郑猛 - 基金投资策略和运作

2026年二季度国内经济呈现外强内弱的分化格局。出口维持高景气，4-5月同比增速分别达14.0%和19.4%；但内需修复受阻，1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，其中基础设施投资、制造业投资、房地产开发投资增速均较一季度有所回落；社会消费品零售总额5月增速-0.6%，处于历史低位。通胀方面，受到国际油价大幅上涨带动，PPI加速回升，5月同比升至3.9%，创本轮回升高点，CPI则在低位徘徊。　　货币政策方面，二季度央行延续适度宽松基调，虽然政策利率、存款准备金率等并未调整，但资金面维持宽松，4月DR007一度下行至7天逆回购政策利率以下。6月中旬随着半年末临近，资金价格短暂回升，但央行通过公开市场逆回购投放，保持流动性合理充裕。　　债券市场方面，二季度收益率整体下行，10年期国债收益率从季初1.82%降至季末1.73%附近，资金宽松带动信用债收益率下行幅度更大，信用债利差普遍压缩。　　股票市场方面，二季度A股呈现典型的"主题驱动、量价齐升"格局，走出一轮科技成长主导的结构性牛市。四月在中美谈判缓和预期下快速修复一季度跌幅，五月AI产业催化加速上攻，六月高位震荡分化。从二季度整体看，成长风格显著跑赢价值，创业板指大涨36.4%远超上证指数的5.2%；行业上，AI算力、半导体等新兴产业链涨幅居前，而一季度表现较好的能源板块因油价高位回落而明显降温。此外，尽管指数上涨明显，但防御性板块如公用事业、银行却逆势走弱。转债市场方面，中证转债指数二季度累计上涨约3.7%，5月冲高后有所回落。正股驱动为二季度转债市场主要收益来源，高价转债虽然跟随正股波动较大，但总体涨幅可观，低价转债表现明显偏弱。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，转债持仓维持中性偏低水平，股票投资在红利高股息基础上，新增电力设备及新能源、医药等方向。

回顾26年二季度，基本面结构性复苏，外需持续展现韧性，地产、内需的修复速率偏弱；通胀温和可控，CPI偏弱，PPI上行加速，人民币汇率持续表现坚挺。债市表现来看，二季度政府债发行低于往年和预期，资金面平衡充裕；机构行为来看，保险机构配置节奏较一季度有所放缓，广义基金表现相对活跃；信用债表现分化，高等级信用利差压缩至历史低位，低等级品种受风险事件扰动利差有所走阔。　　　　报告期内，基金投资策略稳健，组合维持中性久期，通过久期调整、券种选择并参与波段交易获取资本利得。

2026 年4-5 月美伊冲突缓和、油价回落，国内经济边际走弱，基本面与宽松资金共振，市场由短端切换至长端，期限利差持续压缩；6 月央行加大流动性回笼力度校正市场宽松预期引发债市短期调整，月末新增隔夜逆回购操作落地，印证资金收紧仅为预期修正，并非货币政策转向，整体偏震荡。　　操作方面，报告期内，基金组合维持信用债为主，少量利率债进行波段操作策略，杠杆维持偏高水平。

二季度以来，中国债券市场震荡走强，期限利差维持，信用利差继续压缩。转债则出现了一定程度的分化，整体上涨，但双低策略出现了小幅的回撤。权益市场表现出了相对较为极致的结构分化。AI硬件相关的板块成为主线，电子通信行业涨幅较大，传统经济板块则普遍承压，小微盘和红利策略表现不佳。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，二季度净值小幅回撤。展望2026年三四季度，宏观经济底部已经显现，向上周期渐行渐近，市场风格也会相对更加均衡。国际上东升西落格局愈发凸显，海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益配置仍将保持合理偏高的权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

二季度以来，中国债券市场震荡走强，期限利差维持，信用利差继续压缩。转债出现了一定程度的分化，整体上涨，但双低策略出现了小幅的回撤。权益市场表现出了相对较为极致的结构分化。AI硬件相关的板块成为主线，电子通信行业涨幅较大，传统经济板块则普遍承压，传统杠铃策略的两端小微盘和红利策略均表现不佳。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，出现了一定幅度的回撤。展望2026年三四季度，宏观经济底部已经显现，向上周期渐行渐近，市场风格也会相对更加均衡。国际上东升西落格局愈发凸显，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益大部分配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，小部分投资于小微盘风格，固收则以双低转债为主，以分散风险控制波动。

2026年二季度，中国债券市场震荡走强，期限利差维持，信用利差继续压缩。2026年4月至5月，资金超预期宽松，推动了债券市场全曲线下行，长端下行幅度大于短端。从资金面宽松的因素来看，银行体系资金充裕，银行存款留存率较高，信贷投放偏低，从而增加了债券投资及资金融出规模。人民币升值预期增强，企业结汇意愿上升，外汇占款形成了超额流动性投放。此外，3月中旬同业活期存款自律要求，高于7天逆回购OMO政策利率的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20%，进一步成为资金面宽松的触发因素。进入2026年6月以来，央行有意加强短端利率调控，通过持续公开市场操作净回笼资金，降低国债买入规模等方式引导资金利率回归合理水平。央行收窄利率走廊至1.15%至1.65%，并于6月末首次开展隔夜公开市场操作，继续强化短端利率调控。2026年6月，中国债券市场有所调整，短端到期收益率上行幅度高于长端。回顾二季度，在偏弱基本面背景下，长端及超长端逢调整有配置盘入场，处于上涨震荡格局；而短端，市场关注重点在于央行对短端市场利率的合意区间。在资金面难以大幅收紧市场预期下，机构一致性信用策略仍在压缩信用利差。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，我们认为债市仍处于震荡格局，需要沿着曲线找相对价值。央行对资金面管控力度进一步加强，预示着资金面不具备大幅收紧或大幅放松的基础。经济基本面方面，内需不足、信贷投放偏弱仍将持续；同时，配置性机构仍有配置需求。但也需关注到，目前长端利率绝对价格较高，期限利差可压缩空间有限。在当下市场点位，我们建议更加勤勉的沿着曲线、品种挖掘相对利差机会，如10年国债、5年二级资本债、30年国债等。在当前市场情况下，我们认为骑乘及杠杆策略仍然有效。

回顾26年一季度，基本面方面，经济延续温和复苏态势，工增、出口展现韧性，消费和地产仍在弱复苏区间；外围环境不确定性加大，输入性通胀预期升温，人民币汇率表现坚挺。债市表现来看，收益率曲线整体震荡，走势先下后上，期限利差有所拉大，通胀预期压制长端表现，同时，3月权益扰动带来固收+基金负债端稳定性下降，对长债表现亦有所压制；短端受益于流动性充裕和资金成本下行表现较好。具体来看，1年国债和10年国债收益曲线分别由12月31日的1.34和1.85，分别下行至3月31日的1.22和1.82，分别下行12bp和3bp。　　　　报告期内，基金投资策略保守，组合维持中性偏短久期，通过规避长端风险、并参与波段交易获取资本利得。

26年一季度，资金宽松、经济数据表现亮眼、配置盘大幅买入以及美伊局势从“胀”到“滞”的交易转换是驱动债市运行的核心因素。年初权益跨年行情走强叠加供给冲击，债市遭遇“开门黑”；随后央行持续释放宽松信号，叠加春节前资金投放与配置盘发力，推动收益率下行至阶段低位；春节后美伊冲突爆发、原油暴涨，通胀担忧骤然升温，叠加1-2月经济数据全面超预期，利空集中来袭，债市转为震荡调整； 3 月中下旬至月末，债市从交易“胀” 到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。从期限表现看，7Y以内国债较年初高点下行10BP以上，中短端稳步走强；10Y活跃券在1.77%-1.89%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30Y国债1季度调整幅度约10BP，季末仍于2.3%附近震荡。　　操作方面，报告期内，基金组合维持信用债为主，少量利率债进行波段操作策略，杠杆维持较高水平。

2026年一季度国内经济保持平稳增长，出口同比维持高增，与此同时国内需求也开始出现边际改善。1-2月固定资产投资增速1.8%，较2025年回升5.6个百分点，结束了连续四个月负增长趋势。1-2月社会零售同比增长2.8%，较前值回升1.9个百分点，同样结束连续回落趋势。除了经济增长，通胀稳步回升也是国内宏观经济的重要变化。2026年2月CPI同比增速大幅回升1.1个百分点至1.3%，该数据创2023年2月以来最高值；2月PPI环比增长0.4%，连续第五个月环比正增长，当月同比增速进一步回升到-0.9%，考虑近期地缘冲突导致油价持续处于高位，预计PPI同比增速将很快转正。　　债券市场方面，一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，总体呈现“短端下行、长端震荡”特征，收益率曲线显著陡峭化。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。　　股票市场方面，2026年一季度A股市场呈现“冲高回落、宽幅震荡、结构分化”的特征。市场在经历了年初跨年躁动与情绪亢奋后，受制于海外地缘政治冲突加剧、流动性预期反复等因素，逐步回归理性并进入震荡整固期。市场风格方面，在年初的躁动行情中，中小盘指数一度表现亮眼，然而随着市场进入震荡调整期，大盘价值风格的抗跌属性逐步显现。申万一级行业中表现最好的是煤炭、石油石化以及公用事业，跌幅较大的是非银金融、商贸零售和美容护理。转债市场同样经历了大幅波动，中证转债指数在年初冲高之后逐步回落，截止3月底年内涨幅基本抹平，其中低价转债表现相对平稳，高价转债指数由涨转跌，波动较大。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，转债持仓维持中性偏低水平，并小幅增加股票投资比例，方向以红利高股息为主。

一季度以来，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。转债则跟随权益市场，呈现宽幅震荡走势，估值波动较大。权益市场风格轮动加快，高分红以及通胀相关行业比如煤炭、石油石化和公用事业类表现相对较好。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，净值虽略有波动，但整体录得正收益。展望2026年二三季度，宏观经济底部已经显现，向上周期可能随时开启。国际上东升西落格局愈发凸显，最近的国际局势变化也验证了这一点，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益配置仍将保持合理偏高的权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2026年一季度，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。2025年底，公募基金销售新规预期扰动市场，保险类机构超长债承接力量不足，机构行为导致市场一致性偏空预期。2026年1-2月，银行在年末指标阶段性放松后配置资产，叠加资金面延续宽松，债市情绪逐步好转，持续小幅上涨。2026年1月，10年国债由1.85%下行到1.78%，向下突破了1.80%关键点位。2026年3月以来，美伊战争爆发，地缘政治引发石油价格大幅上行，通胀担忧升温，10年国债在1.82-1.84%位置横盘。期间，期限表现分化，曲线形态转陡，3月以来10年国债、30年国债分别上行4、8BP，1年下行10BP。信用利差方面，中短端高等级信用利差基本维持。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，我们认为债市仍处于震荡格局，长端利率相对价值显现。短期看输入性通胀对债市产生不利影响，中期看中国经济增长目标在4.5-5%，价格指标回升确定性强，另一方面，货币政策维持适度宽松，债市相对比价优势提升，长端期限利差处于历史中高位。预计长端利率将呈现区间震荡格局。在资金面维持稳定情况下，短期套息操作仍可持续。

一季度以来，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。转债则跟随权益市场，呈现宽幅震荡走势，估值波动较大。权益市场风格轮动加快，高分红以及通胀相关行业比如煤炭、石油石化和公用事业类表现相对较好。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，净值略有波动，但整体仍控制在可接受的范围内。展望2026年二三季度，宏观经济底部已经显现，向上周期可能随时开启。国际上东升西落格局愈发凸显，最近的国际局势变化也验证了这一点，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益大部分配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，小部分投资于小微盘风格，固收则以双低转债为主，以分散风险控制波动。