杨桢霄 - 基金投资策略和运作

2026 年上半年，国内经济运行总体平稳，生产端和新动能保持韧性，但需求修复的基础仍需巩固。展望下半年，宏观政策有望继续保持积极有为，市场流动性预计保持合理充裕；内需修复、企业盈利、海外货币政策、贸易环境及地缘政治变化，仍可能对证券市场形成阶段性扰动。我们预计市场仍将呈现较为明显的结构性特征，投资机会将更多来自产业趋势清晰、长期竞争力突出且估值合理的优质公司。我们继续看好中国创新药产业的长期发展。过去两年，越来越多中国创新药企业通过license-out（对外授权）和其他BD合作进入全球开发体系，一批原本处于临床早期的产品逐步走向全球注册临床和临床中后期。展望未来，进入全球开发和后期临床阶段的中国创新药产品有望继续增加，并推动中国企业在全球医药产业分工中的参与深度和影响力进一步提升。与此同时，创新药BD合作的深度也在提升。过去的合作更多以单个品种授权为主，近年来正逐步向多项目、平台型合作和长期联合研发延伸，国内药企与跨国药企之间的关系也由资产交易走向研发平台和能力协同。这类合作不仅有助于推动现有产品的全球开发，也使中国企业能够更快学习和积累靶点选择、转化研究、全球临床、注册及商业化经验，并将合作中的积累逐步沉淀为自身的平台和组织能力。创新药选股方面，我们重点关注两类公司：一类是已经在全球开展注册临床、核心产品逐步进入临床中后期、价值兑现路径相对清晰的公司；另一类是拥有优质早期产品的公司。对于后一类公司，我们会对产品差异化、潜在临床价值和市场空间提出更高要求，只有足够大的潜在收益空间能够补偿早期研发风险时，才具备较好的风险收益比。我们对CXO行业同样保持积极看法。过去一到两年，全球创新药资产的二级市场表现和风险偏好总体改善，有望逐步带动全球生物医药投融资回暖。融资改善通常会沿着研发预算恢复、项目启动和订单落地的路径向CXO行业传导，行业景气度改善可能存在一定时滞。选股上，我们主要关注具备全球竞争力和外需优势的CDMO、受益于下游大单品放量的供应链企业，以及药物发现和临床前研究等上游早研领域的优质公司。AI制药可能成为全球医药行业新的中长期增长逻辑，整个产业正在逐步从故事走向现实。跨国药企正在持续增加对算力、专有数据、自动化实验平台和外部AI平台的投入；全球主要大模型和科技平台企业也在积极布局生命科学，并将药物研发视为重要的应用场景；全球一级市场上一批头部 AI 制药公司获得了较大规模融资；部分处于产业链关键节点的公司，已经出现 AI 相关订单较快增长的情况。这些变化表明，AI制药正在从技术概念和合作预期，逐步进入资源投入、产业协作和经营验证阶段。我们认为，AI制药的长期竞争壁垒可能不在单一模型，而在于企业能否形成“计算设计—湿实验验证—数据回流—模型迭代”的闭环。只有通过实验不断验证或证伪模型假设，并将高质量的成功和失败数据持续反馈给模型，算法能力才可能转化为更高的研发效率和更好的候选资产。中国在研发人才、工程化能力、湿实验执行、研发服务供给和成本效率等方面具备一定比较优势，有机会在干实验与湿实验深度结合的方向形成全球竞争力。沿着这一逻辑，我们既关注具备真实算法、专有数据、自动化实验能力和管线验证结果的AI制药企业，也关注可能受益于AI制药发展的早研服务、基因与蛋白合成、生命科学工具及实验室自动化等产业链公司。选股时，我们将重点考察干湿实验闭环能否真正运转、实验数据能否持续回流、客户和订单是否具有持续性、订单能否转化为收入，以及平台能否保留下游资产的经济权益。未来，本基金将继续围绕创新药国际化、CXO景气修复和AI制药产业化三个重点方向开展研究与配置，并重视产业趋势、公司竞争力和估值水平之间的匹配。除上述重点配置方向外，对于医疗器械领域，我们也愿意在行业短期承压、估值处于相对低位时进行适度的左侧布局。自下而上看，部分医疗器械公司中长期仍具备较好的增长潜力，产品已经在海外市场上市销售，并有望依靠产品竞争力、渠道建设和国际化能力逐步提升全球市场份额。虽然行业当前仍面临一定压力，但部分优质公司的估值已经较为充分地反映短期悲观预期，从长期看仍具备一定配置价值。医疗器械更多是组合的补充性布局方向，我们不会对行业进行简单的整体性配置，而将坚持自下而上精选个股，重点考察产品创新能力、海外注册和商业化进展、全球市场份额提升潜力、经营质量及估值水平。最后，衷心感谢持有人对本基金的信任与支持。我们将继续保持专业、审慎与勤勉的态度，努力工作，力争为投资者创造可持续的长期回报。

2026年上半年，国内经济运行总体平稳，新产业和新动能继续成长，但需求恢复仍不均衡。展望下半年，积极有为的宏观政策有望继续为经济修复和市场流动性提供支持，企业盈利改善的持续性将成为证券市场的重要定价因素。海外货币政策、贸易环境和地缘政治仍存在不确定性，可能阶段性影响全球风险偏好。我们判断，证券市场的结构性特征仍将延续，投资机会将更多来自产业趋势清晰、经营质量较高且估值与成长性相匹配的领域。我们继续看好中国创新药产业的长期发展。越来越多中国企业通过 license-out（对外授权）和其他BD合作进入全球医药产业体系，一批产品已经启动全球注册临床，并由临床早期逐步推进至临床中后期。展望未来，进入全球开发和后期临床阶段的中国创新药产品有望继续增加，产业的全球竞争力和价值兑现能力也将得到进一步验证。与此同时，创新药BD合作正在由单个品种授权，逐步向多项目、平台型合作和长期联合研发演进。国内药企与跨国药企的合作不再局限于某一项资产，而是逐步延伸至研发平台、数据、早期发现和全球开发能力。通过这些合作，中国企业能够更快学习和积累全球靶点选择、转化研究、临床开发、注册及商业化经验，并将合作中的积累沉淀为自身的平台和组织能力，从而加快国际化成长。创新药选股方面，我们一方面重点关注正在全球开展注册临床、产品逐步进入临床中后期、价值兑现路径相对清晰的公司；另一方面也愿意投资拥有优质早期产品的公司，但会对产品差异化、潜在临床价值和市场空间提出更高要求，以足够大的潜在收益空间补偿较高的早期研发风险。我们对CXO行业整体同样保持积极看法。过去一到两年，全球创新药资产的二级市场表现和风险偏好总体改善，有望逐步带动全球生物医药投融资回暖，并沿着研发预算恢复、项目启动和订单落地的路径向CXO行业传导。考虑到这一过程存在时滞，我们将持续跟踪订单和收入端的实际变化。选股上，主要关注具备全球竞争力和外需优势的CDMO、受益于下游大单品放量的企业，以及药物发现和临床前研究等上游早研领域的优质公司。AI制药是我们关注的第三条重要方向，也可能成为全球医药行业新的中长期增长逻辑。跨国药企正在持续增加对算力、专有数据、自动化实验平台和外部AI平台的投入；全球主要大模型和科技平台企业也在积极布局生命科学，并将药物研发视为重要的应用场景；全球一级市场上一批头部AI制药公司获得了较大规模融资；部分处于产业链关键节点的公司，已经出现AI相关订单较快增长的情况。上述变化表明，AI制药正在从平台故事逐步进入资源投入、产业协作和经营验证阶段。我们认为，AI制药真正的竞争壁垒可能不在单一模型，而在企业能否形成“计算设计—湿实验验证—数据回流—模型迭代”的闭环。只有让实验不断验证或证伪模型，并将高质量的成功和失败数据持续反馈给模型，算法才可能转化为更高的研发效率和更好的候选资产。中国在研发人才、工程化能力、自动化实验、湿实验执行和成本效率等方面具备一定比较优势，有机会在干实验与湿实验深度结合的方向形成全球竞争力。沿着这一逻辑，我们既关注具备真实算法、专有数据、实验平台和管线验证能力的AI制药公司，也关注可能受益于AI制药产业发展的早研服务、基因与蛋白合成、生命科学工具和实验室自动化等产业链公司。选股时，我们将重点考察闭环能否真正运转、实验数据能否持续回流、客户和订单是否具有持续性、订单能否转化为收入，以及平台能否保留下游资产的经济权益。未来，本基金将继续通过自下而上的研究和精选，把握创新药国际化、CXO景气修复和AI制药产业化带来的结构性机会。最后，衷心感谢持有人对本基金的信任与支持。我们将继续保持专业、审慎与勤勉的态度，努力工作，力争为投资者创造可持续的长期回报。

2026年上半年，全球经济和资本市场继续受到增长预期、通胀与货币政策、贸易环境及地缘政治等多重因素影响。展望下半年，国内经济有望在积极有为的宏观政策支持下保持总体平稳，但需求修复和企业盈利改善仍需观察；海外主要经济体的通胀和利率路径仍存在不确定性，可能继续影响全球成长资产和生物科技板块的估值。我们预计全球证券市场仍将呈现较多结构性机会，企业基本面、临床数据和现金流状况的重要性将进一步上升。从区域配置看，港股仍将是本基金重点关注的市场。港股集中了较多具有全球竞争力的中国创新药公司，其中部分优质公司尚未纳入港股通。QDII的投资范围使本基金能够在更完整的港股医药标的中进行比较和选择。我们不会简单依据公司是否纳入港股通作出投资判断，而将重点考察其临床价值、全球开发能力、BD潜力、商业化前景和估值水平。我们继续看好中国创新药国际化的长期前景。过去两年，越来越多中国企业通过license-out（对外授权）和其他BD合作进入跨国药企的全球开发体系，一批产品已经启动全球注册临床，并由临床早期逐步推进至临床中后期。展望未来，进入全球开发和后期临床阶段的中国创新药产品有望继续增加。与此同时，中国创新药企业与跨国药企之间的BD合作正在从单一资产授权，逐步向多项目、平台型合作和长期联合研发深化。合作双方开始在研发平台、数据、早期发现和全球开发等更多环节形成协同。对于中国企业而言，这类深层次合作不仅能够提升单个产品的全球开发效率，也有助于更快学习和积累全球靶点选择、转化研究、临床开发、注册及商业化经验，并将合作中的积累沉淀为可持续的平台和组织能力。选股上，我们一方面重点关注全球注册临床进展较快、产品进入临床中后期、价值兑现路径相对清晰的公司；另一方面也愿意配置具备高质量早期产品的企业，但会对产品差异化、潜在临床价值和市场空间提出更高要求。美股生物科技公司是本基金全球配置的重要补充。美国生物科技产业具有较为完整的创新生态，但公司之间在技术质量、临床成功概率、资金状况和估值水平上的分化也十分明显。因此，我们更倾向于通过自下而上的方式精选个股，而不是简单配置行业整体。选股上，我们重点寻找潜在市场空间较大、产品具备明确差异化、临床或技术路径具有一定验证基础，同时估值尚未充分反映长期价值的公司；对于处于早期阶段的公司，则要求更大的潜在收益空间，并综合评估临床成功概率、现金消耗、融资风险和关键催化剂，力争在成功概率与潜在回报之间取得较好的平衡。AI制药可能成为改变全球药物研发体系的重要长期趋势，并为全球医药行业带来新的增长逻辑。跨国药企正在持续增加对算力、专有数据、自动化实验平台和外部AI平台的投入；全球主要大模型和科技平台企业也在积极布局生命科学，并将药物研发视为重要的应用场景；全球一级市场上一批头部AI制药公司获得了较大规模融资；部分处于产业链关键节点的公司，已经出现AI相关订单较快增长、交付和初步复购等信号。这些变化表明，AI制药正在逐步从故事走向现实，但融资和合作仍不能替代临床成功、持续收入和最终投资回报的验证。我们认为，AI制药最重要的竞争壁垒可能不在单一模型，而在企业能否形成“计算设计—湿实验验证—数据回流—模型迭代”的闭环，并通过多轮实验持续提升模型和候选资产质量。只有实验能够验证或证伪模型假设，成功和失败数据能够持续反馈，平台又能够保留下游里程碑、权益或自有管线价值，技术优势才可能转化为可持续的商业价值。中国在研发人才、工程化能力、自动化实验、湿实验执行和成本效率等方面具备一定比较优势，有机会在干实验与湿实验深度结合的方向形成全球竞争力。沿着这一逻辑，我们既关注具备真实算法、专有数据、实验平台和管线验证结果的AI制药公司，也关注可能受益于AI制药发展的基因与蛋白合成、生命科学工具、合成与筛选、实验室自动化及研发基础设施等产业链公司。选股时，我们将重点考察闭环能否真正运转、实验数据能否持续回流、客户和订单是否具有持续性、订单能否转化为收入、管线能否持续推进，以及平台能否保留下游资产的经济权益。本基金将继续发挥QDII跨市场投资优势，以港股医药资产为主要配置方向，重点把握中国创新药国际化和AI制药产业化带来的长期机会，并利用QDII资格 投资尚未纳入港股通的优质港股公司。同时，本基金将以一定比例配置美股生物科技公司，通过自下而上研究寻找成长空间较大、成功概率与潜在回报相匹配的个股。在组合管理中，我们将重点跟踪全球临床推进、BD合作、关键数据读出、AI管线验证和企业资金状况，在控制临床、估值、流动性和汇率风险的基础上把握长期投资机会。最后，衷心感谢持有人对本基金的信任与支持。我们将继续保持专业、审慎与勤勉的态度，努力工作，力争为投资者创造可持续的长期回报。

展望下半年，国内宏观政策有望继续保持积极有为，流动性环境预计保持合理充裕，但需求修复和企业盈利改善仍需时间。海外利率、汇率、贸易政策和地缘政治变化，仍可能通过资金流向和风险偏好影响港股市场。港股医药资产对流动性和市场情绪较为敏感，短期波动可能仍然较大，但其长期价值最终取决于企业的研发进展、产品价值和商业化能力。我们继续看好港股创新药行业的长期发展。越来越多中国企业通过license-out（对外授权）和其他BD合作走向国际化，一批产品已经启动全球注册临床，并由早期阶段逐步向临床中后期推进。展望未来，进入全球开发和后期临床阶段、具有商业化潜力的中国创新药产品有望继续增加。与此同时，创新药BD合作的深度正在持续提升。过去的合作更多是单个品种的对外授权，近年来正逐步扩展至多项目、平台型合作和长期联合研发，国内创新药企业与跨国药企之间的关系也由资产交易走向研发平台和能力协同。这类合作能够帮助中国企业更快学习和积累全球靶点选择、转化研究、临床开发、注册及商业化经验，并将合作中的积累转化为持续产出全球化产品的平台能力。创新药选股方面，我们一方面重点关注全球注册临床进展较快、产品进入临床中后期、价值兑现路径相对清晰的公司；另一方面也愿意投资拥有高质量早期管线的企业，但会对产品差异化、潜在临床价值和市场空间提出更高要求，以足够大的潜在收益空间补偿早期研发风险。AI制药是本基金关注的另一条重要产业主线，并可能为全球医药行业带来新的中长期增长逻辑。跨国药企正在持续增加对算力、专有数据、自动化实验平台和外部AI平台的投入；全球主要大模型和科技平台企业也在积极布局生命科学，并将药物研发视为重要的应用场景；全球一级市场上一批头部AI制药公司获得了较大规模融资；部分处于产业链关键节点的公司，已经出现AI相关订单较快增长的情况。这些变化表明，AI制药正在从概念和平台故事，逐步进入资源投入、产业协作和经营验证阶段。我们认为，AI制药的长期竞争壁垒可能不在单一模型，而在企业能否形成“计算设计—湿实验验证—数据回流—模型迭代”的闭环，并持续产出高质量候选资产。中国在研发人才、工程化效率、湿实验执行、生命科学基础设施和成本效率等方面具备一定比较优势，有机会形成兼具算法与实验能力的全球化平台。沿着这一逻辑，我们既关注具备真实技术、专有数据、自动化实验能力和管线验证结果的AI制药公司，也关注可能受益于研发活动增加和实验迭代加速的基因与蛋白合成、生命科学工具、实验室自动化及研发基础设施等产业链公司。选股时，我们将重点考察数据能否持续回流、技术能否持续产生高质量候选资产、客户和订单是否具有持续性、订单能否转化为收入，以及平台能否保留下游资产的经济权益。未来，本基金将继续围绕港股创新药国际化和AI制药产业化两条核心主线开展研究与配置，并在建仓期内兼顾长期成长空间、估值水平和流动性风险。最后，衷心感谢持有人对本基金的信任与支持。我们将继续保持专业、审慎与勤勉的态度，努力工作，力争为投资者创造可持续的长期回报。

毫无疑问AI产业链是2026上半年的主线方向，通信、电子板块表现突出，而大多数行业则相对平淡，展望下半年我们觉得科技产业依然会维持较高的景气度，但在股价层面其他领域也会有表现的机会。不论中外，健康产业的长期需求都是不断提升而且相对刚性的，在全球经济环境出现波动的时候会体现出其底层稳定的优势，另一方面中国公司的研发水平和服务能力还在快速提升，这使得越来越多的企业可以在全球市场获取份额，AI和制药业、医疗业的融合也在不断深入，行业创新升级的路径清晰明确。作为基金管理人，我们会继续努力工作、寻找机会，以回报大家的信任和支持。

展望 2026 年，我们认为全球生物医药行业有望进入更具“中美共振”特征的重要窗口期：一方面，海外流动性环境可能逐步转向更为友好的阶段，融资条件边际改善，有利于创新药等对利率与风险偏好更为敏感的成长型资产；另一方面，关税、MFN（最惠国待遇）、IRA（通胀削减法案）降药价以及 FDA（美国食品药品监督管理局）监管动荡等因素在经历阶段性冲击后，其不确定性有望逐步收敛、政策可预期性增强。国内方面，创新药国际化合作在 2025 年保持较高活跃度，相关合作在数量与金额维度均呈现扩张态势。更重要的是，BD（商务拓展）更像是一个“起点”——合作的达成并不等同于价值的最终实现：已达成合作的项目仍需在全球临床推进与后续数据读出中持续验证其疗效与安全性，并完成关键里程碑的兑现；尚未达成合作的优质资产，也有望在后续数据逐步成熟、市场认可度提升的过程中，继续推进国际化合作。整体而言，我们预计未来一到两年内，中国创新药资产在全球范围内有望在更多关键临床推进与数据读出中持续获得验证，并推动国际化合作与产业正反馈机制进一步演绎。与此同时，伴随国内创新药商业化逐步放量，以及 BD 的 upfront（首付款）与 milestone（里程碑付款）等带来的收入与利润弹性，部分公司经营层面的改善有望逐步体现。同时，CXO（医药研发生产外包）方面，我们认为其投资逻辑可能从前期更偏“结构性α”逐步转向未来1–2年更偏“行业β”的阶段：随着全球投融资环境改善与研发活动回暖向产业链传导，CXO需求与经营指标有望出现边际改善。除此之外，我们亦关注 AI 在医药研发端的应用逐步落地所带来的机会：若 AI 在靶点发现、分子设计、临床开发与决策支持等环节持续提升研发效率、降低研发成本，并扩大可推进项目的数量与节奏，全球医药研发景气度可能进一步抬升，进而在一定滞后期后传导至 CRO（医药研发外包）/CDMO（合同定制研发生产机构）的订单与业绩表现。组合将结合行业周期位置、公司竞争力与估值性价比，动态把握相关配置机会。除创新药与 CXO 外，我们也关注到，医药行业经历了持续多年的调整后，尽管过去一年创新药与 CXO 方向有所反弹，但部分细分行业的股价仍处于相对低位，包括医疗器械、消费医疗、中药及医疗服务等领域。我们认为，上述方向中仍不乏具备长期竞争力的优质公司。本基金将持续跟踪相关细分行业的政策与需求变化，结合行业周期位置与估值水平，重点挖掘具备确定性竞争优势与估值性价比的标的，并在上述领域坚持自下而上精选个股，力争把握结构性投资机会。风险方面，我们将持续关注海外宏观与利率环境变化、药品定价与监管政策扰动、以及创新药研发与临床进展不及预期等不确定因素，并通过组合结构的动态优化、个股层面的严格筛选与风险控制，努力在控制回撤的前提下争取为持有人创造长期稳健回报。最后，衷心感谢持有人对本基金的信任与支持，我们将继续努力工作，力争为投资者带来可持续的回报。

展望 2026 年，我们认为全球生物医药行业有望进入更具“中美共振”特征的重要窗口期：一方面，海外流动性环境可能逐步转向更为友好的阶段，融资条件边际改善，有利于创新药等对利率与风险偏好更为敏感的成长型资产；另一方面，关税、MFN（最惠国待遇）、IRA（通胀削减法案）降药价以及 FDA（美国食品药品监督管理局）监管动荡等因素在经历阶段性冲击后，其不确定性有望逐步收敛、政策可预期性增强。国内方面，创新药国际化合作在 2025 年保持较高活跃度，相关合作在数量与金额维度均呈现扩张态势。更重要的是，BD（商务拓展）更像是一个“起点”——合作的达成并不等同于价值的最终实现：已达成合作的项目仍需在全球临床推进与后续数据读出中持续验证其疗效与安全性，并完成关键里程碑的兑现；尚未达成合作的优质资产，也有望在后续数据逐步成熟、市场认可度提升的过程中，继续推进国际化合作。整体而言，我们预计未来一到两年内，中国创新药资产在全球范围内有望在更多关键临床推进与数据读出中持续获得验证，并推动国际化合作与产业正反馈机制进一步演绎。与此同时，伴随国内创新药商业化逐步放量，以及 BD 的 upfront（首付款）与 milestone（里程碑付款）等带来的收入与利润弹性，部分公司经营层面的改善有望逐步体现。海外方面，2025年下半年美股生物医药投资逐步企稳，市场阶段性更偏好临床后期或商业化早期、确定性相对更高的公司。随着市场风险偏好进一步回升、对生物医药的配置热情提升，我们认为相关机会有望从晚期资产逐步向更早期资产扩散，部分前沿技术与产品或将获得更多关注；在此过程中，我们也将围绕小核酸、下一代自免疗法等重点前沿领域，结合临床进展与关键催化剂节奏，积极把握风险收益比更优的配置机会。最后，衷心感谢持有人对本基金的信任与支持，我们将继续努力工作，力争为投资者带来可持续的长期回报。