甘宗卫 - 基金投资策略和运作

四季度宏观环境仍处在“弱复苏、低通胀、宽流动性”的组合中，A股市场总体呈现“前期快速上涨后市场震荡加大”的特征，但我们认为市场震荡往上的格局没有改变。 展望2026年，我们认为宏观面将延续弱复苏的态势,市场或仍呈现震荡上行底部抬升的走势。宏观方面：“十五五”开局，国内政策重心明确向科技自立自强与新质生产力倾斜，全球流动性宽松及外需韧性抬升。估值性价比方面：ERP（股权风险溢价）处于历史中枢位置，权益资产的吸引力仍在。 结合上述分析，我们维持对权益资产表现乐观的看法。我们认为产业升级投资主线，一方面：持续看好AI算力与应用、储能与先进材料、创新药等制造出海；另一方面，金融修复作为配置底座，消费与周期把握“反内卷”与场景创新，适用于阶段性进行组合再平衡。结构上，我们认为：从估值修复到盈利驱动，风格趋均衡、结构性机会增多。因此，本基金将继续采取挖掘产业升级过程中优质公司的策略，中长期重点聚焦AI软硬件、先进制造、新能源储能、创新药等新质生产力主线里面的投资机会。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。本产品在报告期内维持高仓位运作，同时基于港股市场流动性改善以及风险偏好提升等因素加大对港股资产的配置比例，主要配置方向是H股折价较多、股息率吸引力更强的金融公司，以及港股上市的具备较强竞争力和较优市场竞争格局的公司。本产品在报告期内对行业配置比例进行了调整，一方面基于金融地产各子行业的基本面趋势比较，增配了资产负债改善确定性更强的保险行业，另一方面考虑到四季度部分高股息个股涨幅相对较大，股息率吸引力有所下降，适度减配了部分中期预期回报率有所降低的红利公司。另外维持对房地产行业投资仍处左侧阶段的判断，更侧重优选个股的思路，降低对减值压力相对较大的房地产公司的配置。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。4季度金融地产板块走势相对平稳，本基金对组合进行了部分调整，一是在长期整体超配优质中小银行的策略下对部分个股根据基本面的变化进行了调仓，二是增加了基本面变化趋势向好和估值性价比更高的保险板块的配置比例。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本产品在报告期内维持高仓位运作，并且延续上半年的判断，基于今年以来港股市场流动性改善以及风险偏好提升等因素加大对港股资产的配置比例，主要配置方向是H股折价较多、股息率吸引力更强的金融公司，以及港股上市的具备较强竞争力和较优市场竞争格局的公司。本产品在报告期内进行了行业结构的调整，减配了部分由于估值提升导致中期预期回报率有所下降的红利公司，同时考虑到市场成交热度明显回暖、有望带动证券行业业绩与估值提升，增配了部分相对低估值、安全边际较强的证券公司，另外三季度房地产销售数据进一步走弱，房地产行业投资仍在左侧阶段，本产品维持优选个股的思路，继续减配减值压力相对较大的公司。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。3季度市场上涨，科技成长板块表现突出，金融地产板块表现较弱，只有证券板块跟随市场有所上涨。本基金在三季度基本维持前期配置，考虑银行板块调整后估值吸引力有所上升，基本面相对稳定，维持对优质银行的超配。非银行金融板块基本维持标配。地产板块基本面压力犹存，虽然阶段性有一定博弈价值，但是否应提高配置还需要观察。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。本产品在报告期内维持高仓位运作，今年以来基于港股市场流动性改善以及风险偏好提升等因素加大对港股资产的配置比例，主要配置方向是H股折价较多、股息率吸引力更强的金融公司，以及港股上市的具备较强竞争力和较优市场竞争格局的公司；一季度房地产小阳春数据表现较好但二季度则呈现走弱态势，房地产行业投资仍在左侧阶段，本产品进一步优选房地产个股，减配部分减值压力相对较大的公司。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。2025年上半年，金融地产子行业中，银行表现较好，银行指数上涨超过15%，在低利率环境下，银行相对稳定的盈利能力和高分红仍然具备较好的配置价值，本基金继续超配优质中小银行。非银金融指数上涨0.4%，保险表现略好于券商，本基金维持对保险的标配和对券商的低配。受制于基本面继续下行，地产板块表现较差，本基金继续降低了对地产行业的配置比例。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。今年以来本产品基于港股市场流动性改善以及风险偏好提升等因素增加了对港股资产的配置比例，一方面加大对AH折溢价较多且股息率水平较高的金融公司的配置力度，另一方面我们认为今年房地产小阳春数据呈现出积极的信号，本产品也优选了部分资产质量较为扎实、估值反映较为充分的港股地产公司进行适度增配。另外一季度主要减配了前期涨幅较多、股息率吸引力有所下降的部分红利个股以及今年资产端与负债端承压较多的部分金融公司。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。1季度，金融地产指数下跌1.8%，银行指数相对表现较好，非银和地产指数表现相对较弱。基金1季度行业配置基本保持稳定，维持了对银行板块的超配，小幅降低了保险和地产板块配置比例。银行板块的相对较好表现依然归功于其相对稳定的基本面预期，尽管息差和营收端仍有一定压力，但预计利润端基本保持稳定，板块长期配置价值在金融板块中依然有一定优势。非银板块由于24年4季度上涨幅度较大短期缺乏明显向上弹性，房地产行业1季度销量增长较好但二三线城市价格压力依然存在，需继续观察价格企稳信号。个股层面，我们继续维持了对基本面相对较好的中小城商行的超配。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年上半年，市场表现有所分化，红利类资产延续上涨态势，而科技成长板块有所承压。本产品延续了一贯的投资策略和框架，专注金融地产行业投资，基于宏观经济增长修复态势仍不算明朗、高股息资产吸引力逐步提升、房地产行业销售的恢复仍需一定时间等判断，在各行业配置上适度增加对银行和保险的配置比例，降低券商和地产行业的配置；在个股选择方面，一是进一步挖掘经营基本面较为优质、估值水平相对合理的中小银行的投资机会，二是从中长期维度优选有较好的竞争优势、商业模式的龙头公司，三是维持低估值、高股息公司的配置比例。该投资策略在2024年上半年表现较好，取得了超越基准的收益。进入2024年下半年，尤其是9.24稳增长政策出台以后，各项政策进一步加码发力，市场情绪快速回暖，弹性较高的券商和地产行业迎来短期明显上涨，而考虑到市场波动较大叠加右侧进一步追入可能隐含一定风险，因此本产品适度减持了股息率吸引力有所下降的部分红利个股和短期快速上涨后估值偏高的弹性个股，并把握市场调整机会，进一步增配估值合理、中长期竞争优势较为确定的优质公司。

2024年，欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　在金融地产内部各个子版块的配置上，考虑虽然宏观经济增长面临一定挑战，但银行业基本面相对稳定性和确定性较强，虽然利率不断下行过程中息差面临收窄压力，但政策面对银行业息差相对呵护，预计银行业利润仍保持正增长，银行板块在2023年4季度股价下跌后，估值性价比较强，所以在2024年我们选择一直超配银行板块，且相对看好估值大幅收缩的部分优质中小银行。对于非银行金融板块，2024年在利率下行过程中保险负债端表现较好，新业务价值增长超出市场预期，我们对保险板块的配置有所增加，对于券商板块的配置相对稳定且主要集中配置龙头公司。对于地产板块，在政策不断加码后房地产行业基本面有望逐步止跌回稳，考虑房地产公司过往盈利模式受到较大挑战，我们逐步小幅降低了地产板块的配置比例。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　在报告期内，组合总体仍维持稳健、均衡的配置策略。三季度前期市场情绪再度回落，部分与市场表现、政策预期相关度较高的行业估值进一步下挫，估值安全垫增厚，产品出于投资性价比的角度对行业配置进行小幅调整。优选个股的方面，从今年的中期财报可见金融地产行业的经营基本面有所承压，但优质公司经营仍展现出一定韧性和穿越周期的能力，为组合提供了正向收益。