贺翔 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，利率债市场整体呈现震荡上行的格局，曲线陡峭化特征显著。主要逻辑从年初的“预期差”逐步转向“货币政策宽松+外部地缘冲突+通胀扰动”等多因素博弈。年初，权益跨年行情走强叠加供给冲击，债市遭遇“开门黑”；央行保持宽松政策，春节前叠加配置盘发力，导致收益率下行至较低位置；春节后地缘冲突、原油暴涨，引发通胀担忧，叠加经济数据超预期，利空强于利多因素，债市震荡调整；临近季末，外部冲击及内部对货币政策宽松的预期不断拉扯，债市出现分化行情，中短端受益于同业利率调降预期及资金宽松走强，超长端震荡上行，收益率曲线陡峭化。从收益率走势看，3月较2月低点呈现上行态势，市场在春节前经历调整后，虽阶段性修复，但受通胀预期升温及地缘因素等逆风影响，长债表现相对承压。从期限表现看，7Y以内国债较年初高点下行10BP以上，中短端稳步走强；10Y国债在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30Y国债1季度调整幅度约10BP，季末仍于2.3%附近震荡，随着二季度国债发行计划公布，供给压力也将重新定价。基本面，年初经济数据边际改善，但市场反应并不敏感，债市更多围绕供需结构和政策预期定价。春节后1-2月经济数据全面超预期，对债市构成一定压制，但整体表现仍可控。通胀预期是一季度债市波动的重要扰动项。年初通胀压力有限，但春节后地缘冲突、原油暴涨，通胀担忧显著升温，成为债市转空的重要触发因素之一。资金面方面，除季节性因素导致的短期波动外，整体保持平稳偏松，DR007等主要资金利率多数时间处于相对低位区间，为市场提供了流动性支持。从供给端看，一季度利率债发行呈现前置发力特征，实现净融资规模显著。结构上，地方政府债特别是新增专项债发行节奏较快，同比增幅明显，而国债供给在3月份因到期量较大，净融资额同比存在一定差距。整体来看，供给压力与宽松流动性共同作用，使得收益率曲线形态有所变化，期限利差经历收窄到走阔的波动。货币政策在一季度呈现“预期先行、落地审慎”的特征。年初央行持续释放宽松信号，明确表示“降准降息还有一定空间”，形成远期宽松预期，推动收益率下行。但随着经济数据超预期，总量宽松的紧迫性削弱，降准降息延后预期逐步发酵。机构行为是一季度债市定价的重要变量，年初配置盘发力，成为推动收益率下行的主要力量；节后交易盘集中止盈，叠加利空集中来袭，引发市场调整。超长端因交易盘拥挤而承压明显，从年初上行约10BP；中短端则受益于配置需求与资金宽松，表现稳健。2026年一季度，本基金组合主要策略：1、2月保持保守的防御策略，降低了部分增长乏力，流动性欠佳的老券，平衡了久期，整体维持票息及短久期策略，适时调整长端风险敞口。3月仍保持保守的防御策略，但采取子弹策略，增加了中端久期的比例，增强了票息收益策略及久期策略，同时，适时调整长端风险敞口。2026年二季度，国内经济增长动能或将呈现结构性复苏特征，制造业PMI在扩张水平，出口新订单较好，不过内需还需要进一步提升，温和或者说经济弱复苏构筑了债券市场收益率上行压力有限的宏观基础。央行维持了稳健中性的操作基调，通过精细化的公开市场工具调节短期流动性，体现为“精准滴灌”的政策特征，其政策选择受到通胀温和回升与信贷需求疲弱的双重约束，预计2026年第二季度货币政策可能保持适度宽松基调。央行可能会通过多种工具维持流动性合理充裕，但考虑到通胀压力和结构性因素，大幅宽松的可能性相对有限。PPI同比在3月大概率转正，并在后续温和上行。若油价维持高位，全年中枢可能上修。高油价带来的输入型通胀担忧持续，但对国内货币政策的实质约束有待观察。机构行为方面，银行负债成本趋于下行，提升了债券吸引力。理财等配置力量依然较强，对债市中短端在需求端有支撑。但二季度一级市场承接将一定程度上挤压二级市场需求，大行配债强度可能会弱于一季度。中东地缘冲突不确定性仍然较大，推升输入型通胀预期及市场避险情绪，持续影响全球风险偏好，是重要的风险关注点。债券市场或将面临一定的利率波动风险，主要源于通胀数据的超预期波动以及流动性边际收紧的叠加效应，导致收益率曲线出现结构性陡峭化与平坦化交替现象。信用利差或呈现明显的等级分化特征，高评级利差可能持续收窄，而中低评级利差则有望在经济温和复苏背景下结构性走阔。

2026年一季度，债券市场围绕利率中枢小幅波动，为投资者创造了一个较好的投资条件。但利率曲线的陡峭化显著：短端利率随着资金面的宽松下行，超长债利率受投资者风险偏好和通胀预期快速上行，因此，不同的投资策略可能会对应着不同的投资业绩。整体来看，本报告期内，信用债表现强于利率债，中短端利率表现强于超长端利率。同时，杠杆策略进入舒适区，短久期资产的配置价值凸显。本产品在报告期内保持着哑铃型的投资策略，即在短端配置短久期基石资产，长久期资产则根据市场内外部情况动态调整，在债市情绪悲观时会超配长久期利率债，但会尽可能避开美伊冲突这种难以推演预期的事件。适当的增加组合的杠杆水平，在享受流动性红利的同时，保持组合的流动性和灵活性。 展望二季度，投资者或会转向对基本面复苏强度和宽松政策持续性的博弈，4-5月的经济数据将成为验证或者证伪市场的关键。策略上，在货币政策未出现明确转向信号前，短端资产的配置价值依然突出，利用稳定的资金利率环境进行适度的杠杆操作以增厚收益，但要警惕季末等时点对资金面冲击。二季度利率波动可能增大，组合上保持久期的灵活性，积极关注收益率曲线形态变化、超跌反弹以及因事件冲击带来的交易性机会，进行灵活的波段操作。

债券市场回顾和投资策略：在经历2024年收益率快速下行的强势市场后，2025年债市呈现高波震荡的现象，走出一个M型曲线，其中，超长端收益率上行显著，交易盘的情绪被压制。 从驱动因素看，经济基本面对债市的影响边际变弱，债券供给和机构行为对债市的影响显著加大：一方面，2025年的政策呈现“财政积极发力，货币适当宽松”，赤字率提升至4%，新增专项债4.4万亿元，特别国债1.8万亿元，央行也暂停了债券买卖操作，转向结构化政策，全年仅降息、降准各1次，低于市场预期；在债券发行密集期，各期限债券收益率显著上行。另一方面，以公募基金为代表的非银机构受监管政策影响，面临净赎回压力，整体久期显著收缩，风险偏好下降；同时，股市在科技等新经济领域出现较好行情，资金进一步从债市流向股市。 从全年看，信用债策略优于利率债策略，短久期策略优于长久期策略。市场在一季度和二季度出现较大的回调，收益率下行的时间不多，仅出现在二季度和四季度部分时间，在2024年表现强劲的超长债策略在2025年表现不佳。本产品在本报告期内重点关注高性价二永债和关键期限利率债，通过动态调整组合中的信用债和利率债配比，在震荡的市场中保持较高票息的策略；同时，通过长短久期利率债灵活调整以及波段操作，抓到了二季度和四季度初的部分行情，增厚了产品收益。 在整个组合的资产配置中，本产品始终思考如何在降低产品波动的前提下力争提高整体收益率。在当前利率水平较低的背景下，通过自上而下和自下而上相结合优选资产。2026年会继续寻找市场的阶段性机会，适当提高产品整体弹性。

2025年第4季度， 央行通过逆回购、MLF等工具维持流动性合理充裕，叠加经济数据边际改善但复苏动能仍偏弱，短端利率震荡下行，长端债券出现先修复后调整的行情，整体呈现“先扬后抑”走势。债券经过3季度大幅调整，10月利率债市场在政策预期与基本面弱修复的交织中呈现震荡下行格局，另外央行重启国债买卖，市场对“政策底”的预期显著强化长端品种表现尤为突出。11月国内债市在政策空窗期与多重预期博弈下呈现震荡上行、曲线小幅走陡格局。基金费率新规落地前的避险情绪及降息预期反复扰动下，债市有所反复。12月利率市场延续了调整态势，长端利率持续上行，市场情绪偏谨慎。哑铃策略成为产品的主要策略：中短久期信用债凭借稳健票息与骑乘收益提供基础收益，而长久期利率债则在预期修复与供给压力阶段性缓释的背景下，重新获得配置价值。4季度信用债市场在供需结构持续调整与政策预期交织下呈现震荡分化格局。受制于银行资本补充需求边际减弱，二永债净融资规模延续收缩态势，国有大行发行占比持续下降，股份制及城商行成为主要供给主体。需求端，理财配置意愿保持稳定，但公募基金对长端、弱资质二永债的增配动能受限，保险机构亦趋于审慎，整体配置力量呈现结构性收缩。二级市场方面，信用利差呈现典型短端压缩、长端走阔的“倒U型”分化特征，短端信用产品利差分位数回落至历史低位， 10年期品种利差则因流动性溢价抬升上行2-4BP，分位数回升至60%以上水平。增值税新规对新发债券定价逻辑重构，短端信用利差中枢系统性下移，而5年期以上品种则面临估值中枢上移压力。整体来看，四季度信用债市场交易主线聚焦于中短久期高票息品种与新老券性价比轮动，通过套息策略与利差压缩博弈获取收益，对长端及低评级品种保持规避态度。2025年4季度，本基金组合主要策略为防御胜于进攻的哑铃策略，产品整体维持3.5年以下偏低久期及较低杠杆率，以短端票息收益为主。市场展望：2026年1季度供需结构重塑或成为主导逻辑。受2025年低基数效应影响，一季度通胀预期阶段性回升，叠加财政政策前置发力，市场对货币政策宽松的预期边际收敛，长端利率债承压。主因政府债供给节奏前倾，尤其特别国债发行窗口或集中于两会后，加剧超长期限债券的供给压力。与此同时，保险与基金等配置型资金对超长债的净买入意愿持续回落，供需错配进一步凸显，期限结构矛盾由“长多短少”转向“长供强、需弱”。流动性层面，央行大概率维持“数量宽松、价格克制”基调，但可能更倾向于通过公开市场操作与结构性工具配合政府债发行节奏。信用债市场在“化债”政策持续推动下，城投债融资环境边际改善，但利差压缩空间或有限，票息策略仍为配置主线。整体来看，债券市场在经济温和修复与流动性合理充裕的环境下，收益率下行空间收窄，市场重心或将从“博利率下行”转向“赚票息+择时交易”。

2025年第三季度，我国利率债券市场整体呈现震荡调整格局。尽管资金面保持合理充裕，经济数据边际走弱，但市场风险偏好有所回升，推动股市表现强劲，而债市则相对承压，呈现出“股强债弱”的典型特征。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。经济层面，8月社会融资规模增速如期回落，工业、消费及投资等主要指标继续走弱，但PPI降幅明显收窄，表明政策调控初显成效。同时，中美经贸会谈取得积极进展，进一步缓解了外部不确定性对市场的冲击。多重因素交织下，债市尚未出现明确拐点，整体维持震荡格局。信用债方面，收益率曲线呈现陡峭化特征，短端信用利差持续压缩，而长端信用利差则有所扩大，反映出市场对信用风险的担忧加剧。2025年三季度，本基金组合在债市调整期，主要策略为防御胜于进攻的哑铃策略，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率，以短端票息收益为主。市场展望：四季度经济基本面或仍面临供需双侧收缩的压力。需求端，内需中的消费与投资增速持续放缓，而出口虽具一定韧性，但随着海外订单的季节性回落，外需也可能出现边际减弱。供给端，在反内卷政策持续推进的背景下，部分行业供需格局得到改善，价格水平逐步触底回升，预计PPI将在四季度延续温和上行趋势。然而，由于总需求尚未显著回暖，利率上行空间受限，另外，基金赎回新规未落地或将持续影响债市情绪。预计四季度利率债仍将维持震荡格局，密切关注增量政策的出台及其对市场情绪的影响。后续组合将继续关注持仓债券资本收益变化情况，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。

2025年三季度债券收益率整体上行，受到机构行为与情绪面影响更多，对基本面的影响偏钝化，10年期与1年期国债利差走阔，收益率曲线陡峭化。具体而言，主要核心影响因素包括：1）“反内卷”政策引发通胀预期升温；2）权益市场连续走强，股债跷跷板逻辑下债市情绪受到压制；3）基金连续净卖出债券，导致中长期债券进一步调整。三季度央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率较为平稳，债券市场呈现收益率曲线陡峭化上行的格局。2025年三季度本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，7月份收益率低点附近，减持部分二级资本债券，后续随着债券收益率上行，择机增持中长期限利率及二级资本债。展望四季度，9月PMI数据展现的总体需求不足、价格再次回落表明经济回升基础仍需巩固。政策驱动特征依然持续，外需受关税博弈影响，使得经济基本面也有可能受到一定影响，但经济基本面引致的利率上行风险整体或可控。宏观政策主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，针对宏观形势变化相机抉择，中美关税谈判、国内经济增速等是关键。货币政策方面，货币政策预计维持“适度宽松”立场，流动性预计维持合理平衡充裕。后续操作方面，组合将延续以中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，根据对宏观经济和货币政策的研判，适时调整组合的久期，并辅以灵活的杠杆操作，以保持组合的流动性空间。在利率债及类利率债品种上，将采取逢高配置及快进快出的交易策略；在普通信用债策略方面，将自下而上寻求有超额利差的结构性机会，择机配置。

回顾2025年上半年，一月份，央行公告阶段性暂停在公开市场购入国债；二月份春季期间隔夜回购利率中枢上抬至1.8%附近；三月份央行将MLF操作由单一价位中标利率调整为多重价位中标，一季度收益率逐步上行，十年期国债收益率上行约30bp；四月初，特朗普宣布全面征收关税，中国反击，四月中旬美国对中国商品税率提高至125%，在此期间，市场风险偏好降低，收益率快速下行，以十年期国债为例收益率下行约30bp；五月初，中方决定同意与美方进行接触，央行行长在国新办发布会表示下调准备金率0.5%、降低OMO利率10bp至1.4%、降低SLF利率25bp至2%，由于市场前期预期较为强烈，兑现利好之后，债市反而收益率微幅上行，五月中旬中美在日内瓦发表联合声明，对中美关税的征收比例进行了大幅下调。随后的时间，债券市场在窄幅震荡中寻找方向。从机构行为来看，保险和农商行依然是市场主要的配置力量，而国有大行则倾向于买入地方政府债、卖出国债。本基金在1-2月减持长久期配置以降低利率风险，在债券市场调整期间有效保护了组合净值。4月初转向增持长久期资产并运用杠杆策略，该操作对报告期内资本利得的提升产生了积极影响。

2025年上半年债券市场收益率先上后下， 10年期与1年期国债利差收窄，曲线走平。年初债券市场对货币政策“适度宽松”预期定价充分，1月起央行暂停买卖国债，资金投放较为克制，资金价格持续保持在较高水平，债券资产收益与资金价格出现倒挂情形；经济基本面环比改善，经济总量依然呈现平稳、结构分化的特征，消费在国补支撑下表现超预期，上述因素共同促使债券收益率上行。4月以来，基本面环比走弱，中美“对等关税”超预期，债券收益率快速下行，随后10年国债收益率中枢在1.60%-1.70%区间震荡，中短端利率有所下行；5月央行官宣降准降息，6月央行两次提前公告进行买断式逆回购操作，缓解跨季度末之前银行“缺负债”情形，资金面回归均衡偏宽松，央行关键时点加大公开市场投放，进一步维护流动性合理充裕。2025年上半年本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中长期限、中高等级信用债及金融债作为底仓，择机投资交易中长期限利率债，适度增持部分相对价值更有优势的信用类资产。具体而言，3月份收益率相对高点附近，组合增持长期限债券资产，后续随着债券收益率屡创新低，5-6月组合相应进行了部分仓位止盈，在震荡行情中寻求结构性机会。

从债券市场走势来看：2025年一季度的收益率先上后下，2月14日十年期国债收益率接近1.60%，随后市场对于央行表态资金空转所引发的担忧增强，叠加在OMO为1.5%的情况下，隔夜回购利率维持在1.8%附近，使得部分短端品种的票息不能覆盖融资成本，从而形成倒挂，引发机构止盈操作，短端收益率的上行使得长端的性比较进一步变低，从而引发了2月中旬到2月底的市场调整。从机构行为来看：银行的配置重点在配合地方政府债券的发行，在二级市场的操作并不明显，基金整体在一季度降低了久期。从基本面来看：进出口相对较强，但其更多体现在海外进口商担忧特朗普加征关税的提前补库存，二手房市场在一线城市有所回暖，但是新开工项目数量依然在低位徘徊。从政策面来看：央行在多场合，表态择机降准降息，但是政策在一季度没有落地。2025年一季度，本基金组合波段操作，在2月初降低了仓位，在3月初回补仓位，适度提高了利率债的占比，降低了信用债的占比。展望2025年二季度，外部环境方面，特朗普的关税政策给全球经济带来了巨大的不确定性，与此同时，面对进出口可能走弱的情况下，政府在货币端和财政端的选择和侧重点可能会成为债市的主线。

2025年一季度债券市场开局良好，收益率先下后上。整体来看，一季度债券市场波动率较往年明显加大，10年关键期限国债收益率从最低点1.59%上行了35BP至1.94%，属于近三年来上行幅度较大的一次，由于收益率上行速度较快，今年以来的回撤普遍较大。从基本面来看，受到加征关税博弈的影响，一季度定价了抢出口，进而带动经济复苏预期以及风险偏好的回升，股债跷跷板效应凸显，资金流向权益市场，全市场债券类基金小幅赎回。风险偏好的回升带动了居民端预期的小幅改善，消费端在国补的利好带动下也有一定的走强，但或许也透支了未来一段时间内需的购买力。地产迎来了一个小阳春，持续性还需验证。经济基本面有小幅的改善。资金面来看，一季度债券市场资金利率高企，资产倒挂持续，短端资产收益率大幅上行。3月银行理财存续规模跌破30万亿元，理财赎回加剧了债市的波动，但由于杠杆水平普遍偏低，整体负反馈风险比较可控。政策面来看，经济复苏预期的修复给央行留出了政策空间，一季度央行主动引导了资金利率明显上行，暂停国债买卖后，长期稳定的资金减少，资金投放大幅减少，债券市场收益率大幅上行。配置类机构投资者在一季度逐步加仓，迎来了较好的配置时点。进入3月末，关税博弈带来全市场避险情绪升温，债市迎来了久违的收益率大幅下行。本基金组合在春节前保持了中性偏高的久期，杠杆水平较低，进入3月后逐步降低了组合久期，保持组合的弹性和灵活，加仓了较稳健品种，保持组合的高流动性。展望二季度，关税冲击将可能引发深层次的全球制造业格局重塑，受到关税波及的国家范围加大，这些国家的出口或将不同程度的下滑，可能造成全球较大范围的经济衰退。就国内而言，扩大内需或将成为未来对冲关税风险的重要手段之一，在政策层面期待更多更及时的政策出台，经济基本面可能再度走弱，关税的影响时间或将更长，避险情绪升温，对债券类资产较友好。政策面来看，二季度有望迎来货币政策宽松落地，财政政策或也将视经济情况更加积极推出，债券类资产经历了一季度的调整后在二季度或将回归经济基本面定价，关税等事件性冲击的影响可能在前期定价非常剧烈，后续将逐步平稳，重点关注资金面和央行货币政策的变化。二季度政府债供给压力较一季度或将明显减轻，5月份或将是二季度的供给小高峰，整体来看随着特殊再融资债供给高峰已过，债券市场供给压力或将明显缓和。策略上二季度可以稍积极，保持灵活的仓位和久期。

回顾2024年，这是利率债波澜壮阔的大年，长债和超长债收益率大幅下行，10年关键期限国债收益率下行88BP， 30Y关键期限国债收益率下行93BP，利率品种全面进入1时代。利率曲线整体维持在非常平坦的状态，期限利差、信用利差、品种利差均得到了极致的压缩。回顾2024年的债市较好的行情，得益于经济基本面的弱现实。虽然2024年我们完成了5%的GDP增速目标，但内需不足对我国经济的深远影响仍在持续，新旧动能的转换和经济的修复需要更长的时间。总体来看，2024年的政府债供给节奏偏慢，虽然央行屡次提示利率风险，但在机构欠配以及4月以来禁止手工补息的助推下，利率进一步快速下行。8月份大行开始卖债后，债市得以喘息，经历了短暂的快速调整后利率品种再度走牛。9月份的政治局会议确认了政策的重大转向，稳增长政策发力，股债跷跷板效应显著，债市大幅调整。四季度后，稳增长政策未明显超市场预期，货币政策宽松预期加码，同业存款利率下行，债券市场提前抢跑，在11月下旬开启了一波快牛行情。在全年的组合操作中，本基金保持了较高仓位的高流动性资产，在上半年赚取了较丰厚的资本利得，在9月底的债市大幅调整中组合受到一些影响有些回撤，但很快在四季度的快牛行情中抓住了交易性机会，提高了组合久期和杠杆，获取了较丰厚的资本利得增厚组合收益。

回顾2024年，债券市场走出了一波较好的行情，虽然下半年波动加大，收益率也经历了明显的反弹，在基本面的利好下收益率整体震荡下行，下行幅度接近100BP。1-2月刚开年，国内内生融资需求疲弱，叠加债券供给节奏偏慢，债市收益率保持了震荡下行。进入3月后，债市受到基本面预期向上改善，波动开始明显加大。二季度基本面修复不及预期，禁止手工补息后，大量资金从银行体系流入非银体系，资产荒格局延续，整体呈现债牛格局。三季度，债券收益率处于绝对低位区间，大行卖出国债，央行持续提示长端利率风险，利率债收益率大幅上行，随后在美联储降息后快速修复。信用债走势开始分化，受到政治局会议后政策转向的影响，信用债受到赎回压力的影响收益率大幅上行。三季度的债券市场波动更多的体现的是政策转向的短暂的情绪冲击，基本面未有明显的提振。四季度的政治局会议和中央经济工作会议后，债券市场在多重利好因素推动下收益率开始快速下行。在全年的组合操作中，本基金抓住了二季度信用债利差大幅压缩的行情，在9-10月的债券市场大跌中，受到负反馈的影响组合回撤稍大，组合保持了较高仓位的高流动性资产，也在四季度的债市向好行情中得以快速修复。四季度，组合拉长了久期，保持了较高的杠杆水平，赚取了较丰厚的资本利得。