孟阳 - 基金投资策略和运作

宏观经济数据喜忧参半，但整体仍偏弱，。12月制造业、非制造业PMI重回荣枯线之上。数据出现改观。但11月规模以上工业增加值同比增速、社会消费品零售总额同比增速、固定资产投资同比增速依然低迷。价格方面，四季度三个月CPI同比增速均转正，PPI连续三个月环比增速转正，同比降幅收窄。社融数据方面，12月社融增速仍较低。12月新增人民币贷款9100亿元，各项贷款同比增速仍处于较低水平。M1、M2同比增速分别为3.8%和8.5%，M1和M2剪刀差较上月扩大。　　货币市场方面，四季度资金面整体偏宽松。短期回购利率基本在政策利率附近波动。　　四季度，债市收益率维持震荡态势。国债短端收益率受宽松资金面影响，收益率下行。长端和超长端收益率受股市走强影响，震荡微升。　　四季度，本基金通过调整账户持仓久期，开展波段操作，并努力降低净值回撤。之后账户将根据市场状况，进一步扩大波段操作力度。

宏观经济方面，经济数据依然低迷。7月、8月社会消费品零售总额同比增速持续下滑；规模以上工业增加值同比增速也明显回落；固定资产投资同比增速更是下滑剧烈。9月制造业PMI仍处于荣枯线以下，连续6个月低于荣枯线；9月非制造业PMI为50.0，处于荣枯线临界点。近几个月非制造业PMI也较为低迷。价格方面，8月CPI同比增速再次转负，为-0.4%；PPI同比增速继续为负。通缩压力依然较大。社融数据方面，8月社融增量同比负增长，但环比正增长。M1、M2同比分别增长8.8%和6%，M1和M2剪刀差创近四年最低值，表明货币活性增强。　　货币市场方面，三季度资金面整体偏宽松。除季末资金面略紧外，其他时间资金面均较宽松。隔夜、7天回购利率整体窄幅波动，在政策利率附近波动。　　三季度，债市收益率震荡上行。主要原因为6月底起A股走出明显牛市行情，市场风险偏好提升，对债市形成压制。但宏观经济仍偏弱，货币政策保持适度宽松，且美联储四季度继续降息概率依然较高，故债市收益率继续大幅上行的可能性较低。中美关税战仍有可能再起波澜，外围环境对出口仍存在扰动，四季度债市收益率可能震荡下行。　　三季度，本基金通过卖长买短的方式，降低了组合久期，控制了账户回撤。接下来的四季度，本基金将根据市场状况，随时调整组合持仓，以适应市场变化，力争提升账户收益。

2025年上半年，宏观经济喜忧参半。GDP增速方面，数据较好。一季度GDP同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%，上半年同比增长5.3%。其中，上半年工业增加值同比增长6.4%，商品出口总额增长7.2%，高于市场预期。但社会消费品零售总额同比增速呈波动状态，未有明显转强趋势。固定资产同比增速依然低迷，房地产开发投资增速持续负增长。价格方面，6月CPI同比增速时隔4个月后转正，但企稳态势并不明显。PPI则延续负增长，且负增长幅度有所加大。上半年制造业PMI除了2、3月在荣枯线上外，其余月份均在荣枯线以下。金融数据方面，上半年M1、M2同比增速逐月回升。社会融资规模增量有所企稳。喜忧参半的经济数据造成债市上半年震荡格局。　　货币市场方面，2025年1月资金面紧张，2月资金面边际缓和，但仍较紧张。3月后资金面明显宽松。5月央行宣布降准降息，向市场释放流动性，市场资金面进一步宽松。　　债券市场运行方面，2025年上半年，债市收益率呈震荡态势。从国债收益率曲线来看，6月底各期限收益率较年初略有上行。其中，短端收益率上行较多，中长端收益率上行较少。一季度债市收益率震荡上行。受资金面紧张影响，债市短端收益率首先上行，随后波及长端和超长端。各期限品种上行幅度均在20BP以上。二季度随着资金面逐渐宽松，4月叠加美国对中国加征关税，央行降准降息，债市收益率顺畅下行。长端收益率下行至年初附近，短端收益率仍较年初高。　　2025年上半年债券市场呈震荡态势。报告期内，本基金以利率债投资为主，通过波段操作，调整组合久期等方法，力争提升账户收益。

经济基本面方面，一季度数据喜忧参半，但整体仍然偏弱。1月份制造业PMI为49.1，随后逐月抬升，2月、3月均在荣枯线之上。非制造业PMI3个月数据均在荣枯线之上，也是逐月抬高。2025年1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，固定资产投资同比增长4.1%，社会消费品零售总额同比增长4.0%，均呈弱复苏态势。价格方面，2月、3月CPI同比增速均为负数。PPI同比增速则持续为负。通缩压力较大。1-2月，进出口总值同比负增长，出口2月负增长，进口则持续低迷，内需较为疲弱。金融数据方面，M1、M2同比增速仍处于低位。社融增量今年以来虽然超预期，但主要靠政府债融资支持，企业贷款、居民贷款仍较弱。　　货币市场方面，一季度资金面偏紧。央行降准降息预期落空、银行负债端压力增大，政府债缴款等多重因素叠加，导致货币市场利率走高。　　债券市场方面，一季度大部分时间债券收益率呈上行态势。先是中短端收益率受资金面紧张局势影响快速上行。后传导至长端、超长端。大部分利率债收益率均较年初低点上行30BP以上。中短端收益率上行幅度大于长端。收益率曲线扁平化。3月下旬，利率债收益率又开始快速下行。主要受资金面开始宽松，股市调整，以及经济数据疲弱等的影响。　　一季度债市出现较大调整，本基金净值出现回撤。根据债券市场调整状况，本基金对债券持仓进行了快速调整。组合久期也做出了适当改变。总体操作思路是，坚持利率债投资为主，挖掘收益率曲线的凸性机会。长久期利率债以波段操作为主，力争增厚账户收益。

经济基本面方面，2024年宏观经济仍然偏弱。四个季度GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%,全年实现5%增速的既定目标。2024年CPI同比上涨0.2%，扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.5%。PPI同比下降2.2%。全年固定资产投资同比增长3.2%，但月度同比增速呈明显下滑态势。房地产开发投资增速月度持续负增长，全年投资增速为-10.6%，仍未有企稳迹象。全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，低位盘整。全年出口同比增长7.1%，进口增长2.3%。个别月份进口增速为负，内需较为疲弱。2024年大部分月份官方制造业PMI低于荣枯线，非制造业PMI虽然高于荣枯线，但仍呈低位波动态势。货币市场方面，资金面稳步宽松，回购利率中枢较上年有所下行。货币政策方面，央行多次下调公开市场操作逆回购利率，7天公开市场操作逆回购利率降至1.5%，14天公开市场操作利率降至1.65%，2次下调存款准备金率，2次下调MLF利率，3次下调LPR利率。债券市场方面，受宽松资金面和偏弱经济基本面影响，债市继续走牛。各期限利率债收益率均大幅下行，年底和年初相比，各期限国债收益率平均下行100BP。同业存单方面，整体收益率较2023年大幅下行，收益率曲线平坦化。2024年末国股行1年同业存单利率在1.6%附近，较年初高点下行85P。2024年年初至4月，受降准、“禁止手工补息”等政策影响，存单收益率快速下行。其后收益率一度转为上行。5月后，受资产荒影响，收益率再次快速下行。之后收益率再现波动。11月底开始，受《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》影响，收益率再次快速下行。2024年下半年本基金规模提升较快。投资品种全面转向利率债。期间，通过收益率曲线策略、久期调整策略等，进行波段操作，收益率排名提升较快。

经济基本面方面，三季度宏观经济表现低迷。三季度三个月制造业PMI指数分别为49.4、49.1和49.8，均在荣枯线以下。非制造业PMI虽在荣枯线以上，但9月非制造业PMI已到50荣枯临界点。7月、8月社会消费品零售总额同比增速依然低迷。1-8月固定资产投资增速继续回落，再创年内新低。规模以上工业增加值也逐月走低。8月出口增速超预期，但进口增速回落，表明内需依然疲弱。价格方面，9月CPI较8月继续走低，环比增速已降至0。PPI同比增速继续为负，且降幅加大。金融数据方面，M1同比增速继续为负，且降幅继续拉大。M2同比增速仍处于历史低位。疲弱的经济基本面支撑债市走强。货币市场方面，三季度资金面偏宽松。短期回购利率略高于政策利率。9月末受季末因素、A股暴涨等因素影响，回购利率一度高企。债券市场方面，三季度债券收益率震荡下行。为了支持实体经济复苏，央行7月开启降息，暂缓对长端利率债收益率的调控，7月利率债收益率快速下行。8月央行再次关注长端利率债收益率，长端利率债收益率走高。但中短端收益率继续下行。8月债券收益率曲线开始陡峭化。9月大部分时间A股走低，经济数据疲弱，债市收益率一度大幅下行。但9月24日央行宣布一系列超预期宽松货币政策，包括支持资本市场的创新政策工具，A股市场出现反转，大幅上行。股债跷跷板效应下，债市月末出现调整，收益率上行。但整个三季度各期限利率债收益率均大幅下行。三季度本基金根据市场状况，及时调整组合久期，取得了较好收益。本基金目前持仓以利率债为主，流动性较好，调仓比较便捷。随着A股企稳反转，债市后市可能震荡，但走熊可能性不大。后续本基金将进一步加大波段操作力度，利用市场震荡进一步增厚账户收益。

回顾2024年上半年，宏观经济依旧低迷。一季度GDP同比增长5.3%，略超市场预期。一季度3个月制造业PMI逐月走高。社会消费品零售总额同比增速低于预期，出口同比增速超预期。固定资产投资增速出现回升。CPI、PPI同比增速低于预期。A股一季度走势较差，股债跷跷板效应下，债市持续走高。二季度宏观经济仍然表现不佳。二季度GDP同比增长4.7%，低于预期。月度制造业PMI重回荣枯线以下。非制造业PMI则逐月走低。固定资产投资增速回落。社会消费品零售总额增速也低于预期。出口增速依然强于预期。2024年上半年金融数据表现较差。4月社融增量罕见负增长，M1出现负增长，M2增速持续走低。较弱的经济基本面对债市形成了一定支撑。货币市场方面，2024年上半年整体资金面较为宽松。上半年，央行降准降息，为货币市场营造了宽松氛围。央行2月先后调低存款准备金率和LPR利率。短期回购利率较往年偏低。除一季度末、二季度末回购利率短暂高企外，其他时间回购利率均较低。2024年上半年，债市收益率呈波段下行走势。年初至3月初，债券收益率一路下行。3月中旬长期债券交易拥挤，收益率过低，引发市场调整。但调整很快结束，收益率重回下行通道。4月份债券收益率继续下行，但4月最后一周，央行强调“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，叠加A股走强，债市出现大幅调整。受益于偏弱的经济基本面，一级债券供给不及预期，债券收益率继续下行。2024年上半年债券市场整体强势。本基金在保障流动性前提下，为提升账户收益，大部分时间保持债券高仓位，且基本以利率债持仓为主。随着债券收益率的降低，下半年产品将进一步加大波段操作力度，力争获取资本利得增厚产品收益。同时，择机利用国债期货对冲债市调整风险。

经济基本面方面，一季度经济表现略超预期。一季度三个月制造业PMI指数分别为49.2、49.1和50.8，3月份PMI时隔半年重新站上荣枯线。非制造业PMI连续3个月走高，均在荣枯线以上。1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，低于市场预期。1-2月固定资产投资增速回升，达到4.2%。规模以上工业增加值同比增速也在抬升。2024年前2个月进出口总额同比增速也超预期。价格方面，2月CPI同比增幅转正，但春节错位的因素可能会影响后期表现。PPI同比增速继续为负。金融数据方面，2024年前2个月社融数据表现较好，但逊于去年同期。虽然经济表现略超预期，但A股走势较弱，股债跷跷板效应下，一季度债市价格呈上扬态势。货币市场方面，一季度资金面偏松。1月央行宣布降低存款准备金率，2月下调5年期LPR利率，3月央行表态降准仍有空间。除3月底前回购利率一度高企外，其余时间回购利率低于去年。债券市场方面，收益率几乎一路下行至3月初，随后小幅抬升，后又继续下行。1月央行宣布降准，银行下调存款利率，宽松资金面助推债市收益率下行。2月中小银行密集下调存款利率，机构资产荒加剧，债市收益率继续下行。3月初机构继续抢券，收益率下行。但随后因长久期债券交易拥挤，收益率过低，引发了债市短期调整。调整很快结束，债券收益率重新下行。一季度债券市场整体强势。本基金在保障流动性前提下，进一步降低组合平均久期，稳步降低信用债投资比例，加大利率债投资力度，力争为基金份额持有人提供超越业绩比较基准的当期收益以及长期稳定的投资回报。

经济基本面方面，2023年宏观经济整体呈现弱复苏态势。四个季度GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。2023年CPI同比增长0.2%，PPI同比下降3%。2023年大部分月份官方制造业PMI低于荣枯线，官方非制造业PMI略高于50%的荣枯线。2023年固定资产投资增长3.0%，低位徘徊。社会消费品零售总额增长7.4%，增长乏力。以人民币计价的出口微增，但以美元计价的出口则出现下降。货币市场方面，尽管央行对货币市场呵护有加，但货币市场利率中枢较上一年有所提升。货币政策方面，央行2次下调存款准备金率，2次下调MLF利率，2次下调1年期和5年期LPR利率。债券市场方面，整个市场走出牛市。各期限利率债收益率均下滑，长久期利率债收益率下滑幅度大于短久期利率债。收益率曲线呈“牛平”形状。同业存单方面，收益率呈V型走势。1年期国股行同业存单收益率从年初的2.33%上行至3月初的2.78%，之后一路下行至8月份的2.2%附近。随后开始缓慢上行，年末资金面紧张，收益率进一步快速上行，一度上行至2.6%。年底随着资金面逐渐宽松，收益率又快速下行至2.4%。2023年，本基金以短久期信用债投资为主，利率债波段操作为辅。2023年年初买入长久期利率债，之后逐渐获利了结。下半年，开始逐渐买入短久期利率债。全年维持低杠杆运作。在债券牛市大环境下，净值创出新高。

经济基本面方面，三季度经济逐渐好转，但依然不稳定。三季度三个月制造业PMI指数分别为49.3、49.7和50.2，逐月回升，9月制造业PMI站上荣枯线。三季度非制造业PMI指数均在荣枯线以上，9月非制造业PMI较8月有所回升。8月社会消费品零售总额同比增速较7月加快，固定资产投资增速继续下滑，8月规模以上工业增加值增速也较7月反弹。9月进出口总额环比连续两月回升，同比降幅收窄，企稳回暖迹象明显。价格方面，8月起CPI同比增速转正，环比增速也转正。工业生产者价格指数PPI虽然3个月同比增速仍为负数，但降幅逐月收窄。金融数据方面，9月社融新增数据明显强于预期。经济基本面缓慢复苏背景下，三季度债市呈先扬后抑的震荡态势。货币市场方面，三季度资金面先松后紧。8月央行下调MLF利率和1年期LPR利率，9月下调存款准备金率，向市场释放流动性。虽然资金面有央行的大力呵护，但随着8月地方政府债发行的放量，且受税期扰动和季末长假因素的影响，资金面逐渐紧张。季末回购利率更是大幅飙升。债券市场方面，三季度债市先扬后抑，收益率先下降后上升。7月受较弱经济基本面影响，债市收益率整体下行。8月受股市下行影响，收益率持续下行。10年期国债收益率一度到2.60%。9月地产宽松政策陆续落地，经济基本面边际修复，资金面持续收敛，债市受到冲击。收益率大幅上行。10年期国债收益率达到2.70%附近。 信用债方面，三季度高等级信用债追随利率债走势，收益率先下后上。三季度债券市场出现调整。随着经济复苏的逐渐确认，及年底地方政府债券的放量发行，债市有望延续三季度调整态势。本基金将适度降低组合平均久期，同时加大波段操作力度，增加短久期高等级信用债的投资，力争为基金份额持有人提供超越业绩比较基准的当期收益以及长期稳定的投资回报。

回顾2023年上半年，宏观经济呈现弱复苏态势。1月疫情消失，经济开始复苏。1月底公布的PMI显示经济进入扩张区间。但PMI仍不稳定。一季度规模以上工业增加值、社会消费品零售总额等环比显现复苏，但进出口总额同比下降。一季度GDP同比增速4.5%，略超预期。一季度各月CPI、PPI指数则逐月走低。二季度经济复苏明显受阻。二季度三个月PMI指数均在荣枯线以下。二季度社会消费品零售总额同比增速拐头向下，固定资产投资增速逐月下滑，规模以上工业增加值增速回落。出口增速加速回落。由于去年低基数的原因，二季度GDP同比增长6.3%，低于市场预期。较弱的经济基本面对债市形成了一定支撑。货币市场方面，2023年上半年整体资金面较为宽松。整个上半年，除了春节假期前资金面紧张外，其他时间资金面均宽松。银行间回购利率逐级走低。上半年，央行于一季度末降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，6月降低公开市场逆回购利率10个基点至1.90%，紧接着下调MLF利率、下调1年期、5年期LPR利率。季末央行则加大了逆回购力度，呵护市场流动性。从债券市场来看，上半年债券受弱复苏基本面、宽松资金面因素影响，收益率快速下行。10年期国债收益率由年初的2.84%左右，除了受春节假期资金面偏紧影响一度走高至2.94%附近外，其余时间一路下行，二季度收益率在2.6%附近，较年初下行20BP。较弱的经济基本面是债市收益率走低的主因。同时，央行降准降息呵护经济复苏，加速了债市收益率的下行。跷跷板效应下，持续调整的A股也助推了债市走强。信用债方面，资产荒背景下，信用债收益率持续下行。追随利率债走势，信用债收益率也在走低。中短期高等级信用债更加受到市场追捧，信用利差收窄。二季度末，中短期高等级信用债收益率已处于历史低位。2023年上半年，基于对经济复苏的预期，本基金陆续兑现了长久期利率债。目前持仓以短久期利率债和信用债为主。展望后市，目前债券收益率已处于历史低位，且经济复苏好转是大概率事件，故本基金仍以短久期策略为主，适当配置逆回购、银行存款等增厚收益。力争为基金份额持有人提供超越业绩比较基准的当期收益以及长期稳定的投资回报。

经济基本面方面，一季度经济呈弱复苏态势。1月疫情消失，经济开始复苏。1月底公布的PMI显示经济进入扩张区间。一季度三个月制造业PMI指数分别为50.1、52.6和51.9，制造业正在复苏，但复苏势头较弱且不稳定。非制造业PMI指数连续三个月走高，复苏势头较制造业明显。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月份加快1.1个百分点。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）53577亿元，同比增长5.5%，比2022年全年加快0.4个百分点。1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%。1-2月进出口总额同比略有下降。价格方面，一季度CPI指数连续三个月走低，3月CPI同比增长0.7%。PPI指数则连续三个月继续同比负增长。经济弱复苏对债市构成一定支撑。金融数据方面，一季度三个月社融及信贷数据均超预期，但宽信用落地隐忧仍在。货币市场方面，一季度整体资金面较为宽松，春节假期前资金面一度趋紧。1月上旬，央行每日缩量续作逆回购，实现资金净回笼。1月中下旬，考虑到春节长假期现金需求旺盛，央行开始放量续做逆回购，实现资金净投放。1月16日，央行加量续做MLF，进一步释放了流动性。2月资金面整体偏紧。虽然央行通过公开市场操作投放了巨量短期资金，但货币市场资金面仍偏紧，2月中下旬7天回购加权平均利率持续运行在政策利率上方。3月流动性压力缓解，资金面较为宽松。债券市场方面，一季度利率债收益率先上后下，总体呈下行态势。1月大部分时间，债券收益率呈上行态势，疫情逐渐消退，市场对经济复苏预期较高。2月债券收益率总体呈震荡态势，变化幅度较小。3月债市情绪回暖，收益率下行，短端收益率下行幅度较大。3月两会政府工作报告制定的经济增速目标偏保守，高频数据显示经济复苏偏弱，叠加央行降低存款准备金率，债市收益率明显下行。信用债方面，一季度高等级信用债跟随利率债走势，总体呈收益率下行态势。一季度债券市场走势强于预期。本基金逐步兑现前期投资的长久期利率债，回撤较小，净值稳步向上。随着经济复苏的深化，以及前期积累的获利盘，债券有可能出现回调。基于此判断，本基金投资重点转向中短久期利率债、高等级信用债，并把握波段机会，力争为基金份额持有人提供超越业绩比较基准的当期收益以及长期稳定的投资回报。