加仓利率债。

2026年1季度，国内经济展现出超预期的韧性，出口增速依然很快，再次印证了我国制造业的实力。此外，房地产成交的数据也出现了明显的好转，一线城市的成交量明显好于去年同期，且部分区域甚至开始出现价格的上涨。随着经济改善，人民币也延续了升值的走势，但随着海外不确定性的上升，升值的趋势开始趋缓。伊朗冲突是一季度的重要事件，这对全球经济产生了显著影响，我们看到油价的暴涨及风险资产的大跌。海外经济过去两个月有复苏的迹象，但冲突的爆发使得复苏异常脆弱，通胀的掣肘叠加需求的冲击将使得部分经济体面临两难，这点在汇率上也有体现。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2026年1季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在2月开始逐步降低仓位，并在风险资产大幅下跌后逐步加仓，1月底减仓了贵金属并在3月底重新加仓，3月减仓了工业金属，品种上目前更均衡，超配了电力设备，看好冲突后能源结构的重塑。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，减仓了一些周期类的品种。

报告期内国内宏观经济平稳运行，人民币维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，但是仍然存在以价换量的情况。由于油价的快速上涨，PPI年内转正的时间点提前。回顾一季度的资本市场，股票市场由于地缘风险问题波动加大，万得全A下跌1.15%、恒生指数下跌3.29%，板块分化较大。报告期内，股票投资方面，我们维持80%红利优选加20%质量优选的搭配结构，主要考虑到红利在本轮上涨中滞涨较多，同时消费板块始终未出现反弹。但一季度市场步入明显的结构性行情，少数强势热门股呈现强者恒强，在这种行情结构中模型较难获得超额收益。债券投资方面，资产荒的问题仍然存在，导致信用债的需求旺盛，又因为虽然降息预期降温，但是银行间的回购利率持续下行，给短端利率较强的支撑。组合在报告期内增加信用债的配置比例，赚取票息和信用利差压缩的收益。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口继续保持较快增长。春节期间消费有所反弹，新型消费有不少亮点。投资维持一定强度，房地产投资仍录得两位数下滑。价格指数有所反弹，由于中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。股票市场有所调整，基础化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。关于本基金的运作，报告期内本组合在贵金属行业股票大幅冲高后进行了清仓操作，守住有色金属行业大量盈利同时止盈了部分非银金融行业、石油石化行业持仓。报告期内组合仓位明显降低，持仓结构逐渐向银行等红利类资产转换，进一步保护好前期收益的同时降低组合波动率。债券部分持仓以银行永续债和国债为主，在收益率回升后逐渐增加了一定久期。组合复权累计净值在报告期内创造历史新高。

报告期内国内宏观经济平稳运行，人民币汇率维持稳中有升态势，出口继续保持较快增长。一线城市二手房成交活跃，但是仍然存在以价换量的情况。由于油价的快速上涨，PPI年内转正的时间点提前。回顾一季度的资本市场，股票市场由于地缘风险问题波动加大，万得全A下跌1.15%、恒生指数下跌3.29%，板块分化较大。报告期内，股票方面：年初以来股市先涨后跌，期间受到美以伊战争及霍尔木兹海峡运输中断的冲击，波动非常大。本基金由于顺周期品种持仓较多，在此过程中受到较大冲击。美伊暂停冲突转入和谈，未来仍有不确定性，不过某些受冲击标的已有较好性价比。我们关注：（1）出口及出海：中国企业高效率低成本，不断提升技术和产品质量，竞争优势大；（2）供给侧受到约束、产品价格逐渐走出底部的行业：如化工、建材、航空、农业等；（3）一线城市房地产有望年内企稳，建材家居中介等地产链值得关注；（4）海外能源产业链：除了市场关注焦点的北美数据中心，全球能源重塑带来新能源和电网设备的机会；（5）有色商品价格到高位但预期可维持较长时间，中国矿机品牌享受资本开支增加和市占率提升的双重利好，同时资源股回调到合理位置仍值得配置；（6）关注AI进展，重点挖掘应用赋能的机会。债券投资方面，资产荒的问题仍然存在，导致信用债的需求旺盛，又因为虽然降息预期降温，但是银行间的回购利率持续下行，给短端利率较强的支撑。组合在报告期内增加信用债的配置比例，赚取票息和信用利差压缩的收益。

报告期内，美国降息靴子落地，后续需要密切关注经济数据和通胀数据的变化对降息周期的影响；国内方面，报告期内经济基本面边际有所弱化，政策储备积极，为明年经济平稳增长做准备。回顾四季度的资本市场，股票市场分化，万得全A上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%。报告期内，股票的操作是：我们基本维持对价值股的配置，虽然成长风格在下半年以后非常强，我们也配置了部分科技股。但市场进入了明显的动量、高波行情，只有前期走的强的科技股才会继续走强，对于前期并未启动的成长股并不受市场青睐，两极分化的特性比较明显。A股高股息类资产的表现也不尽人意，本轮价值与成长的分化是比较极致的，虽然高股息资产近几年以防守和绝对收益属性吸引了大家的关注，但其并未因绝对收益大幅上涨而出现估值泡沫。我们预计后续价值与成长风格割裂的程度将不及2025年，许多科技龙头的涨幅已经很大，很难在下一年继续维持如此大幅上涨，成长与价值可能更多将以交叉轮动的形式呈现。债券投资方面，经济基本面的阶段性下滑并没有使得收益率下行，反应了整体上债券收益率较低之后配置意愿减弱，未来从大类资产配置角度，股债资产再平衡的格局还将持续。组合保持中短久期，以票息策略为主要的收益策略。

报告期内国内宏观保持低位震荡，出口成为亮点，顺差历史新高。消费依然较为疲弱，也成为未来工作的重点。投资在维持一定强度后出现下滑。价格指数较为平稳，PPI环比有一定涨幅。股票市场表现出很强的韧性，有色金属、通信等行业表现较好。医药、消费等继续保持弱势。债券市场表现不佳，收益率持续上行。关于本基金的运作。报告期内本组合仓位保持基本稳定，其中有色金属、非银等行业持仓变化不大，增持了石油石化等行业，减持了医药等行业。债券部分减持了涨幅较大的转债品种，持仓以银行永续债和高等级信用债为主。报告期内组合净值表现超越基准水平。

2025年4季度，国内经济依然偏弱，房地产价格下行压力有所增加，消费没有太多起色，投资平稳。外需延续了过去几个季度不错的表现，随着节日过后出现季节性回落，也印证了我国出口企业的竞争力在过去几年明显加强。人民币汇率是值得关注的一个方面，年末汇率波动较为明显，一方面是大量年末结售汇的需求存在，但更多的是这轮从4月以来的升值行情由基本面驱动，较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现的有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约。大宗商品在四季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了有色金属，其中包括贵金属和工业金属，我们看好价格端的上涨，此外我们兑现了一部分国产算力并增加了海外链的配置。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了航空转债。

报告期内，美国降息靴子落地，后续需要密切跟踪经济数据和通胀数据的变化对降息周期的影响；国内方面，报告期内经济基本面边际有所弱化，政策储备积极，为明年经济平稳增长做准备。回顾四季度的资本市场，股票市场分化，万得全A上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%。报告期内安盈大体维持75%的红利量化策略和25%的质量量化策略，由于去年质量策略表现明显优于红利质量指数，因而我们适度减配了质量策略。红利量化策略当前尚未配置银行资产，但伴随市场进入明显的成长风格后，银行开始反向走弱，这符合我们的预期，后续我们将在红利量化策略中逐渐加入银行，权重预计不超过10%。整个组合四季度相比中证红利指数有较好的超额，但依旧大幅落后创业板等成长板块。我们产品的长期目标本身是尽可能为客户提供相对稳定的固收加，因而不太会去博弈市场最热门的板块，从长周期的绝对收益看，我们的红利量化策略和质量量化策略预计也能获得有竞争力的回报。债券投资方面，经济基本面的阶段性下滑并没有使得收益率下行，反应了整体上债券收益率较低之后配置意愿减弱，未来从大类资产配置角度，股债资产再平衡的格局还将持续。组合保持中短久期，以票息策略为主要的收益策略。