蒯学章 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
民生加银稳健成长混合(690004)690004.jj民生加银稳健成长混合型证券投资基金2026年第二季度报告 
2026年二季度，A股市场尤其是成长方向表现较好。本基金增加了科技龙头公司的配置，更加注重公司成长性与空间。随着全球AI行业的迅猛发展，国内相关的配套产业受到的拉动越来越明显，国内偏制造的科技龙头公司的优势逐渐显现出来，在全球产业链中的地位逐渐提升。本基金力求通过深入研究，投资成长性较好的行业，尤其是先进制造业中高成长性的方向，较长时间持有其中的优质龙头公司。
民生加银优选股票(000884)000884.jj民生加银优选股票型证券投资基金2026年第二季度报告
回顾2026年二季度的基金运作，我们对以下几个方面进行了主要调整。在全球定价资源方面，我们减配了铜金铝，略增配了石油、煤炭。在深度价值个股层面，增配了自由现金流较好（企业价值对应回本周期在5年以内）、超额现金储备较多（占市值比例较高）的汽零、机械个股。在各行业龙头方面，我们增配了家电、集运、电力设备行业的佼佼者，估值也较具有性价比。以上是我们在二季度的运作情况，总体上我们大幅降低了交易的频次和数量。固守能力边界，减少犯错次数，先胜而后求战，积小胜为大胜。 目前我们的持仓结构主要是全球定价资源（石油、煤炭、铜金）、各行业龙头（家电、集运、电力设备）、垄断性质央国企、深度价值个股（比如汽零、机械、化工等）。 我们喜欢的公司一般具有以下特点：格局稳定、护城河清晰、现金流和股东回报较好、行业生意周期向上（或者长周期来看向下空间有限），最后需要确保估值上具有安全边际。尽管我们对中国资产持续向上充满信心，但是也意识到外部环境更加复杂多变，需要时刻保持对市场的敬畏之心。 感谢各位持有人一直以来给予我们的信任和支持，后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长，尊重常识，相信逻辑。谢谢大家！
民生加银稳健成长混合(690004)690004.jj民生加银稳健成长混合型证券投资基金2026年第一季度报告
2026年一季度，受海外形势影响，A股市场波动较大。本基金增加了制造业龙头公司的配置，更加注重公司成长性与全球地位。随着全球产业格局变化与能源革新，各个行业受到AI投资与产业链重构的拉动越来越明显，国内制造业龙头公司的优势逐渐显现出来，在全球产业链中的地位逐渐提升。本基金力求通过深入研究，投资成长性较好的行业，尤其是高端制造业中高成长性的方向，较长时间持有其中的优质龙头公司。
民生加银优选股票(000884)000884.jj民生加银优选股票型证券投资基金2026年第一季度报告
回顾2026年一季度的基金运作，我们主要做了下面三处调整： 第一，在全球定价资源方面，我们维持了石油和煤炭的持仓，另外降低了有色的仓位（当前的价格所对应的中长期资本回报周期普遍下降到2-3年，很难作为长期稳态中枢去考虑，所以在估值上需要越来越打一些折扣）。 第二，在深度价值个股层面，增配了自由现金流较好（企业价值对应回本周期在5年以内）、超额现金储备较多（占市值比例较高）的汽零、机械、交运个股，略减仓了煤化工个股。 第三，在有壁垒的消费龙头个股中，我们一直维持着家电龙头，略加仓了其他家电仓位，建仓了客车出海龙头公司。 以上是我们在2026年一季度的运作情况，总体上我们大幅降低了交易的频次和数量。固守能力边界，减少犯错次数，先胜而后求战，积小胜为大胜。 目前我们的持仓结构主要是全球定价资源（石油、煤炭、部分有色）、各行业龙头（家电、互联网、集运）、垄断央国企（运营商）、深度价值个股（比如汽零、机械、石化链等）。 我们关注的公司一般具有以下特点：格局稳定、护城河清晰、现金流和股东回报较好、行业生意周期向上，估值上具有安全边际。尽管我们对中国资产持续向上充满信心，但是也意识到外部环境更加复杂多变，需要时刻保持对市场的敬畏之心。 感谢各位持有人一直以来中给予我们的信任和支持，后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长。谢谢大家！
民生加银优选股票(000884)000884.jj民生加银优选股票型证券投资基金2025年年度报告
回顾2025年的基金运作，我们主要做了下面两处调整。在全球定价资源方面，我们增加了铜金铝、石油企业持仓。在深度价值个股层面，增配了自由现金流较好（企业价值对应回本周期在5年以内）、超额现金储备较多（占市值比例较高）的汽零、机械个股。以上是我们在2025年的运作情况，总体上我们大幅降低了交易的频次和数量。固守能力边界，减少犯错次数，先胜而后求战，积小胜为大胜。 目前我们的持仓结构主要是全球定价资源（铜、金、铝、石油）、各行业龙头（家电、集运）、垄断央国企（运营商）、深度价值个股（比如汽零、机械、石化链等）。 我们关注的公司一般具有以下特点：格局稳定、护城河清晰、现金流和股东回报较好、行业生意周期向上，最后需要确保估值上具有安全边际。尽管我们对中国资产持续向上充满信心，但是也意识到外部环境更加复杂多变，需要时刻保持对市场的敬畏之心。 感谢各位持有人一直以来中给予我们的信任和支持，后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长。谢谢大家！
首先是对长期宏观经济的看法，中国正处于从人均GDP 1万美金向上的关键时期，按照通胀去还原，经历过这个阶段的国家有很多，有成功的示范，也有失败的教训。成功的典型如1945年的美国、1960年的西德、1968年的日本、1994年的韩国，失败的例子如1930和1970年两度冲击这一关口的阿根廷、1972年的伊朗、1975年的苏联、1982年的墨西哥，成功突破这一关口的国家在未来30年维度大概率还能维持3-4%的人均实际GDP增长，但失败的国家无一例外，未来30年人均实际GDP增长微乎其微。而透视其成功失败的区别，能否有效利用全球市场、较为广泛的本土市场、可预期可展望的营商环境可能起到了重要作用，而这些要素都是我们具备的，叠加新技术和生产效率的提升，所以我们尊重常识，相信逻辑，对于中国经济未来30年慢慢走向人均GDP 3-5万美金是比较有信心的。 其次对于短期宏观、市场的看法，我们是不做太多判断和预测的，买长期来看最好的公司（基本都是各自行业竞争出来的成本之王，或者品牌优势在很长一段时间不会被撼动），亦或者从DCF角度来看性价比最合适的公司。买股票就是买公司本身，我们会问自己，在设想的那么多未来发展情形中，自己看中的公司按照自己预期发展的确定性有多少、风险收益比的提升空间又有多少，如果市场先生不对我们喜欢的公司定价，而且短期因为我们觉得不重要的原因暴跌50%以上，我们是否能有足够的置信度进行加仓。 最后，我们再分享两个历史小故事： 第一个故事是关于索罗斯量子基金旗下传奇基金经理德鲁肯米勒，2000年初，因为科网泡沫破裂亏到心态崩溃（当时浮亏30-40%），后休假了几个月调整，当他回来之后发现纳斯达克指数已经修复了7成，但他同时也发现强美元、高利率、中小企业较弱的盈利预期反馈这三者同时存在，所以他在当时大部分人继续疯狂的情况下，坚持理性，对抗市场，从而四季度获得了较好的回报，甚至在一片哀鸿的2000年也能获得40%的整体收益。 第二个故事是关于巴菲特，他在1998年第一次预警科网泡沫风险（树木不会涨到天上），1999年批评更加尖锐，自嘲资本配置成绩D，2000年重申不碰看不懂的高估值科技股，强调价值回归逻辑，而回溯其投资业绩，1998年老巴净值+48%（略跑赢纳斯达克的40%左右），1999年净值持平、市值下跌20%（大幅跑输纳斯达克的85%），2000年净值+7%、市值+27%（跑赢纳斯达克的-40%），之后的2001-2002年也基本每年跑赢30-40%，他用尊重常识、对自己诚实、坚守能力圈来对抗市场，拉长时间来看，获得了更高的回报。 回到现在，从这两个历史小故事，我们可以发现股价短期是投票机，但长期必然会是称重器，作为深度价值投资者，我们所要做的就是尊重常识、相信理性，做长期正确的事情。 投资最后赚的是认知的钱，我们会不断审视、检验、试图证伪自己之前的认知是否就是真正正确的认知，并基于此对股票和公司选择坚持或者做出调整。
民生加银稳健成长混合(690004)690004.jj民生加银稳健成长混合型证券投资基金2025年年度报告
2025年一季度，A股市场整体波动较大，开年大幅调整后逐渐企稳回升。二季度市场仍然是明显调整后逐渐回升。本基金在一季度下跌过程中小幅加仓了经过明显调整后估值性价比较好的新能源龙头公司及电子板块。二季度增加了偏成长性公司的配置，减仓了传统机械板块，更加注重公司成长性与业绩的确定性。由于经济增速放缓，上市公司业绩增长也出现明显分化。2025年下半年，A股表现较好，市场呈上涨行情。本基金增加了科技方向与制造业龙头公司的配置，更加注重公司成长性与全球地位。随着全球AI产业持续进步，各个行业受到AI投资的拉动越来越明显，国内制造业的龙头公司优势逐渐显现出来，在全球产业链中的地位逐渐提升。本基金力求通过深入研究，投资成长性较好的行业，尤其是高端制造业中高成长性的方向，较长时间持有其中的优质龙头公司获得收益。
展望2026年，国内宏观经济整体增速趋缓，但新兴产业的增长及传统行业去产能带来明显的结构性机会。政策对A股的托举更是让市场信心明显增强。中美贸易摩擦整体可控，美联储逐渐进入降息周期，都为市场带来相对较好的外围环境。但经济增长、出口增长虽有韧性也有压力，因此2026年市场主要还是结构性的机会，重视新兴产业带来的投资机会，寻找估值偏低的细分景气行业优质公司，尤其是高端制造中龙头公司的投资机会，从产业的确定性和公司基本面确定性增长的角度挖掘投资标的。
民生加银优选股票(000884)000884.jj民生加银优选股票型证券投资基金2025年第三季度报告
回顾三季度的基金运作，我们进行了下面几处主要调整。在全球定价资源方面，我们配置了铜金、铝、煤炭企业。在深度价值个股层面，增配了自由现金流较好（企业价值对应回本周期在5年以内）、超额现金储备较多（占市值比例较高）的汽零、机械、电力设备个股。在各行业龙头方面，我们配置了家电、集运、电力设备行业的佼佼者，估值也较具有性价比。以上是我们在三季度的运作情况，总体上我们大幅降低了交易的频次和数量。固守能力边界，先胜而后求战，积小胜为大胜。 目前我们的持仓结构主要是全球定价资源（铜金、铝、煤炭）、各行业龙头（家电、集运、电力设备）、垄断央国企（运营商）、深度价值个股（比如汽零、机械、电力设备等）。 我们关注的公司一般具有以下特点：格局稳定、护城河清晰、现金流和股东回报较好、行业生命周期向上（或者长周期来看向下空间有限），最后需要确保估值上具有安全边际。尽管我们对中国资产持续向上充满信心，但是也意识到外部环境更加复杂多变，需要时刻保持对市场的敬畏之心。 感谢各位持有人一直以来给予我们的信任和支持，后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长。谢谢大家！
民生加银稳健成长混合(690004)690004.jj民生加银稳健成长混合型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，A股表现较好，市场呈现持续上涨行情。本基金增加了科技方向公司的配置，更加注重公司成长性与未来空间。随着全球AI产业持续进步，各个行业受到AI投资的拉动越来越明显，新兴行业的龙头公司优势逐渐显现出来。本基金力求通过深入研究，投资成长性较好的行业，尤其是高端制造业中高成长性的方向，较长时间持有其中的优质龙头公司获得稳定的收益。
民生加银稳健成长混合(690004)690004.jj民生加银稳健成长混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年一季度，A股市场整体波动较大，开年大幅调整后逐渐企稳回升。二季度市场仍然是明显调整后逐渐回升。本基金在一季度下跌过程中小幅加仓了经过明显调整后估值性价比较好的新能源龙头公司及电子板块。二季度增加了偏成长性公司的配置，减仓了传统机械板块，更加注重公司成长性与业绩的确定性。由于经济增速放缓，上市公司业绩增长也出现明显分化。随着经济结构转型，新兴行业的龙头公司优势逐渐显现出来。本基金力求通过深入研究，投资成长性较好的行业，尤其是高端制造业中的新质生产力，较长时间持有其中的优质龙头公司获得稳定的收益。
展望下半年，国内宏观经济整体增速趋缓，但新经济增长及传统行业去产能带来明显的结构性机会。政策对A股的托举更是让市场信心明显增强。中美贸易摩擦整体可控，美联储逐渐进入降息周期，海外地缘冲突边际趋缓，都为市场带来较好的外围环境。但经济增长仍然难言乐观，出口增长压力也逐渐显现，因此下半年市场主要还是结构性的机会，重视估值偏低的细分景气行业优质公司，尤其是高端制造中龙头公司的投资机会，从公司基本面确定性增长的角度挖掘投资标的。
民生加银优选股票(000884)000884.jj民生加银优选股票型证券投资基金2025年中期报告
上半年国内外宏观环境复杂，市场随之波动。总体来看，A股市场在一季度大部分时间维持偏暖的氛围，本基金看好并配置在科技成长方向上。但二季度，在外部关税冲突的影响下，A股市场出现较大的波动。由于关税冲突、地缘政治、科技竞争的影响或长期存在，因此，更牢固地扎根内需并实现科技自主可控才能较好应对外部风险。基于上述判断，本基金对原有组合结构进行了较大调整，降低了可能受关税影响较大的敞口，较大幅度增配内需消费相关标的。
首先是对长期宏观经济的看法，中国正处于从人均GDP 1万美金向上的关键时期，按照通胀去还原，经历过这个阶段的国家有很多，有成功的示范，也有失败的教训。成功的典型如1945年的美国、1960年的西德、1968年的日本、1994年的韩国，失败的例子如1930年和1970年两度冲击这一关口的阿根廷、1972年的伊朗、1975年的苏联和1982年的墨西哥，成功突破这一关口的国家在未来30年维度大概率还能维持3-4%的人均实际GDP增长，但失败的国家无一例外，未来30年人均实际GDP增长微乎其微。而透视其成功失败的区别，能否有效利用全球市场、较为广泛的本土市场、可预期可展望的营商环境可能起到了重要作用，而这些要素都是我们具备的，叠加新技术和生产效率的提升，所以我们尊重常识，相信逻辑，对于中国经济未来30年慢慢走向人均GDP 3-5万美金是比较有信心的。 其次对于短期宏观、市场的看法，我们是不做太多判断和预测的，买长期来看最好的公司（基本都是各自行业竞争出来的成本之王，或者品牌优势在很长一段时间不会被撼动），亦或者从DCF角度来看性价比最合适的公司。买股票就是买公司本身，我们会问自己，在设想的那么多未来发展情形中，自己看中的公司按照自己预期发展的确定性有多少、风险收益比的提升空间又有多少，如果市场不对我们喜欢的公司定价，而且短期因为我们觉得不重要的原因暴跌50%以上，我们是否能有足够的置信度进行加仓。 最后，我们下半年相对看好全球定价的资源、全球公用、跨境银行和国内优质银行、运营商和互联网龙头等。 感谢各位持有人一直以来给予我们的信任和支持，后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长。谢谢大家！
民生加银稳健成长混合(690004)690004.jj民生加银稳健成长混合型证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度，A股指数窄幅震荡，板块分化较为明显。本基金在一季度对整体配置进行调整，由于市场呈现结构化行情，更加注重公司成长性与业绩的确定性，加入了更多的绩优龙头公司。随着经济结构转型，行业的增长也出现明显分化，新兴行业的龙头公司优势逐渐显现出来。本基金力求通过深入研究，投资成长性较好的行业，尤其是高端制造业中成长性较好的方向，较长时间持有其中的优质龙头公司力争获得稳定的收益。
民生加银优选股票(000884)000884.jj民生加银优选股票型证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度，在内外部因素的综合影响下，A股市场走势呈现出向下有较强支撑、向上比较温和的特征。总的来说，虽然外部存在关税冲突、地缘政治、科技竞争等外部变量的扰动，但内部基本面的积极变化在不断夯实基础。一是楼市在经历连续调整之后进入底部修复阶段，消费刺激政策进一步为经济注入强心剂；二是以人形机器人、AI+、半导体为代表的前沿科技取得连续的重大进步。在基本面支撑下，A股市场在一季度大部分时间维持偏暖的氛围。本基金继续坚定看好新质生产力中长期发展前景，谨慎应对市场的阶段性波动，并基于价值判断，根据价格变化对组合持仓进行权重优化。行业配置上以电子、汽车、家电、机械设备等行业为核心。