方军平 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，A股整体走出震荡修复、结构极致分化、科技成长主线领跑的行情格局。市场风险偏好持续回暖，整体修复态势明确，但大小盘、成长与价值板块走势差异显著，资金高度聚焦高景气科技成长赛道，高弹性成长资产成为上半年市场核心盈利亮点。从各大宽基指数表现来看，成长类指数行情遥遥领先，结构性行情特征十分突出。上半年科创50、科创创业50、创业板指、创业板50等科技成长指数涨幅稳居市场前列，大幅跑赢传统权重指数。相较之下，上证50、沪深300等大盘权重指数涨幅相对有限，上证指数整体震荡偏弱，印证了上半年“成长领跑、权重托底、整体修复、分化加剧”的市场特征。纵观上半年市场演变脉络，行情核心主线清晰聚焦科技成长赛道。AI算力、半导体、高端制造、通信设备等细分领域持续获得资金重点布局，芯片、工业母机、创业板成长等主题板块表现强势。相较于年初单纯的风险偏好修复行情，上半年A股行情实现明显进阶，市场重心逐步转向科技产业链的景气度重估，半导体国产替代、AI算力产业化落地、高端制造自主可控、通信基础设施升级等产业逻辑持续兑现，成为上半年市场超额收益的核心来源，也是市场弹性的核心支撑。2026年二季度债市收益率呈现先下后上，中枢震荡下移的特征。4月在外汇占款回升与银行超储维持高位的背景下，流动性极度宽松，DR001显著运行于政策利率下方，银行配置盘和非银交易盘共同推动长端利率债随之下行；5月央行通过万亿买断式逆回购缩量续作与一季度货政报告明确短期无降准降息，资金面转为“平稳偏松”，但在经济数据不及预期的基本面背景下，长端利率债再度下行；6月上旬央行通过“收短”，叠加政府债供给冲击，大行净融出规模骤降，资金利率上行至政策利率上方，下旬在MLF净投放、7天逆回购放量与隔夜逆回购首秀呵护下，资金面阶段性调整结束，长端利率债结束调整。步入下半年，科技成长赛道依旧具备坚实的产业基本面与政策支撑，但行情节奏将逐步切换，市场会更加侧重业绩验证与结构性精选。国内机构资金对科技主线的布局意愿仍维持高位，通信、电子、AI硬件、半导体等领域的产业迭代与需求扩张仍在持续。同时，随着中报业绩窗口期逐步临近，市场投资逻辑将进一步落地，更加严格验证企业订单增速、营收兑现能力、利润弹性以及资本开支的持续性，纯粹的题材炒作行情将逐步退潮，优质标的的业绩确定性将成为行情分化的关键。市场再定价科技的同时风格相较于上半年会更加均衡，盈利风格和价值风格或企稳修复。展望三季度，债券市场或维持震荡走势。当前“内需偏弱、外需具韧性”的基本面框架与温和通胀叠加，降准降息窗口或将逐步显现。但三季度政府债净融资节奏加快，资金面或存在阶段性扰动，利率债波动较二季度或有所加大。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

2026年上半年A股市场整体震荡上行，科创板、创业板综指创出历史新高。但与市场整体表现形成鲜明对比的是，市场内部的结构性分化也达到了近年的历史极值水平。　　伴随年报和一季报的陆续公布，行业比较看格局更趋清晰，新质生产力与传统经济分叉继续拉大。本期我们根据模型测算，退出了化工有色等行业，增加了比较优势更趋明显的AI基础设施的布局，保留了精益求精的智能制造优质个股。

2026年一季度，债市呈短强长弱的结构性行情，收益率曲线显著陡峭。其中短端利率受益于流动性充裕继续小幅走低，长端利率则在政策预期、供给变动、外部冲突等多重因素作用下阶段性走高，信用品种整体跑赢利率品种。1月，受权益市场资金分流与流动性因素交错影响，长端利率先上后下。2月，资金面持续宽松、避险情绪带动节前长端利率下行，节后受国际局势生变下通胀预期影响，长端利率上行。3月，在央行流动性工具持续呵护与经济数据、通胀与外部风险轮番主导下，长端波动加剧，曲线陡峭化进一步加深。2026年一季度，国内权益市场先扬后抑，整体小幅回落，从行业表现看，煤炭、石化表现较好，非银、商贸零售下跌较多。1月份在美国降息预期、中东地缘危机等影响下，贵金属价格、铜价大幅上涨，带动有色行业领涨，在PPI回升预期下，化工、建材等行业也涨幅居前，整体市场表现较好；2月份，钢铁、国防军工、环保、建材表现较好，整体市场比较平稳；2月底，“美伊”冲突爆发，3月份市场大幅调整，银行、公用事业等偏防御性的板块表现较好，煤炭、石油石化、电力设备等受益于油气价格上涨的板块相对抗跌，通信因为行业景气度高相对调整较少；有色、国防军工、电子、计算机、钢铁、建材等行业下跌较多。进入二季度，债市大概率延续“短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡”的主基调。二季度面临政府债供给压力，央行继续保持流动性合理充裕。资金面有望维持宽松格局，短端资产仍有套息空间，但短端利率继续下探空间有限，波段交易预计围绕期限利差展开。持续关注国内经济数据、全球局势变动、政府债发行节奏以及通胀预期的变化。权益方面，目前“美伊”冲突持续月余，虽呈现缓和迹象，但依然充满变数，在资产配置上，我们积极应对，重点关注受冲突影响较小、产业趋势明确的行业投资机会，同时紧密跟踪受损行业修复的机会。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

整体看，1季度市场主线仍然围绕优质成长企业展开。经历过去两年的市场逐步升温，在AI与能源的表观推演下，1季度行业轮动速度加快。年初市场延续了对“新质生产力”的挖掘，AI、半导体等科技板块表现活跃；随后在稳增长预期下，消费、地产链有所修复；2月下旬至3月，全球避险情绪升温，能源等资源品板块获得显著超额收益。　　本基金一季度以资源能源、材料、消费和健康服务领域的优质企业为底座，并在科技领域积极挖掘AI浪潮下的优质成长股。我们看到治理体系的日益精进，市场给予优秀公司的排序更趋合理，进而带动高质量的创业就业。资本市场与实体经济的高质量互动将推动科技、消费、投资的新一轮高质量发展。我们看到一批拥有国际视野、立足长远、脚踏实地、治理规范的公司正茁壮成长。

2025年是错综复杂的一年。关税战是影响宏观基本面的重要因素，抢出口带来了上半年基本面的总体稳健，下半年关税战趋于缓和，中国强大的制造业竞争优势，通过对非美区域的出口，仍然很大程度上托底了经济。内需层面，消费政策影响边际走弱，地产缺乏实质性的政策刺激，使得下半年投资、消费等方向上的隐忧仍存。科技方面在2025年是主要亮点，围绕AI大框架下的各个新兴领域突破式发展，与资本市场共振，是全年主要的投资机会所在，但要形成对整体经济的托举作用还任重道远。　　从市场角度，科技毫无疑问是2025年的投资主线，基于产业趋势各个方向在全年都积累的巨大的涨幅，但除了极少数细分方向上兑现了高增长的业绩，大部分行业还处于0到1的萌芽阶段，从确定性角度投资难度较大，也不符合我们一贯的左侧逆向的价值投资理念，所以客观说2025年是我们长周期投资生涯中较为特殊的逆风的一年。考虑到我们全年配置结构上还是基于内需做扭转通缩的方向、海外做滞胀逻辑的思路，方向上存在一定的对冲思维。

回顾2025年四季度，债券市场先后经历超跌修复、央行重启国债买卖、降息预期降温及基本面动能改善等多重因素影响，多空交织下整体波动加剧。当季利率呈现显著期限分化，短端资产在资金面宽松及大行持续配置短久期资产的支撑下收益率普遍下行。长债与超长债利率则受库存周期切换、市场对基本面及通胀预期升温、以及年末公募债基销售新规落地担忧等因素制约，曲线形态延续陡峭化。展望2026年一季度，尽管当前债市收益率已处于相对高位，但市场全面转向的机会仍需等待。主要制约因素包括：一是去年央行重启国债买卖后，货币政策进一步加码空间有限，降息预期降温抑制机构配置意愿；二是基本面修复态势改善，市场对权益春季行情有所期待，可能对债市情绪形成扰动。中期来看，2026年外部环境有望改善，内需温和修复，财政政策预计相机抉择，资金面或保持宽松。因此短端资产确定性相对较高，中长期资产在超调后逐步回归的概率依然较大，一季度债市整体或呈现震荡偏强格局。A股有望延续“慢牛”格局，核心驱动力从估值修复转向盈利增长，结构性机会凸显，新 “国九条” 落地后，监管层对上市公司股东回报强化引导，正在重塑整个资本市场的分红生态，这是资本市场能够长期稳健发展的基石，权益部分红利资产将作为我们组合的 “安全垫”，为整体投资筑牢稳健基础，通过精细化的量化模型，构建收益风险特征均衡的投资组合，争取为投资者带来更稳健、可持续的长期回报。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和波段操作相结合的方式动态调整，实现组合净值稳步增长。

回顾三季度，经济基本面修复动能有所放缓，一方面PMI连续低于荣枯线，另一方面8月份社融同比增速见顶小幅回落，但债市对基本面定价并不明显，季度内收益率震荡上行。主要原因在于7月初中央财经委提出“反内卷”政策后，各部委跟进推动行业自律细则，带动市场通胀预期升温，权益市场7-8月持续表现强势，股债跷跷板压制债市表现。9月初公募基金销售新规征求意见稿发布，部分机构预防性赎回，削减债券市场配置力量。全季度债市收益率曲线呈现熊陡走势，期限利差持续走扩。短端资产受益于央行持续投放流动性呵护资金面平稳，整体收益率上行幅度较小；长端及超长端利率受制于风险偏好转向和预防性赎回潮的担忧，整体上行幅度达20bp。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。宏观方面，地产基建需求持续偏弱，中美贸易摩擦长期存在，新兴产业占比仍然不高，宏观环境仍然有利于债市。政策方面，虽然年内出台大规模经济刺激政策的概率不大，但当前全球贸易摩擦加剧，宏观不确定性增加，降准降息、重启国债买卖等货币政策仍可期待。资金方面，央行对资金面态度仍偏呵护，大行融出意愿较强，流动性预计延续合理充裕水平。当前债市经历三季度调整后，配置价值明显提升，不过后续债市仍面临销售新规政策落地等潜在利空，10月政策预期反复也可能给债市带来扰动，预计长端利率债宽幅震荡概率较大，而中短久期票息资产打底、叠加杠杆策略或是四季度较好的选择。组合在报告期内，根据市场变化，结合宏观基本面分析及潜在的总量政策预期，调整不同资产配置结构，精选投资标的。债券方面通过精选个券结合利率债波段操作增厚收益；权益部分根据量化模型动态调整权益仓位，兼顾股票本身流动性和风险分散度的基础上构建股票投资组合。

三季度宏观基本面变化不大，消费和地产持续疲弱，出口暂稳。反内卷的政策定调带来一定的预期改善，最先体现在债市和商品价格上，但仅仅依靠供给端可能难以带来持续的根本变化，需求端的配合和加力仍需期待。相对于实体经济，权益市场三季度则是表现得异常耀眼，科技成长方向产业催化不断，市场情绪持续亢奋，两融数据迎来历史新高，以至于到9月份市场波动显著加大，溢价明显。　　三季度产品相对表现不佳，庆幸还是给投资者带来了小幅的绝对回报。三季度是我们逆向价值投资非常逆风的阶段，但我们坚信我们的投资方法论仍然能创造长周期的稳健回报，远期乐观产业情绪带来的流动性行情最终仍需要和基本面来拟合。具体操作上，因为市场水位水涨船高，能符合我们左侧逆向做价值修复的行业机会似乎越来越稀缺，因此调仓幅度不大，也没有系统性提升仓位，不过后期我们仍然会挖掘反内卷的机会。

上半年，受负债荒、经济增速回暖、关税冲击等事件扰动，债市核心矛盾不断切换，债券利率经历先上后下再横盘的三阶段。收益率曲线来看，10年至30年国债收益率普遍下行3-5bp，3年期以内国债收益率整体上行20bp以上，债券收益率曲线呈现熊平状态。分阶段来看，一季度，宏观数据回暖、资金面维持紧平衡，叠加央行1月宣布暂停国债买卖，导致短端债券收益率快速上行，收益率曲线整体呈现熊平走势。二季度在中美贸易冲突加剧的过程中，经济复苏动能趋缓，央行通过降准降息政策对冲经济下行风险，银行间资金面维持宽松状态，债市情绪全面回暖，国债收益率快速修复至年初水平，并维持窄幅震荡。报告期内，组合权益部分基于"低波动+高股息"的核心策略，重点配置红利类资产，通过精选具备稳定现金流、高分红率及良好治理结构的优质企业，在震荡市中构建稳健组合，红利资产的盈利确定性获得资金青睐，行业分布以银行、煤炭、公用事业等盈利稳定板块为主，后续将动态评估组合性价比，优化权重分配，在控制估值风险的前提下把握股息收益与资本利得的平衡。组合债券部分，主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

上半年宏观经济基本面总体稳健，但结构性分化有所明显。关税战对上半年出口的影响反而偏正面，刺激了海外产业链的补库和抢出口，是上半年经济的拉动项。消费受益于去年下半年开始的以旧换新政策，总体仍然稳健。基于基本面复苏的乐观预期，一季度地产也有所复苏，但到了二季度呈现边际走弱的态势，显示资产价格企稳还需进一步加力。科技方面，AI、机器人、创新药等领域的产业发展振奋人心，与资本市场共振，是上半年主要的投资机会所在，但要形成对整体经济的托举作用，还任重道远。　　市场上半年维持宽幅震荡的格局。一季度因为AI和机器人产业的发展，市场风险偏好快速提升，科技成长股行情表现优异。二季度关税战带来市场较大回调，但由于应对及时，且中美关系也边际缓和，市场迎来了指数级别的震荡上行。本产品一直遵循左侧逆向的投资策略，配置结构上仍然以内需做扭转通缩的方向、海外做滞胀逻辑的思路。因为看不清潜在投资回报，并没有参与0到1的科技战略产业的投资。防御性的农业仓位在4月给产品净值提供了稳定剂的作用。

2025年一季度，虽然开年机构做多情绪较强，但在1-2月份经济修复斜率改善、流动性偏紧等因素影响下，债市收益率整体上行。1月上旬央行宣布暂停国债买入，短久期资产在杠杆套息空间收窄影响下，收益率有所上行，但中长端利率市场情绪仍相对偏强。2月份至3月中旬，市场预期的宽货币政策并未落地，叠加经济数据边际改善，各类资产利率水平全面上行。3月下旬，随着大行净融出恢复，资金面有所改善，债市走出一轮修复行情。结构上看，当季收益率曲线走出熊平表现，信用债表现略弱于同期限利率债。组合在报告期内，根据市场变化，结合宏观基本面分析及潜在的总量政策预期，调整大类资产配置结构，精选投资标的。债券方面通过精选个券结合利率债波段操作增厚收益；权益部分我们将根据量化模型动态调整权益仓位，兼顾股票本身流动性和风险分散度的基础上构建股票投资组合。

一季度宏观基本面金融数据边际向好，经济数据有所分化，出口在“抢出口”效应过后有潜在走弱的趋势，地产二手房、消费等数据尚可，证明去年的政策效果逐步得到验证，政府发债进度快于以往，但兑现到实物工作量可能需要二季度跟踪。总体而言整体经济处在见底缓慢复苏的过程当中。科技在一季度是最耀眼的方向，机器人和AI展现了引领全球的潜力，在资本市场上得到疯狂追捧，是一季度行情的绝对主线。　　本产品一直遵循左侧逆向的投资策略，配置结构上仍然以内需做扭转通缩的方向、海外做滞胀逻辑的思路。因为看不清潜在投资回报，并没有参与0到1的科技战略产业的投资。反而在科技行情高涨阶段，从容加仓滞胀逻辑的农业，是一季度主要的仓位结构变化。其余内需角度，考虑到地产基本面尚可，结构性调整部分仓位至拥有反内卷逻辑的内需投资产业链当中。