郑猛 - 基金投资策略和运作

一季度以来，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。转债则跟随权益市场，呈现宽幅震荡走势，估值波动较大。权益市场风格轮动加快，高分红以及通胀相关行业比如煤炭、石油石化和公用事业类表现相对较好。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，净值略有波动，但整体仍控制在可接受的范围内。展望2026年二三季度，宏观经济底部已经显现，向上周期可能随时开启。国际上东升西落格局愈发凸显，最近的国际局势变化也验证了这一点，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益大部分配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，小部分投资于小微盘风格，固收则以双低转债为主，以分散风险控制波动。

2026年一季度，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。2025年底，公募基金销售新规预期扰动市场，保险类机构超长债承接力量不足，机构行为导致市场一致性偏空预期。2026年1-2月，银行在年末指标阶段性放松后配置资产，叠加资金面延续宽松，债市情绪逐步好转，持续小幅上涨。2026年1月，10年国债由1.85%下行到1.78%，向下突破了1.80%关键点位。2026年3月以来，美伊战争爆发，地缘政治引发石油价格大幅上行，通胀担忧升温，10年国债在1.82-1.84%位置横盘。期间，期限表现分化，曲线形态转陡，3月以来10年国债、30年国债分别上行4、8BP，1年下行10BP。信用利差方面，中短端高等级信用利差基本维持。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，我们认为债市仍处于震荡格局，长端利率相对价值显现。短期看输入性通胀对债市产生不利影响，中期看中国经济增长目标在4.5-5%，价格指标回升确定性强，另一方面，货币政策维持适度宽松，债市相对比价优势提升，长端期限利差处于历史中高位。预计长端利率将呈现区间震荡格局。在资金面维持稳定情况下，短期套息操作仍可持续。

一季度以来，中国债市延续震荡走势，期限表现分化，期限利差拉大，信用利差维持。转债则跟随权益市场，呈现宽幅震荡走势，估值波动较大。权益市场风格轮动加快，高分红以及通胀相关行业比如煤炭、石油石化和公用事业类表现相对较好。本基金基本延续了去年四季度以来的配置策略，净值虽略有波动，但整体录得正收益。展望2026年二三季度，宏观经济底部已经显现，向上周期可能随时开启。国际上东升西落格局愈发凸显，最近的国际局势变化也验证了这一点，预计海外资金会逐步加大中国资产的配置。从FED模型看，权益类资产相比固收的性价比依然还在。本基金权益配置仍将保持合理偏高的权重，主要配置于具备国际竞争力和全球影响力的中国企业，固收则以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

回顾2025年，外部地缘政治环境进一步复杂化，内需有待提振，宏观政策定调更加积极，财政政策力度显著加大，有效发挥了逆周期调节作用。货币政策维持宽松基调，全年降准0.5个百分点释放长期流动性，下调公开市场操作利率0.1个百分点至1.40%并下调LPR1年和5年报价0.1个百分点分别至3.0%和3.5%，支持实体经济。　　2025年，债券市场告别单边下行的牛市，全年呈现“N”型走势的特征。一季度受基本面较强的预期货币政策边际收紧，央行暂停国债买入，债券收益曲线快速上行；二季度外围“对等关税”政策引发避险情绪，央行下调政策利率，货币政策边际放松，收益率有所修复；三季度反内卷政策落地权益市场走强，股债跷跷板影响及公募费率新规赎回冲击，债市资金分流，长端利率再度震荡上行；四季度央行重启国债买卖，并重申适度宽松基调，市场情绪趋稳。全年来看，10年国债收益率从24年底的1.675上行至25年底的1.847，全年上行约17bp。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据各债券品种的风险收益比价进行资产配置，并通过收益率曲线形态变化及个券利差进行个券选择。

回顾2025年四季度，债市整体逆风，年末配置抢跑规律被打破，债市震荡偏弱。国庆假期后中美贸易摩擦升级又降温，受基金严监管政策预期继续发酵、央行买债力度不及预期、地产风险事件、年内基金新规落地担忧等影响，加之对超长债供需失衡的担忧，债市超季节性向上调整，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　操作方面，本产品降低利率债占比，调整为以信用债为主，择机利用中长久期利率债进行波段交易增厚收益，并维持一定杠杆水平，努力为投资者带来稳定收益。

2025年四季度国内经济继续保持平稳增长，但部分经济数据边际走弱，国内需求不足的问题依然存在。出口继续保持韧性，贸易顺差处于历史高位，外需依然是经济的重要支撑。内需方面，固定资产投资、消费增速均连续回落，其中固定资产投资累计增速转负，社会消费品零售总额增速则进一步回落至年内低点。价格方面，在反内卷政策带动下，价格指数在下半年逐步止跌企稳，四季度呈现小幅回升趋势，12月CPI同比增速0.8%、PPI同比增速-1.9%，均为2025年以来最高。　　债券市场方面，四季度债券市场继续震荡调整，收益率普遍回升，其中调整幅度最大的是超长久期利率债。虽然资金面持续宽松，央行在10月底宣布重启国债买卖，但公募基金销售新规、银行利率风险指标等对机构行为形成明显扰动，市场对未来对超长债的承接能力担忧加大，叠加股票市场回升向好预期不断强化，共同导致年底前超长债大幅调整。　　股票市场方面，2025 年A股市场震荡走强，上证指数创近十年新高。其中四季度市场处于震荡整理期，主要是前期快速上涨后缺乏新的上行动力，国内经济数据偏弱、海外日本央行加息，市场对AI产业盈利的可持续性也产生担忧。不过年底前市场风险偏好再次提升，上证指数年尾收获十一日连阳。行业方面，四季度有色金属、石油石化、通信以及国防军工等行业领涨，医药生物、房地产等行业表现较差。转债市场同样以震荡为主，股票市场缺乏新的上涨动力，同时转债溢价率在三季度回升至历史高位，高估值下转债上涨动力也有所减弱，四季度中证转债指数小幅上涨1.32%。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，转债持仓维持中性偏低水平，并小幅增加股票投资比例，方向以红利高股息为主，并适度分散配置科技和有色板块。

2025年四季度，债券市场延续弱势震荡格局，主要受到机构行为及监管政策影响。10-11月，债市在经历了3个月调整后，迎来一波回调上涨，此轮上涨的触发因素为央行宣布重启购债，股市经历半年上涨后有盘整需求，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕。进入11月，债市收益率开始逐步上行，一方面9月发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》扰动不断，市场担忧公募债券型基金赎回压力，另一方面三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，年内降息预期降温。此后，月末银行类机构调整指标压力加大，保险类机构对超长债承接力量不足，公募基金持续降低久期，市场逐步强化一致偏弱预期。从四季度市场表现来看，1-3年利率债下行3-14BP，10年国债下行1BP，30年国债上行2BP；曲线进一步陡峭化。信用利差略有收缩，1、5年处于2024年以来中位数附近；3年信用利差处于3/4分位，仍有压缩空间。在震荡偏弱市场背景下，信用优于利率，短端优于长端。报告期内，本基金持续加强信用债投资，投资品种以高信用评级信用债为主。通过分散投资降低组合风险，降低波动率；此外，通过杠杆策略进一步增厚产品收益。我们将时刻关注债券市场调整带来的信用债券配置机会，通过勤勉谨慎的操作，为份额持有人获取长期收益。立足当下，债券市场短期情绪仍弱，可进行短期套息交易。短期看，中国经济数据一季度大概率偏强，叠加价格信号季节性上行，或有长端供给压力，债市或仍处于弱势震荡格局。中期看，目前期限利差处于历史中位数，债市点位回到了2024年12月初，中央经济工作会议货币政策“适度宽松”位置，在资金面维持稳定情况下，短期套息操作仍可持续。

2025年四季度以来，国内外宏观环境进一步清晰。海外方面，美联储降息进程稳步推进，全球流动性持续改善。国内方面，经济在“反内卷”与高质量发展政策的驱动下，内生增长动力显著增强。资本市场呈现鲜明的结构性特征。债券市场方面，在经济预期回暖与股市赚钱效应吸引下，长端利率震荡中略有上行，流动性整体保持合理充裕，利率债呈现窄幅波动格局。股票市场方面，行情分化加剧，部分三季度表现较好的行业出现了震荡回调的情况。展望2026年一季度，我们认为资本市场尤其是权益市场的积极因素仍在不断积累。“东升西落”的资本流动趋势有望从预期步入现实。国内经济运行呈现出诸多积极信号，市场对经济前景的预期边际改善。本基金权益配置将保持中高权重，深度挖掘并坚定持有那些治理优秀、产业竞争力得到广泛认可，并能持续开拓全球市场的中国企业。固收则继续以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

2025年四季度以来，国内外宏观环境进一步清晰。海外方面，美联储降息进程稳步推进，全球流动性持续改善。国内方面，经济在“反内卷”与高质量发展政策的驱动下，内生增长动力显著增强。资本市场呈现鲜明的结构性特征。债券市场方面，在经济预期回暖与股市赚钱效应吸引下，长端利率震荡中略有上行，流动性整体保持合理充裕，利率债呈现窄幅波动格局。可转债市场在正股带动下整体震荡向上，但估值已经不能算低估，交易属性进一步凸显。股票市场方面，行情分化加剧，部分三季度表现较好的行业出现了震荡回调的情况。展望2026年一季度，我们认为资本市场尤其是权益市场的积极因素仍在不断积累。“东升西落”的资本流动趋势有望从预期步入现实。国内经济运行呈现出诸多积极信号，市场对经济前景的预期边际改善。配置方面，本基金股票将继续采取“哑铃型”策略，主要以具备国际竞争力和全球影响力的中国企业为主，小部分配置于小微盘风格，从而在控制波动的基础上为客户增厚收益。固收则继续以双低转债和利率债为主，以分散风险控制波动。

三季度国内经济继续保持平稳增长，但部分经济数据边际走弱，经济内生增长动能偏弱尤其内需不足的问题依然存在。7-9月出口继续保持正增长，贸易顺差处于历史高位，外需继续对经济形成重要支撑；但代表内需的固定资产投资、消费增速均连续回落。1-8月基建投资累计增速2.0%、制造业投资累计增速5.1%，分别较年初回落3.6和3.9个百分点，8月社会消费品零售总额增速3.4%，回落至年内低点。价格方面，8月CPI同比再次跌入负值，PPI在反内卷政策及基数因素推动下同比跌幅逐步收窄，但价格水平总体处于低位。虽然总体经济数据有所回落，尤其以地产、基建为代表的传统经济仍然没有起色，但国内高技术制造业、高端装备制造业景气度维持高位，对国内经济的拉动进一步上升，也成为影响三季度市场走势的重要因素。　　债券市场方面，三季度债市调整明显，收益率出现了较大幅度回升，其中10年期国债收益率上升约21BP。本轮债券市场调整并非经济基本面及货币政策推动，主要是由股票市场大幅上涨带动市场风险偏好抬升导致的。三季度公布的经济数据显示经济内生增长动能依然偏弱，投资、消费连续回落，通胀水平继续处于低位，同时货币政策维持稳健偏宽松，8月下旬及9月央行在公开市场持续净投放，资金面总体保持平稳。股票市场在三季度持续上涨，上证指数更是创近十年新高，市场风险偏好快速提升，赚钱效应带动居民资产再配置，债券市场抛压加大，成为本轮债券市场调整的最主要原因。此外基金销售规则调整预期导致部分投资者观望情绪较重，甚至出现预防式赎回债基，进一步对债券市场形成制约。　　股票市场方面，三季度股票市场表现强劲，7-8月上证指数快速突破3800点、9月高位震荡，并创近十年新高，宽基指数普遍收涨，其中创业板指领涨。风格方面，三季度成长、周期领涨，分别收涨34.2%、20.0%，金融表现最弱。行业方面，三季度通信、电子、电力设备、有色金属行业领涨，仅银行业收跌。转债市场同样表现强势，三季度中证转债指数涨幅达到9.4%。与上半年走势不同，转债市场内部结构开始出现分化，尤其8月下旬之后，股性转债跟随正股继续有不错表现，低价及偏债型转债由于溢价率回升至历史高位，上涨动力明显不足。　　报告期内，本基金债券投资继续以高等级信用债及商业银行金融债为主，并随着收益率波动做了部分利率债波段交易。转债及股票投资上，随着市场上涨继续小幅降低了转债持仓，同时小幅增配股票资产。

回顾2025年三季度，债市总体偏逆风，利率窄幅震荡上行，10Y国债收益率从低位1.64%附近震荡上行至1.80%左右。主要受到反内卷、股票市场行情和公募基金费率新规等影响。三季度债市交易可分为三阶段： 第一阶段为7月1日至7月24日，债市围绕“反内卷交易”，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制；市场对于结束通缩叙事和经济改善的预期升温。第二阶段为7月25日至9月3日，债市围绕“看股做债”，股债跷跷板为主要逻辑，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏；同时贸易谈判缓和和政治局会议的利空担忧落地并被证伪，7月经济数据也趋于放缓，随着反内卷炒作降温，债市情绪也趋于稳定。第三阶段为9月4日至9月30日，债市围绕“公募基金费率新规”，引发投资者对于债基尤其是短债基金负债端稳定性的担忧，导致债市新一轮调整，但同时基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，8月经济数据进一步走弱，生产、消费、投资均呈现减速，多空交织下债市利率总体震荡上行，调整幅度较前两阶段更小。　　操作方面，报告期内基金组合基本维持形态，提升杠杆水平。

2025年第三季度，收益率曲线波动上行，在8月下旬小幅波动后继续上行，期限利差有所扩大，曲线熊陡。基本面方面，工增表现尚可，进出口在关税风波下仍保持韧性；房地产拖累下投资增速同比放缓，物价水平依然较弱；内需释放不足消费表现较为低迷，政府债发行支撑社融数据。展望四季度，关注政府债发行是否会前置，是否会有托底刺激政策出台，关注风险偏好的变动及外围环境对经济的扰动。从货币政策报告的表述来看，货币政策维持定力，短期出台强刺激政策的概率不大，债券收益率仍然易上难下。　　报告期内，基金主要投资于国债及政策性金融债，维持低信用风险暴露的投资策略，并根据曲线形态进行组合动态调整。