岳帅 - 基金投资策略和运作

报告期内，经济基本面边际转弱，PPI同比回升。银行间市场资金面逐步收敛，资金利率逐步上行，1年期股份制存单利率先下后上。债券市场收益率曲线整体以下行为主，中长端信用品种的期限利差、信用利差与等级利差整体以压缩为主。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

2026年2季度虽然PPI连续大幅上行，但是CPI表现相对温和，上下游价格传导受阻；经济基本面内部表现分化，其中新动能和出口链表现强劲，而内需相关领域延续弱势，央行货币政策的重心是疏通货币政策传导机制，其中规范机构存款价格、稳定银行负债成本和息差是重中之重，纵观2季度债市银行间资金状况是影响债市运行的核心变量。具体来看，4-5月银行体系资金宽松，主因是央行货币政策传导机制的疏通下信贷需求偏弱、存款回流超预期和银行考核导向改变下对规模诉求的下降等，即便是在央行连续大额回笼买断式逆回购和MLF等中长期资金的情况下，银行间市场资金状况依旧充裕；进入6月份，银行负债压力显现开始主动负债，带动资金价格快速收敛，直至央行在陆家嘴论坛宣布增加临时隔夜正逆回购的政策工具后情绪得到缓解。至此，央行补齐了流动性管控的短板，从而形成了：隔夜、7天、14天质押式回购；3个月、6个月买断式回购；1年期MLF和期限不定的国债买卖等全链条的流动性管控手段，其对包括资金利率、存贷款利率以及债市收益率等各类利率的管控能力得到空前加强。整体来看，债市2季度在资金利率带动下先大幅下行后小幅修正，利差显著压缩，收益率曲线陡峭化下行。操作上，本基金由于判断债市环境相对有利且资金成本可控、具备利差压缩的结构性机会，先显著增加了中等久期利率和高等级信用债的配置力度，大幅提升了组合的久期和杠杆，后基于流动性管理诉求适度减仓，但总体仍维持了相对中性的市场久期。往后看，经济基本面分化延续但是具备较强的内在稳定基础，PPI有望边际回落且CPI相对温和，央行货币政策大概率仍将维持适度偏宽松的总基调，债市宏观环境仍相对有利。但是，在债市收益率水平偏低、利差极窄以及央行对利率管控能力大幅提升背景下，下半年流动性难以回到4、5月份极度宽松的状态，资金波动率将有所加大，债市未来大概率延续区间窄幅震荡格局。

2026年2季度虽然PPI连续大幅上行，但是CPI表现相对温和，上下游价格传导受阻；经济基本面内部表现分化，其中新动能和出口链表现强劲，而内需相关领域延续弱势，央行货币政策的重心是疏通货币政策传导机制，其中规范机构存款价格、稳定银行负债成本和息差是重中之重，纵观2季度债市银行间资金状况是影响债市运行的核心变量。具体来看，4-5月银行体系资金宽松，主因是央行货币政策传导机制的疏通下信贷需求偏弱、存款回流超预期和银行考核导向改变下对规模诉求的下降等，即便是在央行连续大额回笼买断式逆回购和MLF等中长期资金的情况下，银行间市场资金状况依旧充裕；进入6月份，银行负债压力显现开始主动负债，带动资金价格快速收敛，直至央行在陆家嘴论坛宣布增加临时隔夜正逆回购的政策工具后情绪得到缓解。至此，央行补齐了流动性管控的短板，从而形成了：隔夜、7天、14天质押式回购；3个月、6个月买断式回购；1年期MLF和期限不定的国债买卖等全链条的流动性管控手段，其对包括资金利率、存贷款利率以及债市收益率等各类利率的管控能力得到空前加强。整体来看，债市2季度在资金利率带动下先大幅下行后小幅修正，利差显著压缩，收益率曲线陡峭化下行。操作上，本基金由于判断债市环境相对有利且资金成本可控、具备利差压缩的结构性机会，并基于信用环境的变化大幅减持流动性偏弱品种的同时，显著增加了中等久期利率和高等级信用债的配置力度，大幅提升了组合的久期和杠杆，净值表现相对跟上了市场的节奏。往后看，经济基本面分化延续但是具备较强的内在稳定基础，PPI有望边际回落且CPI相对温和，央行货币政策大概率仍将维持适度偏宽松的总基调，债市宏观环境仍相对有利。但是，在债市收益率水平偏低、利差极窄以及央行对利率管控能力大幅提升背景下，下半年流动性难以回到4、5月份极度宽松的状态，资金波动率将有所加大，债市未来大概率延续区间窄幅震荡格局。

2026年1季度资金在央行的大力呵护下超预期宽松，银行大规模存款到期后回流好于预期，信贷投放也弱于预期，银行主动负债动力趋弱；此外，为畅通货币政策传导机制，监管对机构在银行的活期行为进行约束，导致大量资金出现欠配进而持续压低短端资金利率中枢；开年股市大幅拉升后出现明显的降温信号，经济数据除进出口大幅超预期外，其余各项表现相对温和，通胀虽然在大宗商品涨价推动下PPI环比回升较快但同比仍处于负值区间，债市在多重利好下走出收益下行、利差压缩行情，其中中短端品种下行尤为显著，而由于对通胀上行的担忧，尤其是3月份美伊冲突以来石油价格大幅上涨再次提升通胀预期，长端及超长端小幅震荡上行，表现弱势。整体看，一季度债市收益率曲线呈现中短端下行，长端及超长端震荡略有上行的陡峭化行情。操作上，由于对风险偏好、信贷开门红和通胀预期抬升等因素的担忧，本基金整体操作相对保守，维持了较低的仓位和久期。往后看，监管导致的配置性需求外溢会随着时间流逝形成新的利率平衡中枢，通胀抬升带来的名义GDP改善对债市的负面影响依旧不可忽视，以地产为代表的经济负向拉动和国内风险因素的处理等接近尾声，新全球供需格局下我国进出口贸易仍有较高增长动能，经济基本面存在较强的内在稳定基础，央行利率政策相机抉择的态度较高，需警惕降息时点超预期延后或即便降息落地后债市的回调风险。

报告期内，经济基本面持续修复，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率低位运行，1年期股份制同业存单利率震荡下行。债券市场收益率曲线整体以下行为主，信用利差与等级利差有所压缩。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

报告期内，国内GDP同比增速为5%，分季度看，一季度GDP同比增速为5.4%，二季度为5.2%，三季度为4.8%，四季度为4.5%。CPI、PPI同比走势自下半年逐步回升。社会融资规模存量增速先上后下。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。银行间市场资金面先紧后松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率整体先上后下。债券市场收益率曲线整体上移，期限利差有所走阔，信用利差、等级利差整体逐步压缩。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

2025年1-2月份银行间资金面持续收紧并高位运行，远超市场预期，根本原因在于银行负债相对紧缺，而央行虽然阶段性大规模投放流动性，但是并没有给予更多的支持，央行态度出现微妙变化，导致市场对未来宽松预期出现分歧。加上宏观叙事出现边际向好变化，国内抗风险和经济增长托底作用显现，央行对债市节奏的把控出现一定成效，债市尤其是短端在此背景下出现了明显回调，而中长端则由于对长期宽松趋势抱有较乐观的预期，调整幅度相对有限。进入3月份，资金较前两个月有一定放松，外围贸易战也存在进一步升级态势，风险偏好有所回落，债市迎来小幅修正。 进入2季度，美国正式宣布对全球加征关税税率，尤其是对中国及周边产业链相关国家征收税率处于全球最高水平，引发全球和国内避险需求，国内风险偏好显著下行，债市在此背景下迎来大幅下行。后随着国家大力托市以及国内产业链表现的顽强韧性，中国基本扛住了美国压迫式贸易战，双方重回谈判桌，全球及国内对国家的信心迎来修复，债市也逐步有所修复，但并未回升到关税战之前的水平。 进入3季度，股市连续上行，逐步让市场在怀疑中改变了对风险偏好的理解，债市在股债比价效应中逐步从安全资产沦为劣势资产，叠加资金价格波动加大、反内卷政策预期强化和公募基金赎回费率等改革，整个3季度债市演绎底部逐步抬升且利率逐步走阔的行情。 进入4季度后银行间资金转松，尤其是央行突然宣布重启国债买卖，对债市形成显著利好，叠加股市上涨斜率显著放缓，债市走出震荡下行的修复性行情，由于央行对流动性呵护态度坚决，四季度资金面整体维持宽松态势，短端资金的高稳定性使得债市中短端品种收益率基本保持稳定，而中长端品种则由于对赎回新规的反复博弈、临近年底市场受“十五五”开局之年政策集中发力、股市春季躁动以及高层对打破通缩诉求的抬升等因素影响走势偏弱，债市利差呈现走阔特征。 全年来看，债市无趋势性行情且波动在下半年逐步加大，由于货币政策适度宽松的总基调未变，央行呵护流动性态度坚决，而风险偏好及市场对未来预期的改善使得中长端尤其是超长端有回调压力，债市走出短端相对稳定但利差走阔的特征。操作上，因判断市场较为极致的成本收益倒挂状态无法持续，本基金1季度大幅度降低了组合的仓位和久期，维持了基金净值的相对稳定；2季度维持组合的仓位和久期相对稳定，并参与了债市利差压缩的过程；而3季度则担忧债市波动会加大，本基金新一期封闭后维持较低仓位和久期进行运作，3季度末随着债市调整趋于稳定，逐步完成建仓任务；4季度因预期债市无太明显机会，久期的不合理暴露对组合净值的稳定性有不确定性影响，本基金在收益率下行过程中选择逐步降低组合的仓位和久期，整体维持了相对保守的操作策略。全年看，本基金在一定程度上规避了债市阶段性波动的风险，并整体把握住了债市的节奏，净值表现相对稳定。

报告期内，经济动能边际转弱，制造业PMI处于荣枯线下方，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率中枢下移，同业存单利率震荡小幅上行。债券市场收益率曲线上行，期限利差走阔，中短期品种信用利差压缩，长端信用品种信用利差走阔。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

债市收益率经过连续多年的持续下行和各种利差压缩之后，债市结构脆弱性越发明显。进入今年3季度，股市连续上行逐步让市场在怀疑中改变了对风险偏好的理解，债市在股债比价效应中逐步从安全资产沦为劣势资产，叠加资金价格波动加大、反内卷政策预期强化和公募基金赎回费率等改革，整个3季度债市演绎底部逐步抬升且利率逐步走阔的行情。总体来看，3季度基本面定价对债市方向性的指引在弱化，政策预期、风险偏好、价格因素和突发性事件冲击等对债市波动的影响在放大，尤其是价格水平经过连续多个季度下行，在反内卷政策推动和预期强化背景下，价格水平有较大的概率和预期在下半年企稳甚至回升，居民个人和机构行为均发生显著变化，对债市的冲击不容忽视。操作上，因担忧债市波动会加大，本基金新一期封闭后维持较低仓位和久期进行运作，3季度末随着债市调整趋于稳定逐步完成建仓任务。综合分析当前债市环境，支撑债市运行的基本逻辑框架发生较大变化，未来仍不宜暴露过高的久期风险，后市如遇阶段性修复，本基金仍将以相对保守的仓位应对市场的变化，以等待更好的入场时机。

2025年1-2月份银行间资金面持续收紧并高位运行，远超市场预期，根本原因在于银行负债相对紧缺，而央行虽然阶段性大规模投放流动性但是并没有给予更多的支持，央行态度出现微妙变化，导致市场对未来宽松预期出现分歧。加上宏观叙事出现边际向好变化，国内抗风险和经济增长托底作用显现，风险偏好提升和对宽松预期出现分歧在一定程度上阻断了利率一路狂奔向下的态势，央行对债市节奏的把控出现一定成效，债市尤其是短端在此背景下出现了明显回调，而中长端则由于对长期宽松趋势抱有较乐观的预期，调整幅度相对有限。进入3月份，资金较前两月有一定放松，外围贸易战也存在进一步升级态势，风险偏好有所回落，债市迎来小幅修正。 进入2季度，美国正式宣布对全球加征关税税率，尤其是对中国及周边产业链相关国家征收税率处于全球最高水平，引发全球和国内避险需求，国内风险偏好显著下行，债市在此背景下迎来大幅下行。后随着国家大力托市以及国内产业链表现的顽强韧性，中国基本抗住了美国压迫式贸易战，双方重回谈判桌，全球及国内对国家的信心迎来修复，债市也逐步有所修复，但并未回升到关税战之前的水平。在整体经济波动降低、国内信心仍需修复及汇率压力降低背景下，央行迎来阶段性以国内为主的流动性宽松基础，债券市场环境较为有利，二季度整体走出收益率曲线下移、信用利差和期限利差压缩的行情。操作上，一季度因判断较为极致的市场状态无法持续，本基金大幅度降低了组合的仓位和久期，维持了基金净值的相对稳定；二季度则顺势增加了长久期高等级信用债的仓位，参与了债市利差压缩的过程，考虑到市场状态和产品即将迈入开放期，整体组合进行了结构上的优化并维持了一定的仓位和久期，净值表现基本跟上了市场节奏。

报告期内，上半年国内GDP同比增速为5.3%，分季度看，一季度GDP同比增速为5.4%，二季度为5.2%。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。银行间市场资金面先紧后松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率整体先上后下。债券市场收益率先上后下，国债期限利差压缩，信用债利差、等级利差整体有所压缩。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

报告期内，经济动能边际改善，制造业PMI回升，物价水平处于低位。央行货币政策宽松不及预期，银行间市场资金利率中枢抬升，货币市场品种利率明显上行。债市收益率曲线明显上行，信用利差、期限利差、等级利差整体以压缩为主。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。