陈桂都 - 基金投资策略和运作

2026年二季度以来，美国经济延续K型分化走势，AI对经济拉动贡献较大，资本开支持续攀升，产业链相关企业的盈利大幅提升。传统制造业整体平淡，通胀受油价影响趋于上行，加息预期提升，美元指数走强。　　国内经济二季度较为平稳，亮点也是AI相关产业的全球共振，带动出口增速进一步走高，消费、制造业投资、基建均表现平淡，油价上涨也带来CPI、PPI中枢抬升。二季度全球权益市场整体向上，趋势明确的AI产业链成为市场主线，科创、创业板领涨市场，细分行业中通信、电子表现领先。报告期内，本基金维持偏逆向的投资策略，持仓仍以地产产业链、金融、消费、制造为主。

2026年二季度海外经济呈现"K型"分化特征，AI产业链高景气托底美国经济，传统制造业及地产销售表现承压。受中东局势推升油价影响，5月CPI、PCE同比升破4%。6月美联储政策态度生变，市场加息预期升温，10年期美债收益率高位运行，美元指数重返101上方。二季度国内经济较一季度温和降温，结构分化明显。其中，外需为主要支撑，以美元计算的出口同比由4月的14.0%进一步回升至5月的19.4%；内需偏弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下行至5月的-4.1%，社零同比由4月的+0.2%转负至5月的-0.6%。油价上行带动通胀中枢上移，6月CPI同比为1.0%，PPI同比由5月的3.9%上升至6月的4.1%；实体融资需求不足，社融存量增速在5月回落至7.7%。债市表现整体偏强，收益率中枢有所下移，节奏上先下后稳、季末存在一定扰动。4-5月资金宽松叠加基本面走弱推动收益率下行，10年期国债一度下探至1.70%的阶段低点；6月流动性边际收敛，债券收益率转为区间震荡。截至6月末10年期国债收益率约1.73%、较一季度末下行约8bps，30年期国债收益率2.24%、下行约12bps，中短端2年、5年国债收益率二季度分别降约3bps、10bps，期限利差整体有所压降。信用债方面，理财规模扩张与基金净申购推动信用债延续较好表现，3年、5年期各评级债券利差普遍收窄。　　报告期内，债券市场在经济弱修复与资金面宽松的共同驱动下震荡走强，各期限利率债收益率普遍下行。其中，内需相对疲软带动长端收益率较快下行，短端受资金利率约束下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线由一季度的陡峭化转为二季度的平坦化。信用债配置需求延续，信用风险事件继续处于低发状态。回顾二季度，本组合在债券策略上保持中性略偏积极的取向，重点关注高等级信用债的票息配置价值与中长期限利率债的波段交易机会，实际操作中注意把握收益获取与风险控制的平衡，随市场变化进行相对灵活的调整，力争获取债券资产配置的稳健回报。

2026年二季度海外经济呈现"K型"分化特征，AI产业链高景气托底美国经济，传统制造业及地产销售表现承压。受中东局势推升油价影响，5月CPI、PCE同比升破4%。6月美联储政策态度生变，市场加息预期升温，10年期美债收益率高位运行，美元指数重返101上方。二季度国内经济较一季度温和降温，结构分化明显。其中，外需为主要支撑，以美元计算的出口同比由4月的14.0%进一步回升至5月的19.4%；内需偏弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下行至5月的-4.1%，社零同比由4月的+0.2%转负至5月的-0.6%。油价上行带动通胀中枢上移，6月CPI同比为1.0%，PPI同比由5月的3.9%上升至6月的4.1%；实体融资需求不足，社融存量增速在5月回落至7.7%。债市表现整体偏强，收益率中枢有所下移，节奏上先下后稳、季末存在一定扰动。4-5月资金宽松叠加基本面走弱推动收益率下行，10年期国债一度下探至1.70%的阶段低点；6月流动性边际收敛，债券收益率转为区间震荡。截至6月末10年期国债收益率约1.73%、较一季度末下行约8bps，30年期国债收益率2.24%、下行约12bps，中短端2年、5年国债收益率二季度分别降约3bps、10bps，期限利差整体有所压降。信用债方面，理财规模扩张与基金净申购推动信用债延续较好表现，3年、5年期各评级债券利差普遍收窄。　　报告期内，债券市场在经济弱修复与资金面宽松的共同驱动下震荡走强，各期限利率债收益率普遍下行。其中，内需相对疲软带动长端收益率较快下行，短端受资金利率约束下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线由一季度的陡峭化转为二季度的平坦化。信用债配置需求延续，信用风险事件继续处于低发状态。回顾二季度，本组合在债券策略上保持略偏积极的取向，重点关注高等级信用债的票息配置价值与中长期限利率债的波段交易机会，实际操作中注意把握收益获取与风险控制的平衡，并紧密关注市场变化、保持一定的灵活性，力争获取债券资产配置的稳健回报。

2026年二季度海外经济呈现"K型"分化特征，AI产业链高景气托底美国经济，传统制造业及地产销售表现承压。受中东局势推升油价影响，5月CPI、PCE同比升破4%。6月美联储政策态度生变，市场加息预期升温，10年期美债收益率高位运行，美元指数重返101上方。二季度国内经济较一季度温和降温，结构分化明显。其中，外需为主要支撑，以美元计算的出口同比由4月的14.0%进一步回升至5月的19.4%；内需偏弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下行至5月的-4.1%，社零同比由4月的+0.2%转负至5月的-0.6%。油价上行带动通胀中枢上移，6月CPI同比为1.0%，PPI同比由5月的3.9%上升至6月的4.1%；实体融资需求不足，社融存量增速在5月回落至7.7%。债市表现整体偏强，收益率中枢有所下移，节奏上先下后稳、季末存在一定扰动。4-5月资金宽松叠加基本面走弱推动收益率下行，10年期国债一度下探至1.70%的阶段低点；6月流动性边际收敛，债券收益率转为区间震荡。截至6月末10年期国债收益率约1.73%、较一季度末下行约8bps，30年期国债收益率2.24%、下行约12bps，中短端2年、5年国债收益率二季度分别降约3bps、10bps，期限利差整体有所压降。信用债方面，理财规模扩张与基金净申购推动信用债延续较好表现，3年、5年期各评级债券利差普遍收窄。　　报告期内，债券市场在经济弱修复与资金面宽松的共同驱动下震荡走强，各期限利率债收益率普遍下行。其中，内需相对疲软带动长端收益率较快下行，短端受资金利率约束下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线由一季度的陡峭化转为二季度的平坦化。信用债配置需求延续，信用风险事件继续处于低发状态。回顾二季度，本组合在债券策略上保持中性偏积极的配置取向，重点关注高等级信用债的票息配置价值与中长期限利率债的波段交易机会，注意把握收益获取与风险控制的平衡，保持操作的灵活性，力争获取债券资产配置的稳健回报。

回顾2026年二季度，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。传统制造业相对低迷，对利率相对敏感的地产销售趋于走弱。受前期油价走高影响，美国二季度通胀趋于上行，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温。受AI相关产业链带动，二季度出口增速进一步走高，回落分项主要是基建、制造业投资和社会消费品零售。油价上涨背景下国内CPI、PPI同比均较一季度中枢抬升，但实体融资需求依然相对不足，社融增速趋于放缓。　　债券市场方面，二季度债券市场表现较好。4-5月市场主线在于资金充沛，一季度央行大额投放中长期流动性，叠加4-5月信贷表现较弱，配置型机构面临“资产荒”压力，推动收益率持续下行。6月以来，随着央行持续回收中长期流动性，资金利率较4-5月低位水平趋于收敛，机构欠配压力有所缓解，市场表现趋于震荡。类属层面看，由于4月以来理财规模增长较多且对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债好于国债，期限利差整体趋于压缩。　　组合操作方面，我们认为输入性通胀对债市影响有限，社融下滑对债市反而构成利好，与市场形成预期差，4月组合久期处于超配状态。6月中旬以后，由于资金利率中枢抬升，估值缺乏吸引力，且交易结构相对拥挤，组合逐步降低久期。考虑到短债套息利差处于低位，组合相应降低了杠杆水平。

2026年二季度海外经济呈现"K型"分化特征，AI产业链高景气托底美国经济，传统制造业及地产销售表现承压。受中东局势推升油价影响，5月CPI、PCE同比升破4%。6月美联储政策态度生变，市场加息预期升温，10年期美债收益率高位运行，美元指数重返101上方。二季度国内经济较一季度温和降温，结构分化明显。其中，外需为主要支撑，以美元计算的出口同比由4月的14.0%进一步回升至5月的19.4%；内需偏弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下行至5月的-4.1%，社零同比由4月的+0.2%转负至5月的-0.6%。油价上行带动通胀中枢上移，6月CPI同比为1.0%，PPI同比由5月的3.9%上升至6月的4.1%；实体融资需求不足，社融存量增速在5月回落至7.7%。债市表现整体偏强，收益率中枢有所下移，节奏上先下后稳、季末存在一定扰动。4-5月资金宽松叠加基本面走弱推动收益率下行，10年期国债一度下探至1.70%的阶段低点；6月流动性边际收敛，债券收益率转为区间震荡。截至6月末10年期国债收益率约1.73%、较一季度末下行约8bps，30年期国债收益率2.24%、下行约12bps，中短端2年、5年国债收益率二季度分别降约3bps、10bps，期限利差整体有所压降。信用债方面，理财规模扩张与基金净申购推动信用债延续较好表现，3年、5年期各评级债券利差普遍收窄。　　报告期内，债券市场在经济弱修复与资金面宽松的共同驱动下震荡走强，各期限利率债收益率普遍下行。其中，内需相对疲软带动长端收益率较快下行，短端受资金利率约束下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线由一季度的陡峭化转为二季度的平坦化。信用债配置需求延续，信用风险事件继续处于低发状态。回顾二季度，本组合在债券策略上保持中性略偏积极的取向，重点关注高等级信用债的票息配置价值与中长期限利率债的波段交易机会，把握收益获取与风险控制的平衡，保持操作的灵活性，力争获取债券资产配置的稳健回报。

2026年二季度海外经济呈现"K型"分化特征，AI产业链高景气托底美国经济，传统制造业及地产销售表现承压。受中东局势推升油价影响，5月CPI、PCE同比升破4%。6月美联储政策态度生变，市场加息预期升温，10年期美债收益率高位运行，美元指数重返101上方。二季度国内经济较一季度温和降温，结构分化明显。其中，外需为主要支撑，以美元计算的出口同比由4月的14.0%进一步回升至5月的19.4%；内需偏弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下行至5月的-4.1%，社零同比由4月的+0.2%转负至5月的-0.6%。油价上行带动通胀中枢上移，6月CPI同比为1.0%，PPI同比由5月的3.9%上升至6月的4.1%；实体融资需求不足，社融存量增速在5月回落至7.7%。债市表现整体偏强，收益率中枢有所下移，节奏上先下后稳、季末存在一定扰动。4-5月资金宽松叠加基本面走弱推动收益率下行，10年期国债一度下探至1.70%的阶段低点；6月流动性边际收敛，债券收益率转为区间震荡。截至6月末10年期国债收益率约1.73%、较一季度末下行约8bps，30年期国债收益率2.24%、下行约12bps，中短端2年、5年国债收益率二季度分别降约3bps、10bps，期限利差整体有所压降。信用债方面，理财规模扩张与基金净申购推动信用债延续较好表现，3年、5年期各评级债券利差普遍收窄。　　报告期内，债券市场在经济弱修复与资金面宽松的共同驱动下震荡走强，各期限利率债收益率普遍下行。其中，内需相对疲软带动长端收益率较快下行，短端受资金利率约束下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线由一季度的陡峭化转为二季度的平坦化。信用债配置需求延续，信用风险事件继续处于低发状态。回顾二季度，本组合在债券策略上保持中性略偏积极的取向，重点关注高等级信用债的票息配置价值与中长期限利率债的波段交易机会，注意把握收益获取与风险控制的平衡，操作上保持较强的灵活性，力争获取债券资产配置的稳健回报。

海外方面，2026年二季度地缘政治扰动仍是全球交易的主线，霍尔木兹海峡局势与伊朗停火谈判反复推升能源供应链的不确定性，油价中枢维持高位。美国经济展现出超预期的韧性，就业市场温和降温但并未失速，前四个月月均新增就业较去年有所回升。与此同时，通胀粘性进一步凸显，叠加油价上涨带来的输入性再通胀压力，市场对年内降息预期转为定价加息的可能。欧洲经济保持温和增长，通胀分化格局延续。全球大类资产方面，二季度市场在“增长韧性+通胀偏高+流动性预期收紧”的组合下宽幅震荡，全球股市结构分化明显，黄金在避险需求与高利率的博弈中高位盘整，10年期美债收益率在4.3%-4.5%区间高位运行，反映市场对通胀路径与货币政策约束的持续定价。　　国内方面，二季度经济动能较一季度有所放缓，呈现结构分化特征。外需仍是重要支撑，出口在人工智能产业链高景气带动下保持较高增速；内需则有待企稳，消费、投资有所走弱是二季度经济基本面放缓的主要掣肘。价格层面，工业品价格温和修复，但通胀尚未有效向居民端传导。预计上半年实际GDP增速4.7%左右，全年增长目标完成仍有较好基础。后续来看，随着三季度广义财政发力向正常水平回归，总量政策预计延续支持性立场，但在银行净息差压力与海外流动性收紧的约束下，货币政策总量宽松政策仍需等待。　　债券市场方面，2026年二季度债券收益率整体延续下行、呈现“先下后震荡”的走势，10年期国债收益率由1.8%震荡下行至1.7%附近。二季度以来资金面保持相对宽松，DR007中枢回落至1.35%左右，隔夜利率一度下破1.3%创年内新低，信贷需求偏弱叠加银行负债成本下降、理财规模快速增长，机构在“资产荒”背景下持续加大债券配置力度、压降信用利差，带动收益率震荡下行。进入6月，隔夜利率向政策利率边际收敛、市场对流动性预期修正，叠加地缘局势紧张与外部输入性通胀担忧，长端利率下行动能边际趋缓，收益率呈现窄幅震荡行情。　　具体到组合层面，4、5月份资金面持续宽松，资金利率持续处于较低位置，在资产荒行情的推动下，收益率持续下行，信用利差继续收窄；6月份资金利率边际有所上行，考虑到之前短债的下行空间有所透支，同时信用利差也处于极低位置，本基金底仓相应降低信用债仓位，同时进行利率债波段交易，整体维持组合久期中性略低配；另一方面，考虑到目前套息空间有限，杠杆也降至低位。

2026年二季度海外经济呈现"K型"分化特征，AI产业链高景气托底美国经济，传统制造业及地产销售表现承压。受中东局势推升油价影响，5月CPI、PCE同比升破4%。6月美联储政策态度生变，市场加息预期升温，10年期美债收益率高位运行，美元指数重返101上方。二季度国内经济较一季度温和降温，结构分化明显。其中，外需为主要支撑，以美元计算的出口同比由4月的14.0%进一步回升至5月的19.4%；内需偏弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下行至5月的-4.1%，社零同比由4月的+0.2%转负至5月的-0.6%。油价上行带动通胀中枢上移，6月CPI同比为1.0%，PPI同比由5月的3.9%上升至6月的4.1%；实体融资需求不足，社融存量增速在5月回落至7.7%。债市表现整体偏强，收益率中枢有所下移，节奏上先下后稳、季末存在一定扰动。4-5月资金宽松叠加基本面走弱推动收益率下行，10年期国债一度下探至1.70%的阶段低点；6月流动性边际收敛，债券收益率转为区间震荡。截至6月末10年期国债收益率约1.73%、较一季度末下行约8bps，30年期国债收益率2.24%、下行约12bps，中短端2年、5年国债收益率二季度分别降约3bps、10bps，期限利差整体有所压降。信用债方面，理财规模扩张与基金净申购推动信用债延续较好表现，3年、5年期各评级债券利差普遍收窄。　　报告期内，债券市场在经济弱修复与资金面宽松的共同驱动下震荡走强，各期限利率债收益率普遍下行。其中，内需相对疲软带动长端收益率较快下行，短端受资金利率约束下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线由一季度的陡峭化转为二季度的平坦化。信用债配置需求延续，信用风险事件继续处于低发状态。回顾二季度，本组合在债券策略上保持中性略偏积极的取向，重点关注高等级信用债的票息配置价值与中长期限利率债的波段交易机会，注意把握收益获取与风险控制的平衡，操作上保持较强的灵活性，力争获取债券资产配置的稳健回报。

海外方面，2026年二季度地缘政治扰动仍是全球交易的主线，霍尔木兹海峡局势与伊朗停火谈判反复推升能源供应链的不确定性，油价中枢维持高位。美国经济展现出超预期的韧性，就业市场温和降温但并未失速，前四个月月均新增就业较去年有所回升。与此同时，通胀粘性进一步凸显，叠加油价上涨带来的输入性再通胀压力，市场对年内降息预期转为定价加息的可能。欧洲经济保持温和增长，通胀分化格局延续。全球大类资产方面，二季度市场在“增长韧性+通胀偏高+流动性预期收紧”的组合下宽幅震荡，全球股市结构分化明显，黄金在避险需求与高利率的博弈中高位盘整，10年期美债收益率在4.3%-4.5%区间高位运行，反映市场对通胀路径与货币政策约束的持续定价。　　国内方面，二季度经济动能较一季度有所放缓，呈现结构分化特征。外需仍是重要支撑，出口在人工智能产业链高景气带动下保持较高增速；内需则有待企稳，消费、投资有所走弱是二季度经济基本面放缓的主要掣肘。价格层面，工业品价格温和修复，但通胀尚未有效向居民端传导。预计上半年实际GDP增速4.7%左右，全年增长目标完成仍有较好基础。后续来看，随着三季度广义财政发力向正常水平回归，总量政策预计延续支持性立场，但在银行净息差压力与海外流动性收紧的约束下，货币政策总量宽松政策仍需等待。　　债券市场方面，2026年二季度债券收益率整体延续下行、呈现“先下后震荡”的走势，10年期国债收益率由1.8%震荡下行至1.7%附近。二季度以来资金面保持相对宽松，DR007中枢回落至1.35%左右，隔夜利率一度下破1.3%创年内新低，信贷需求偏弱叠加银行负债成本下降、理财规模快速增长，机构在“资产荒”背景下持续加大债券配置力度、压降信用利差，带动收益率震荡下行。进入6月，隔夜利率向政策利率边际收敛、市场对流动性预期修正，叠加地缘局势紧张与外部输入性通胀担忧，长端利率下行动能边际趋缓，收益率呈现窄幅震荡行情。　　具体到组合层面，4、5月份资金面持续宽松，资金利率持续处于较低位置，在资产荒行情的推动下，收益率持续下行，信用利差继续收窄；6月份资金利率边际有所上行，考虑到之前短债的下行空间有所透支，同时信用利差也处于极低位置，本基金底仓相应的降低信用债仓位，同时进行利率债波段交易，整体维持组合久期中性略低配；另一方面，考虑到目前套息空间有限，杠杆也降至低位。

2026年二季度海外经济呈现"K型"分化特征，AI产业链高景气托底美国经济，传统制造业及地产销售表现承压。受中东局势推升油价影响，5月CPI、PCE同比升破4%。6月美联储政策态度生变，市场加息预期升温，10年期美债收益率高位运行，美元指数重返101上方。二季度国内经济较一季度温和降温，结构分化明显。其中，外需为主要支撑，以美元计算的出口同比由4月的14.0%进一步回升至5月的19.4%；内需偏弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下行至5月的-4.1%，社零同比由4月的+0.2%转负至5月的-0.6%。油价上行带动通胀中枢上移，6月CPI同比为1.0%，PPI同比由5月的3.9%上升至6月的4.1%；实体融资需求不足，社融存量增速在5月回落至7.7%。债市表现整体偏强，收益率中枢有所下移，节奏上先下后稳、季末存在一定扰动。4-5月资金宽松叠加基本面走弱推动收益率下行，10年期国债一度下探至1.70%的阶段低点；6月流动性边际收敛，债券收益率转为区间震荡。截至6月末10年期国债收益率约1.73%、较一季度末下行约8bps，30年期国债收益率2.24%、下行约12bps，中短端2年、5年国债收益率二季度分别降约3bps、10bps，期限利差整体有所压降。信用债方面，理财规模扩张与基金净申购推动信用债延续较好表现，3年、5年期各评级债券利差普遍收窄。　　报告期内，债券市场在经济弱修复与资金面宽松的共同驱动下震荡走强，各期限利率债收益率普遍下行。其中，内需相对疲软带动长端收益率较快下行，短端受资金利率约束下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线由一季度的陡峭化转为二季度的平坦化。信用债配置需求延续，信用风险事件继续处于低发状态。回顾来看，二季度资金价格总体低位运行，流动性维持宽松态势，资金面的宽松为配置中短端资产提供了较好环境。息差策略依旧有效，组合策略保持稳定，继续以持有高等级债券获取稳健收益为核心。报告期内组合整体运行平稳，净值保持较平稳增长。

2026年二季度，国内经济整体运行平稳，结构分化。受益于完整产业链优势，地缘冲突爆发后，我国出口表现强劲，对经济形成较强支撑。内需方面，新兴技术产业保持较高景气度，相关企业盈利高增，资本开支积极。传统经济如消费、基建、地产等板块表现低迷，对经济构成一定的压力。实体融资有效需求不足，社融增速趋于放缓。价格方面，霍尔木兹海峡封锁，原油价格居高不下，CPI、PPI等数据读数明显上行，但结构性特征明显。　　债券市场方面，二季度债券表现较好。4-5月份，银行等机构面临资产荒，资金面被动宽松，叠加人民币升值背景下结汇需求高增，带动资金价格下行，债券收益率持续下行。但后续随着央行持续大额回笼流动性，资金价格从低位逐步回升，对债市形成一定压力，债券收益率略有上行。类属层面，国开表现优于利率，中短端好于长端，收益率曲线陡峭化，超长端最弱。信用债表现更好，信用利差压缩。　　本基金二季度整体保持较为积极的久期配置，获取了债券收益率下行的收益。具体来看，4月份观察到资金面维持宽松，机构资产荒状态延续后，明显提升了久期，主要买入高等级信用债和长期限利率债。5月份，考虑到央行态度明确，资金中枢上移，且债券收益率已经明显下行，组合小幅降低了久期，并降低了组合杠杆。