刘辉 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济面临较大的下行压力。从数据来看，4、5月份的多项经济数据下行趋势明显，其中固定资产投资累计同比增速在4月回落至负值区间，5月回落幅度进一步扩大，制造业、基建、房地产投资当月同比皆为负值，社会消费品零售总额同比增速在5月也回落至负值区间。增速回落一定程度上受到消费品“以旧换新”补贴政策和汽车销售政策效果减弱的影响；但与此同时，进出口数据表现继续超出市场预期，1-5月累计同比增速维持在两位数的高位，AI相关产业链表现亮眼。市场表现方面，二季度债券市场收益率整体震荡下行，信用利差收窄至历史低位水平。　　报告期内，本基金通过控制杠杆水平和久期管理，积极把握债券市场交易性机会，力争获取超越业绩比较基准的投资回报。

2026年二季度，债市收益率整体呈现先震荡下行、后窄幅波动的走势。主要期限利率债收益率均有不同程度的下行，其中国开债收益率的下行幅度大于国债。　　根据10年期国债活跃券的走势来看，行情大体可划分为两个阶段：第一阶段为4-5月，期间投资与消费增速放缓，信贷需求持续偏弱，经济表现弱于年初市场预期。资金面呈现“被动宽松”格局，机构配置力量较强，基本面与资金面共同对债市形成支撑，推动债市收益率震荡下行；第二阶段为6月，资金利率在4-5月下行至历史低位后，央行通过公开市场持续缩量投放，引导资金利率中枢回归政策利率附近，资金利率抬升对债市形成一定约束。但与此同时，基本面偏弱的格局仍对债市构成支撑，6月债市整体处于窄幅震荡状态。　　报告期内，本基金在严格控制信用风险的前提下，根据组合流动性需求维持偏低的杠杆水平，并结合宏观基本面、政策面、资金面变化灵活调整久期水平，在控制组合回撤的前提下，争取更好的净值表现。

2026年二季度，债市收益率整体呈现先震荡下行、后窄幅波动的走势。主要期限利率债收益率均有不同程度的下行，其中国开债收益率的下行幅度大于国债。　　根据10年期国债活跃券的走势来看，行情大体可划分为两个阶段：第一阶段为4-5月，期间投资与消费增速放缓，信贷需求持续偏弱，经济表现弱于年初市场预期。资金面呈现“被动宽松”格局，机构配置力量较强，基本面与资金面共同对债市形成支撑，推动债市收益率震荡下行；第二阶段为6月，资金利率在4-5月下行至历史低位后，央行通过公开市场持续缩量投放，引导资金利率中枢回归政策利率附近，资金利率抬升对债市形成一定约束。但与此同时，基本面偏弱的格局仍对债市构成支撑，6月债市整体处于窄幅震荡状态。　　展望三季度，消费与地产链尚未企稳，制造业景气改善的持续性尚待观察，基本面对债市仍有支撑，但短期驱动收益率进一步明显下行的空间不大。资金方面，央行收窄资金利率走廊，并通过“削峰填谷”的方式精准调节流动性，后续资金利率预计将围绕政策利率窄幅波动。策略上，预计债市在三季度或维持窄幅区间震荡的格局，适合交易性资金进行波段操作、反向博弈。更长视角看，在基本面偏弱、货币政策取向仍偏宽松的背景下，债市中长期逻辑并未逆转，四季度银行配置季或有望再启行情。　　资金面方面，2026年二季度银行间质押式回购利率整体前松后稳，资金价格逐月抬升。4月被动宽松后，随着央行回笼流动性，资金价格逐步回到政策利率上方。　　报告期内，本基金在严格控制投资风险、保持资产流动性的前提下，基于市场变化进行组合久期调整和期限结构配置，精选信用个券操作，力争获得超越业绩比较基准的投资回报。

2026年一季度，债市收益率大体呈现先上后下再震荡上行的走势。结构方面，以国债为例，仅30年期国债收益率出现明显上行，其余各期限收益率均下行，中短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现陡峭化形态。　　根据10年期国债活跃券的走势，一季度债市行情大体可划分为三个阶段：第一阶段为1月上旬，权益市场启动春季躁动行情，风险偏好上升对债市形成压制，同时市场担忧存款搬家以及超长债供给放量，债市迎来一轮显著调整，超长债调整幅度更大；第二阶段为1月中旬至2月春节前夕，信贷需求偏弱、存款搬家现象并未出现明显演绎，以银行为主的配置资金较大量买债，债市呈现典型的配置季特征，债市收益率稳步下行；第三阶段为春节后至3月末，美伊地缘冲突持续发酵，国际油价大幅上涨推升输入性通胀压力，但流动性始终维持宽松环境，债市在震荡中温和调整，短端表现好于长端。　　报告期内，本基金在严格控制投资组合风险的前提下，结合宏观基本面、政策面、资金面变化以及组合流动性需求进行适时调整，维持偏低的久期和杠杆水平，以控制组合波动和回撤。

2026年一季度，债市收益率大体呈现先上后下再震荡上行的走势。结构方面，以国债为例，仅30年期国债收益率出现明显上行，其余各期限收益率均下行，中短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈现陡峭化形态。　　根据10年期国债活跃券的走势，一季度债市行情大体可划分为三个阶段：第一阶段为1月上旬，权益市场启动春季躁动行情，风险偏好上升对债市形成压制，同时市场担忧存款搬家以及超长债供给放量，债市迎来一轮显著调整，超长债调整幅度更大；第二阶段为1月中旬至2月春节前夕，信贷需求偏弱、存款搬家现象并未出现明显演绎，以银行为主的配置资金较大量买债，债市呈现典型的配置季特征，债市收益率稳步下行；第三阶段为春节后至3月末，美伊地缘冲突持续发酵，国际油价大幅上涨推升输入性通胀压力，但流动性始终维持宽松环境，债市在震荡中温和调整，短端表现好于长端。　　展望二季度，供强需弱的经济结构性问题仍存，具体表现为出口和高端制造业表现亮眼，但内需仍然偏弱，房地产行业前景疲弱仍是主要拖累因素。受地缘冲突影响，输入性通胀压力阶段性抬升，或将拉动PPI出现明显回升，但上游涨价向物价终端传导仍有较大难度，总体通胀水平或仅为温和回升。在此背景下，货币政策预计将维持宽松，广谱利率总体仍处于下行周期，宏观环境对债市仍具支撑。　　资金面方面，2026年一季度银行间质押式回购利率在1月初略有抬升后，整体呈震荡下行的走势，波动率维持低位。因季节性因素的影响进一步减弱，资金价格中枢整体平稳，资金面维持均衡偏松格局。存单收益率的走势则略有不同，呈前高后低的特征。　　报告期内，本基金在严格控制投资风险、保持资产流动性的前提下，基于市场变化进行组合久期调整和期限结构配置，精选信用个券操作，力争获得超越业绩比较基准的投资回报。

报告期内，国内经济整体呈现向好态势。从数据来看，1-2月的各项经济指标较去年四季度都有所改善，其中固定资产投资由降转增；基建投资在“十五五”重大项目的带动下，同比增速达两位数；房地产开发投资同比降幅有所收窄；社会消费品零售总额同比增速较去年12月加快1.9个百分点；汽车销售仍受政策效应退坡与高基数效应的拖累；进出口数据大幅超出预期，同比增速录得2024年以来新高，达18.3%。市场表现方面，一季度债券市场收益率走势分化，中短端收益率震荡下行，长端收益率维持窄幅震荡，收益率曲线整体陡峭化。　　报告期内，本基金通过控制杠杆水平和久期管理，积极把握债券市场交易性机会，力争获取超越业绩比较基准的投资回报。

2025年债券市场收益率整体呈现“N”型走势：上半年快速上行后回落并低位震荡，下半年则缓步攀升。从结构来看，国债收益率曲线短端和超长端的上行幅度大于中长端，政金债收益率的上行幅度大于国债。具体而言，2025年债市走势大体可分为三个阶段：第一阶段为1月至3月中旬，央行暂停国债买入操作，银行间资金利率显著抬升，短端收益率率先调整。随着债市情绪转弱，短端的调整压力向长端传导，债市收益率加速上行；第二阶段为3月中旬至7月中旬，央行加大中长期流动性投放，债市情绪逐步企稳。4月初美国宣布对华加征关税，我国进行对等反制，出口前景的不确定性使得市场对经济增长的预期有所回落。5月央行宣布降准降息，债市收益率明显回落并维持低位震荡；第三阶段为7月中旬至12月末，“反内卷”政策自7月起加速推进，市场对于通缩逻辑有所动摇，权益和商品市场走强，市场风险偏好抬升，债市收益率逐步上行。9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，其中赎回费率的调整引发市场担忧，正式稿于12月31日晚落地。在此之前，政策的高不确定性较大程度上制约了年末债券配置节奏，债市收益率维持缓步上行态势。　　报告期内，本基金在严格控制投资组合风险的前提下，结合宏观基本面、政策面、资金面变化以及组合流动性需求进行适时调整，适当降低组合久期和杠杆水平，以控制组合波动和回撤。

报告期内，国内经济面临较大的下行压力。从数据来看，2025年10月和11月的各项经济数据都延续了2025年三季度以来的趋势，固定资产投资累计同比增速下滑幅度进一步加大，仅高技术领域表现不错，房地产开发投资累计同比降幅进一步扩大，社会消费品零售总额同比增速维持在低位，汽车销售因“以旧换新”政策效果退潮与高基数效应拖累明显，出口维持韧性。市场表现方面，2025年四季度债市收益率大体呈现先震荡下行后逐步攀升走势，短端表现好于长端，收益率曲线整体呈现陡峭化。　　报告期内，本基金通过控制杠杆水平和久期管理，积极把握债券市场交易性机会，力争获取超越业绩比较基准的投资回报。

2025年四季度，债市收益率大体呈现先震荡下行、后缓步攀升的走势。结构方面，国债收益率曲线超长端上行幅度较大、3年期内下行幅度较大，曲线呈现陡峭化形态。　　从10年期国开债活跃券的走势来看，大体分为两个阶段：第一个阶段是从2025年10月初至11月下旬，在此期间国家统计局公布的2025年三季度经济数据偏弱、中美贸易摩擦预期反复以及10月下旬央行宣布恢复国债买卖操作，市场对于宽货币的预期抬升，多重利好推动下，债市收益率在震荡中下行。第二阶段是从2025年11月下旬至12月末，万科拟对12月到期的债券展期，大幅超出市场预期，市场担忧信用风险扩散。叠加《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（简称“基金销售费用新规”）还未落地以及市场对于明年超长债供需失衡的担忧，制约了债券年末配置节奏，债市收益率在震荡中缓步上行。　　展望2026年一季度，随着基金销售费用新规正式落地，赎回豁免条款对公募债基较为友好，从2025年9月份以来制约债市的担忧情绪缓解。目前超长债“供需失衡”的问题以及股市“春季躁动”行情对超长债行情形成压制，而中长期限利率债经过对扰动因素的消化后配置价值凸显，再叠加流动性或继续维持宽松，在当前点位宜关注中长期利率债的配置机会。信用债方面，基金销售费用新规落地利好信用类债基，“存款搬家”趋势下负债从银行体系向理财分流，中短期限高等级信用债杠杆套息策略具备相对较好的安全边际与配置价值，但要规避基本面差的行业和主体。此外，5年期限内的国股大行二永债兼顾票息及资本利得价值，也可适当关注。　　在资金方面，银行间质押式回购利率小幅震荡，资金价格整体水平受季节性影响略有上行，相对历史水平资金面整体维持偏松。存单收益率波动相对较小，走势与资金价格整体趋同。　　报告期内，本基金在严格控制投资风险和保持资产流动性的前提下，基于市场变化进行组合久期调整和期限结构配置，精选信用个券操作，力争获得超越业绩比较基准的投资回报。

报告期内，债市收益率大体呈现震荡攀升走势。结构方面，国债收益率曲线的长端、超长端上行幅度较大，曲线由平坦转为陡峭。从10年期国债活跃券走势看：7月初受益于央行加大对流动性的呵护，资金面宽松，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅波动；7月中旬后“反内卷”政策加速推进，市场对于通缩叙事逻辑产生动摇，权益及商品市场大幅走强，市场风险偏好抬升，债市收益率开始逐步上行，尽管后续商品价格回落，但权益市场仍在不断创新高，“股债跷跷板”效应导致债市情绪转弱；9月初《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（简称“基金销售费用新规”）发布，其中赎回费率的提升引发市场对债基赎回压力的担忧，债市进一步走弱；季末央行加大流动性的投放力度，10年期国债活跃券收益率最终在1.80%附近波动。　　展望四季度债市，债市已经过连续三个月的调整，绝对收益上已具备较好的配置价值，后续主逻辑预计将回归基本面与政策面。四季度中美贸易冲突或不断出现，可能压制风险偏好。当前债市最大的负面因素——基金销售费用新规或将在四季度落地，再叠加银行金市资金惯例的年末配置行为，11-12月份的债市或走出一波行情。投资品种方面，受益于央行恢复买债的预期，以银行金融市场部持有为主的国债或更具备优势。对于负债端稳定的配置型机构，10期年国债在当前点位或已具备较好的配置价值，交易型资金短期内宜加强波段操作。品种方面，受益于央行恢复买债的预期，以银行金融市场部持有为主的国债或更具备优势，而信用债在基金销售费用新规落地前需要慎重。　　报告期内，银行间质押式回购利率小幅震荡，资金价格整体水平受季节性影响略有上行，相对历史水平资金面整体维持偏松。存单收益率的走势与资金价格整体趋同。　　报告期内，本基金在严格控制投资风险和保持资产流动性的前提下，在操作上跟随市场变化进行调整，精选信用个券并择机配置，力争稳健提升本基金净值表现。

报告期内，债市收益率大体呈现震荡攀升走势。结构方面，国债收益率曲线的长端、超长端上行幅度较大，曲线由平坦转为陡峭。从10年期国债活跃券走势看：7月初受益于央行加大对流动性的呵护，资金面宽松，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅波动；7月中旬后“反内卷”政策加速推进，市场对于通缩叙事逻辑产生动摇，权益及商品市场大幅走强，市场风险偏好抬升，债市收益率开始逐步上行，尽管后续商品价格回落，但权益市场仍在不断创新高，“股债跷跷板”效应导致债市情绪转弱；9月初《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，其中赎回费率的提升引发市场对债基赎回压力的担忧，债市进一步走弱；季末央行加大流动性的投放力度，10年期国债活跃券收益率最终在1.80%附近波动。　　报告期内，本基金在严格控制投资组合风险的前提下，根据宏观基本面、政策面和资金面等变化进行适时调整，适当降低了组合久期和杠杆水平，控制组合波动和回撤。

报告期内，国内经济基本面下行压力加大。从数据来看，随着去年下半年一揽子政策效应的逐步减弱，各项经济数据都有走弱趋势，2025年1-8月固定资产投资同比增速下滑至0.5%，房地产开发投资同比降幅扩大，社会消费品零售总额同比增速也降至年内低位，仅外贸出口数据维持较强的韧性。市场表现方面，三季度受到“反内卷”、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等政策影响，中长端国债收益率上行幅度较大，而短端国债收益率在平稳宽松的资金面主导下维持小幅震荡，整体变化不大，三季度国债收益率曲线由平坦转为陡峭。　　报告期内，本基金通过控制杠杆水平和久期管理，积极把握债券市场交易性机会，力争获取超越业绩比较基准的投资回报。