唐弋迅 - 基金投资策略和运作

2025年，全球宏观经济呈现“分化中温和复苏”格局，中国经济以5.0%的GDP增速稳居世界主要经济体前列，全年经济总量突破140万亿元人民币，成为全球增长的重要稳定器。国内需求结构持续优化，最终消费支出对经济增长贡献率超五成，新质生产力加速落地，人工智能、生物医药、机器人等战略性新兴产业表现亮眼，制造业增加值连续多年居全球首位。同期，全球增长动能分化：美、欧、日增速分别为1.7%、2.37%、3.70%。通胀与政策路径亦显著背离：美国CPI均值为2.68%，欧元区HICP为1.90%，日本核心通胀保持粘性；而土耳其、俄罗斯等国通胀高企。货币政策方面，美联储于12月降息至3.75%，日本央行同期加息至0.75%，中国央行年内下调政策利率10BP，保持适度宽松。债券资产方面，全年走势跌宕起伏。一季度，央行中止买债、资金面维持紧平衡，市场对降准降息的抢跑预期随之修正。与此同时，DeepSeek引发的“AI+”浪潮推动A股与港股科技板块走强，对债市形成明显压制。进入二季度，资金面趋于宽松，叠加四月初美国关税因素骤然升温，债市行情陡然加速，推动10年期国债收益率探至1.61%的低位。此后，双降政策落地、政府债供给压力与银行负债端压力等多重因素交织，资金面反复扰动，导致债市收益率进入持续的低波、高频震荡格局。三季度，“反内卷”等政策扭转了宏观叙事预期，权益市场走强削弱了债市的赚钱效应，加之监管政策变化引发债券基金赎回，债市进入持续调整阶段。及至四季度，债券市场对来年行情看空预期强化。虽然国债买卖重启，但操作规模不及预期，货币政策信号整体偏中性，而财政政策预期增强，市场对来年超长端供需格局及“信贷开门红”等压力担忧显著。不过，基金新规成稿内容好于预期，多空因素交织下，市场在超调与修复之间反复拉锯。全年来看，3年、5年、7年、10年、30年国债收益率分别上行21BP、23BP、20BP、24BP、43BP；信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别上行11 BP、16BP、6BP、13BP、25BP。权益资产方面，在政策预期持续改善与新兴技术突破的双重驱动下，市场走出了一轮主题鲜明、结构分明的牛市行情。市场风格呈现明显轮动特征：年初小盘股表现活跃，年中逐步转向成长风格主导，科技与先进制造板块则成为贯穿全年的投资主线。相较于以往“牛短熊长、波动剧烈”的格局，本轮行情初步展现出“慢牛”特征，其基础主要来自三方面结构性改善：一是制度环境持续优化，监管积极回应市场关切。针对以往备受关注的热点炒作、融券做空、股东减持、量化交易等问题，监管部门推出了一系列针对性举措，强化全过程监管，市场秩序与投资者信心得到系统性修复。二是增量资金结构改善，长期资金稳步入场。在低利率环境下，权益资产的配置价值凸显。保险、年金等大型机构资金积极增配A股，并在关键时点发挥了市场“稳定器”作用，推动投资行为向“长期持有、价值投资”转变。三是产业结构加快转型，盈利基础趋于扎实。随着地产链下行压力逐步缓解，经济结构持续优化，资源品、高端制造、数字经济等板块的业绩实现有效增长，部分新兴产业已具备可持续的盈利能力，为市场提供了基本面向上的有力支撑。此外，政策保持稳健宽松，流动性整体充裕，股市日成交额多维持在万亿元以上，融资余额也处于相对高位。尽管市场受到外部环境波动、板块轮动加快等因素影响，情绪有所反复，但在政策托底与长期资金护航下，主要指数整体呈现震荡上行态势。综合全年来看，A股市场在制度建设、资金结构、产业动能三个维度发生深刻变化，逐步构建起更加健康、可持续的市场生态，为中长期行情的延续奠定了坚实基础。权益投资方面，本基金重点配置板块：非银金融，在市场活跃度提升与政策利好驱动下，配置了估值修复空间的券商及保险龙头；有色金属，受益于全球能源转型加速及供需格局重塑，聚焦锂、铝、稀土等战略性资源标的。通过行业优选与动态调整，组合实现了可观收益增强。转债方面，本基金聚焦“低价+低溢价”转债提供安全垫，同时布局行业景气反转的成长标的，博弈下修条款、周期反弹等事件驱动，根据半导体、新能源等行业数据轮动仓位，在控制信用与波动风险的前提下，通过行业轮动和条款博弈增厚收益。

2025年四季度，中国经济运行总体平稳，增长动能结构性分化。制造业PMI回升至50.1%，重返扩张区间。消费温和修复，11月社零同比增长1.3%，服务消费持续活跃，但耐用品需求受政策效应递减影响承压。出口表现强劲，1-11月累计同比增长5.4%，对东盟等一带一路国家出口稳步增长。固定资产投资累计同比下降2.6%，房地产开发投资下降14.5%，基建与制造业投资仍为支撑，设备更新政策逐步显效。财政政策持续发力，货币政策维持适度宽松，流动性整体充裕。四季度中国股市呈窄幅震荡、结构分化格局，上证指数微涨2.22%，创业板指微跌1.08%。周期与金融板块领涨，石油天然气、保险等行业涨幅超20%，科技板块回调。融资资金净流入413.65亿元，外资持续流入电子、银行板块。整体呈现“稳宏观、调结构、重配置”特征，市场由单边上涨转向震荡博弈。债券市场呈现“长端承压、短端稳定、信用修复”特征。10年期国债收益率从1.85%微升至1.87%，30年期国债收益率上行至2.27%，全年累计上行超36个基点，曲线显著陡峭化，反映市场对财政供给与长期通胀预期的担忧。信用利差整体收窄，机构久期主动下调。权益继续压制债市情绪。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；债券收益率调整之后配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。展望2026年，债市或进入震荡格局，短久期、高评级资产更受青睐。 我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，四季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控产业链构建势在必行。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

2025年第三季度，中国宏观经济运行总体平稳，但增长动能有所转弱。制造业PMI为49.8%，连续两个月回升，显示制造业景气度改善，仍然处于荣枯线以下；非制造业PMI为50.0%，虽环比下降0.3个百分点，但仍处于扩张区间。7月社会消费品零售总额同比增长3.7%，8月进一步回落至3.4%，显示消费复苏力度偏弱。出口方面，7月出口金额同比增长7.1%，8月回落至4.4%，9月预计同比增速为5.8%。固定资产投资累计同比为0.5%，其中制造业和基建投资增速回落，房地产投资持续疲软，1-8月房地产开发投资同比下降12.9%。财政政策持续发力，专项债发行节奏加快，支持重点领域项目建设。货币政策延续适度宽松基调，流动性整体充裕。央行三季度例会强调“稳增长、提质量、防风险”，延续适度宽松的货币政策，推动融资成本下降。中国股票市场总体表现强劲，主要指数显著上涨。上证指数、深证成指、创业板指和科创50分别上涨12.73%、29.25%、50.40%和49.02%。市场上涨主要受政策支持（如财政发力、流动性宽松）、科技创新行业突破及外资配置偏好提升等因素推动。但9月初市场曾因外部贸易摩擦及获利盘兑现出现调整，整体仍维持结构性上行趋势。债券市场三季度整体处于熊市，10年期国债收益率在三季度末升至1.88%，较6月底1.65%上行23个基点，创2020年三季度以来最大涨幅。30年期国债收益率也呈上行趋势，9月30日为2.20%，较6月底的1.86%上行34个基点。但也要看到一些对债市有利因素不断累积，如资金面整体宽松，央行通过逆回购等工具持续投放流动性；前期收益率调整之后债券配置价值显现；经济增长动能较弱，需要政策进一步支持，降准降息可期。总体来看，中国经济在政策托底下保持温和复苏，债市具备一定配置价值，未来有望随政策发力而逐步企稳。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，三季度重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控的集成电路产业链构建势在必行。美国对我国半导体管制措施持续升级，有望加速我国半导体领域的国产化进程。国产化率提升的过程中，相关设备厂、半导体零部件均将受益。AI算力芯片、存储器、液冷等板块均将随之受益。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度积极增配可转债；权益积极进攻，季度增加了非银等股票的配置。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年是混沌而又波动的阶段：宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性持续：1、尽管官方PMI在近几个月反复至50以下，但工增推升到6%以上；2、社融增速缓步回升至8.9%，M1也在改善中；3、消费增速5月回升到6.4%，出口对经济的支撑延续。但是从通胀数据，6月PPI同比-3.6%、CPI同比0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；从库存和企业经营来看，最新的库存周期呈现出主动去库特征，工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，2季度明显是银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了不同资金的应对策略。落实到上半年的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券V型震荡走牛，期限、信用利差压缩；2、股市银行和成长小盘表现强势，且题材迭出、轮动加速；3、核心资产、注重业绩的板块总体表现一般。总体来看，上半年是惯性下的强现实弱预期，股债表现较多的都是筹码交易特征。 综合上面的分析，基金积极调整应对，上半年择机增加可转债持仓；权益防守胜过进攻，适当减持了周期消费，增加了大金融板块配置。

今年上半年风险偏好显著变化。开年以来虽有关税不确定性的制约，但受益于经济周期自身的韧性，以DEEPSEEK为代表的新质生产力超预期爆发，极大的提振了国内资本市场的信心。同时，在政策推动下消费走强，基建、制造业稳定，地产小阳春成色尚可，社融数据实现开门红。经济的韧性也带来了货币政策阶段性变化。一季度，央行多次在公开场合提示市场利率下行过快的风险，暂停国债买卖。另一方面，“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率基本稳定的目标不会改变”，同时加强市场管理，坚决对市场顺周期的行为进行纠偏。虽然在央行的表态中，仍有“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”的表述，但一季度资金面明显偏紧，资金利率中枢抬升，资金价格波幅较大。在此过程中，存单利率显著上行，抬升了银行的负债成本。同时地方债前置发行更加剧了这一趋势变化。进入二季度，美国突发的关税政策给资本市场带来巨大冲击，但经各部委的一揽子政策，极大的稳定了资本市场和国内主要企业部门的信心。同时，中美不断接触斡旋的谈判过程虽有反复，但整体进展良好。我国也同时与主要经济伙伴沟通交流，拓宽更广阔的贸易路径。这也为国内出口企业争取了宝贵的时间。受抢出口效应带动，二季度出口数据表现仍然较强。消费品以旧换新政策发挥效果，促进消费增速加快。设备更新政策驱动制造业投资，基建投资保持相对平稳。整体政策也因为二季度较为良好的经济数据保持定力，虽然房地产投资及销售数据同比环比仍略显疲弱，物价水平低位徘徊尚未有显著改善，但财政政策等保持克制，为未来可能出现的冲击保留政策空间。这一时期货币政策态度更加明确，虽然4月初在巨大的外部冲击下未有降准降息出台，但人民币汇率压力逐步缓解后，5月央行“双降”落地，释放1万亿长期流动性，6月央行提前公告买断式逆回购操作，进一步释放了呵护信号，隔夜利率也逐步向政策利率靠拢。随着资金利率中枢的下移，非银金融机构流动性较为充裕，债市杠杆率增加。同业存单收益率跟随降息及资金利率走势逐步下台阶，1年国股存单发行利率从1.90%下行至1.66%。上半年债券市场波动较大，一季度资金面偏紧影响，债券市场出现明显调整。受春节前的资金面转紧影响，长短端出现分化，短端调整幅度大于长端，长端在市场巨大的惯性及较强的配置力量共同作用下表现较具韧性；春节后银行负债端压力较大，资金利空逐步向长端传导，再加上以权益市场的困境反转，长端收益率明显上行。伴随着十债收益率达到1.9%的点位，十债上行幅度接近近年来债券大幅调整的极值，央行通过公开市场操作等途径释放流动性，稳定了市场的恐慌情绪。债市随后缓慢修复，并在贸易战当天大涨，接着进入窄幅波动区间。截止报告期，虽然2季度央行降准降息，但债市收益率并未突破前低。相反，随着几次波动行情，主要期限活跃券下行的低点都在缓慢的不断的抬升。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，上半年重点关注科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控的集成电路产业链构建势在必行。美国对我国半导体管制措施持续升级，有望加速我国半导体领域的国产化进程。国产化率提升的过程中，相关设备厂、半导体零部件均将受益。AI算力芯片、存储器、液冷等板块均将随之受益。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，一季度宏观基本面和金融市场表现分化较大：宏观经济弱企稳，但股债波动分化加大，成长价值风格劈叉、债市波动加剧而又压缩利差；海外不确定性显著提升，美国股债汇关键指标均走出过山车行情，叠加政治乱局、关税战阴影。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性缓慢企稳上行，但持续性待观察：1、官方PMI在1月回落至49.1后，2-3月突破50切稳步上行，M1尽管提升幅度不大，但同比为正；2、社融增速2月上行至8.2%，政府债券发行支撑之外，能看到经济信用扩张的苗头；3、消费增速回升到4%，投资企稳改善，一二线地产交投亮眼，出口对经济的支撑减缓。看3月通胀数据，PPI同比-2.5%、CPI同比-0.1%，总体来看，宏观经济还是处于以价换量阶段，但短期热点事件、科技突破和地产交投表征的趋势转好明确。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，上市公司层面盈利增速还是趋弱，中下游等收入、盈利等略有改善，但总体不明显；从库存和企业经营来看，截止2月库存周期又呈现被动补库的短期特征，工业企业营收和利润累计同比有所改善；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，尽管1季度债券市场收益率总体上行，但更多仅能表征货币当局的多重目标约束；从股市风格来看，1季度明显是成长股和中小票相对强势，大盘宽基尤其是红利股表现较差，理解还是更多体现为风偏和情绪下的风格变化，也不否认有部分关于经济转好的线性外推。落实到1季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在1季度乐极生悲，行情演绎较超出市场传统认知；2、股市成长、小盘表现强势，且轮动加速；3、24年相对占优的防守风格总体跑输。总体来看，权益表现偏乐观有领先，而债券当下受到掣肘较多。综合上面的分析，基金积极调整应对，季度内债券敞口较低；权益风格调整较大，年初减持红利，增配了科技成长和消费地产，进入3月份后又适当降低了权益仓位。2、运作分析基金一季度表现中规中矩，相对排名稳定。1月份之后，规模变化对投资有一定影响，但还是保持操作，努力在权益市场中捕捉机会。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法的阶段。基于一季度的资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸。

2025年一季度中国经济延续复苏态势，开门红特征明显，特别是春节期间的deepseek横空出世大幅提升了市场信心。从结构看，消费回暖与出口是主要驱动力，而房地产投资仍相对疲软。1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，较2024年全年加快0.5个百分点，其中汽车、家电以旧换新政策拉动明显。基建投资在专项债加速发行的支撑下同比增长9.3%，但房地产开发投资同比下降 9.8%。物价方面，3月CPI同比下跌0.1%，PPI同比下降跌2.5%，反映工业需求不足，尤其是能源、原材料价格持续低迷。政策层面，货币政策调控侧重宏观审慎与防风险，银行间流动性呈现相对偏紧的状态。财政政策积极发力，侧重消费与科技，政府债券发行提速。一季度债券收益率呈现先下后上的走势。基本面亮点逐渐增多，风险偏好改善，以及资金面持续偏紧的影响下，国债收益率整体有所回升。截至3月末，10年期国债收益率较年初上行20bp至1.81%，30年期国债收益率上行19bp至2.02%，中短端利率波动更大，1年期国开债收益率上行37bp。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，一季度重点布局科技成长等相关行业板块，我们认为在国家安全的大背景下，自主可控的集成电路产业链构建势在必行。美国对我国半导体管制措施持续升级，有望加速我国半导体领域的国产化进程。国产化率提升的过程中，相关设备厂、半导体零部件均将受益。AI算力芯片、存储器、液冷等板块均将随之受益。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益。

基金在2024年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并最终综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。全年来看，宏观经济呈V型走势，自2季度有明显放缓后，在9月末的政策定调后，4季度经济动能有所修复。结合最新的数据看：1、官方PMI在下半年略持稳在50以上，M1增速在四季度连续3个月同比上行；2、财政顺周期压力较大，基建投资累计增速全年缓降，制造业投资也缓降至9.2%，地产投资缺口延续，但边际上近月地产有企稳端倪；3、消费在下半年补贴政策下，增速回升，出口全年表现亮眼。再叠加通胀数据，PPI年末同比-2.3%，CPI年末同比0.1%，GDP平减指数连续7个季度负增长。总结来看24年，经济处于偏通缩的环境中，但自9月以来，政策积极发力，边际企稳向上的可能性大幅提升。在此大的宏观环境下，从产业链的盈利来看，中下游（制造、消费）等收入、盈利表现一般，已经较长期限无新增产能投资的上游和牌照类行业表现较好；从产业周期来看，成长板块以机器人、AI等为代表的行业空间较广；从信用扩张维度看，新旧生产力代表的债权、股权活跃度差异较大；从货币周期来看，当下货币当局大概率还是维持较宽松的货币环境。具体落实到24年的投资上：1、债券全年趋势走强，其背后是有较为坚实的基本面支撑的，但与此同时，期限利差、信用利差和绝对收益率水平也压缩到极低的水平；2、股票全年N型波动，9月份出现了转折，风格上也轮动加速；3、截止目前来看，24年的资产轮动有可能契合经济触底企稳的节奏，即从债券和红利股到成长股、周期消费类，后续还待观察。综合上面的分析，基金积极调仓，3季度后积极提升仓位。基金24年收益表现相对欠佳，尽管规模对业绩有一定扰动，但后市还需努力。总体来看产品后续还需在成长股趋势把握和仓位锐度上积极提升。

我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，我们关注安全与发展的投资机会，重点关注能源安全、金融安全、粮食安全、数字安全等相关安全领域。考虑到风险预算和积累的安全垫不够，新目标没有配置股票。债券投资方面，债券市场全年演绎“债牛”行情，利率单边下行趋势显著，10年期国债收益率从年初2.56%降至12月末的1.71%，创历史新低。流动性宽松与“资产荒”是核心驱动因素：一方面，央行通过逆周期调节维持资金面平稳，非标资产收缩推动机构增配债券；另一方面，经济基本面偏弱强化避险需求。债券市场全年来看，一季度超预期降准降息推动收益率陡峭化下行，二季度监管提示长债风险引发债市短暂调整，三季度末稳增长政策大幅超出市场预期导致债市经历明显回调，四季度债市提前反映2025年的降息预期带来收益率大幅下行。我们主要采取杠杆套息策略，主要配置高等级信用债。债券市场调整时候我们会用利率债做一些波段交易。

三季度，外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，美联储降息 50BP落地，人民币汇率贬值压力大幅缓解。国内方面，经济边际走弱，内需不足的问题仍在加深。虽然出口、基建投资保持韧性，但制造业高位回落，生产边际降温，固定资产投资和消费增速继续下行，地产投资维持低位，PPI延续弱势。9月底政治局会议对稳增长政策定调积极，使得基本面改善的预期升温，市场风险偏好大幅提升。受整体需求不足影响，三季度居民和企业贷款均回落，M2和M1降至历史新低。三季度货币政策加大宏观调控力度，央行两度降低7天逆回购利率共30BP，同时降准50BP，释放长期资金约1万亿。央行同时持续丰富货币政策工具箱，设立临时隔夜正、逆回购工具，开展国债借入并卖出国债。在央行灵活适度、精准有效的货币政策指引下，三季度资金面整体较为平稳，市场利率中枢下移，流动性分层不大。债券市场方面，三季度债市虽然大部分时间在偏弱的基本面和宽松的货币政策导向下仍然偏顺风，但受制于央行卖出国债、调查违规行为等较强的干预举措，出现多轮的调整和博弈。最终在9月底受政治局会议政策转向、悲观预期得到明显改善影响下，收益率出现快速上行，从而引发理财、基金负债端被赎回，债市形成一定程度负反馈效应，信用债市场跟随调整明显。同业存单受降准降息以及银行负债端边际改善影响，收益率整体呈下行态势，但同样跟随债市出现两次较大调整，波动幅度较二季度有所加大。我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，我们关注安全与发展的投资机会，重点关注能源安全、金融安全、粮食安全、数字安全等相关安全领域。考虑到风险预算和积累的安全垫不够，没有配置股票。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以2年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益；利率债投资方面，在确定性较强的情况下，以较低仓位谨慎参与利率债的波段交易机会。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，3季度基金运作面临的局面较复杂，市场从弱现实、弱预期，切换到了弱现实、强预期。从宏观数据看，国内宏观经济增长的动能延续放缓：1、官方PMI在9月小幅改善至49.8，依旧处于景气水平之下，M1同比进一步下行至-7.4%；2、社融增速也下行至8%，主要支撑来自于政府债券的加快发行，在政府债同比16.4%的高增速背后，是企业债券和信贷增速均转弱；3、消费和投资在8月延续转弱，国内经济出口支撑明显。看9月通胀数据，PPI同比-2.8%、CPI0.4%，总体来看，宏观经济暂未从数据上证实改善。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中下游（制造、消费）等收入、盈利驱动的行业表现一般，盈利分布依旧倾向于上游；从库存和企业经营来看，截止8月维持累库存和经营偏弱；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向款信用传导的前期，且实际利率总体依旧偏高；从上市公司的3季度盈利预期来看，也是电子、通信等偏成长行业占优。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在9月份创下较低的绝对收益水平，且同时期限利差、尤其是信用利差压缩到历史极低水平；2、9月政策调整前，股票ERP打到2倍标准差、且成交缩量；3、9月政策调整公布后，市场剧烈波动。总体来看，风险资产在9月走完了较剧烈的估值修复过程，同期债券调整并利差走阔。综合上面的分析，基金总体还是以权益类资产持仓为主，在仓位结构上进行了均衡优化。 2、运作分析基金三季度资产配置上还是积极操作，但行情演绎过于迅速，交易层面还有改进空间。对于后市，认为股票和债券的判断操作、都将进入混沌、困难期。从权益角度来看，估值已修复、业绩未改善、行业轮动加速、海外风险加剧；从债券角度来看，实际资金成本迟迟高于基准利率、货币当局稳经济诉求强、居民资产配置波动放大。后续，短期将密切关注外部环境变化和内部财政政策落地，中期还是要回归到地产“企稳”成色、外部的贸易货币环境和内部自循环的信心上；而上述三方面，也是我们一直关注的时间维度上近、中、长期的博弈点；即过去的地产脱敏、当下的经济体间脱钩和长期内外双循环后的人民币国际化脱锚。基于近期的密集政策公布，总体可以确定当局诉求已转向；但同样，面对复杂的外部环境和内部政策落地、评估和反馈再改进的过程，将是一个漫长的过程。而我们的展望，依旧是长期不悲观、短期不侥幸。