岳帅 - 基金投资策略和运作

报告期内，经济动能偏弱，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率低位运行，1年期股份制同业存单利率震荡小幅下行。债券市场收益率曲线整体下行，信用利差、等级利差压缩，中短期品种期限利差压缩，长端信用品种期限利差走阔。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

债市三季度受股市情绪高涨、政策预期强化、公募基金销售费用新规和银行间资金价格有所抬升等多重影响显著走弱，进入四季度后银行间资金转松，尤其是央行突然宣布重启国债买卖，对债市形成显著利好，叠加股市上涨斜率显著放缓，债市走出震荡下行的修复性行情。整体来看，由于央行对流动性呵护态度坚决，四季度资金面整体维持宽松态势，短端资金的高稳定性使得债市中短端品种收益率基本保持稳定，而中长端品种则由于对销售费用新规的反复博弈、临近年底市场对“十五五”开局之年政策集中发力、股市春季躁动以及高层对打破通缩诉求的抬升等因素影响走势偏弱，债市利差呈现走阔特征。策略上，杠杆套息策略优于久期策略。操作上，因预期债市四季度无太明显机会，久期的不合理暴露对组合净值的稳定性有确定性影响，本基金在收益率下行过程中选择逐步降低组合的仓位和久期，整体维持了相对保守的操作策略。往后看，政策节奏、通胀预期升温和风险偏好等将对2026年债市产生重要影响，需保持关注。

债市收益率经过连续多年的持续下行和各种利差压缩之后，债市结构脆弱性越发明显。进入今年3季度，股市连续上行逐步让市场在怀疑中改变了对风险偏好的理解，债市在股债比价效应中逐步从安全资产沦为劣势资产，叠加资金价格波动加大、反内卷政策预期强化和公募基金赎回费率等改革，整个3季度债市演绎底部逐步抬升且利率逐步走阔的行情。总体来看，3季度基本面定价对债市方向性的指引在弱化，政策预期、风险偏好、价格因素和突发性事件冲击等对债市波动的影响在放大，尤其是价格水平经过连续多个季度下行，在反内卷政策推动和预期强化背景下，价格水平有较大的概率和预期在下半年企稳甚至回升，居民个人和机构行为均发生显著变化，对债市的冲击不容忽视。操作上，因担忧债市波动会加大，本基金新一期封闭后维持较低仓位和久期进行运作，3季度末随着债市调整趋于稳定逐步完成建仓任务。综合分析当前债市环境，支撑债市运行的基本逻辑框架发生较大变化，未来仍不宜暴露过高的久期风险，后市如遇阶段性修复，本基金仍将以相对保守的仓位应对市场的变化，以等待更好的入场时机。

报告期内，经济动能边际转弱，制造业PMI处于荣枯线下方，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率中枢下移，同业存单利率震荡小幅上行。债券市场收益率曲线上行，期限利差走阔，中短期品种信用利差压缩，长端信用品种信用利差走阔。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

报告期内，上半年国内GDP同比增速为5.3%，分季度看，一季度GDP同比增速为5.4%，二季度为5.2%。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。银行间市场资金面先紧后松，资金利率中枢逐步下移，货币市场品种收益率整体先上后下。债券市场收益率先上后下，国债期限利差压缩，信用债利差、等级利差整体有所压缩。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

2025年1-2月份银行间资金面持续收紧并高位运行，远超市场预期，根本原因在于银行负债相对紧缺，而央行虽然阶段性大规模投放流动性但是并没有给予更多的支持，央行态度出现微妙变化，导致市场对未来宽松预期出现分歧。加上宏观叙事出现边际向好变化，国内抗风险和经济增长托底作用显现，风险偏好提升和对宽松预期出现分歧在一定程度上阻断了利率一路狂奔向下的态势，央行对债市节奏的把控出现一定成效，债市尤其是短端在此背景下出现了明显回调，而中长端则由于对长期宽松趋势抱有较乐观的预期，调整幅度相对有限。进入3月份，资金较前两月有一定放松，外围贸易战也存在进一步升级态势，风险偏好有所回落，债市迎来小幅修正。 进入2季度，美国正式宣布对全球加征关税税率，尤其是对中国及周边产业链相关国家征收税率处于全球最高水平，引发全球和国内避险需求，国内风险偏好显著下行，债市在此背景下迎来大幅下行。后随着国家大力托市以及国内产业链表现的顽强韧性，中国基本抗住了美国压迫式贸易战，双方重回谈判桌，全球及国内对国家的信心迎来修复，债市也逐步有所修复，但并未回升到关税战之前的水平。在整体经济波动降低、国内信心仍需修复及汇率压力降低背景下，央行迎来阶段性以国内为主的流动性宽松基础，债券市场环境较为有利，二季度整体走出收益率曲线下移、信用利差和期限利差压缩的行情。操作上，一季度因判断较为极致的市场状态无法持续，本基金大幅度降低了组合的仓位和久期，维持了基金净值的相对稳定；二季度则顺势增加了长久期高等级信用债的仓位，参与了债市利差压缩的过程，考虑到市场状态和产品即将迈入开放期，整体组合进行了结构上的优化并维持了一定的仓位和久期，净值表现基本跟上了市场节奏。

报告期内，经济动能边际改善，制造业PMI回升，物价水平处于低位。央行货币政策宽松不及预期，银行间市场资金利率中枢抬升，货币市场品种利率明显上行。债市收益率曲线明显上行，信用利差、期限利差、等级利差整体以压缩为主。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

2025年1-2月份银行间资金面持续收紧并高位运行，远超市场预期，根本原因在于银行负债相对紧缺，而央行虽然阶段性大规模投放流动性但是并没有给予更多的支持，央行态度出现微妙变化，导致市场对未来宽松预期出现分歧。加上宏观叙事出现边际向好变化，国内抗风险和经济增长托底作用显现，风险偏好提升和对宽松预期出现分歧在一定程度上阻断了利率一路狂奔向下的态势，央行对债市节奏的把控出现一定成效，债市尤其是短端，在此背景下出现了明显回调，而中长端则由于对长期宽松趋势抱有较乐观的预期调整幅度相对有限。进入3月份，资金较前两月有一定放松，外围贸易战也存在进一步升级态势，风险偏好有所回落，债市迎来小幅修正。操作上，本基金1季度大幅度降低了组合的仓位和久期，维持了基金净值的相对稳定。

2024年1季度债市延续2023年底以来的市场走势，在制约债市下行的因素尤其是资金面紧张局面出现明显缓解后，叠加年初受股市情绪、央行超预期降准以及年初配置性力量恢复影响下，债市收益率出现显著下行；2季度经济基本面弱复苏的格局没有明显变化，期间虽然受央行喊话、超长期特别国债发行、地产政策进一步大幅松绑和禁止手工补息后银行存款吸收压力显现等影响，债市情绪有一定波动，但是金融脱媒现象的发生使得非银资金非常宽裕，配置性力量强劲，债市收益率总体呈现波动下行，信用利差和期限利差均呈现不断压缩的态势；3季度经济基本面较2季度进一步走弱，债市预期货币政策存在进一步放松的空间，且资产荒状况并没有有效的解决路径，期间央行继续不断喊话、指导大行卖债并进一步亲自下场卖债，效用边际递减虽然延缓了债市下行节奏但是并未有效阻拦债市下行步伐，以10年期国债为代表的债券收益率持续向下突破关键点位；2024年3季度末政策基调突然转向，带动社会风险偏好显著回升，至4季度初债市发生抛售潮，收益率大幅回调。由于市场对政策力度和落地时间预期拉得过满，随着政策节奏和力度逐步明朗，风险偏好逐步趋于冷静，债市抛售潮也逐步缓解。后由于金融机构活期和协议存款等自律机制启动、高层重新定调2025年适度宽松货币政策基调、叠加央行对流动性的呼吁等，短端利率大幅下行，并强化了市场对未来货币政策加码的预期，债市收益率连续向下突破关键点位。操作上，因判断债市修复性行情有望延续，大开大合的刺激性政策出台概率偏低，经济动能难以发生根本性扭转，本基金1季度基本维持中性偏乐观的久期和仓位，2季度为保证组合开放期充足的流动性需求逐步减仓，但是总体维持较高的久期；2季度下旬组合重新封闭后建仓，因市场短期资金价格持续维持高位，稳增长政策逐步加码，基本面数据陆续出现边际改善迹象，判断债市收益率曲线将较前期有所抬升，组合在较长时间内维持了相对中性的久期和较低的杠杆水平，并对内部结构做了灵活调整；直至4季度初债市急速回调后，本基金大幅提升组合久期和杠杆水平，把握住了债市年尾的行情。

报告期内，国内经济环比增速先下后上，4季度GDP同比增长5.4%，全年实现5%的增长目标。价格因素方面，GDP平减指数依然处于负区间，M1、CPI、PPI等月度数据走势表征经济终端有效需求仍显不足。央行货币政策宽松，全年降息30BP，降准100BP，并逐步开展国债买卖和买断式逆回购操作。银行间市场资金面整体宽松，资金利率波动下降，利率中枢下移。债券市场全年走牛，利率下行幅度较23年进一步扩大，信用利差、期限利差、等级利差整体有所压缩。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

2024年三季度经济基本面较二季度进一步走弱，债市预期货币政策存在进一步放松的空间，且资产荒状况并没有有效的解决路径，期间央行继续不断喊话、指导大行卖债并进一步亲自下场卖债，因效用边际递减，相关举措虽然延缓了债市下行节奏但是并未有效阻拦债市下行步伐，以10年期国债为代表的债券收益率持续向下突破关键点位。操作上，泰鑫三季度根据市场节奏灵活调整了组合仓位和久期，先增仓加久期，随后陆续降低仓位，并于美联储降息落地及央行迅速调整货币政策立场后大幅降低组合仓位和久期。

报告期内，经济动能边际放缓，制造业PMI处于荣枯线下方，地产投资增速偏弱，物价水平处于低位。央行货币政策降准50BP，降息30BP，并在月末、季末等关键时点，加大公开市场投放，以平滑资金面波动，银行间市场资金利率中枢平稳。债市波动加大，利率和信用走势分化，利率曲线下移，信用曲线上移，信用利差、期限利差、等级利差整体有所走扩。报告期内组合根据市场情况，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。