闫一帆 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债市整体呈震荡走强格局，多数期限国债收益率普遍下行。10年期国债收益率从1.80%上方最低下行到1.70%，幅度超10BP。二季度债市特征是资金宽松托底和供给慢于预期，由于美伊战争的影响，资金整体保持在非常宽松的状态，各品种有所分化：存单收益率小幅下行，1年期从1.51最低到1.42。5年期政金年收益率下行较多，得益于摊余的巨大配置压力和超宽松的资金面，利率从1.68下行到1.52。30年国债在4月中下旬迎来一波下行后，后续在换券以及一级供给压力下，整体处于宽幅震荡区间。4、5月基本面有所下滑，信贷负增长，推动长端利率重心逐步下移，10年国债接近前期央行的合意区间1.70%。6月初资金面开始收紧，但是持续时间不长，央行月底推出隔夜逆回购操作，注入流动性，平抑波动。资金中枢上移至公开市场操作利率，退出美伊战争以来的超宽松局面。产品为摊余成本法产品，产品二季度末基本完成建仓，主要配置期限与66个月相匹配的金融债，包括政策性银行金融债和券商债。

2026年二季度，债券市场收益率整体震荡，从收益率曲线看，季末和季初相比，5年品种：中债隐含AA（2）城投下行30bp，隐含AA城投、隐含AAA-银行二永债下行约20bp；30年国债下行约13bp，10年国债下行约9bp，10年国开下行约18bp。4月份上旬和中旬，受宽松的资金推动，债券收益率下行，4月下旬10年和30年国债收益率分别下破关键点位，随着止盈情绪升温及特别国债发行计划披露，叠加资金回笼，长端出现回调，但月末在资金面宽松、通胀担忧缓解叠加经济数据偏弱的共同作用下，收益率重新下行。6月3-4日连续两日央行OMO“零操作”，6月4日公告买断式净回笼3000亿元，同时6月5日大行净融出大幅下降，资金价格上行，债市出现调整。经济基本面方面，呈现K型分化，内需弱出口强。4月、5月和6月制造业PMI分别为50.3%、50%和50.4%。货币政策方面，二季度资金波动较大，央行4-6月短期逆回购分别净投放-3316亿元、4898亿元和5826亿元；买断式逆回购操作分别净投放-4000亿元、-10000亿元、3000亿元，MLF分别净投放-2000亿元、1000亿元、2000亿元；同时逐月在公开市场净买入国债400亿元、500亿元、100亿元。本产品在2026年二季度，基于对于权益市场和转债估值的判断，4月初清掉之前博弈困境反转的可转债，在一季度的调仓基础上，适时增配了一定比例的AI产业链的股票，整体采用兼具价值的红利类股票+科技类股票。基于产品定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，债券部分，以中等久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2026年第二季度，申万医药指数下跌9.81%，涉及半导体业务的器械、CRO、科研上游涨幅较大，主要是部分器械公司业务延伸至半导体板块，CRO和科研上游业绩稳健，估值修复明显，体外诊断等内需器械、原料药跌幅较大，受控费、竞争等因素影响，经营承压。第二季度，受医药代表新规影响，短期销售推广受影响，市场对业绩下修已有预期，中长期看营销合规有利于创新药市场占比提升。地缘因素也干扰了板块投资情绪，部分美国议员提议FDA拒绝承认中国临床数据，议案落地可能性低，国产创新药出海授权属于双赢，出海趋势不变。外向型CRO受益于重磅大品种放量及创新药商业化，保持较快增长；内需CRO受益国内研发投入加大，量价企稳向上，复苏态势明确，上游安评订单旺盛。本季度内医疗设备招标偏弱，主要靠新产品及海外增量；高值耗材集采基本出清，新规影响入院和推广。今年上半年，国产创新药授权出海总额997亿美元，全年有望再创新高，包括多个总额百亿美元项目合作，持续验证国产创新药成色。国内创新药崛起是基础研究、工程化、临床和审批监管等全链条积累的结果，未来几年跨国药企面临专利悬崖背景下，国产创新药的出海势头有望延续。今年ASCO会议上，国产创新药展现优异数据，IO领域，AK112在H6研究中实现OS获益，IBI363在一线肺癌及肺癌耐药中数据优异，ZG005在肝癌上展现了有潜力的早期数据；ADC领域，EGFR/HER3双抗在TNBC、ESCC上疗效突出，SKB264在一线肺癌实现OS获益。小分子领域，DZD6008、西奥罗尼等产品也取得了亮眼结果。投资策略，创新药是医药内业绩最强、产业趋势最明确的方向，成长空间较大。本产品专注创新药方向，投资策略主要关注公司业绩，及在研产品临床数据，具有全球竞争力的分子是公司核心价值。国内企业在肿瘤免疫、自免、心血管领域都有全球重磅潜力的在研分子，为组合提供了选股空间。

美伊冲突缓和，宏观经济呈现“内冷外热”的分化格局，国内经济基本面边际转弱，央行逐步回笼一季度超量投放的长期流动性，逐步抬升资金中枢向政策利率回归。4月初美伊冲突有缓和迹象，油价高位震荡回落降低输入型通胀的预期。宏观经济呈现“外热内冷”的格局，同时“K型”分化加剧，资金维持宽松，但央行3月开始通过调减了3个月、6个月期买断式逆回购与MLF（中期借贷便利）的投放规模，连续数月采取缩量续作模式，通过适度回笼冗余流动性，引导市场利率向政策中枢回归。随着央行持续加大回笼力度，在5月中旬开始流动性开始出现边际收敛迹象，跨月后趋势进一步强化，6月3日和6月4日出现零投放，同业活期存款流失加速导致大行净融出规模大幅下降，债市行情开始调整，收益率曲线重定价资金中枢。直至6月25日MLF加量续作5000亿，意味着央行前期流动性回笼周期接近尾声，债市迎来修复。展望后市，货币政策维持偏宽松的状态，中短端信用利差维持低位运行，当前流动性溢价对中低等级信用债整体风险补偿较弱，关注7月政治局会议的定调，组合主要配置高等级信用债和利率债，把握品种之间的结构性行情。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

2026年二季度债市整体呈震荡走强格局，多数期限国债收益率普遍下行。10年期国债收益率从1.80%上方最低下行到1.70%，幅度超10bp。二季度债市特征是资金宽松托底和供给慢于预期，由于美伊战争的影响，资金整体保持在非常宽松的状态，各品种有所分化：存单收益率小幅下行，1年期从1.51%最低到1.42%。5年期政金年收益率下行较多，得益于摊余的巨大配置压力和超宽松的资金面，利率从1.68%下行到1.52%。30年国债在4月中下旬迎来一波下行后，后续在换券以及一级供给压力下，整体处于宽幅震荡区间。4、5月基本面有所下滑，信贷负增长，推动长端利率重心逐步下移，10年国债接近前期央行的合意区间1.70%。6月初资金面开始收紧，但是持续时间不长，央行月底推出隔夜逆回购操作，注入流动性，平抑波动。资金中枢上移至公开市场操作利率，退出美伊战争以来的超宽松局面。产品为指数基金，报告期内主要跟踪标的指数并配置剩余期限在1-3年的政金债，在保持组合风险收益特征的前提下进行适度调整。接下来，本基金将继续结合宏观政策形势变化，紧密跟踪标的指数，适时增减杠杆比例，调节久期。

2026年二季度，债券市场收益率整体震荡，从收益率曲线看，季末和季初相比，5年品种：中债隐含AA（2）城投下行30bp，隐含AA城投、隐含AAA-银行二永债下行约20bp；30年国债下行约13bp，10年国债下行约9bp，10年国开下行约18bp。4月份上旬和中旬，受宽松的资金推动，债券收益率下行，4月下旬10年和30年国债收益率分别下破关键点位，随着止盈情绪升温及特别国债发行计划披露，叠加资金回笼，长端出现回调，但月末在资金面宽松、通胀担忧缓解叠加经济数据偏弱的共同作用下，收益率重新下行。6月3-4日连续两日央行OMO“零操作”，6月4日公告买断式净回笼3000亿元，同时6月5日大行净融出大幅下降，资金价格上行，债市出现调整。经济基本面方面，呈现K型分化，内需弱出口强。4月、5月和6月制造业PMI分别为50.3%、50%和50.4%。货币政策方面，二季度资金波动较大，央行4-6月短期逆回购分别净投放-3316亿元、4898亿元和5826亿元；买断式逆回购操作分别净投放-4000亿元、-10000亿元、3000亿元，MLF分别净投放-2000亿元、1000亿元、2000亿元；同时逐月在公开市场净买入国债400亿元、500亿元、100亿元。本产品在2026年二季度，基于短债产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，进行了组合久期和杠杆调整应对，稳健运作，以短久期中高等级信用债为主，滚动替换少比例3至5年骑乘价值较好的中高等级信用债，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2026年上半年，宏观经济在地缘扰动与政策托底中波折运行。受美伊冲突推升油价及航道受阻影响，外需承压；内需修复呈现结构性分化，政策虽持续加码，但整体动能仍显不均衡。大类资产走势随之显著分化。股市结构性行情极致演绎：科技板块受AI高景气与自主可控逻辑驱动，走出单边强势行情；黄金与资源股随冲突预期反复冲高回落；消费内需板块受宏观基本面制约表现承压。债市震荡走强，收益率中枢稳步下移，行情由初期避险需求主导转为宽松货币政策得到确认，半年末受资金面收紧影响出现一定波动。转债市场前高后低，年初正股驱动的估值扩张逐步收敛，整体估值仍高但内部分化加剧。

二季度国内K型分化延续，海外美伊冲突等重要宏观扰动影响，大宗商品价格出现显著波动，同步资本市场定价也相应出现显著波动，科技板块伴随短期基本面确定性向上的驱动下独立走强，同时对其他板块形成资金虹吸效应。近期市场相对重要的变化，一个是宏观风险因子的边际缓释，资产定价重新回到产业和基本面逻辑，伴随美伊协议达成，原油为主的大宗商品价格快速回落，后续商品价格波动率有望明显下降。对应到顺周期资产，分子端波动率降低，有助于市场相关方向的盈利预期逐步企稳。二是科技板块在强势的基本面支撑下快速冲高后双向波动率也开始显著放大，后续看，高位科技资产在市场资金分歧扰动结束后，将回归产业自身交易逻辑，价值类资产在持续资金流出后配置性价比进一步提升，两端资产的风险都会有一定缓释，我们对后续市场判断整体乐观。从组合角度看，不做方向上的大幅行业轮动，组合以定价合理性为出发点进行配置优化，成长板块重点关注业绩兑现度高和远期成长空间置信度逐步提升的板块，同时随着美联储政策逐步回归相机抉择、地缘风险边际缓和，低估值板块有望迎来修复，产品在传统制造业、化工、有色、航空、农业、环保等价值板块进行均衡配置。债券市场二季度资金维持宽松，央行3月开始通过调减了3个月、6个月期买断式逆回购与MLF（中期借贷便利）的投放规模，连续数月采取缩量续作模式，通过适度回笼冗余流动性，引导市场利率向政策中枢回归。随着央行持续加大回笼力度，在5月中旬开始流动性开始出现边际收敛迹象，跨月后趋势进一步强化，6月3日和6月4日出现零投放，同业活期存款流失加速导致大行净融出规模大幅下降，债市行情开始调整，收益率曲线重新对资金中枢进行定价。直至6月25日MLF加量续作5000亿，意味着央行前期流动性回笼周期接近尾声，债市迎来修复。

权益市场方面，在经历了一季度剧烈的中东地区冲突后，相关各方最终以妥协退让的方式来推进问题的解决，对市场的影响是重回风险偏好修复的状态，鉴于二季度开始内需持续疲软，可以说除了科技板块有产业景气和趋势的延续之外，其他板块总体乏善可言，因此市场选择的方向是更加聚焦并抱团在科技板块，我们观察到或者主动或者被动的调整非科技仓位成为了一致动作，使得非科技板块除了面临基本面的压力之外，又叠加了流动性的压力，两者之间股价表现的剪刀差在6月拉到了极致。本基金的操作以均衡持仓为主，有一定科技板块的持仓，但总体占比没有超过15%，因此在二季度净值表现不佳。对于三季度的展望，鉴于科技板块隐含相对更高的基本面乐观预期，而非科技板块隐含更多的悲观预期，总体预判三季度会是回归均衡的一个季度。债券市场方面，2026年二季度债市延续趋势下行态势，信用利差持续低位压缩，期限利差有所压平，但超长期限品种的期限利差维持高位。二季度债市所处的环境发生利好转变。4月后美伊战争总体走缓，带动油价中枢系统性回落，成本型通胀预期下降；另一方面，经济增长体现的K型分化相对突出，以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。货币政策从4月份应对外部地缘政治风险的偏宽松状态，逐渐转为5/6月的回归中性诉求，DR001从4月最低的1.25%附近回升至6月的1.4%附近。二季度债市整体趋势向下，6月在央行边际收紧下小幅回调5-10bp。报告期内，本基金债券部分中性偏积极，并根据市场形势和负债端变化，合理搭配股债比例。

2026年二季度债市整体呈震荡走强格局，多数期限国债收益率普遍下行。10年期国债收益率从1.80%上方最低下行到1.70%，幅度超10bp。二季度债市特征是资金宽松托底和供给慢于预期，由于美伊战争的影响，资金整体保持在非常宽松的状态，各品种有所分化：存单收益率小幅下行，1年期从1.51%最低到1.42%。5年期政金年收益率下行较多，得益于摊余的巨大配置压力和超宽松的资金面，利率从1.68%下行到1.52%。30年国债在4月中下旬迎来一波下行后，后续在换券以及一级供给压力下，整体处于宽幅震荡区间。4、5月基本面有所下滑，信贷负增长，推动长端利率重心逐步下移，10年国债接近前期央行的合意区间1.70%。6月初资金面开始收紧，但是持续时间不长，央行月底推出隔夜逆回购操作，注入流动性，平抑波动。资金中枢上移至公开市场操作利率，退出美伊战争以来的超宽松局面。产品为摊余成本法产品，前期已完成建仓，本报告期内主要根据资金面情况，优化回购期限结构，尽量降低组合回购成本。

2026年一季度，经济“开门红”略低于预期，市场前期对地方债供需结构的担忧边际缓解，流动性充裕，在配置盘和资金驱动下，债市表现超预期，信用利差压缩且维持低位运行，中短端信用债交易拥挤度提升。2025年12月中旬，市场对长端地方债和超长债供需担忧，叠加权益市场风险偏好维持高位，长端利率持续调整，10年国债上行至2026年一季度高点1.90%附近。随后监管对股市降温，央行结构性降息落地，银行存款和保险分红险开门红超预期，信贷开门红低于预期，配置盘持续增配长端利率债，春节前央行持续投放长期流动性，虽然降息和降准预期延后，但机构持券过节意愿较强，期间10年国债下行12BP，期限利差和信用利差压缩，流动性宽裕，广义资管配置中短端。春节后至3月中上旬两会期间，市场开始关注两会政策，尤其是地方债供给和全年经济增长目标，美国最高法院判定特朗普部分关税政策违法，同时假期高频经济数据表现较好，上海“沪七条”地产政策优化落地，政府工作报告各项经济目标基本符合预期，未有趋势行情。3月中上旬开始，市场主线从两会开始切换至美伊冲突，长端资产和中短端分化。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，地缘态势快速升级，布伦特原油期货价格中枢从60-70美元提升至100-110美元，海外资产遭遇流动性冲击，国内债市主线切换至通胀担忧，PPI同比转正从2026年Q2中后期前置到3月份，同时担忧后续超长债供给节奏，两会期间央行表态偏谨慎，短期降准降息概率不高，同时1-2月经济开门红强度不弱，期限利差走阔，输入型通胀不改货币政策立场，机构继续抱团中短端，交易拥挤度进一步提升。3月中下旬，美伊谈判信号初现，但从双方表态仍存在较大分歧，市场开始关注原油价格中枢上涨和供应链断裂对经济的负面影响，理财4月抢跑，收益率小幅下行。展望后市，输入性通货膨胀难改货币政策立场，中短端信用利差维持低位运行，当前流动性溢价对中低等级信用债整体风险补偿较弱，组合整体保持中性久期，关注高等级信用债和利率债，把握品种之间的结构性行情以及债市阶段性超调修复的机会。组合将结合当前及未来宏观政策形势变化的判断，控制信用风险暴露情况，控制组合杠杆总体水平，以稳健的投资风格力争为投资者获取良好的投资回报。

权益市场方面，一季度市场大幅波动，1-2月基本维持了传统春季躁动的走势，各种主题和热点不断，其中以科技板块和资源板块表现最为突出，3月因中东地区冲突的原因大幅调整，各行业板块和风格板块都遭遇重大回撤。基金在一季度的操作中维持了对市场中长期走慢牛和长牛的基本判断，总体仓位保持在相对较高的位置，并在外部冲突加剧，市场大幅回撤的过程中逆势加仓，目前已加至产品仓位上限，持仓结构中仍然以大消费为代表的内需板块（包括食品饮料、社服、农林牧渔、汽车等）为主，占权益仓位的40%左右，另有TMT、医疗保健、中游制造、金融地产和顺周期各占10%左右，对于二季度维持乐观观点，目前核心节点还是地区冲突，尽管中东冲突解决的路径和时间表很难做精确判断，但现实是冲突的加剧对各方而言都是弊大于利，基于各种因素的约束来倒逼结束冲突成为一个相对更大概率的选择，而只要冲突结束，市场的风险偏好将得以修复，市场又能回到原有的上行趋势中。2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金债券部分偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略；同时在外部环境复杂多变情况下，及时调整权益仓位。