黄晓鹏 - 基金投资策略和运作

1、投资回顾　　二季度，中国经济运行情况整体平稳。尽管景气指数自3月份有所回落，但二季度连续数月维持在扩张区间，且6月份指标有所回升。　　出口为拉动经济增长的持续动力。1-5月美元计出口总值同比增15.5%，5月单月出口同比增19.4%，增速较上月进一步扩大。包括集中电路、新能源汽车、机电产品在内的高端产品增速领跑，成为拉动出口增长的最大来源。　　固定资产投资形成拖累。1-5月全国固定资产规模累计同比增速-4.1%，基建增速迟缓以及房地产投资深度下滑是主要原因。　　整体来看，国内经济仍处于长周期底部调整的阶段。受结构升级转换以及地产投资效应的拖累，呈现较弱的现实特征。　　央行货币政策仍然延续适度宽松的取向，但重点从“加大力度”转向“落实落细”。尽管社融和信贷数据仍表现低迷，货币市场季末呈现流动性略微收紧，货币市场利率小幅抬升的迹象，隔夜回购利率最高攀升至1.45%附近水平。　　二季度债券市场呈现收益率震荡下行、结构分化加剧的特征。资金宽松与资产荒成为主导逻辑。主要券种收益率持续下行，信用利差进一步收敛，机构普遍信用下沉追求超额收益。　　基金操作回顾　　基金在投资上偏谨慎，维持较低的组合久期。二季度，基金主要运用较多的骑乘策略去捕获超额收益。同时，加入少量超长期限利率债的交易性博弈，但限　　2、投资展望　　经济基本面处于周期底部区域，债券市场面临的风险整体在上升。但短期而言，滞后性投资需求还未完全恢复，央行货币政策仍维持适度宽松，债券市场短期内仍面临有利支撑。目前的格局依然有可能维持，债券市场整体处于收益率较低水平的震荡状态。短端受益于资金面宽松，长端受基本面影响上下波动。　　策略上，基金延续此前的观点和策略，保持较为谨慎的防御性策略，维持较灵活的交易策略，在控制风险的前提下通过快速调整组合久期去把握一些机会。同时密切跟踪内外经济环境的变化，如在外部条件发生重大变化的前提下也会快速重新调整策略进行灵活应对。

回顾二季度，国内外宏观基本面都呈现出鲜明的“K型”分化特征，但分化的方向与成因各有不同。海外方面，美国经济呈现“韧性中逐步放缓、通胀黏性超预期”的格局。 美国一季度实际GDP年化环比增长约2.1%，表面看似强劲，但占约七成权重的个人消费项环比仅增长0.5%，密歇根大学与咨商会消费者信心指数均处于低迷区间，增长质量存在隐忧。二季度制造业扩张一度带动市场对经济预期上修，但美联储在6月议息会议上将2026年GDP增速预期中值由3月的2.4%下调至2.2%，同时将2026年底PCE通胀预期中值从2.7%大幅上调至3.6%，反映出对“滞胀”风险的担忧。通胀方面，美国CPI同比由4月的3.8%回升至5月的4.2%，叠加上半年地缘冲突推升油价的扰动，通胀黏性远超年初预期。在此背景下，美联储上半年始终维持鹰派、迟迟未启动降息。　　国内方面，经济运行呈现“总量小幅走弱、结构持续分化、价格端再通胀”的组合特征。一季度实际GDP同比增长5.0%，实现良好开局；但进入二季度后，地产与部分传统基建的下行成为拖累经济动能的主因。从结构看，最典型的特征是外需强于内需、新兴产业强于传统产业。一方面，出口维持超预期韧性，成为经济的重要支撑，制造业PMI始终在荣枯线上方小幅波动，4月50.3%、5月50.0%、6月回升至50.3%，显示制造业景气总体平稳；但另一方面，内需偏弱的矛盾仍然突出，社会消费品零售总额同比由4月的+0.2%转为5月的-0.6%，消费修复的可持续性仍存疑虑。价格端的变化值得重点关注。二季度出现了比较明确的“再通胀”信号，工业生产者价格指数（PPI）同比由4月的+3.8%显著回升至5月的+5.2%，资源品与人工智能产业链相关行业的利润得到较为明显的修复。但价格修复对中上游生产的影响更为直接，受需求侧承接力度制约，通胀尚未向更广泛的居民端传导，CPI同比仅4、5两月维持+1.2%的温和水平。　　货币金融环境方面，M2同比保持+8.6%，保持适度宽松，1年期LPR自2025年末以来连续持稳于3.0%，尚未进一步下调。央行更多通过买断式逆回购、隔夜逆回购等数量型工具实现“精准滴灌”，7月初再度开展万亿元买断式逆回购，体现了“稳字当头、保持流动性合理充裕”的操作思路。　　债市整体呈现偏强、收益率震荡下行的运行特征。10年期国债收益率由4月末的1.78%缓步下行至6月末的1.73%。支撑债市的因素一方面来自二季度资金面平稳宽松，另一方面国内经济维持弱修复格局、难以对债市形成明显压制。但当前10年期国债收益率与政策利率的利差已处于近年来偏低水平，长端利率进一步下行的空间相对有限，上半年中债整体呈现“有震荡、有反复”的非单边下行走势。　　组合操作二季度我们主动拉长组合久期至3.5年，基于对市场的判断，在进入三季度后，组合底仓仍以信用债票息策略为主，7月中下旬将减持部分长债仓位，适度降低组合杠杆和久期，适度止盈，后续加强波段操作，力争增厚组合收益。

一、投资回顾　　经济震荡，景气度有所回升　　3月份制造业采购经理指数PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别为50.4%、50.1%和50.5%，比上月上升1.4个、0.6个和1.0个百分点。其中，制造业新订单指数为51.6%，较上月上升3个百分点，结束连续2个月低于50%的态势；新出口订单指数为49.1%，较上月上升4.1个百分点，外部需求改善显著。　　1-2月出口金额（以美元计价）同比增长21.8%，远超市场预期，3月虽受春节错位因素影响增速或有所回落，但高频数据显示外需仍有支撑：截至4月2日，中国出口集装箱运价指数均值为1184.7，较前月均值升8.04%，同比上涨6.45%；3月最后一周港口集装箱吞吐量662.1万箱，同比升6.6%。　　汽车和房地产形成拖累，但后续有望持续回升。　　3月乘用车销量165.7万辆，较去年同期下降12.3%，连续4月负增长；房地产行业处于周期尾部，滞后效应仍对经济形成负面冲击；　　外部冲击短期不容忽视。　　中东地缘冲突推高国际油价，增加了输入性通胀压力。同时，全球经济活跃度下行，3月美国、欧洲等发达经济体综合PMI指数下行，可能对我国外需造成负面影响。　　债券市场震荡为主，结构分化　　一季度银行间市场资金面平稳偏松，央行全月通过公开市场操作净投放资金，跨季资金面未出现明显紧张。银行间国债收益率曲线呈现短端下行、长端震荡的特征。信用债收益率整体下行，长期限品种信用利差收窄更为显著。　　基金操作回顾　　基金操作整体偏谨慎。策略上维持短久期配置、长久期交易的策略。基金杠杆处于中等偏高的水平，主要交易1年左右的骑乘券以及卖出信用买入利率的操作进行置换。　　二、投资展望　　基本面处于周期底部区域，债券市场面临的风险整体在上升。但短期而言，滞后性投资需求还未完全恢复，人民币升值导致资金从流出转为流入等因素造成流动性非常充裕，叠加投资者对持仓进行结构调整，导致债券市场呈现长端收益率上，短端收益率下的局面。　　展望未来，目前的格局依然有可能维持。债券市场整体处于收益率较低水平的震荡状态。短端受益于资金面宽松，长端受基本面影响上下波动。　　策略上，基金延续此前的观点和策略，保持较为谨慎的防御性策略，维持较低的组合久期。在方向明朗之前，利用长期限利率债参与一些交易性的机会。

2026年前两个月，经济数据呈现出“外需强劲、内需修复、通胀抬头”的结构性特征。海关总署数据显示，2026年前2个月我国外贸进出口总值达7.73万亿元，同比增长18.3%，增速重回两位数。其中，出口增长19.2%，特别是对共建“一带一路”国家进出口增长20%，显示外需市场依然具有较强活力；民营企业进出口增长22.8%，凸显了国内市场主体的韧性。　　内需的修复则更多体现在价格的回升上。国家统计局公布的2月CPI同比上涨1.3%，创下2023年2月以来最高值，核心CPI同比涨幅更是创下2020年以来新高。这一方面是由于春节错月带来的低基数效应，另一方面也反映了消费需求的持续恢复以及国际油价、金价上涨带来的输入性压力。PPI方面，同比下降0.9%，但降幅连续三个月收窄，且在“人工智能+”和高端装备制造的带动下，部分行业如航空器制造、电子元件等价格显著上涨，显示出产业结构升级的积极信号。　　国际环境来看，2月28日美国和以色列联合对伊朗发动空袭，导致中东局势急剧恶化，伊朗随后封锁霍尔木兹海峡，引发全球资本市场剧烈波动。尽管全球市场普遍承压，但不同市场和资产类别表现出显著分化，区域市场分化明显。亚洲市场中，相对于日韩市场，A股市场表现出较强韧性，这种分化背后是中国内需韧性的支撑，以及政策层面提供的底线保障。国内"两会"政策基调进一步明朗，为市场提供了支撑。　　我们认为，近期地缘风险带来的全球权益市场的波动中，体现出A股相对较强的韧性，同时，PPI及CPI的超预期修复，出口数据超预期，都体现出近几年货币财政政策的多措并举，在逆周期调节中的作用逐步体现。CPI在二季度受到翘尾的影响，趋势向上，新涨价因素方面，原油价格由于不确定性的上升，明显高于去年的预期，因此二季度通胀修复有较大可能持续超预期，对于企业盈利预期进一步修复有利。　　部分省份已经公布了春假时间安排，主要集中在4月和5月，虽然春节人均消费水平没有明显增长，但出行人数显著增长，后续4、5月在假期加持的情况下，有望进一步提振服务消费总量，CPI仍可能维持较好趋势。债市后续可能在二季度受到通胀预期影响，收益率曲线全年维持陡峭的形态，短期受益于央行维持资本市场稳定和存款超预期，资金面持续宽松带来一季度债券行情，目前短期利率处于低位，二季度需要关注A股的走势、通胀及基本面数据的回暖对于央行资金端态度的影响。　　进入2026年，一季度组合适度提高杠杆，并维持中性久期，短端下行后，适当加仓长端有一定利差保护的品种，但整体组合久期保持在3y附近，以控制组合的利率风险，二季度考虑逐步降低组合杠杆，适度止盈，根据市场情况，加强波段操作，力争增厚组合收益。

2025年，中国经济较好地完成全年5%的增长任务，并在经历数年周期下行之后，呈现出底部企稳的迹象。　　制造业PMI经历了连续8个月的收缩后，12月份达到50.1，环比上升0.9，重返扩张区间。整体回升的同时，生产和需求皆有所加快。生产指数51.7，比上月回升1.7，新订单指数50.8，回升至扩张区间。同时新出口订单同步回暖，显示外需仍具备较好的韧性。　　房地产开发投资为主的固定资产投资形成经济的拖累。全年全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中房地产投资同比下降17.2%，拖累巨大。但依靠消费和出口的稳定支撑，经济逐步获得支撑。　　价格方面，指标呈现“cpi温和回升，PPI触底修复”的格局。从年初的低位徘徊，到年中的企稳回升，再到年末的加速修复，特别是核心CPI的持续回升，显示经济内生动力增强的积极信号。　　资本市场对实体经济的变化做出了超前反映。权益市场上涨，债券市场表现疲弱。　　以10年国债收益率衡量，年初至年末上行幅度接近20bp。但短久期、信用债市场结构性表现较为稳定。　　就基金全年业绩表现而言，在较好控制回撤的同时，跑赢了业绩比较基准。市场判断方面，针对全年经济形势和债券市场的走势，年初做出了经济触底，债券市场震荡偏弱的判断。全年组合维持短久期配置，长久期交易的策略。期间，3月份在中美贸易战爆发期通过长期限利率债交易性拉长组合久期，后续在贸易风险缓和后重新将组合久期降至低水平。市场窄幅波动期间，也通过短线和超短线积极交易为组合贡献超额收益。从整体来看，对整个年度经济走势和利率变化趋势的判断基本正确，策略制定符合客观情况，也基本把握了市场大幅波动的节奏。

2025年中国经济总体稳健，全年GDP增长5%达成政策目标，经济动能从上半年快速修复转向高质量发展平稳过渡，季度增速呈现“前高后低”特征（一季度5.4%、四季度4.5%）。结构上，内需承压与外需韧性形成鲜明对比：消费端全年社会消费品零售总额增长3.7%，但11月单月增速降至1.3%（35个月新低），耐用品消费受政策效应退坡拖累，服务型消费（旅游、文化等）保持韧性；固定资产投资累计下降3.8%，房地产投资降幅扩大至17.2%，民间投资下滑6.4%，基建与制造业投资受政策支持但实物工作量转化偏慢。外需成为重要支撑，出口增长5.5%，对东盟、拉美等非美市场出口占比提升，11月出口同比反弹至5.9%。物价方面，CPI全年持平，12月回升至0.8%，核心CPI温和上行至0.7%；PPI累计下降2.6%，但环比连续转正，通缩压力边际缓解。国际环境方面，美国经济展现强韧性，三季度GDP季调环比折年率4.3%，失业率微升至4.6%，通胀回落至2.74%，核心通胀2.6%，支撑美联储12月下调联邦基金利率至3.75%，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局调整，中国对非美市场出口占比稳步提升，在外部需求结构性转移中展现出出口韧性。 　　2025年资本市场呈现“股强债弱、结构分化”特征：股票市场全年震荡上行，债券市场经历“N型”波动，利率债收益率震荡上行，10年期国债收益率年末收于1.85%，收益率曲线略陡峭化；信用债表现优于利率债，全年净融资3.92万亿元，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线，反映低利率环境下对高收益资产的配置需求。9月末，金泽组合久期提高债3年附近，在11月债券收益率下行的过程中，择机适当降低了组合杠杆及久期，调整杠杆在10%以内，久期在2.5年以内。

基本面方面，Q2实际GDP同比增长5.2%，较Q1的5.4%小幅回落，但仍稳定在5%以上；上半年GDP实际同比增长5.3%，为完成全年5%的增长目标打下良好基础。另一方面，Q2名义GDP增速仅为3.9%，GDP平减指数同比-1.2%，通缩压力仍在。　　8月制造业PMI为49.4%，高于前值的49.3%，环比变化略高于季节性（2017年来7月环比均值为0%）。分项来看，供给收缩预期继续提振价格，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回升1.8pct至53.3%、+0.8pct至49.1%。但供给并未出现实质性收缩，反而是生产指数（+0.9pct至50.4%）仍明显好于新订单指数（+0.1pct至49.5%），“反内卷”政策效果需进一步跟踪。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。反映地产投资的螺纹钢表观消费量、水泥出货率位于历史低位，近1周同比分别回落4.2pct至-6.5%、1.3pct至-4.2%；相比之下，反映基建投资的沥青开工率近1周环比略有回落，但同比上行0.1pct至9.1%。高频指标领先相应固定资产投资增速约1个季度左右，或意味着四季度投资呈现分化态势，其中地产投资持续走弱，但基建投资（主要是交通运输业投资）或延续改善。　　资金面来看，央行呵护态度相对明确，中枢小幅下行。2025年8月，央行全口径公开市场分别投放逆回购63,146亿元，MLF投放6,000亿元，逆回购到期54,787亿元，MLF到期3,000亿元，累计净投放（不含国库定存现金和买断式逆回购）2466亿元。　　三季度股债市场来看，股债呈现跷跷板的格局，权益市场趋势性上行，债券市场震荡回调。期间权益市场受益于贸易战格局的不确定性下降，反内卷政策的发酵等有利政策影响，风险偏好维持高位，随着下一次中美贸易谈判的时点临近，市场风险偏好短期有所收敛，债券调整后，中短端债券收益率已具备较好的配置价值。利率上行空间不大，三季度整体基本面偏弱，四季度降准降息的预期可能发酵，届时可能进一步打开利率下行的空间。　　截至6月末，组合杠杆不超过10%，久期在2.3年附近，三季度随着债券市场回调，适当提高组合久期，增加信用债持仓，利率债以3-10年久期为主，波段操作。9月末，久期提高债3年附近，仓位适当提高。

随着宏观政策持续发力，三季度中国经济延续了稳定态势。制造业PMI持续回升，7、8、9月分别为49.3、49.4和49.8。　　工业和服务业保持较快增长。规模以上工业增加值同比增长较快，且服务业生产指数增速快于工业；同时，高技术制造业表现亮眼，7-9月增加值增速接近10%，工业机器人、新能源汽车产量保持双位数以上增长。　　消费和出口规模扩大。社会消费品零售总额增速放缓，但服务业零售额增长5.1%，以旧换新等政策对汽车、家电等闪频零售拉动显著。出口在贸易摩擦背景下展现超预期韧性，前7个月出口增速扩大至7.3%，对东盟、非洲等新兴市场出口增长较快。　　价格表现平稳。随着供需关系逐步改善，以及反内卷政策推动行业价格降幅收窄，CPI连续4个月回升，8月核心cpi同比上涨0.9%。　　债券市场呈现弱势震荡格局。以10年国债为例，收益率小幅上行，仍然在1.60%-1.90%的区间内部波动。超长期限债券上行幅度略大，中、短期限债券上行幅度略小；同时，信用债由于具备票息优势表现优于利率债；　　金穗基金长期采取较为稳健的投资策略，组合久期维持在较低的水平，通过到短久期信用债的配置获取较为稳定的票息收入。同时，基金适当运用杠杆策略以获取部分超额收益。　　基本面的数据好坏参杂，决定了债券市场震荡的大格局。从股债跷跷板的逻辑来看，权益市场的风险偏好仍然维持在相对高位水平，对债券市场仍将形成一定的压制，导致债券市场呈现震荡格局中的偏弱状态。　　策略上，基金未来一段时间仍然维持目前的策略，维持较低的组合久期。同时，积极挖掘一些具备利差优势的信用品种，为组合提供超额收益。

基本面来看，上半年经济呈现"弱复苏"特征，一季度2、3月制造业PMI在连续两月回升至扩张区间，4月中美关税战冲击导致PMI下行至49，后续两月持续回升，但出口韧性受关税博弈扰动，内需仍待提振。CPI和PPI持续低位运行，值得关注的是4月后ppi下行趋势更为明显，二季度企业盈利可能受到负面影响。内需来看，房地产投资持续拖累，新动能尚未完全对冲传统动能下行压力。　　债市来看，上半年主要由央行的货币政策主导债市的波动，年初债市延续了下行趋势，1月央行强调利率过快下行的风险，维持"适度宽松"基调，1月暂停国债买卖引发资金面收紧，短端利率快速上行；3月资金利率中枢下移，债市随之下行。4月应对外部风险对于企业及就业的冲击，5月超预期下调7天逆回购操作利率10bp，引导资金成本下行，LPR同步下调，10年期国债收益率呈现"先上后下"的倒V型走势，波动区间1.59%-1.90%。政府债供给压力显著，超长期特别国债和地方债发行放量，但央行通过流动性调节对冲供给冲击，形成"供给增+资金稳"的格局，6月后，利率低位震荡为主。信用利差整体收窄，低等级品种收窄幅度更大，短久期高评级信用债受资金宽松推动，利差压缩至历史低位。整体来看，短端和超长端表现好于5-10Y利率债走势。信用整体好于利率。　　7月制造业PMI为49.3，低于前值的49.7，环比变化略大于季节性（过去5年7月环比均值分别为-0.3）。分项来看，生产、需求等量的指标回落，但价的指标初见回升，“反内卷”取得了初步效果，价格弹性也对经营预期有积极影响。总体来看，PMI改善主要集中在制造业的价格改善，持续性有待关注，同时，三四季度需求的变化需要重点关注。

上半年经济前高后低，整体表现强于预期。但近期有所走弱。　　财政支出靠前发力。2025年中央赤字规模4.86万，叠加1.3万亿超长期特别国债、5000亿中央金融机构注资特别国债，合计6.66万亿。截至6月末，国债累计净融资3.38万亿，进度为51%，明显快于近5年同期水平。截至5月底，广义财政支出合计达到145078亿元，占全年预算总额的34.4%，为2020年以来的最高，财政支出总体呈现靠前发力的趋势。房地产反弹。　　中国房地产市场在政策持续发力与市场自我调整的双重作用下，呈现“止跌回稳、结构优化”的总体特征。1-5月份全国新建商品房销售面积3.53亿平方米，同比下降2.9%，降幅较2024年全年明显收窄；销售额3.41万亿，下降3.8%，呈现“量稳价跌”的弱复苏态势。二手房市场“以价换量”特征明显，尤其是高能级城市二手房成交量接近前期高点水平。　　国内消费市场在政策组合拳与消费升级的双重驱动下，呈现出“量质齐升”的特征；随着“大规模设备更新”、“消费品以旧换新”等政策深入实施，社会消费品零售总额较2024年全年增速大幅提升。消费对经济增长的贡献度显著提升。　　上半年中国货物贸易出口在去年同期高基数以及目前全球贸易环境恶化的背景下展现出了较强韧性。虽然对美国出口受关税战直接影响有所回落，但对东盟、中东、拉美等地区呈现较好增速。　　最新数据显示，7月份，制造业PMI为49.3，比上月下降0.4，景气水平有所回落。其中生产和需求分项都处于下降状态。非制造业商务活动指数为50.1，同样下降0.4，其中建筑业下降2.2，服务业商务活动下降0.1。　　从实体高频数据来看，房地产行业数据从高位有所回落，出口数据受多因素影响同样有所走弱，与景气指数指向一致。　　虽然短期经济数据表现疲弱，但从资本市场的表现来看风险偏好明显提升。权益市场逐步走高，债券市场停滞不前。可能的原因，一方面是对经济长期前景的预期有所调整；二是短期“反内卷”浪潮提振了投资者信心。　　债券市场呈现大幅震荡、结构分化行情。　　以10年国债为例，年初10年国债位于1.6%水平，3月份收益率攀升至1.90附近，6月末重新回到1.6附近徘徊不前。　　市场总体震荡的同时，不同阶段呈现结构分化的行情。　　3月中下旬开始，美国加征关税影响刺激债券收益率大幅下行。利率债快速下行，下行幅度长端大于短端。　　4月至6月末关税战缓和后，市场缺乏明显方向。利率债在1.6-1.7%区间小幅震荡，信用债具备票息优势表现更优，其中长久期、低评级信用债收益率更是出现明显下行。 　　基金投资操作回顾 　　基金维持了较低的风险偏好。基金整体久期较低，债券资产偏中高评级。根据资金市场的变化持续对组合进行组合更新。

2025年一季度，中国经济呈现复苏向好的局势。景气指标触底后快速回升。制造业PMI从49.1%触底回升到50.5%，非制造业扩张步伐从50.2回升到50.8。　　房地产数据从2024年9月新政以来全面改善，且改善力度和持续时间超出市场预期，一季度二手房交易持续维持高位，一手房同比降幅有所收窄。制造业投资和基础设施建设投资增速都有所加快，带动整体投资回升。就业层面，全国城镇调查失业率平均值5.3，与上年同期基本持平。经济的企稳向好与政策支持密不可分，连续出台的房地产优惠政策、“两重”,“两新”政策，对供需双方都产生了显著的拉动作用。政策同时支持科技创新，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.1%。　　展望未来，国内经济可能在一个底部不断修复和夯实的过程。但是，外部环境的不确定性在不断增加。美国最新宣布全球加征关税，将对包括美国自身在内的全球经济造成较为严重的冲击。中国属于外贸出口大国，也不可避免地将遭受较为严重的影响，复苏进程变得一波三折更为艰难。 　　一季度债券市场大幅震荡。元旦后市场延续去年的大涨行情。但是随着银行间资金面宽松预期落空，叠加经济恢复超预期，债券市场出现较大幅度的回调。10年国债收益率接近1.90%的水平之后逐步企稳，随着美国开打贸易战又重新转头向下。　　金穗基金一季度实施了积极的交易策略，较好地把握了市场机会。年初，基金提前预判了风险，将基金杠杆和久期降低到了较低的水平，避免了市场的大幅下跌，将基金回撤控制在较低水平。而后在收益率调整到位后快速将久期和杠杆提高，较好地把握了市场回升的机会，获得较好的收益回报。　　经济在一个底部徘徊。但从短期来看，各种不确定性依然存在，国内经济的元气并未完全恢复、外部环境恶化、流动性仍旧宽松，对行情有短期支撑。在目前的绝对收益率水平，预计债券市场会面临更大的挑战，双边波动将会更加剧烈。　　操作上，金穗基金维持相对谨慎的观点。预计组合将会在保持高流动的前提下，加大组合久期的调度，努力把握市场的波动机会，通过交易超额弥补票息不足的缺陷。

国内经济数据来看，1-2月经济数据整体表现较好，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，内需改善相对全面，政策效果显著，地产趋稳特征进一步展现。目前PMI位于扩张区间，制造业PMI连续两个月回升至50.5，弹性不及去年，结构上依旧以价换量、降价去库存。2月CPI同比-0.7%，预期-0.4%，前值0.5%，受春节错位因素、食品价格低于季节性以及耐用品降价促销影响，读数表现低于市场预期；2月PPI同比-2.2%，预期-2.1%，前值-2.3%，主因工业生产淡季、中游供需压力及下游消费需求偏弱等影响表现环比下跌。2月抢出口结束可能是数据走弱的主要原因。　　1-2月社零增速4%，略弱于预期，和去年Q4基本持平，一是价格因素的拖累，二是政策拉动仍有待传导。结构上，以旧换新对应的通讯器材和文化办公等增速明显上升，不过前期增速较高的家电有所收敛。　　今年以来基建走高主要由于财政融资节奏前置提振，1-2月广义基建投资9.9%，狭义基建投资5.6%，基本和去年Q4相当；节前赶工、年初专项债等资金调配加速，对广义基建有一定承托。3月二手房交易数据维持较好水平，4月有所降温。　　4月2日特朗普宣布“对等关税”以来黄金、美元、商品、各国股指均下跌。4/3-4/4两日标普500指数累计下跌超过10%，创下自2020年3月疫情初期以来最大两日跌幅，同期欧洲（英法德等）主要指数下跌均值在10-12%，VIX指数创四年来新高。　　自4月2日以来，央行及相关部门采取了一系列措施维护资本市场的稳定，包括支持中央汇金公司增持ETF、调整保险资金权益类资产监管比例、多部委联合发布政策以及央行工作会议强调用好支持资本市场的结构性货币政策工具。这些举措旨在提升市场信心、增强市场稳定性，并加大对实体经济的支持力度。　　后续关税政策落地明朗化，财政和央行可能配合应对，如果关税冲击较大，可能有增加政策出台，加快特别国债发行，落地两重两新，消费补贴落地可能加码。近一周，由于中美关税的超预期，全球股市出现了较大程度的回撤。　　短期内，风险偏好明显降低，10y期国债利率短期大幅下行至1.7上下，一定程度上反映了关税政策对于国内基本面的冲击。后续我们认为二季度由于关税落地对于基本面的压力将有所显现，但国内对冲政策也将加快落地。货币政策需要维持宽松环境以配合财政发力，债券市场低位震荡。　　1-2月债券上涨超预期，获利了结部分长债仓位，缩短组合久期，4月由于临近关税落地，考虑到债券的调整已经较为充分，逐步拉长久期至3年左右，后续持续关注降准降息节奏、财政发力力度，适时获利了结，再寻求进一步的交易机会。