蔡旻 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，海外经济K型分化，国内经济韧性依旧。美国的通胀自美伊冲突以来居高不下，市场逐步交易美联储年内加息。国内二季度经济基本面相对平稳，全球制造业景气度上升与AI产业链蓬勃发展驱动出口超预期，但也面临有效需求不足的挑战，基建与房地产持续拖累固定资产投资表现，原油价格飙升进一步冲击内需。权益市场方面，AI产业链一枝独秀，双创表现优异，而小微盘受流动性冲击较大，红利板块吸引力相对下降。债券市场方面，利率债在资金宽松下呈牛陡格局，而信用债在票息资产稀缺背景下整体走牛。二季度以来，基本面修复较缓叠加资金维持低位，驱动长债走出一波行情，但季末资金收敛制约收益率下行空间。信用债方面，化债政策持续推进，而城投债供给收缩加剧供需矛盾，配置需求强劲驱动信用利差压缩至历史低位，但信用评级调整对部分主体带来一定影响。报告期内，综合考虑基本面、资金面和利差等因素，产品维持了信用债为主的配置方向，同时，考虑到市场可能存在的机会，提升了二永债和长久期利率债的交易占比，力争实现产品净值平稳、较快的增长。

二季度，大类资产同涨同跌现象较为明显，权益市场明显分化，AI相关资产几乎一枝独秀。这给组合进行适度分散化配置带来不小挑战。我们理解，AI不仅是产业趋势，而且是影响其他大类资产定价的关键变量。也就是说，AI的高斜率（高资本开支与潜在的高预期回报）带来折现率上行，而折现率是持有其他资产的时间成本。因此，折现率越高，资产面临的估值压力越大，高位资产压力尤甚（例如黄金）。尽管组合阶段性面临压力，但我们始终坚持适度均衡配置，因为我们无法精准预测未来，而组合需要具备应对未来各种可能性的能力。但我们也将进一步关注资产驱动因素的变化，及时对组合配置做出调整，特别是关注AI的进展——包括未来潜在的商业落地场景与资本开支规划，并识别其中的可能风险。

二季度，在资金面宽松的大背景下，债市收益率整体震荡走强，利率债收益率整体下行；信用利差方面，短久期高等级利差小幅走阔，中等久期各评级信用债利差普遍收窄。具体来看，4月初受到超长期特别国债供给影响，10年期国债收益率在高位震荡；4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，债市出现一波修复和下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.70%低点附近；6月以来市场多空交织，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。转债市场跟随着权益市场波动，4月快速反弹后进入震荡行情，同时行情出现结构性分化，科技等行业呈现出结构性行情。组合根据市场情况优化结构，调整和优化大类资产的配置比例，兼顾组合收益和回撤。

回顾2季度，国内工业增加值增长平稳，进出口增速保持了较强的韧性，消费和房地产依然存在较大压力。就全球来看，地缘政治冲突此起彼伏（波斯湾冲突升级，俄乌战事重新趋于激烈，日本对外战略转向等），AI产业的进展依然很快。本季度各大指数涨跌各异，具体表现如下：上证指数+5.2%，深证成指+20.2%，科创50+75.7%，创业板指+36.4%，恒生指数-7.7%，恒生科技-3.8%。就商品市场而言，伦敦金-14.2%，布油-22.6%，LME铜+8.5%。本季度，重大的宏观与产业事件有：美伊冲突持续；俄乌战争再度升级；Anthropic发布Claude Mythos 5；OpenAI发布GPT-5.6；美国收紧AI监管政策，对前沿大模型实施事前审批。当前市场已完全消化了美伊冲突对商品、权益市场的冲击，原油价格基本回到了冲突前的水平，但对供应链的扰动依然存在。当前AI的产业进展依然很快，需求的增长远超供应链扩产的速度，供给受限的卡点不断向产业链的上游延伸。此外，AI对劳动力市场的负面冲击值得关注，中短期来看，传统行业较难出现反转性的机会。因此，投资组合将围绕上述判断进行调整，当前依然长期看好AI+、自主可控等相关方向的成长性机会。另外，国际地缘冲突频繁，贸易摩擦不断，外部环境具有较大的不确定性，大国为保证自身供应链的安全均加大了在关键矿产资源和关键原材料方面的投资和供应保障，具有战略意义的矿产资源和关键原材料持续得到价值重估。受益于权益市场回暖，看好非银等板块的投资价值。本基金总体上遵循自上而下聚焦板块和自下而上精选个股的策略，在人工智能、半导体、非银等板块中精选具备核心竞争优势的成长性公司进行积极配置。

二季度，在资金面宽松的大背景下，债市收益率整体震荡走强，利率债收益率整体下行；信用利差方面，短久期高等级利差小幅走阔，中等久期各评级信用债利差普遍收窄。具体来看，4月初受到超长期特别国债供给影响，10年期国债收益率在高位震荡；4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，债市出现一波修复和下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.70%低点附近；6月以来市场多空交织，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。转债市场跟随着权益市场波动，4月快速反弹后进入震荡行情，同时行情出现结构性分化，科技等行业呈现出结构性行情。组合根据市场情况优化结构，调整和优化大类资产的配置比例，兼顾组合收益和回撤。

二季度，国内经济总体延续温和修复、稳中有进的运行态势，呈现外需较强、结构分化的特征：出口延续较强韧性、制造业景气维持在荣枯线上，工业企业盈利与工业品价格同步改善，PPI同比回升并由前期负值转为正增长，经济企稳向好的积极因素持续累积；内需修复节奏相对偏缓，消费与地产等领域仍待进一步巩固，但稳增长政策持续加力、修复方向不改；金融总量保持平稳，社融在政府债券带动下稳定增长，货币环境总体保持中性偏松、财政节奏相对积极，为经济修复提供支撑；海外方面，前期地缘冲突逐步缓和，油价与风险溢价明显回落、全球滞胀担忧有所缓解，但美联储立场偏鹰、美元走强，加息预期升温对有色、黄金等价格形成阶段性压制；资产层面，利率债在资金面平稳下低位窄幅波动、收益率曲线维持陡峭，权益市场季初在情绪低位企稳、中段迎来一轮明显修复、后半程转入结构分化，成长与科技方向明显占优、资源与周期方向明显回落，赚钱效应先扩散后收敛、市场宽度逐步走弱而龙头板块维持相对高位；季度区间来看，风格上，科技成长显著领先，行业上，电子、通信领涨，石油石化、钢铁及部分消费服务方向领跌。转债跟随权益回暖维持活跃，估值处于相对高位，择券和波段策略占优。二季度，本基金债券部分的持仓继续保持高等级中短久期，股票仓位较季初有所下降，结构上适度减持银行、非银金融及食品饮料等价值方向，小幅增持通信等科技成长方向，组合均衡度有所提升。

二季度，国内经济整体运行平稳：内需稳定，出口持续走强，新质生产力行业如AI产业链、高端装备制造及新能源汽车持续拉动出口高增长，为“十五五”开局打下扎实基础。二季度以来连续三个月PMI均处于荣枯线之上，物价水平尤其是PPI指数持续走高，也持续不断改善企业端的资产负债表。权益市场方面，在经历了3月份美以伊战争带来的市场冲击后，二季度市场迎来强劲反弹，风险偏好快速提升，其中：沪深300上涨11.9%，上证指数上涨5.2%，深成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。指数的涨幅分化充分表明市场存在的巨大分化，上涨的板块主要集中在海外AI算力、国产AI算力极其上下游产业链，而其他板块反而呈现大幅下跌，如地产链、消费、医药、周期和金融板块。二季度，在面临明确的产业趋势，以及因为市场流动性带来的市场下跌的背景下，本组合适度进行了仓位和板块集中度提升，使得产品较好的在满足回撤的基础上，获得了较好的收益。

二季度，国内经济总体延续温和修复、稳中有进的运行态势，呈现外需较强、结构分化的特征：出口延续较强韧性、制造业景气维持在荣枯线上，工业企业盈利与工业品价格同步改善，PPI同比回升并由前期负值转为正增长，经济企稳向好的积极因素持续累积；内需修复节奏相对偏缓，消费与地产等领域仍待进一步巩固，但稳增长政策持续加力、修复方向不改；金融总量保持平稳，社融在政府债券带动下稳定增长，货币环境总体保持中性偏松、财政节奏相对积极，为经济修复提供支撑；海外方面，前期地缘冲突逐步缓和，油价与风险溢价明显回落、全球滞胀担忧有所缓解，但美联储立场偏鹰、美元走强，加息预期升温对有色、黄金等价格形成阶段性压制；资产层面，利率债在资金面平稳下低位窄幅波动、收益率曲线维持陡峭，权益市场季初在情绪低位企稳、中段迎来一轮明显修复、后半程转入结构分化，成长与科技方向明显占优、资源与周期方向明显回落，赚钱效应先扩散后收敛、市场宽度逐步走弱而龙头板块维持相对高位；季度区间来看，风格上，科技成长显著领先，行业上，电子、通信领涨，石油石化、钢铁及部分消费服务方向领跌。转债跟随权益回暖维持活跃，估值处于相对高位，择券和波段策略占优。二季度，本基金股票仓位维持在中枢水平附近，组合结构更加均衡，适当增持通信、电子及国防军工等科技成长方向，适当减持消费、资源与金融方向。

回顾二季度，资金面超预期宽松后逐步回归中性，资金利率先下后上、中枢小幅下移，同业存单利率震荡下行后反弹走高。利率债方面，各期限收益率显著下行后转为低位震荡，超长期国债期限利差小幅压缩。信用债方面，整体表现强势，收益率跟随利率震荡下行，信用利差多数压缩。从交易主线看，资金面变化始终主导债券市场走势；期间，海外中东地缘冲突演变及国内经济数据发布等阶段性地对市场形成扰动。本季度，组合延续既定的中短期信用债策略，保持持仓的高流动性和票息再投资效率。6月份在确认流动性预期企稳后，择机增配中长期利率债及高等级信用债，适度提升了组合久期。

二季度市场分化，科技成长方向强势，多数传统产业相对疲弱，这种表现是景气度差异在资产价格上面投射的结果。我们仍然保持对权益中长期投资机会的积极态度：一、适度宽松的流动性环境利于权益投资，同时目前市场环境及导向更为理性成熟，有望走出长周期的向上状态；二、在AI技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，推动投资机会涌现；三、诸多龙头公司当前的动态估值并不高，意味着市场状态保持健康；四、中国优质资产的投资价值会不断被全球资本充分认知。本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角，关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘大级别变化创新驱动的长周期投资机会。对于尚处于“0－1”阶段的新兴方向，我们基于敏锐的研究和乐观的远期视角把握其成长空间；对于处于“1－10”放量阶段的成长方向，我们专注于以高标准挖掘质地最优、成长最为强劲的公司。在chatgpt横空出世表明人工智能实现跨越式突破后，本基金即判断AI是符合投资策略标准的长周期大机会，开始围绕泛AI产业布局。算力和基础设施景气度率先爆发，但是也产生了一些争议，譬如存储等上游环节价格上涨挤占资本开支，譬如算力投入的持续性问题。针对这些问题，我们倾向于认为：一、部分产品价格大幅波动、部分环节供需失衡，都是产业大发展、经济结构重构期间阶段性的问题，需要一定时间消纳；二、如果对AI产业的长期趋势有信心，那么随着AI发展，token(词元)消耗和收入贡献一定有望实现正循环，目前在编程等环节已经突破，未来在更多的行业有机会产生更大的影响。二季度，本基金保持重点配置在光通信方向，逻辑仍然坚实。在算力各个环节中，通信基于难以比拟的互联性能优势，价值量扩张明确：一、速率不断提升：典型如光模块从800G到1.6T持续迭代放量；二、场景扩张：随着算力集群的复杂化、大规模化，scale out/scale up/dci侧对光通信的需求都快速增长；三、技术迭代发展：NPO、CPO、OCS等新形态有望爆发。基于此相关产业处于持续景气状态孕育诸多投资机会，既存在大量业绩强劲增长的优质公司，又催生很多受益于新技术发展的新兴成长公司。展望长期，算力等基础设施先行，随后应用有机会百花齐放，AI产业进入整体性繁荣。我们保持跟踪，力争把握住AI产业的长周期持续性机会。总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的方向，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

报告期内市场震荡上行，但行情结构极致分化，整体呈现典型的K型格局—科创成长领涨市场，传统行业持续承压。指数层面，科创、成长类指数表现大幅占优，显著跑赢传统宽基指数，其中科创50、创业板指两大双创指数领跑各宽基指数，报告期内分别大涨75.74%、36.35%；中证500、中证1000、中证全指、沪深300均录得双位数涨幅，涨幅依次为18.56%、15.62%、12.14%、11.90%。相比之下，部分宽基表现偏弱，北证50仅上涨0.23%，全A等权指数当期小幅收跌-2.51%。行业方面，31个申万一级行业中仅6个上涨，分化更为极致，其中电子（+89.88%）、通信（+66.12%）涨幅居前；建材、机械、化工板块同样收获双位数涨幅，但板块内部行情分化显著，上涨个股集中于AI、半导体产业链最上游的配套原材料及设备类标的，行业内传统细分领域表现相对平淡。风格层面，成长大幅跑赢价值，大市值相对小市值占优，动量、贝塔因子表现强势，资金高度集中于高弹性成长方向，市场风险偏好维持高位。本基金采用“核心-卫星”投资策略，其中核心策略以企业分红与盈利增长为主要收益来源，聚焦具备稳健现金流、合理估值与一定成长性的优质标的；卫星策略则配置高景气方向的成长龙头，以获取阶段性估值扩张带来的超额收益。回顾二季度，组合核心端配置的周期与高股息方向受市场风格压制表现偏弱，同时卫星端对科技板块配置不足，因此组合超额收益阶段性承压。展望未来，本基金将继续坚持现有策略体系，同时借助风险模型进一步优化组合的风险收益比，力争为投资者创造可持续的超额收益。

2026年二季度，外部局势复杂多变，而中国经济相对平稳。美国经济K型深化，尽管经济内生增长动能仍在，但主要依赖AI资本开支驱动，传统行业景气度边际回落。美伊冲突触发的原油冲击依然延续，致使通胀水平居高不下，市场提前定价美联储加息。国内经济也受到国际局势的冲击，基本面修复进程出现波折，尽管进出口在AI产业链与新能源汽车支撑下增长强劲，生产在出口带动下维持韧性，但内需动能不足，外强内弱格局延续。随着霍尔木兹海峡逐步恢复通航、国内政府债发行逐步加速，PMI再度重回扩张区间，预计三季度经济将显著修复。二季度债券市场震荡偏强，曲线整体牛陡，短端定价极度宽松的资金面，长端则跟随短端下行。4月资金利率创年内新低，前期通胀预期逐步消化，驱动长债利率走低。5月经济数据出炉，长债收益率向下突破。6月资金回归中性，但央行推出隔夜逆回购工具，长债收益率先上后下，月末交易新工具带来的利好。在资金相对宽松与票息价值凸显背景下，二季度信用债收益率整体呈现震荡下行态势，节奏较为顺畅。二季度，组合配置兼顾利率及信用品种，精选信用债个券，继续持有风险可控，具备一定票面收益的信用品种，操作以票息策略为主，维持组合中短久期及高流动性，组合净值稳步增长。