蔡旻 - 基金投资策略和运作

一季度，国内经济整体延续2025年以来温和复苏的局面：国内经济增长平缓，外需出口增速较快，新质生产力行业亮点频出。物价水平逐渐抬升，PPI有望在2026年走出持续负增长的循环。　　权益市场方面，一季度A股先涨后跌，短期内经历了风险偏好快速提升和迅速回落两个阶段。前一阶段主要延续去年下半年以来美元即将进入降息的大周期，且叠加AI产业趋势确定性进一步增强，以及技术创新驱动的新一轮变革；此后突然爆发的美以伊战争迅速推高了油价，增加宏观层面的不确定性，压制了各类风险资产的表现。进入第二季度，不确定性取代确定性，成为本季度的主题词，随机性再次主导短期波动和交易。但与此同时，我们将会更加乐观，因为风险资产经历了流动性原因而下跌后，价格变得更加便宜，给了绝对收益者更好的买入价格。　　一季度，本组合在市场剧烈波动期间，对持仓的板块集中度和仓位均做了优化和调整，调整的目标仍旧是在控制回撤的基础上，使组合具有一定的进攻弹性，整体满足产品要求。

一季度，国内经济延续供给稳定、内需修复、价格温和、信用偏弱的复苏态势，财政前置与适度宽松的货币环境共振，叠加出口韧性支撑，宏观面总体向好，整体数据好于预期；核心城市二手房成交出现点状复苏；通胀结构分化，PPI同比降幅持续收窄、环比连续上涨，年内由负转正的路径清晰，CPI相对温和；资产层面，利率债短端下行、长端分化致曲线陡峭化，权益市场前半季度在全球共振背景下资源与科技领涨，3月地缘冲突推升油价与风险溢价引发阶段性回调、风险偏好显著降温；季度区间来看，风格上，中小盘及成长领先，行业上，煤炭、石油石化及公用事业领涨。转债在资金平稳与权益活跃的支撑下维持高位活跃，估值高位，择券和波段策略占优。　　一季度，本基金股票仓位维持在中枢水平，结构上增持有色及医药，减持消费及化工。

本季度市场波动加大，多元化配置面临一定挑战。第一是资产价格经历上涨后，普遍处于不低的位置，资产间的“跷跷板效应”更加难以发挥；第二是受到外部冲击，全球性的通胀预期上行，避险情绪提升，使得资产同涨同跌的程度加大，降低了资产配置组合降低波动的效果。　　　　为实现养老投资的稳健性，出于应对市场的目的，我们的解决办法是：第一，寻找更具盈亏比的资产，例如在权益资产内部，增加对估值合理的传统性板块的配置，但也关注AI模型及Agent能力演进下的高赔率机会。第二，适当降低波动性资产的整体仓位，力求控制组合波动。第三，仍然重视商品资产的战略性配置，对冲通胀风险。

一季度，国内经济延续供给稳定、内需修复、价格温和、信用偏弱的复苏态势，财政前置与适度宽松的货币环境共振，叠加出口韧性支撑，宏观面总体向好，整体数据好于预期；核心城市二手房成交出现点状复苏；通胀结构分化，PPI同比降幅持续收窄、环比连续上涨，年内由负转正的路径清晰，CPI相对温和；资产层面，利率债短端下行、长端分化致曲线陡峭化，权益市场前半季度在全球共振背景下资源与科技领涨，3月地缘冲突推升油价与风险溢价引发阶段性回调、风险偏好显著降温；季度区间来看，风格上，中小盘及成长领先，行业上，煤炭、石油石化及公用事业领涨。转债在资金平稳与权益活跃的支撑下维持高位活跃，估值高位，择券和波段策略占优。　　一季度，本基金债券部分的持仓继续保持高等级中短久期，股票仓位维持在中枢水平，组合结构相对均衡。

报告期内市场先涨后跌，整体结构呈现大小盘分化的状态：宽基方面中小市值宽基明显表现占优。其中沪深300下跌3.89%，中证1000、中证500分别收涨0.32%、2.03%；。风格层面，价值优于成长，小市值因子强势，动量因子有显著超额收益。产业方面，AI与算力相关表现强势，新能源相关板块亦有所表现。　　投资策略上本基金本季度延续采用“核心-卫星”投资策略，同时动态优化调整核心组合及卫星配置比例。本季度跑赢基准，组合结构层面，本基金延续均衡配置思路，优化组合的收益回撤比。具体策略上，结合产品自身定位，本基金股票投资主要聚焦以各行业市值龙头构成的股票池，并在具备较高收益预期的行业与个股上进行适度超配偏离，力争在波动可控的前提下，为组合创造可持续的超额收益。投资策略整体基于周期视角，运用量化投资技术，从价值底仓与均衡成长多策略配置思路，捕捉成长板块与周期反转逻辑的个股和行业投资机会。

回顾一季度，资金面总体维持宽松，资金利率低位运行，中枢小幅下移，同业存单利率显著下行。利率债方面，不同期限表现有所分化：中短端利率明显下行，长端利率宽幅震荡，超长端期限利差继续走扩。信用债方面，收益率震荡下行，信用利差全线压缩。从交易主线看，市场始终围绕流动性充裕的现实与价格回升的预期展开博弈；期间，权益市场波动、中东地缘冲突演化、同业存款自律机制升级等因素则阶段性对市场产生影响。　　本季度，组合延续中短期信用策略，不断调整和优化持仓。

回顾1季度，国内宏观经济平稳，进出口增速保持了较强的韧性，美伊冲突意外升级导致全球市场大幅波动。本季度各大指数均呈先涨后跌的态势，具体表现如下：上证综指-1.94%，深证成指-0.35%，沪深300-3.89%，科创50-6.54%，创业板指-0.57%，中证500+2.03%，恒生指数-3.29%，恒生科技-15.70%。就商品市场而言，LME铜-0.7%，伦敦金+8.1%，布伦特原油+79.3%。　　在本季度，重大的宏观与产业事件有：美伊冲突爆发；委内瑞拉总统被抓；OpenClaw出圈，AI应用普及率大幅提升；AI领域两大顶级会议GTC和OFC先后举办。　　美伊冲突对商品、权益市场的冲击影响深远，判断冲突何时结束、以什么方式结束是个难题。在这巨大的不确定性中，站在中期维度，以下几个结论应该是市场比较容易达成共识的方向：油价中枢将大幅上移；美元的信用在下降；低成本无人机的使用改变了现代战争的范式；地缘冲突此起彼伏难以平息，军备竞赛停不下来；AI的产业进展依然很快。因此，投资组合将围绕上述提及的方向进行调整。当前依然长期看好AI+、自主可控等板块的成长性机会，尽管短期可能波动较大。此外，国际地缘冲突频发、贸易摩擦持续加剧，外部环境不确定性显著提升，各国为保障自身供应链安全，纷纷加大对关键矿产资源的布局力度，具备战略属性的矿产资源价值持续重估。同时受益于油价中枢上行，新能源、煤化工等板块的投资价值有望提升。　　本基金总体上遵循自上而下聚焦板块和自下而上精选个股的策略，在人工智能、资源、新能源等板块中精选具备核心优势的成长性公司积极配置。

2026年一季度，外部环境变化影响加深，而中国经济开局良好。2月美国最高法院裁决特朗普基于IEEPA征收的关税非法，即对等关税与芬太尼关税违法，故对中国征收的关税边际下调。3月美国挑起美伊冲突，致使霍尔木兹海峡封锁，导致原油运输极大受阻，国际油价居高不下，加剧美国通胀问题，打断美联储降息节奏。国内经济则在多重挑战下实现开门红，各项数据全面超预期，进出口双双实现近20%的同比增长，工业生产在强劲外需支撑下提速，固定资产投资增速转正，PMI重新回到扩张区间。政府工作报告提出的经济目标更为务实，经济发展强调高质量导向，预计十五五将迎来平稳开局。　　一季度债券市场整体呈震荡走势，长短端分化显著，长端交易经济复苏与输入型通胀，短端则定价极度宽松的资金面。1月权益与商品市场表现强势，股债跷跷板压制债市，长债先急跌后震荡修复。2月权益市场的持续上涨告一段落，银行等配置盘买入力量较强，收益率曲线整体平行下移。3月公布的经济数据全面超预期，美伊冲突引发的油价暴涨让国内PPI转正时点提前，超长债对物价更为敏感，曲线陡峭化。一季度央行公开市场投放积极，呵护资金利率维持在历史低位，促使短端收益率稳步下降。在资金持续宽松与票息价值凸显背景下，一季度短久期信用债再度走出独立行情，信用利差小幅收窄，稳定收获正回报。一季度，组合配置兼顾利率及信用品种，精选信用债个券，继续持有风险可控，具备一定票面收益的信用品种，操作以票息策略为主，维持组合中性久期及高流动性，组合净值保持增长。

1-2月，美国通胀温和降温，但下届美联储主席被视为鹰派，美债收益率先上后下；由于投资者对AI资本开支的担忧加剧，美股整体走弱。3月以来，地缘冲突持续发酵，霍尔木兹海峡运输受阻，原油价格大幅上行，叠加2月美国就业数据走弱，滞涨预期升温，美股下跌加速，美元指数明显走强，美债收益率上行。国内经济开局表现较好，3月制造业PMI重回扩张区间，年后权益市场冲高震荡，之后在地缘黑天鹅影响下有所回调。债券市场方面，受股债跷跷板效应影响，年初中长期利率债急跌后缓慢修复，地缘冲突爆发后通胀预期明显抬升，中长期利率债震荡回调，但资金面整体维持宽松，利率曲线陡峭化明显；信用债市场风景独好，持续演绎资产荒逻辑，信用利差与信用债收益率均下行至历史低位。　　报告期内，综合考虑基本面、资金面和利差等因素，产品维持了信用债为主的配置方向，辅以少量利率交易。

2026年一季度，国内经济开局表现不错，从各项高频数据来看有边际向好的迹象。一季度债券市场收益率呈现震荡格局：春节之前债券市场跟随着股票市场波动，呈现出明显的跷跷板效应；春节后，长端债券受到地缘因素扰动和通胀预期影响表现一般，而在资金面宽松的背景下，短端整体表现平稳。一季度，转债总体上跟随着权益市场波动，一二月份整体震荡上涨，转股溢价率升至历史极值，三月份受到地缘事件影响，全球风险偏好下行，转债跟随着正股调整。报告期内，组合不断优化持仓结构，兼顾组合回撤与收益。

2026年一季度，国内经济开局表现不错，从各项高频数据来看有边际向好的迹象。一季度债券市场收益率呈现震荡格局：春节之前债券市场跟随着股票市场波动，呈现出明显的跷跷板效应；春节后，长端债券受到地缘因素扰动和通胀预期影响表现一般，而在资金面宽松的背景下，短端整体表现平稳。一季度，转债总体上跟随着权益市场波动，一二月份整体震荡上涨，转股溢价率升至历史极值，三月份受到地缘事件影响，全球风险偏好下行，转债跟随着正股调整。报告期内，组合不断优化持仓结构，兼顾组合回撤与收益。

一季度市场受到了明显的外部扰动因素影响，经历了先扬后抑的过程，前期市场情绪积极，美伊战事之后风险偏好下降，但我们认为市场本身适度调整是正常的，短期扰动不改对于市场中长线投资机会的乐观判断，逻辑仍然坚实。一方面，宏观经济进入到适度宽松周期，权益市场处于有利的宏观环境；另一方面，在AI（人工智能）技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，有望推动投资机会涌现。　　本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角，关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘大级别变化创新驱动的长周期投资机会。对于尚处于“0－1”阶段的新兴方向，我们基于敏锐的研究和乐观的远期视角把握其成长空间；对于处于“1－10”放量阶段的成长方向，我们专注于以高标准挖掘质地最优、成长最为强劲的公司。　　在chatgpt横空出世表明人工智能实现跨越式突破后，本基金即判断AI是符合投资策略标准的长周期大机会，开始围绕泛AI产业布局。经历几年的发展，AI作为当前科技产业乃至经济发展的重要引擎已经逐渐成为共识。算力和基础设施景气度率先爆发，但关于算力资本开支是否见顶存压的争议再度出现，我们不妨从两个维度思考，更容易给与积极展望。一是竞争因素：算力作为基石，是企业AI产品力的基础也是重要的竞争壁垒，投入具备一定前置性，这从国际国内科技龙头持续大幅提升相关资本开支可见一斑。二是动态视角：算力持续受益于AI的发展，随着模型能力不断提高、应用数量不断丰富、agent形态不断进化、用户数量持续攀升，token（词元）消耗量持续剧增，对于算力的需求保持快速增长，收益与投入有望形成正循环。与此同时，算力产业内部技术迭代迅速，部分环节价值量处于大幅扩张状态，而光通信基于难以比拟的互联性能优势，是价值量扩张最为明确的细分方向：一、速率不断提升：典型如光模块从800G到1.6T持续迭代放量；二、场景扩张：随着算力集群的复杂化、大规模化，长距离dci/scale out/scale up侧对光通信的需求都快速增长；三、技术迭代发展：CPO、OCS等新形态有望爆发，作为新兴细分成长方向催生重大投资机会。基于上述逻辑，报告期内本基金持续重点把握光通信的投资机会，一方面布局景气度高、业绩强力增长的龙头公司，同时积极挖掘新技术驱动的新兴投资机会。　　展望长期AI产业大概率的节奏是算力等基础设施先行，随后应用百花齐放，产业进入整体性繁荣。我们会持续跟踪，力争把握住AI产业的长周期持续性机会。　　总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的方向，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。