余文龙 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债市整体收益率呈现震荡下行，季末调整的特征。10年期国债收益率从3月末1.82%左右下行至季末1.73%，全季下行约9bp；30年期从2.35%下行至2.24%，下行约11bp，具体走势如下：4月，资金面宽松驱动，收益率大幅下行。10Y国债月间下行7.0bp至1.75%附近，30Y下行13.4bp至2.22%，曲线呈现“牛平”，PMI从50.4%小幅回落至50.3%，DR001运行在1.3%-1.4%低位，资金面超预期宽松是核心驱动。保险欠配压力集中释放，纯债基金净申购持续为正；5月，基本面转弱与利差压缩共振：10Y国债月间下行3.8bp至1.71%，5月PMI降至50.0%临界点，4月社融信贷走弱，信用扩张明显放缓，资产荒逻辑从利率向信用传导，机构“卷利差”推动信用债利差显著压缩；6月，流动性冲击与修复，收益率先上后下。月初资金收紧触发理财预防性赎回，收益率上行，6月下旬央行推出隔夜逆回购工具并加大MLF投放，资金面缓和后收益率回落。月末10Y国债收于1.733%，月间微升2.4bp。信用债方面，二季度信用利差整体压缩，其中3Y AAA城投利差压缩最为显著，银行普通债和永续债利差同步收窄。二永债在5月成为“卷利差”核心标的，但6月赎回冲击中调整幅度最大，流动性风险凸显。可转债方面，中证转债指数全季上涨3.70%，但风格分化剧烈：AAA转债指数下跌4.51%，AA-及以下上涨6.06%；高价转债暴涨17.66%，低价转债下跌4.46%；大盘转债下跌5.39%，小盘上涨7.33%（以上指数都是Wind转债系列指数）。转股溢价率中位数大幅抬升至历史极值附近，破面转债余额大幅上升，估值和信用担忧同时上升。A股市场二季度呈现先扬后抑、极致分化的结构性行情：4月市场各指数普涨，上证指数上涨5.66%，沪深300上涨8.03%，创业板指大涨15.45%，科创50指数涨幅超25%；5月市场开始出现显著分化，科创50、创业板指均大幅上涨并创历史新高，而上证指数则下跌1.06%，全月仅约三成个股实现上涨，资金高度集中于科技赛道，半导体、存储芯片、光模块等AI算力产业链；6月市场高位宽幅震荡，分化进一步走向极端化，电子行业单月大涨超27%，而公用事业、商贸零售、汽车等板块跌幅均超10%。二季度整体市场风格极度偏向科技成长，科创50全季暴涨75.74%，创业板指涨36.35%，其他宽基指数涨幅在5%至20%区间，红利风格和权重蓝筹持续跑输，全市场仅约三成个股上半年录得正收益。产品方面，二季度债券继续维持中等久期，在资金面整体宽松背景下，以票息为主，阶段久期调整为辅，为组合获取相对稳定的固定收益；由于转债整体估值较高，转债仓位整体维持在较低水平；股票方面，以景气度为导向，估值为指引进行配置，维持相对分散的持仓风格，整体上机械，有色，电子，电力设备新能源配置行业占比相对靠前， 5-6月，由于市场持续极致分化，产品组合和市场风格出现了较大背离。

2026 年二季度利率债呈震荡下行、低位企稳走势，受国内经济修复偏弱、银行间资金面宽松、央行流动性调控及海外利率波动影响，10年期国债收益率在1.70-1.82%区间运行，整体收益率中枢较一季度明显下移，债券曲线陡峭化格局延续。二季度信用债市场延续稳健向好态势，市场风险偏好持续抬升，信用债收益率震荡下行，确定性票息收益持续为组合提供稳健支撑。本产品持续以中高评级信用债配置为核心底仓，辅以利率债顺势波段操作，依托优质信用债票息与利差压缩收益，整体组合表现稳健。展望后续：利率趋势性下行空间有限，利率中枢维持低位。组合将灵活调整久期，在关键时点博弈降息预期带来的阶段性做多机会；继续坚守票息策略，信用债仍具配置价值，重点跟踪资金面与政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

2026年一季度，市场无风险收益率整体呈现先上后下的走势，10年及以下国债收益率整体下行，但30年国债收益率进一步上行，整体国债收益率曲线呈现陡峭化变动，长端的期限利差基本处于年内高点。从行情走势来看，2026年一季度可分为三个阶段：1月初至春节前，央行维持稳健货币政策，资金价格相对平稳，短债收益率小幅下行，长端利率在配置需求支撑下表现稳定；春节后至2月底，随着经济数据回暖预期增强，市场对货币政策进一步宽松的预期有所收敛，叠加部分机构获利了结，收益率出现阶段性上行；3月份以来，央行通过公开市场操作适度呵护资金面，债券收益率高位震荡后小幅回落，市场情绪逐步修复。信用债方面，信用市场风险维持低位，在票息策略占优大背景下，信用债配置需求维持旺盛，中短期限信用债收益率基本处于近2年低位，信用利差整体压缩至较低的水平。转债方面，市场先扬后抑，整体跟随权益节奏，截止一季度末，中证转债指数年内小幅收跌，其中高价转债跌幅较大，估值方面，一季度初受权益市场风险偏好提升影响，转债估值有所扩张，但随着债券市场收益率下行和权益市场波动加剧，转债估值在3月份出现明显压缩，但仍处于较高的水平。A股市场一季度呈现冲高后回落的走势：1月市场延续12月的乐观趋势，市场继续走高，2月A股市场出现分化，指数整体维持高位震荡，3月份受中东局势影响，市场风险偏好下降，市场下跌。一季度整体市场风格表现差异较大，红利和小微盘表现较好，大盘权重表现较差。行业方面，煤炭，石油石化，通信，建材，公用表现较好，非银，消费服务，商贸零售，地产等表现较差。产品方面，一季度债券维持中等久期，随着信用利差持续走低，债券组合杠杆回落到较低水平；由于转债整体估值较高，转债仓位维持在较低水平；股票方面，持续看好自主可控和中游制造板块，半导体，机械，有色等板块持仓占比相对较高。

2026年一季度利率债呈先抑后扬再震荡走势，受权益市场波动、央行政策、地缘冲突及通胀预期影响，10年期国债收益率在1.78%-1.90%区间震荡，曲线整体陡峭化；信用债表现稳健，收益率震荡下行、信用利差持续收窄，票息收益对组合形成有力支撑。本产品以中高评级信用债配置为核心、辅以利率债波段操作，票息策略性价比突出，信用债整体表现优于利率债。展望后续：利率趋势性下行空间有限，利率中枢维持低位。组合将灵活调整久期，在关键时点博弈降息预期带来的阶段性做多机会；继续坚守票息策略，信用债仍具配置价值，重点跟踪资金面与政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

2025年利率债 全年呈“N”形波动，受经济数据、政策预期及风险偏好影响，10年期国债收益率在1.60%~1.90%窄幅震荡。信用债表现相对稳健，收益率小幅上行但信用利差收窄，票息收益提供支撑。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望2026年：利率的趋势性下行机会想象空间有限，且利率中枢水平偏低。灵活调整组合久期水平，在特定时点积极博弈降息预期带来的阶段性确定性做多机会。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

2025年四季度，债券市场无风险利率整体呈现先抑后扬震荡走势。10月受中美关系预期反复、政策信号不明影响，长端利率小幅下行；11月进入窄幅震荡，行情缺乏主线，短端略有上行；在中央经济会议对政策预期扰动下，叠加年末机构行为影响，12月收益率波动加剧。全季度来看，10年期国债收益率由1.86%左右下行到1.847%附近，30年期国债利率由2.25%左右升至2.27%附近，曲线形态趋于陡峭。信用债市场受万科展期事件影响，流动性分层现象有所显现，整体信用利差11月中下旬开始从低位小幅反弹，中低等级信用利差小幅走阔，但由于资金面整体稳定，高等级品种需求依然稳定，利差波动幅度有限。2025年四季度，A股市场整体呈现“先扬后抑、结构分化”的格局，上证指数上涨2.22%。沪指围绕4000点波动，市场运行节奏与宏观重大事件的落地高度相关，投资主线经历了从“中美关系博弈”到“国内政策预期”，再到“基本面与流动性博弈”的演变。转债市场四季度主要跟随股票市场波动，10月初由于市场风险偏好较高，增量固收+资金推动转债指数再度上涨至8月高点附近，随着A股动力减弱，11月转债市场跟随调整，但估值水平仍然维持高位，12月中旬开始，转债跟随A股市场再度上涨。产品方面，四季度债券整体维持中性久期，杠杆维持低位，转债由于估值维持高位，在性价比不高情况下，转债配置仓位维持低位；股票方面，看好自主可控和海外需求驱动的板块，关注“反内卷”下，部分行业格局改善的机会。

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。转债方面，三季度转债市场整体从持续过热到分化、调整：7-8月中旬，随着股票指数持续走高，市场风险偏好向好，推动资金持续流入转债市场，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先，转债整体估值达到高点；随着股票市场高位震荡，转债市场也出现了明显分化，虽然固收+产品仍然获得净申购，但配置转债的资金边际明显走弱，转债ETF份额出现滞涨甚至回落，转债市场出现结构性分化，波动加剧；进入9月中旬后，资金明显流出转债市场，和权益市场持续背离，转债整体估值出现了明显压缩，平衡型转债表现较优。A股方面，三季度市场风险偏好大幅提升，市场增量资金在资产配置过程中明显向权益资产转移，从而推动市场大幅上涨，科创板块涨幅居前，科创50指数三季度上涨49.02%，风格方面，成长表现明显好于价值，通信、电子、电力设备、有色行业涨幅居前，申万一级行业仅银行板块下跌。产品方面，三季度债券整体维持中性久期，杠杆维持低位，在整体风险偏好波动较大的背景下，适当利用久期交易增厚收益，转债由于估值持续提升，在性价比不高情况下，转债配置仓位明显下降；股票方面，继续看好自主可控和内需方向的板块，关注“反内卷”下，部分行业格局改善的机会。

2025年三季度权益市场走强继续压制债市，叠加基金赎回扰动，债市整体表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化上行特征，短端利率相对平稳，长端利率调整较为显著。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望四季度：随着股市的持续走强与债市的回调，债市和股市表现逐渐脱钩，后续即使权益继续上涨，对债市的压制效应减弱。贸易摩擦再起的背景下，货币政策或维持宽松，有望迎来阶段性修复，但下行空间有限，利率债或呈震荡格局。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

2025年初至3月中旬资金面偏紧叠加风险偏好抬升，股债"跷跷板"效应与基金赎回扰动导致债市明显调整；3月下旬央行加大投放后，4月初受对等关税影响收益率快速回落，长端下行更显著；5-6月货币政策落地带动资金中枢下移，理财规模回升助推信用利差压缩。本产品通过信用债配置为主、辅以利率债波段操作，票息策略获取稳定收益，信用债表现整体优于利率债。

2025年上半年，债券市场收益率整体呈现“先扬后抑再企稳”的震荡格局：10年期国债收益率累计下行3bp至1.65%，30年期国债收益率下行5.2bp；短端收益率因资金利率中枢上移仍高于年初。具体来看，一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳；春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，债市做多逻辑松动，预防性赎回推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击强化宽松预期，央行创新工具投放带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点；5月中旬后受中东地缘风险、债券供给放量影响收益率快速反弹；6月央行放量投放叠加跨季配置需求，收益率再度回落。信用债方面，一季度受资金利率高企导致负carry影响，需求显著回落，信用利差走阔至去年四季度高位；3月下旬资金缓和后利差小幅修复。二季度资金持续宽松，信用债ETF规模激增，叠加非政府信用供给缩量，供需缺口加剧资产荒格局：高等级中长久期品种利差创年内新低；特殊再融债发行托底弱区域城投，中低评级城投债利差压缩尤为显著。转债市场呈现估值韧性特征，中证转债指数上涨7.02%，是固收+的最优资产：1-2月风险偏好提升推动转债估值冲至近两年高位，相对债市超额收益显著；3月权益波动加剧致估值回调。二季度中证转债指数创十年新高，但波动放大；银行品种加速退出加剧供需矛盾，在资产荒背景下资金维持刚性需求，5月转债估值再度逼近年内高点。2025年上半年A股呈现典型的“N型”震荡上行格局。一季度受特朗普关税政策扰动，市场先抑后扬：年初恐慌下挫后，由DeepSeek及人形机器人引领的AI科技主线快速反弹，推动计算机、机械板块领涨；3月中旬后科技板块回调，消费及资源股接力，有色金属、汽车涨幅居前，而煤炭、地产链深度调整；二季度A股在美国加征关税冲击下快速探底后震荡上行。上半年，上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，小盘指数领涨，中证2000上涨15.24%，行业方面，综合金融，有色，银行，传媒，军工涨幅居前，煤炭，地产，食品饮料，石油石化跌幅较大。组合在操作上：产品方面，一季度债券维持中低久期，随着债券收益率回到去年12月中旬前后的水平，债券组合适当增加了久期和杠杆配置，二季度整体维持较高的仓位和久期；转债方面，随着转债估值持续走高，在3月初转债仓位较年初明显回落，4月随着权益市场大幅调整，再度选择性价比较高的品种适当提升仓位；股票方面，看好自主可控和内需方向的板块并适当关注“反内卷”下，部分行业格局改善的机会。

2025年一季度，债券收益率整体处于震荡上行走势，10年国债收益率上行13.7bp，30年国债收益率上行了11bp，中长端无风险收益率基本回到了12月初之前的水平，短端收益率甚至回到了去年10月份的高点。从行情走势来看，2025年1月初至春节前，央行监管趋严，资金价格回升导致短债率先上行，长端利率在配置盘加持下表现平稳；春节后至3月17日，资金价格仍未明显下降，市场对央行“适度宽松”的预期进行修正，叠加股市春季躁动行情对债市形成压制，债市做多逻辑开始松动，部分机构进行预防性赎回，收益率上行至一季度高点；3月17日以来，央行逐步呵护资金面，资金价格维持“贵但平稳”的状态，债券收益率高位震荡，部分品种收益率小幅回落。信用债方面，由于政策仍然以防风险作为主要目标之一，所以信用市场风险维持低位，但信用债需求受到资金面影响显著。特别是2月份开始，随着资金利率持续维持高位，负carry下，信用债需求明显回落，信用利差震荡上行，多数品种利差回到去年四季度的高位；但随着资金利率回落，3月中下旬，多数信用利差再度回落到年内低位。转债方面，受市场风险偏好提升以及债券市场波动加剧影响，资金面在1-2月加速进入转债市场，推动转债估值在2月底3月初达到近两年高位，转债1-2月份相对债券市场超额收益率显著，但随着权益市场波动加剧，转债估值也在3月份有所压缩。A股市场呈现区间震荡走势，科技成长与高股息资产双线轮动。年初因特朗普关税恐慌下挫，后由DeepSeek及人形机器人引领AI概念，3月中旬后科技板块回调，消费及资源股上涨。一季度整体上，有色、汽车、机械、计算机涨幅居前，煤炭、商贸零售、石油石化、地产链跌幅较大。产品方面，一季度债券维持中低久期，随着债券收益率回到去年12月中旬前后的水平，债券组合适当增加了久期和杠杆配置；转债方面，随着转债估值持续走高，在3月初转债仓位较年初明显回落；股票方面，看好自主可控和内需方向的板块，半导体，交通运输，机械，电力设备，医药持仓占比较高。

2025年一季度，资金面整体偏紧叠加市场风险偏好抬升，股债“跷跷板”效应与基金赎回扰动下，债市宽幅震荡，各期限收益率先上后下，曲线趋平。本产品以信用债配置为主，同时辅以利率债和二级资本债波段操作以增厚组合收益率，年初降低了部分仓位和久期以缓和净值波动，但债市的大幅调整下，净值波动依然加剧。4月关税政策落地后，市场逻辑转向博弈基本面，长债收益率下行驱动“牛平”，但关税对经济的拖累或于二季度显现，叠加货币宽松预期升温，收益率曲线或转向“牛陡”。当前回购利率仍高位运行，汇率压力与美联储偏鹰表态制约国内宽松节奏，但市场已定价美联储全年大幅降息，后续若海外宽松落地，国内政策空间有望打开。长端利率债接近前低，隐含部分降息预期；短端信用债收益率下行有限，补涨可期。二季度机构配置动力较强，但需警惕外围波动对货币政策的扰动。产品将维持中性偏上久期，控制杠杆，动态跟踪政策信号调整仓位，优先把握短端利率回落与信用利差收敛机会。