蔡旻 - 基金投资策略和运作

一季度市场受到了明显的外部扰动因素影响，经历了先扬后抑的过程，前期市场情绪积极，美伊战事之后风险偏好下降，但我们认为市场本身适度调整是正常的，短期扰动不改对于市场中长线投资机会的乐观判断，逻辑仍然坚实。一方面，宏观经济进入到适度宽松周期，权益市场处于有利的宏观环境；另一方面，在AI（人工智能）技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，有望推动投资机会涌现。　　本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角，关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘大级别变化创新驱动的长周期投资机会。对于尚处于“0－1”阶段的新兴方向，我们基于敏锐的研究和乐观的远期视角把握其成长空间；对于处于“1－10”放量阶段的成长方向，我们专注于以高标准挖掘质地最优、成长最为强劲的公司。　　在chatgpt横空出世表明人工智能实现跨越式突破后，本基金即判断AI是符合投资策略标准的长周期大机会，开始围绕泛AI产业布局。经历几年的发展，AI作为当前科技产业乃至经济发展的重要引擎已经逐渐成为共识。算力和基础设施景气度率先爆发，但关于算力资本开支是否见顶存压的争议再度出现，我们不妨从两个维度思考，更容易给与积极展望。一是竞争因素：算力作为基石，是企业AI产品力的基础也是重要的竞争壁垒，投入具备一定前置性，这从国际国内科技龙头持续大幅提升相关资本开支可见一斑。二是动态视角：算力持续受益于AI的发展，随着模型能力不断提高、应用数量不断丰富、agent形态不断进化、用户数量持续攀升，token（词元）消耗量持续剧增，对于算力的需求保持快速增长，收益与投入有望形成正循环。与此同时，算力产业内部技术迭代迅速，部分环节价值量处于大幅扩张状态，而光通信基于难以比拟的互联性能优势，是价值量扩张最为明确的细分方向：一、速率不断提升：典型如光模块从800G到1.6T持续迭代放量；二、场景扩张：随着算力集群的复杂化、大规模化，长距离dci/scale out/scale up侧对光通信的需求都快速增长；三、技术迭代发展：CPO、OCS等新形态有望爆发，作为新兴细分成长方向催生重大投资机会。基于上述逻辑，报告期内本基金持续重点把握光通信的投资机会，一方面布局景气度高、业绩强力增长的龙头公司，同时积极挖掘新技术驱动的新兴投资机会。　　展望长期AI产业大概率的节奏是算力等基础设施先行，随后应用百花齐放，产业进入整体性繁荣。我们会持续跟踪，力争把握住AI产业的长周期持续性机会。　　总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的方向，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

2025年，国内权益市场上半年虽有波折，但整体呈现震荡上行的走势，成长风格和中小盘风格表现较优。行业涨跌幅分化较大，人工智能、资源类和高端制造等资产从全年维度来看表现较佳，消费、防御类资产表现相对靠后。　　本轮人工智能技术革命，影响之深远，足以与蒸汽机、电力时代的变革相提并论。市场一直担心人工智能的资本开支在25年到头，事实上并非如此。全球CSP厂商在本年度继续对人工智能保持高强度的资本开支和研发投入。受益于此，海内外AI硬件相关公司业绩持续高景气，AI应用也在各个领域逐步突破，目前已经在编程辅助、图片生成、智能助手、智能驾驶、机器人等领域看到了不错的应用潜力。此外，国际地缘冲突频发，贸易摩擦不断，逆全球化进程成为新常态，大国为保证自身供应链及金融体系的安全均加大其在关键矿产资源的投资，具有战略意义的矿产资源持续得到了价值重估。　　本基金总体上遵循自上而下聚焦板块和自下而上精选个股的策略，在AI基础设施（着重看好国产算力）、资源、券商（及金融IT）、机器人等板块中精选具备核心优势的成长性公司积极配置。

2025年，地缘政治与关税风险交织，各类资产价格波动剧烈。国内经济运行稳中有进，抢出口与消费刺激政策带动需求端回暖，全年顺利实现经济5%的增长目标，但内部有效需求不足、外部环境日益复杂的隐忧仍在。全年来看，债券市场呈现牛短熊长格局，年初总量货币政策宽松预期叠加机构配置需求发力，10年国债收益率下行至1.58%的历史低点；一季度中后期资金面收紧带来收益率上行，二季度初关税事件冲击下，收益率再次快速下行，10年国债一周内从1.81%下行至1.63%；此后，受商品及权益市场预期走强、公募基金费率新规扰动和政府债供给担忧等利空影响，长债收益率基本处于易上难下的预期修正过程之中。全年利率债整体熊陡，信用债则以票息优势维持相对更好的表现。　　报告期内，我们整体维持“票息+杠杆”为主的策略，并综合考虑基本面、风险偏好和债市赔率的变化通过利率债和二永债做了适当交易。

回顾2025年，经济预期由弱变强是债券市场贯穿全年的交易主线。国债买卖暂停和重启、债券增值税调整、公募基金销售费用新规等监管政策和机构行为变化阶段性成为支线主导。　　从市场表现看，资金面前紧后松，资金利率先上后下、中枢持续下移，同业存单利率上半年冲高回落，下半年转入窄幅区间震荡；利率债先上后下再上、各期限均有所上行，期限利差显著走扩；信用债宽幅震荡、各期限多数上行，短端表现好于中长端、普通信用债表现好于二永债，信用利差则涨跌不一。　　全年来看，组合维持中短期信用策略，筛选高性价比信用资产进行滚动配置，并结合市场情况灵活调整了久期和杠杆。

2025年，中国经济继续在曲折中前行，并取得巨大成就，全年GDP总额达到140万亿，较上年增长5%。一方面，经济遭遇房地产销售及投资的持续下行，关联产业链的发展也受到一定压制，内需复苏较弱；另一方面，尽管遭遇关税扰动的冲击，但外需韧性依旧非常强劲，全年出口总额增长6.1%，并创下历史性高。与此同时，新质生产力领域的发展迅速，从年初的“deepseek”时刻，到创新药大规模出海授权，以及人形机器人创新遍地开花，国内经济逐步迈向高质量发展的征途。全年物价稳定，货币政策保持适度宽松。　　　　2025年，国内股市涨幅较大，但分化也较大：受益于全球宽松的货币政策周期，有色金属涨幅领先，贵金属、工业金属和小金属均有不俗表现；AI时代的叙事在2025年下半年得到进一步确认和强化，海外算力链和国产算力链公司的业绩和估值均有提升及突破；此外，创新药出海、人形机器人创新、商业航天的突破、供给侧改革打破价格下跌螺旋，相关板块及个股均有较好表现。　　　　回顾2025，本基金仍旧坚守投资策略，追求净值曲线的稳健增长，努力降低产品回撤。上半年坚守低估值个股及行业，避开了关税带来的市场冲击。随着关税冲击逐渐缓和，以及产业趋势信号不断增强，下半年加大了对AI产业链及有色资源品的布局，收益率得到提升，同时回撤仍旧保持在可控范围内。

本年度权益市场转好。经历了22年-24年的市场调整后，我们对市场更加敬畏，对投资安全边际及确定性的要求提升。经历牛熊周期，我们提升了投资韧性，这不仅反映在投资心态上，也反映在投资准备上——建立了更清晰的投资原则和储备多元化策略，以更好应对不同的市场环境。　　　　不得不承认，市场环境的变化，总是给投资不断带来新的挑战。就拿评判一个股票是否便宜一样，也有静态和动态之分。有些资产静态看似不便宜，但一旦盈利成倍增长，其实动态来看也不贵。过去一年里，包括AI等技术革命的发生，给不少企业带来了丰厚的盈利弹性，成为全年重要的投资主线之一。我们确实也希望继续找到那些动态来看还不贵的资产，意味着我们需要进一步关注变化、加强研究深度。　　　　正如本年度四季报所说的，本基金通过“选人”来提升确定性。股票基金方面，一类是逆向价值，一类是产业成长。前者本质上是寻找“不变”——寻找长期投资过程中相对稳定的变量，后者更关注“变化”——对产业趋势保持高敏感度并自下而上挖掘投资机会。

四季度，政策持续落地，外部流动性改善，A股高位震荡走强，振幅有所增加，结构性强势特征明显。在四中全会、“十五五”规划纲要及中央经济工作会议等重磅催化下指数震荡上行，中途在外部扰动下出现自4月以来的最大阶段回撤但迅速修复，反映出市场做多意愿充足。风格上，风险偏好继续向高景气细分赛道和小微盘集中，微盘股全年及四季度表现占优。行业与主题上，在美联储重启降息、美元走弱及大宗商品价格上行的宏观背景下，有色金属、算力、通信、商业航天等资源与科技板块领涨，而创新药等前期拥挤赛道显著回调，呈现“景气+政策”主线下的结构分化。　　债券市场方面，长端国债收益率整体呈窄幅震荡格局。美联储降息周期延续、美元走弱，人民币汇率稳步走强，季末汇率重回7以内。 　　四季度，本基金股票仓位维持在中枢水平，结构上增持航空及非银，减持了部分食品饮料及电子。

报告期内市场整体结构呈现震荡分化的状态，小市值宽基表现优异，大盘价值迎来补涨，权重板块表现较好，但前期强势的科创成长板块本季度承压。由于投资者对大多公司全年的业绩已有预期且定价较为充分，因此投资者的风险偏好有所收敛，部分投资者从前期强势的成长板块，转向估值较低、波动较小的稳健型资产，另一部分交易频率较高的投资者转向了新概念、题材。因此从风格层面，小市值因子表现较好，价值因子回归，成长风格承压，机构重仓个股大幅跑输非机构持仓个股。　　​投资策略上本基金本季度延续采用“核心-卫星”投资策略，同时动态优化调整核心组合及卫星配置比例。后续配置上将降低景气成长方向的权重，将该部分权重替换为捕捉估值合理的稳健成长股的投资策略，以期降低组合整体的波动，从而提升组合整体收益回撤比。管理人长期看好权益市场表现，因此依然保持高仓位运作，在可预见的未来将通过多策略配置的方式优化组合，同时关注市场尾部风险，在极端情形下将优化产品整体的仓位。具体策略上主要以各行业市值较大的公司构成的股票池为锚，在预期收益高的行业和个股上进行适度偏离，力争在波动可控的前提下，实现一定超额收益。投资策略整体基于周期视角，运用量化投资技术，捕捉成长板块与周期反转的个股和行业投资机会。

四季度，地缘博弈再次出现变数，全球贸易摩擦扰动不断，海内外经济均处于不确定状态中。整个四季度，债券市场处于高位震荡的格局中，市场情绪相对较弱，一方面是公募赎回费新规等消息扰动，另一方面是市场对于超长端债券供给和机构的承接能力出现一定担忧。期限利差方面，在资金面相对稳定的背景下，长端收益率上行幅度明显大于短端，整体收益率曲线陡峭化。可转债跟随着股票市场波动，呈现出较好的结构性行情，　　报告期内，组合不断优化持仓结构，兼顾组合回撤与收益。

四季度，政策持续落地，外部流动性改善，A股高位震荡走强，振幅有所增加，结构性强势特征明显。在四中全会、“十五五”规划纲要及中央经济工作会议等重磅催化下指数震荡上行，中途在外部扰动下出现自4月以来的最大阶段回撤但迅速修复，反映出市场做多意愿充足。风格上，风险偏好继续向高景气细分赛道和小微盘集中，微盘股全年及四季度表现占优。行业与主题上，在美联储重启降息、美元走弱及大宗商品价格上行的宏观背景下，有色金属、算力、通信、商业航天等资源与科技板块领涨，而创新药等前期拥挤赛道显著回调，呈现“景气+政策”主线下的结构分化。　　债券市场方面，长端国债收益率整体呈窄幅震荡格局。美联储降息周期延续、美元走弱，人民币汇率稳步走强，季末汇率重回7以内。 　　四季度，本基金债券部分的持仓以高等级、中短久期为主，股票仓位维持在中枢水平，组合结构保持相对均衡配置。

2025年四季度，外部环境趋于复杂严峻，而中国经济稳中有进。美国对全球加征高额关税以来，自身通胀粘性依旧，10月初一度威胁对中国加征100%关税后妥协，而美联储重启降息周期，美元指数在100上下徘徊。国内经济高质量发展成效显著，为应对需求不足与物价低位运行等困难，发改委及时出台5000亿新型政策性金融工具、财政部批复5000亿地方债结存额度，在投资与化债方面补短板，努力实现全年经济增长目标。　　四季度债券市场震荡偏弱，主线是政策预期反复与资金持续宽松，曲线显著陡峭化。10月关税摩擦超预期升温，央行在金融街论坛上宣布重启国债买卖，长债显著修复。11月中美关税冲突缓和，央行买入国债规模远不及市场预期，曲线熊陡。12月降息预期持续收敛、超长债供给压力仍存、赎回新规频频扰动、基金分红得以规范，30年国债领跌，曲线陡峭化。四季度央行公开市场投放积极，呵护资金利率屡创历史新低，促使短端收益率小幅下降。在资金持续宽松与票息价值凸显背景下，四季度短久期信用债走出独立行情，信用利差小幅收窄，稳定收获正回报。四季度，组合配置兼顾利率及信用品种，精选信用债个券，继续持有风险可控，具备一定票面收益的信用品种，操作以票息策略为主，维持组合中短久期及高流动性，组合净值小幅增长。

四季度，地缘博弈再次出现变数，全球贸易摩擦扰动不断，海内外经济均处于不确定状态中。整个四季度，债券市场处于高位震荡的格局中，市场情绪相对较弱，一方面是公募赎回费新规等消息扰动，另一方面是市场对于超长端债券供给和机构的承接能力出现一定担忧。期限利差方面，在资金面相对稳定的背景下，长端收益率上行幅度明显大于短端，整体收益率曲线陡峭化。可转债跟随着股票市场波动，呈现出较好的结构性行情，　　报告期内，组合不断优化持仓结构，兼顾组合回撤与收益。