姚爽 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，国内经济依然偏弱，房地产价格下行压力有所增加，消费没有太多起色，投资平稳。外需延续了过去几个季度不错的表现，随着节日过后出现季节性回落，也印证了我国出口企业的竞争力在过去几年明显加强。人民币汇率是值得关注的一个方面，年末汇率波动较为明显，一方面是大量年末结售汇的需求存在，但更多的是这轮从4月以来的升值行情由基本面驱动，较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现的有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约。大宗商品在四季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2025年4季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了有色金属，其中包括贵金属和工业金属，我们看好价格端的上涨，此外我们兑现了一部分国产算力并增加了海外链的配置。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，增持了航空转债。

报告期内，美国降息靴子落地，后续需要密切跟踪经济数据和通胀数据的变化对降息周期的影响；国内方面，报告期内经济基本面边际有所弱化，政策储备积极，为明年经济平稳增长做准备。回顾四季度的资本市场，股票市场分化，万得全A上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%。报告期内安盈大体维持75%的红利量化策略和25%的质量量化策略，由于去年质量策略表现明显优于红利质量指数，因而我们适度减配了质量策略。红利量化策略当前尚未配置银行资产，但伴随市场进入明显的成长风格后，银行开始反向走弱，这符合我们的预期，后续我们将在红利量化策略中逐渐加入银行，权重预计不超过10%。整个组合四季度相比中证红利指数有较好的超额，但依旧大幅落后创业板等成长板块。我们产品的长期目标本身是尽可能为客户提供相对稳定的固收加，因而不太会去博弈市场最热门的板块，从长周期的绝对收益看，我们的红利量化策略和质量量化策略预计也能获得有竞争力的回报。债券投资方面，经济基本面的阶段性下滑并没有使得收益率下行，反应了整体上债券收益率较低之后配置意愿减弱，未来从大类资产配置角度，股债资产再平衡的格局还将持续。组合保持中短久期，以票息策略为主要的收益策略。

报告期内国内宏观保持低位震荡，出口成为亮点，顺差历史新高。消费依然较为疲弱，也成为未来工作的重点。投资在维持一定强度后出现下滑。价格指数较为平稳，PPI环比有一定涨幅。股票市场表现出很强的韧性，有色金属、通信等行业表现较好。医药、消费等继续保持弱势。债券市场表现不佳，收益率持续上行。关于本基金的运作。报告期内本组合仓位保持基本稳定，其中有色金属、非银等行业持仓变化不大，增持了石油石化等行业，减持了医药等行业。债券部分减持了涨幅较大的转债品种，持仓以银行永续债和高等级信用债为主。报告期内组合净值表现超越基准水平。

报告期内，美国降息靴子落地，后续需要密切关注经济数据和通胀数据的变化对降息周期的影响；国内方面，报告期内经济基本面边际有所弱化，政策储备积极，为明年经济平稳增长做准备。回顾四季度的资本市场，股票市场分化，万得全A上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%。报告期内，股票的操作是：我们基本维持对价值股的配置，虽然成长风格在下半年以后非常强，我们也配置了部分科技股。但市场进入了明显的动量、高波行情，只有前期走的强的科技股才会继续走强，对于前期并未启动的成长股并不受市场青睐，两极分化的特性比较明显。A股高股息类资产的表现也不尽人意，本轮价值与成长的分化是比较极致的，虽然高股息资产近几年以防守和绝对收益属性吸引了大家的关注，但其并未因绝对收益大幅上涨而出现估值泡沫。我们预计后续价值与成长风格割裂的程度将不及2025年，许多科技龙头的涨幅已经很大，很难在下一年继续维持如此大幅上涨，成长与价值可能更多将以交叉轮动的形式呈现。债券投资方面，经济基本面的阶段性下滑并没有使得收益率下行，反应了整体上债券收益率较低之后配置意愿减弱，未来从大类资产配置角度，股债资产再平衡的格局还将持续。组合保持中短久期，以票息策略为主要的收益策略。

2025年三季度，A股市场整体表现出色，呈现全面上涨态势。主要指数中，创业板指以50.40%的涨幅领先，显示出成长型股票的强大动力。深证成指也录得29.25%的涨幅，上证指数温和上涨12.73%，反映市场结构上的多点开花。在行业方面，半导体产品、通信设备、多元化工以及能源金属等成长性较强的板块表现突出，涨幅均超过30%。这表明投资者对科技创新和产业升级方向的信心增强。此外，农用化工、燃气等行业也有一定幅度的上涨，反映出经济复苏背景下基础产业的需求回暖。从风格角度来看，成长类风格指数如高动量、高盈利和激进投资风格涨幅明显，而价值类风格则相对平淡。小盘股表现活跃，而大盘股同样取得了不错的回报，说明市场上各类资产都受到了资金的青睐。总体来看，三季度A股市场情绪积极，成交量和成交额双双创下新高，市场参与度显著提升。在未来相当时间的市场和世界中，宏观变化、事件冲突因素的占比或越来越重，与之对应的是个人对历史、宏观、政治、技术发展的认知的局限性会越来越突出。本基金权益资产的仓位、板块选择主要以量价系统进行动态调整，即努力在百年未有之大变局中，跟随市场而非以自身主观认知判断进行选择。

报告期内，美国降息靴子落地；国内方面，经济数据维持稳定，价格数据仍然偏弱，房地产数据持续走弱。回顾三季度的资本市场，股票市场表现较好，整体分化较大，万得全A上涨19.46%、恒生指数上涨11.56%，板块分化较大。报告期内，我们依旧维持价值投资风格为主，但三季度成长与价值风格较为割裂，给组合带来较大的管理压力，因而我们继续在保证估值合理的条件下增加持仓的弹性。债券投资方面，由于股票市场表现较好，导致大类资产配置再平衡的需求强烈，债券市场出现了大幅度调整。组合在报告期内降低久期和杠杆，主要以票息收益作为主要的收益来源。

2025年3季度，经济有所转弱，虽然外需依然比预期的好，但内需有所下滑。居民的消费意愿依然偏弱，政府的投资端也是偏弱的，企业的投资意愿维持在低位。单季度来看，国内政策方面最明显的变化在于“反内卷”，一些产能过剩的行业开始主动收缩产能，带动PPI同比负增长出现收敛。海外来看，美国的就业数据走弱使得联储有了降息的空间，这对于全球资产的定价有重要影响。地缘政治、债务空间等等带来的全球资金再平衡使得弱美元状态得以持续，三季度新兴市场在弱美元和降息的环境中有非常不错的表现，当然也包括中国。此外，三季度我们观察到全球陆续开始把资源品战略化，这是一个非常重要的变化，从刚果金到印尼、缅甸等等国家，这种趋势在不断蔓延，而战略化将对未来商品的供给格局有显著影响。后续我们将继续关注美联储货币政策的变化、国内内需政策的变化以及全球经济可能出现的上行风险。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2025年3季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们大幅超配了有色金属，其中包括贵金属、工业金属和小金属，我们看好价格端的上涨，此外也在底部增配了半导体和新能源。债券部分，我们依然持有较多的大盘可转债，减持了养殖转债。

报告期内，美国降息靴子落地；国内方面，经济数据维持稳定，价格数据仍然偏弱，房地产数据持续走弱。回顾三季度的资本市场，股票市场表现较好，整体分化较大，万得全A上涨19.46%、恒生指数上涨11.56%，板块分化较大。报告期内，我们依旧维持价值投资风格为主，但三季度成长与价值风格较为割裂，给组合带来较大的管理压力，因而我们继续在保证估值合理的条件下增加持仓的弹性。债券投资方面，由于股票市场表现较好，导致大类资产配置再平衡的需求强烈，债券市场出现了大幅度调整。组合在报告期内降低久期和杠杆，主要以票息收益作为主要的收益来源。

报告期内国内宏观经济保持平稳。其中投资低速增长，固定资产投资和基建投资较为平稳，房地产投资继续两位数下滑。由于部分地区刺激政策退坡，消费相比上半年增速有所下降。出口增速环比略有下降。价格指数中CPI维持在零值附近，PPI跌幅环比收窄。货币供应中M1增速有所加快。关于本基金的运作，报告期内本组合仓位基本保持平稳。持仓中有色金属、电力设备等行业公司表现较好。减持了部分涨幅较大的有色金属类、科技类成长型公司，逐渐买入部分顺周期行业公司。组合成长与价值配置趋于均衡。债券部分继续降低久期配置，以高等级信用债和短久期国债为主。

2025年上半年宏观经济的韧性比预期中的强很多，在关税政策的扰动下，我们看到上半年进出口的数据依然是超预期，即使关税落地后的二季度，整体也是比想象中的好。虽然国别上看，对美出口有明显的下滑，但对其他国家的出口是不错的，意味着中国企业在压力下依然在努力拓展海外市场。内需方面，消费端的数据也比预期中的要稳，商品消费在补贴拉动下依然有个不错的表现，餐饮则稍弱些，基建也依然对经济有所拉动，虽然力度比想象中要弱。现在市场集中讨论的焦点问题依然在价格方面，我们看到物价水平依然有较大压力，PPI持续为负，意味着制造业的利润压力较大，CPI在0附近徘徊，主要是服务消费的价格比较坚挺，食品端压力较大。价格的问题除了供给的因素，需求疲软也是主要原因，因此如果要看到制造业企业利润的改善，需求增长是必须关注的一点。中国在科技方面的进展为未来需求端的改善带来了希望，这也主导了整体中国资产出现了一定的重估。海外方面上半年的波动很大，美国政策的不确定性在非常高的水平，导致市场信心有明显下滑，此外美国自身的经济周期也在走弱，对需求有一定拖累。上半年市场最拥挤的方向是空美元多黄金，这个策略在上半年大幅跑赢，背后的逻辑是对政府信用及财政可持续性的担忧，而这个问题显然会持续较长的时间。市场回顾：债券市场在2025年上半年以震荡为主，一季度随着科技出现重大利好，权益市场风险偏好明显提升，导致债券收益率出现了明显上行，而后二季度因为海外出口关税政策导致风险偏好大幅回落，收益率也出现了明显下行，整体上半年来看收益率先上后下，半年末10年期国债收益率较年初小幅上行4bp。权益市场随着DeepSeek的发布点燃了市场情绪，春节后以科技为代表的行业出现了大幅上涨，市场情绪火热。4月的关税政策引发市场大跌，但随着关税政策预期的逐步缓和，市场再次进入缓步上涨阶段。上半年，表现较好的板块有银行、新消费、创新药、科技、军工等。截止半年末，上证综指录得2.76%的涨幅，创业板上涨0.53%。基金操作回顾：本基金的主要配置资产为可转债和股票。2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。权益部分我们在二季度末逐步兑现银行板块的收益，另外整体对于有色板块维持超配，此外我们依然配置了较多估值低业绩稳定的品种作为底仓。转债部分，我们持有较多的银行转债，随着强赎陆续减少了这块的配置比例。

报告期内国内宏观经济保持超预期运行，两个季度GDP增长率均在设定的5%目标以上。一季度开局良好，DeepSeek春节期间横空出世增强了市场信心，提升了风险偏好，高新技术制造业和服务业景气度较高，房地产销售也有所回暖。二季度美国发起贸易摩擦，严重打击了市场信心，黄金等避险资产大幅上涨。贸易谈判缓冲期开始后，出口开始恢复，显示了中国制造业的极强竞争力。在消费券等政策支持下消费行业也保持了较高增速。进入二季度后房地产再次疲弱，房地产投资录得两位数下滑。报告期内CPI在零值附近，PPI依然处于负值区间。报告期内利率持续震荡下行，一季度资金面偏紧加上风险偏好提升，债券市场调整，二季度随着资金面缓解和避险情绪影响下，债券利率下行，信用利差也进一步压缩。关于本基金的运作和业绩说明，报告期内超额收益主要来源于资产配置上保持了较高的权益仓位。行业配置上超配的有色金属、医药、非银金融等获得了较好收益。负贡献主要来源于超配的地产链表现不佳和低配的电子行业涨幅较大。组合在严控组合债券违约风险的前提下，对优质资产进行重点配置，同时利用期限利差和同品种债券不同类型的配置提升了组合整体的静态收益率。减持了部分涨幅较大的可转债。

2025年上半年股票市场整体上行，由于贸易战影响波动较大，板块之间分化加大。上半年经济亮点主要在成长板块和港股板块，国内deepseek的出现和民企座谈会的召开，增强了市场信心，消费在以旧换新的补贴下有所提升，房地产板块持续疲软，后续需要等待拐点出现。在此期间我们及时增加了权益类资产的比例，取得了较好的效果。下半年随着中国经济的恢复，金融、周期中的部分品种触底反弹，我们及时对持仓进行了调整，把握了这部分机会。在流动性宽松和新能源等行业出现显著产业趋势的共振之下，部分行业的涨幅相当惊人，我们坚持绝对收益为导向，获取认知范围内的收益，尽力避免追逐市场过热版块。2025年上半年利率持续震荡下行，一季度资金面偏紧加上风险偏好提升，债券市场调整，二季度随着资金面缓解和避险情绪影响下，债券利率下行，信用利差也进一步压缩。组合在严控组合债券违约风险的前提下，对优质资产进行重点配置，同时利用期限利差和同品种债券不同类型的配置提升了组合整体的静态收益率。