刘辉 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市收益率大体呈现先震荡下行、后缓步攀升的走势。结构方面，国债收益率曲线超长端上行幅度较大、3年期内下行幅度较大，曲线呈现陡峭化形态。　　从10年期国开债活跃券的走势来看，大体分为两个阶段：第一个阶段是从2025年10月初至11月下旬，在此期间国家统计局公布的2025年三季度经济数据偏弱、中美贸易摩擦预期反复以及10月下旬央行宣布恢复国债买卖操作，市场对于宽货币的预期抬升，多重利好推动下，债市收益率在震荡中下行。第二阶段是从2025年11月下旬至12月末，万科拟对12月到期的债券展期，大幅超出市场预期，市场担忧信用风险扩散。叠加《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（简称“基金销售费用新规”）还未落地以及市场对于明年超长债供需失衡的担忧，制约了债券年末配置节奏，债市收益率在震荡中缓步上行。　　展望2026年一季度，随着基金销售费用新规正式落地，赎回豁免条款对公募债基较为友好，从2025年9月份以来制约债市的担忧情绪缓解。目前超长债“供需失衡”的问题以及股市“春季躁动”行情对超长债行情形成压制，而中长期限利率债经过对扰动因素的消化后配置价值凸显，再叠加流动性或继续维持宽松，在当前点位宜关注中长期利率债的配置机会。信用债方面，基金销售费用新规落地利好信用类债基，“存款搬家”趋势下负债从银行体系向理财分流，中短期限高等级信用债杠杆套息策略具备相对较好的安全边际与配置价值，但要规避基本面差的行业和主体。此外，5年期限内的国股大行二永债兼顾票息及资本利得价值，也可适当关注。　　在资金方面，银行间质押式回购利率小幅震荡，资金价格整体水平受季节性影响略有上行，相对历史水平资金面整体维持偏松。存单收益率波动相对较小，走势与资金价格整体趋同。　　报告期内，本基金在严格控制投资风险和保持资产流动性的前提下，基于市场变化进行组合久期调整和期限结构配置，精选信用个券操作，力争获得超越业绩比较基准的投资回报。

报告期内，国内经济面临较大的下行压力。从数据来看，2025年10月和11月的各项经济数据都延续了2025年三季度以来的趋势，固定资产投资累计同比增速下滑幅度进一步加大，仅高技术领域表现不错，房地产开发投资累计同比降幅进一步扩大，社会消费品零售总额同比增速维持在低位，汽车销售因“以旧换新”政策效果退潮与高基数效应拖累明显，出口维持韧性。市场表现方面，2025年四季度债市收益率大体呈现先震荡下行后逐步攀升走势，短端表现好于长端，收益率曲线整体呈现陡峭化。　　报告期内，本基金通过控制杠杆水平和久期管理，积极把握债券市场交易性机会，力争获取超越业绩比较基准的投资回报。

2025年四季度，债市收益率大体呈现先震荡下行、后缓步攀升的走势。结构方面，国债收益率曲线超长端上行幅度较大、3年期内下行幅度较大，曲线呈现陡峭化形态。　　从10年期国开债活跃券的走势来看，大体分为两个阶段：第一个阶段是从2025年10月初至11月下旬，在此期间国家统计局公布的2025年三季度经济数据偏弱、中美贸易摩擦预期反复以及10月下旬央行宣布恢复国债买卖操作，市场对于宽货币的预期抬升，多重利好推动下，债市收益率在震荡中下行。第二阶段是从2025年11月下旬至12月末，万科拟对12月到期的债券展期，大幅超出市场预期，市场担忧信用风险扩散。叠加《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（简称“基金销售费用新规”）还未落地以及市场对于明年超长债供需失衡的担忧，制约了债券年末配置节奏，债市收益率在震荡中缓步上行。　　报告期内，本基金在严格控制投资组合风险的前提下，根据宏观基本面、政策面和资金面等变化进行适时调整，适当降低了组合久期和杠杆水平，控制组合波动和回撤。

报告期内，债市收益率大体呈现震荡攀升走势。结构方面，国债收益率曲线的长端、超长端上行幅度较大，曲线由平坦转为陡峭。从10年期国债活跃券走势看：7月初受益于央行加大对流动性的呵护，资金面宽松，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅波动；7月中旬后“反内卷”政策加速推进，市场对于通缩叙事逻辑产生动摇，权益及商品市场大幅走强，市场风险偏好抬升，债市收益率开始逐步上行，尽管后续商品价格回落，但权益市场仍在不断创新高，“股债跷跷板”效应导致债市情绪转弱；9月初《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（简称“基金销售费用新规”）发布，其中赎回费率的提升引发市场对债基赎回压力的担忧，债市进一步走弱；季末央行加大流动性的投放力度，10年期国债活跃券收益率最终在1.80%附近波动。　　展望四季度债市，债市已经过连续三个月的调整，绝对收益上已具备较好的配置价值，后续主逻辑预计将回归基本面与政策面。四季度中美贸易冲突或不断出现，可能压制风险偏好。当前债市最大的负面因素——基金销售费用新规或将在四季度落地，再叠加银行金市资金惯例的年末配置行为，11-12月份的债市或走出一波行情。投资品种方面，受益于央行恢复买债的预期，以银行金融市场部持有为主的国债或更具备优势。对于负债端稳定的配置型机构，10期年国债在当前点位或已具备较好的配置价值，交易型资金短期内宜加强波段操作。品种方面，受益于央行恢复买债的预期，以银行金融市场部持有为主的国债或更具备优势，而信用债在基金销售费用新规落地前需要慎重。　　报告期内，银行间质押式回购利率小幅震荡，资金价格整体水平受季节性影响略有上行，相对历史水平资金面整体维持偏松。存单收益率的走势与资金价格整体趋同。　　报告期内，本基金在严格控制投资风险和保持资产流动性的前提下，在操作上跟随市场变化进行调整，精选信用个券并择机配置，力争稳健提升本基金净值表现。

报告期内，债市收益率大体呈现震荡攀升走势。结构方面，国债收益率曲线的长端、超长端上行幅度较大，曲线由平坦转为陡峭。从10年期国债活跃券走势看：7月初受益于央行加大对流动性的呵护，资金面宽松，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅波动；7月中旬后“反内卷”政策加速推进，市场对于通缩叙事逻辑产生动摇，权益及商品市场大幅走强，市场风险偏好抬升，债市收益率开始逐步上行，尽管后续商品价格回落，但权益市场仍在不断创新高，“股债跷跷板”效应导致债市情绪转弱；9月初《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，其中赎回费率的提升引发市场对债基赎回压力的担忧，债市进一步走弱；季末央行加大流动性的投放力度，10年期国债活跃券收益率最终在1.80%附近波动。　　报告期内，本基金在严格控制投资组合风险的前提下，根据宏观基本面、政策面和资金面等变化进行适时调整，适当降低了组合久期和杠杆水平，控制组合波动和回撤。

报告期内，国内经济基本面下行压力加大。从数据来看，随着去年下半年一揽子政策效应的逐步减弱，各项经济数据都有走弱趋势，2025年1-8月固定资产投资同比增速下滑至0.5%，房地产开发投资同比降幅扩大，社会消费品零售总额同比增速也降至年内低位，仅外贸出口数据维持较强的韧性。市场表现方面，三季度受到“反内卷”、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》等政策影响，中长端国债收益率上行幅度较大，而短端国债收益率在平稳宽松的资金面主导下维持小幅震荡，整体变化不大，三季度国债收益率曲线由平坦转为陡峭。　　报告期内，本基金通过控制杠杆水平和久期管理，积极把握债券市场交易性机会，力争获取超越业绩比较基准的投资回报。

得益于2024年下半年一揽子政策的持续发力，今年上半年国内经济呈现弱复苏态势。从数据来看，消费在“国补”政策支持下表现亮眼，出口受到“抢出口”效应的影响亦维持高位，共同支撑经济数据表现向好。房地产在去年下半年政策刺激下显示出止跌回稳迹象，但政策效应逐步退坡，仍面临下行压力。市场表现方面，在一季度地方债集中发行、信贷集中投放等扰动因素冲击下，市场利率逐步上行，但进入二季度后，受美国关税政策冲击、5月降准降息落地的影响，货币市场利率逐步向政策利率回归，中长端债券收益率也震荡下行，上半年债券收益率整体呈现先上后下的趋势。　　报告期内，本基金通过控制杠杆水平和久期管理，积极把握债券市场交易性机会，力争有效增厚组合收益。

2025年上半年，债市收益率整体呈先上后下再窄幅震荡的走势，利率债中短端收益率上行、长端和超长端收益率下行，收益率曲线趋于平坦化。根据中债总全价指数，利率债走势大体分为三个阶段：第一阶段为年初至3月中旬，央行暂停国债买入操作，银行间资金利率上升带动短端利率出现调整，债市情绪转弱进一步传导至长端，债券利率震荡上行；第二阶段为3月中旬至4月底，央行加大中长期流动性投放力度，债市情绪企稳。4月初美国宣布对华加征关税，我国随即采取反制措施，出口前景的不确定性使得市场对于经济增长预期回落，货币宽松预期增强，债市收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率回落至年初低点后转入窄幅震荡；第三阶段为5月初至6月底，5月初央行降准降息政策落地，存款利率亦跟随调降，广谱利率下行。6月，央行两次提前预告并实施买断式逆回购操作，呵护跨季资金流动性，引导资金利率中枢下移。债市收益率整体呈现窄幅震荡偏强，市场情绪从谨慎转为乐观，长端、超长端债券表现相对强势。　　在资金面上，银行间债券市场的质押式回购利率在2025年一季度呈区间震荡态势，二季度则整体下行。尽管资金价格在6月底受结构性因素影响有所上行，但报告期内资金面整体偏松，尤其在4月至6月中旬期间，资金价格屡创新低。存单收益率的走势与资金价格趋同：一季度存单收益率逐步攀升，二季度央行维稳资金面后存单收益率逐步回落。　　报告期内，债市收益率先上后下，上行周期较长而下行速度较快，操作难度加大。本基金在严格控制投资风险和保持资产流动性的前提下，在操作上跟随市场变化进行调整。一季度本基金在投资操作上以防守为主，控制组合的流动性风险和波动风险；二季度则转为适度积极，主要精选信用个券并择机配置，同时适时把握波段机会，稳健提升本基金净值表现。

2025年上半年，债市收益率整体呈先上后下再窄幅震荡的走势，利率债中短端收益率上行、长端和超长端收益率下行，收益率曲线趋于平坦化。根据中债总全价指数，利率债走势大体分为三个阶段：第一阶段为年初至3月中旬，央行暂停国债买入操作，银行间资金利率上升带动短端利率出现调整，债市情绪转弱进一步传导至长端，债券利率震荡上行；第二阶段为3月中旬至4月底，央行加大中长期流动性投放力度，债市情绪企稳。4月初美国宣布对华加征关税，我国随即采取反制措施，出口前景的不确定性使得市场对于经济增长预期回落，货币宽松预期增强，债市收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率回落至年初低点后转入窄幅震荡；第三阶段为5月初至6月底，5月初央行降准降息政策落地，存款利率亦跟随调降，广谱利率下行。6月，央行两次提前预告并实施买断式逆回购操作，呵护跨季资金流动性，引导资金利率中枢下移。债市收益率整体呈现窄幅震荡偏强，市场情绪从谨慎转为乐观，长端、超长端债券表现相对强势。　　报告期内，本基金在严格控制投资组合风险的前提下，根据宏观基本面、政策面和资金面等变化进行适时调整，整体采用中性的基金久期和杠杆水平，获得了超越业绩比较基准的投资回报。

随着2024年下半年一揽子政策持续推动的影响，2025年一季度国内经济延续了去年四季度以来的弱复苏状态。从数据来看，制造业投资增速维持在高位，房地产投资降幅有所收窄，但民间投资仍然表现较弱，显示企业预期谨慎；消费方面，社零同比增速虽然有所回升，但受到就业以及居民收入增速的制约，仍然处于低位；出口方面，随着美国新一轮关税政策的逐步落地，抢出口效应逐步退坡，出口趋于走弱。市场表现来看，一季度债券市场利率大幅上行，中短端收益率受到资金价格影响上行时间更早，幅度也更大，中长端收益率在过度宽松的货币政策预期修正后也跟随上行。　　报告期内，本基金通过控制杠杆水平和久期管理，积极把握债券市场交易性机会，较为有效增厚组合收益。

2025年一季度，债市出现较大幅度的调整且行情波动较大，10年期国债活跃券收益率从最低点1.58%到最高点1.90%，振幅达32bp。结构上看，短端调整幅度大于长端，收益率曲线进一步趋于平坦。从中债总全价指数走势看，行情大体分为三个阶段：第一阶段是从年初至2月7日，年初配置力量较强，而由于汇率贬值压力出现、央行暂停国债买入、银行间资金利率抬升，债券利率水平窄幅区间波动。第二阶段是从2月7日至3月17日，在此期间资金利率仍然偏高，同时政府债供给加大，央行高度关注利率风险，公开市场的投放偏谨慎，银行体系流动性受到影响并加大了对利率债的抛售，导致债市收益率加速上行。第三阶段是3月17日至季末，债市波动风险引起央行重视，央行加大对公开市场投放力度以及开展MLF净投放呵护流动性，债市恐慌情绪消退后进入行情修复阶段。　　在信用债的表现方面，一季度信用债市场收益率跟随利率债表现呈现震荡上行的趋势，但季末在资金面转为宽松、美国超预期关税政策下做多情绪被大幅提振，收益率加速下行，低等级、长期限信用债也依次迎来一定修复。信用利差方面，整体趋势的信用利差全面收窄，城投债收窄幅度更大，尤其是高估值省份，产业债利差分化仍较有限。　　展望二季度，债市的核心定价逻辑重回经济基本面，美国全面加征关税预计对中国出口产业链产生一定冲击，今年若要实现5%左右的GDP目标增速或需要加大逆周期调节力度，在财政发力期间央行或将提供较为宽松的流动性环境。市场对于宽松货币政策的预期或将提升，债券利率的向下空间打开，当前债市具备配置价值，若出现调整或是较好的配置机会　　　　在债市收益率震荡幅度较大的环境下，本基金于报告期内保持资产的高流动性的同时，降低久期和杠杆，择机少量进行波段操作，在追求稳健操作的同时，力争稳健提升组合的收益水平。

2025年一季度，债市出现较大幅度的调整且行情波动较大，10年期国债活跃券收益率从最低点1.58%到最高点1.90%，振幅达32bp。结构上看，短端调整幅度大于长端，收益率曲线进一步趋于平坦。从中债总全价指数走势看，行情大体分为三个阶段：第一阶段是从年初至2月7日，年初配置力量较强，而由于汇率贬值压力出现、央行暂停国债买入、银行间资金利率抬升，债券利率水平窄幅区间波动。第二阶段是从2月7日至3月17日，在此期间资金利率仍然偏高，同时政府债供给加大，央行高度关注利率风险，公开市场的投放偏谨慎，银行体系流动性受到影响并加大了对利率债的抛售，导致债市收益率加速上行。第三阶段是3月17日至季末，债市波动风险引起央行重视，央行加大对公开市场投放力度以及开展MLF净投放呵护流动性，债市恐慌情绪消退后进入行情修复阶段。　　本基金在报告期内采取稳健的操作风格，在严格控制信用风险的前提下，根据宏观基本面和资金面变化适度缩短久期，维持相对中性的杠杆水平，以追求基金的长期、持续增值。