蒋娜 - 基金投资策略和运作

二季度市场行情极致分化。泛AI板块多点开花，其余板块则显著承压。究其逻辑：一是AI产业正从“0-1”跨越至“1-N”阶段，产业趋势的预期得到市场确认；二是传统板块在当前的供需环境下，盈利端仍面临较多客观约束。我们组合保持一致风格，在优质AI产业链上有所超配。展望未来，AI产业依然具备广阔的发展空间，模型端与硬件端的持续迭代正推动行业加速前行。在此背景下，我们认为AI产业链依然具备突出的长期投资价值，底层算力的技术演进与应用场景的持续落地，将不断催生具备吸引力的投资机会；优质强阿尔法个股方向，我们将继续精选个股。短期来看，极致交易易引发阶段性波动放大，但行情的演绎本质仍取决于产业基本面的后续发展。我们将基于对产业发展的深度跟踪，不断优化组合，力争为持有人实现资产增值。

2026年二季度，A　股市场呈现极致的分化行情。万得全A上涨12.82%，沪深300上涨11.90%；港股市场回撤较大，恒生指数下跌7.69%，新经济占比更高的恒生科技下跌3.92%。板块层面，中信一级行业仅有7个行业取得正收益，整体集中在AI和相关产业链，其中电子、通信和建材领涨；其余23个行业均下跌，消费者服务、农林牧渔和传媒领跌，主要是内需消费相关。　　这种分化折射出资金对“确定性”的追逐；在经济弱复苏、外部不确定性加大的背景下，市场参与各方更倾向于将仓位集中在当期利润能见度最高、逻辑最难以被证伪的领域。　　本基金二季度重点配置内需稳增长板块，并增加上游资源品以应对地缘不确定性。大类资产配置角度，国内广谱利率仍处于下行通道，A　股资金面总体保持宽松，场外配置“蓄水池”依然充裕，低利率环境下含权类产品有望承接居民再配置需求，基金经理积极挖掘个股机会。“924”以来的政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，随着本轮美联储降息进程进入暂停期，且当前绝对利率水平不低，单纯依赖远期估值扩张的成长逻辑或将弱化，市场风格有望转向更加均衡。产业趋势决定中期板块选择，2026年人工智能、储能、智能驾驶等加速普及，有望推动新的产业周期。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。制造业领域，反内卷聚焦供给端，偏好自然出清的行业；全球化进入深水区，欧洲、东南亚、非洲优于美国市场。消费领域，继续关注底部企稳的行业，偏好不依赖补贴的子行业。　　2026年宏观层面，受益于　PPI　回升，企业盈利有望止跌回稳，但弹性取决于　“反内卷”　政策对利润率的提振效果；A　股顺周期不再单纯依赖地产周期。展望下半年，市场风格有望从上半年的极致K型分化，转向更加均衡的格局。成长风格估值修复已接近中后段，需密切关注　AI　之外是否有新的大行业实现商业突破。行业选择上，聚焦长趋势与全球竞争力。需求端关注科技创新、品质生活、人口结构变化与出海；供给端关注难以解决的产能瓶颈及全球竞争力此消彼长。左侧关注过去三年跑输　GDP　增速的行业，集中在地产链、中游制造和消费医药，紧密跟踪行业龙头通过反内卷、消化产能、挖掘新需求实现触底反弹的机会。　　2026年外部环境的不确定性加大，内需的重要性上升。当前市场指数位置相对较高、经济尚在企稳，选股难度加大；本基金将继续挖掘具有长期竞争力的优质企业。

2026年二季度，A股市场呈现极致的分化行情。万得全A上涨12.82%，沪深300上涨11.90%；港股市场回撤较大，恒生指数下跌7.69%，新经济占比更高的恒生科技下跌3.92%。板块层面，中信一级行业仅有7个行业取得正收益，整体集中在AI和相关产业链，其中电子、通信和建材领涨；其余23个行业均下跌，消费者服务、农林牧渔和传媒领跌，主要是内需消费相关。　　这种分化折射出资金对“确定性”的追逐；在经济弱复苏、外部不确定性加大的背景下，市场参与各方更倾向于将仓位集中在当期利润能见度最高、逻辑最难以被证伪的领域。　　本基金二季度重点配置以TMT、电力设备、造船等为代表的高端制造业，并增加上游资源品以应对地缘不确定性。大类资产配置角度，国内广谱利率仍处于下行通道，A股资金面总体保持宽松，场外配置“蓄水池”依然充裕，低利率环境下含权类产品有望承接居民再配置需求，基金经理积极挖掘个股机会。“924”以来的政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，随着本轮美联储降息进程进入暂停期，且当前绝对利率水平不低，单纯依赖远期估值扩张的成长逻辑或将弱化，市场风格有望转向更加均衡。产业趋势决定中期板块选择，2026年人工智能、储能、智能驾驶等加速普及，有望推动新的产业周期。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。制造业领域，反内卷聚焦供给端，偏好自然出清的行业；全球化进入深水区，欧洲、东南亚、非洲优于美国市场。消费领域，继续关注底部企稳的行业，偏好不依赖补贴的子行业。　　2026年宏观层面，受益于PPI回升，企业盈利有望止跌回稳，但弹性取决于“反内卷”政策对利润率的提振效果；A股顺周期不再单纯依赖地产周期。展望下半年，市场风格有望从上半年的极致K型分化，转向更加均衡的格局。成长风格估值修复已接近中后段，需密切关注AI之外是否有新的大行业实现商业突破。行业选择上，聚焦长趋势与全球竞争力。需求端关注科技创新、品质生活、人口结构变化与出海；供给端关注难以解决的产能瓶颈及全球竞争力此消彼长。左侧关注过去三年跑输GDP增速的行业，集中在地产链、中游制造和消费医药，紧密跟踪行业龙头通过反内卷、消化产能、挖掘新需求实现触底反弹的机会。　　2026年外部环境的不确定性加大，内需的重要性上升。当前市场指数位置相对较高、经济尚在企稳，选股难度加大；本基金将继续挖掘具有长期竞争力的优质企业。

二季度市场先抑后扬、震荡筑底、结构为王，二季度指数重心上移，创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，沪指站稳4000点上方。估值与结构层面，二季度风格分化进一步加剧，沪深300估值仍处合理区间，安全边际清晰；科创、半导体、AI算力等硬科技板块估值抬升至历史高位，资金向高景气赛道高度抱团，导致AI虹吸效应显著；消费、金融、传统周期普遍承压，行业涨跌幅差距显著扩大，处于历史极值。从组合配置来看，当前市场已充分反映地缘与复苏偏弱的悲观预期，向下空间有限。维持均衡配置，中期坚定看好权益市场。顺周期方向继续看好全球竞争力提升的有色、化工和券商；成长板块聚焦低估值新能源、半导体（国产替代长逻辑）等高景气兑现方向；同时增配低估值消费龙头，把握估值修复与盈利企稳机会。下半年市场波动或加大，结构机会仍占优，以业绩确定性+产业趋势为核心，配置成长景气与价值防御。

2026年二季度，A股市场呈现极致的分化行情。万得全A上涨12.82%，沪深300上涨11.90%；港股市场回撤较大，恒生指数下跌7.69%，新经济占比更高的恒生科技下跌3.92%。板块层面，中信一级行业仅有7个行业取得正收益，整体集中在AI和相关产业链，其中电子、通信和建材领涨；其余23个行业均下跌，消费者服务、农林牧渔和传媒领跌，主要是内需消费相关。　　这种分化折射出资金对“确定性”的追逐；在经济弱复苏、外部不确定性加大的背景下，市场参与各方更倾向于将仓位集中在当期利润能见度最高、逻辑最难以被证伪的领域。　　本基金二季度重点配置以TMT、电力设备、造船等为代表的高端制造业，并增加上游资源品以应对地缘不确定性。大类资产配置角度，国内广谱利率仍处于下行通道，A股资金面总体保持宽松，场外配置“蓄水池”依然充裕，低利率环境下含权类产品有望承接居民再配置需求，基金经理积极挖掘个股机会。“924”以来的政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，随着本轮美联储降息进程进入暂停期，且当前绝对利率水平不低，单纯依赖远期估值扩张的成长逻辑或将弱化，市场风格有望转向更加均衡。产业趋势决定中期板块选择，2026年人工智能、储能、智能驾驶等加速普及，有望推动新的产业周期。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。制造业领域，反内卷聚焦供给端，偏好自然出清的行业；全球化进入深水区，欧洲、东南亚、非洲优于美国市场。消费领域，继续关注底部企稳的行业，偏好不依赖补贴的子行业。　　2026年宏观层面，受益于PPI回升，企业盈利有望止跌回稳，但弹性取决于“反内卷”政策对利润率的提振效果；A股顺周期不再单纯依赖地产周期。展望下半年，市场风格有望从上半年的极致K型分化，转向更加均衡的格局。成长风格估值修复已接近中后段，需密切关注AI之外是否有新的大行业实现商业突破。行业选择上，聚焦长趋势与全球竞争力。需求端关注科技创新、品质生活、人口结构变化与出海；供给端关注难以解决的产能瓶颈及全球竞争力此消彼长。左侧关注过去三年跑输GDP增速的行业，集中在地产链、中游制造和消费医药，紧密跟踪行业龙头通过反内卷、消化产能、挖掘新需求实现触底反弹的机会。　　2026年外部环境的不确定性加大，内需的重要性上升。当前市场指数位置相对较高、经济尚在企稳，选股难度加大；本基金将继续挖掘具有长期竞争力的优质企业。

二季度市场表现分化加剧，以AI投资引领的科技成长方向大幅上涨，而传统经济相关板块承压明显。组合结构上，随着板块上涨及主动配置增加，科技方向持仓在二季度进一步提升，而内需方向及电力设备等板块的仓位有所下降。面对市场较为极致的分化行情，行业均衡策略面临较大挑战，而我们在二季度的应对整体上是较为有效的。积极辨识上涨带来的风险以及把握下跌带来的机遇，是我们下半年投资工作的重点。从中长期维度，维持对权益市场的投资机会的乐观看法，结构上继续看好：a.具有全球竞争力、受益于进口替代或海外需求增长，具有较好成长性的板块和优质公司；b.供需格局改善尤其具有强供给侧逻辑的周期板块；c.具有稳定经营的高壁垒、高现金流的红利资产。组合管理中，我们基于公司深度研究和价值评估，坚持个股风险收益比考量，积极动态优化持仓结构。组合将保持结构偏均衡、稳健风格，通过挖掘中长期ROE趋势向好，估值具有吸引力个股，力求实现组合净值的长期稳健增长。

回顾2026年二季度，市场走势分化较为显著。科技成长相关方向走出了一波表现突出的行情，而剩余方向则表现疲软。其最主要的原因仍是产业趋势的确定性，以及业绩端的持续兑现，从而导致了资金偏好高度集中。而反观消费板块在整体二季度中表现相对平淡，本质还是景气度弱的影响，5月社零同比下降0.6%，同时二季度也属于消费淡季。基于此，我们对于组合的仓位仍然维持中性水平，在标的的配置上优选具备自身经营周期的优质公司，以对冲消费弱景气的影响。对于国内市场，虽然内需相关数据表现仍然较弱，但我们并不悲观，认为在各项举措的带动下，内需改善会是一个循序渐进的过程。特别是对于消费，即使在二季度表现相对承压的情况下，我们仍对下半年维持积极的预期，主要基于几点判断：1）经历过去几年的持续下跌以及成长风格的极致表现，市场对消费关注度大幅下降，目前预期普遍处于较低水平；2）2025年在经济面临一定挑战等因素影响下带来了消费企业基本面的较低基数；3）内需刺激政策仍在逐步落地，有望在供给和需求侧有一定拉动。值得关注的是，我们已经看到部分高端消费从2025年三季度开始回暖、酒店RevPAR边际改善、餐饮同店开始走强，对应到消费企业的基本面有边际改善的预期。因此，在组合操作上，基于短期的市场环境和资金偏好，我们仍会将组合仓位维持在中性。在组合配置角度，我们会优选基本面良好、中长期逻辑顺畅的优质公司，其次会进一步筛选内需边际改善带来潜在弹性可能较大、估值具备性价比的公司。同时重视对组合风险的控制，注重控制回撤风险。

一季度市场的主要方向还是AI产业链，但是在受到战争因素带来油价上涨的扰动后，市场对通胀加息的担忧压制了AI板块（科网泡沫被刺破的阴影），传统能源板块相应走强。人形机器人、核聚变、商业航天等主题在一季度快速轮动，需要较强的市场敏锐度才能有效把握，不过这些远期主题也不是我们框架内主要方向。我们组合保持风格一致，主要配置在新兴产业中能真正受益的公司，以及优质强阿尔法个股上，一季度我们在优质AI产业链上有所超配，因此组合也有个先涨后跌的走势。展望未来，AI产业链在硬件、应用Agent上的发展都如火如荼，未来对整个社会的影响预计也会越来越大。在此背景下，我们认为AI行业仍具备广阔的发展空间和极高的长期投资价值，底层算力的持续迭代与AI应用的不断扩圈，将不断催生极具吸引力的投资机会。当然，我们必须对潜在的宏观风险保持警惕，若地缘冲突局势长期化并实质性推升全球通胀，导致宏观经济被迫进入加息周期或长期维持高利率环境，科技成长板块将不可避免地面临压力。一方面，高昂的资金成本会压制科技类长久期资产的市场定价。另一方面，高利率环境下，融资成本剧增也可能会压制产业链资本开支和发展的节奏。面对这种“产业趋势向上”与“宏观流动性可能向下”的复杂博弈，我们未来的策略应对是：第一，在AI产业链内部执行更为严苛的“去伪存真”。将仓位进一步向具备核心定价权、竞争格局清晰、且能通过高确定性业绩增长来消化估值压力的强阿尔法个股集中，规避纯概念博弈。第二，在组合层面强化均衡与对冲。我们将加大对优质强阿尔法个股的寻找，同时密切跟踪地缘与通胀演绎，适度保持对受益于通胀定价的上游资源品板块，以及具备防御属性的低估值红利资产的关注，以此对冲科技板块可能面临的宏观系统性波动。总体而言，我们将继续保持战略定力与战术敏锐，不断优化组合，力争为持有人创造回报。

2026年一季度，A股市场呈区间震荡，万得全A下跌1.15%，沪深300下跌3.89%；港股市场回撤较大，恒生指数下跌3.29%，新经济占比更高的恒生科技下跌15.7%。2月28日开始的美以伊冲突，成为地缘黑天鹅，对利率和风险敏感型资产造成较大冲击。　　板块层面，中信一级行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源领涨，整体集中在上游资源和公用板块；非银金融、消费者服务、商贸零售、计算机、农林牧渔领跌，内需链和利率敏感型资产承受一定压力。　　本基金一季度重点配置以TMT、电力设备、造船等为代表的高端制造业，并增加油运、上游资源品以应对地缘不确定性。大类资产配置角度，国内广谱利率仍处于下行通道，A股资金面总体保持宽松，场外配置“蓄水池”依然充裕，低利率环境下含权类产品有望承接居民再配置需求，基金经理积极挖掘个股机会。2024年“924”以来的政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，随着本轮美联储降息进程进入暂停期，且当前绝对利率水平不低；单纯依赖远期估值扩张的成长逻辑或将弱化，市场风格有望转向更加均衡。产业趋势决定中期板块选择，2026年人工智能、储能、智能驾驶等加速普及，有望推动新的产业周期。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。制造业领域，反内卷聚焦供给端，偏好自然出清的行业；全球化进入深水区，欧洲、东南亚、非洲优于美国市场。消费领域，继续关注底部企稳的行业，偏好不依赖补贴的子行业。　　2026年宏观层面，受益于PPI回升，企业盈利有望止跌回稳，但弹性取决于“反内卷”政策对利润率的提振效果；A股顺周期不再单纯依赖地产周期。风格层面，上半年成长风格预计继续占优，但全年维度风格更为均衡；成长风格估值修复已接近中后段，需密切关注AI之外是否有新的大行业实现商业突破。行业选择上，聚焦长趋势与全球竞争力。需求端关注科技创新、品质生活、人口结构变化与出海；供给端关注难以解决的产能瓶颈及全球竞争力此消彼长。左侧关注过去三年跑输GDP增速的行业，集中在地产链、中游制造和消费医药，紧密跟踪行业龙头通过反内卷、消化产能、挖掘新需求实现触底反弹的机会。　　2026年外部环境的不确定性加大，出口有放缓风险，内需的重要性上升。当前市场指数位置相对较高、经济尚在企稳，选股难度加大；本基金将继续挖掘具有长期竞争力的优质企业。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

2026年一季度，A股市场呈区间震荡，万得全A下跌1.15%，沪深300下跌3.89%；港股市场回撤较大，恒生指数下跌3.29%，新经济占比更高的恒生科技下跌15.7%。2月28日开始的美以伊冲突，成为地缘黑天鹅，对利率和风险敏感型资产造成较大冲击。　　板块层面，中信一级行业中，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源领涨，整体集中在上游资源和公用板块；非银金融、消费者服务、商贸零售、计算机、农林牧渔领跌，内需链和利率敏感型资产承受一定压力。　　本基金一季度重点配置以TMT、电力设备、造船等为代表的高端制造业，并增加油运、上游资源品以应对地缘不确定性。大类资产配置角度，国内广谱利率仍处于下行通道，A股资金面总体保持宽松，场外配置“蓄水池”依然充裕，低利率环境下含权类产品有望承接居民再配置需求，基金经理积极挖掘个股机会。2024年“924”以来的政策刺激中，资本市场成为提振信心的重要抓手，股市回报率有望吸引居民财富再配置。风格选择上，随着本轮美联储降息进程进入暂停期，且当前绝对利率水平不低；单纯依赖远期估值扩张的成长逻辑或将弱化，市场风格有望转向更加均衡。产业趋势决定中期板块选择，2026年人工智能、储能、智能驾驶等加速普及，有望推动新的产业周期。AI模型在国内外都取得不错的进展，tokens调用量爆发增长，大模型的功能全面加速渗透到各行各业。制造业领域，反内卷聚焦供给端，偏好自然出清的行业；全球化进入深水区，欧洲、东南亚、非洲优于美国市场。消费领域，继续关注底部企稳的行业，偏好不依赖补贴的子行业。　　2026年宏观层面，受益于PPI回升，企业盈利有望止跌回稳，但弹性取决于“反内卷”政策对利润率的提振效果；A股顺周期不再单纯依赖地产周期。风格层面，上半年成长风格预计继续占优，但全年维度风格更为均衡；成长风格估值修复已接近中后段，需密切关注AI之外是否有新的大行业实现商业突破。行业选择上，聚焦长趋势与全球竞争力。需求端关注科技创新、品质生活、人口结构变化与出海；供给端关注难以解决的产能瓶颈及全球竞争力此消彼长。左侧关注过去三年跑输GDP增速的行业，集中在地产链、中游制造和消费医药，紧密跟踪行业龙头通过反内卷、消化产能、挖掘新需求实现触底反弹的机会。　　2026年外部环境的不确定性加大，出口有放缓风险，内需的重要性上升。当前市场指数位置相对较高、经济尚在企稳，选股难度加大；本基金将继续挖掘具有长期竞争力的优质企业。

2026年一季度市场波动显著加大，赚钱效应明显走弱，主要因为地缘冲突影响下市场流动性和风险偏好延续负面。但与此同时，我们也看到国内方面经济数据开局良好，1-2月工业增加值同比走强至6.3%，社会消费品零售总额同比从去年12月的0.9%回升至2.8%，反映了国内的经济韧性。基于此，在组合操作上，我们优先将组合仓位降低至中性仓位。同时，我们努力控制组合相对于海外风险不确定性的敞口，增加受益于地缘冲突及偏顺周期属性的配置，在尊重基金契约的基础上，寻求企业经营周期共振的优质公司，以对冲市场的负面影响。宏观层面，对于海外地缘冲突的走势我们难以判断。但对于国内市场，特别是内需方面，我们维持偏乐观的态度，认为内需改善会是一个循序渐进的过程。在此预期下，我们对于消费板块更加积极乐观，主要基于几点判断：1）经历过去几年的持续下跌以及成长、周期等板块的较好表现，市场对消费关注度有所下降，预期处于较低水平；2）2025年在经济面临一定挑战等因素影响下带来了消费企业基本面的较低基数，特别是二季度开始基数效应显著；3）内需刺激政策仍在逐步落地，有望在供给和需求侧有一定拉动。可喜的是，我们已经看到部分高端消费从2025年三季度开始回暖、酒店RevPAR边际改善、餐饮同店开始走强，对应到消费企业的基本面有边际改善的预期。因此，在组合操作上，基于短期的市场环境，我们会将组合仓位维持在中性。在组合配置角度，我们会优选基本面良好、中长期逻辑顺畅的优质公司，其次会进一步筛选内需边际改善带来潜在弹性可能较大、估值具备性价比的公司。同时重视对组合风险的控制，尽量降低回撤。未来如果市场风险偏好回暖，我们会择机再提高组合仓位。