傅浩 - 基金投资策略和运作

二季度消费板块经历了从短暂情绪修复，到科技虹吸效应下的极致分化，再到5-6月社零数据走弱后情绪进入冰点，进入全面杀跌。季度内内地消费指数下跌15%、恒生消费指数下跌11%，其中食品饮料指数-16%，消费者服务指数-25%、商贸零售指数-14%、纺织服装指数-11%，受消费负beta+科技虹吸效应影响，板块内交易结构持续恶化，缩量市场下无论是弱景气的传统可选消费，抑或边际改善的大众消费，还是产业景气逻辑相对向好的新消费，泥沙俱下，消费整体处于左侧磨底阶段。　　面对弱beta与交易结构恶化的环境，消费组合运作核心围绕以下方面：　　1）自下而上精准真景气龙头：减仓业绩低于预期且短期承压未见拐点的白酒/饮料龙头，围绕中长期“渠道强势、品牌出海、情绪与服务新消费”等三重消费产业趋势逻辑，在5-6月情绪冰点时坚守或加仓产业趋势+估值性价比占优的零食两手龙头、新品周期与全球竞争力加强的科技家电龙头、管理改善或业绩边际加速确定的纺服/四轮车龙头。　　2）杠铃策略：基于防御考虑，增加“景气+红利”杠铃策略，加仓业绩稳健、股息率优势显著的消费红利龙头。新老消费龙头均衡布局，坚守价值底部。　　3）仓位管理：由于港股受地缘政治、海外流动性与风偏影响较大，二季度组合持续压降港股消费敞口，提高A股占比，主要减仓港股互联网龙头，以及受内需景气压制较大的美妆、餐饮、服装龙头，保留或加仓出海科技家电、潮玩龙头。　　展望后续，消费板块仍处于弱景气磨底左侧，交易结构尚待消化，市场对"高切低"关注度提升但消费仍居后排，切换更多是局部资金行为、未形成持续性。白酒是否利空出尽仍需观察，更好的拐点预计在三季度。中长期维度，我们从产业趋势层面继续看好创新零售渠道、品牌出海、情绪消费与服务消费三条中长期主线，基本面有望持续兑现；估值端看，部分龙头估值已降至13X以下，无论是横向全球消费龙头比较，抑或纵向历史估值比较，均处于低位。我们将坚守价值成长龙头，等待产业催化与资金风格回归。

2026年二季度A股走出"4月急涨、5月冲高回落、6月高位分化"的倒V型走势。季度初市场在地缘风险缓释和财报催化下反弹，创业板指、科创50双双创出历史新高；后续科技股加速上升后进入高位震荡，总体市场特征呈现为"科技独舞、结构极致分化"。　　我们认为包括大消费、医药医疗等在内的内需板块总体估值水位较低且大都可提供较好的股息红利回报。我们也观察到受市场风格因素影响，更多内需品种进入高性价比区间，我们适度增加组合分散度并布局更多处于估值低位区间的各种内需品种，以期平衡风险和收益。另外也增加了部分壁垒水平较高或者有出海优势的传统制造业品种。总体自上而下选择潜力较大但估值水平较低的产业，同时自下而上选择核心竞争力较强的公司并长期持有，努力为持有人实现较为稳健的长期回报。

2026年一季度，市场整体呈现“先扬后抑、风格快速切换”的运行特征。1月初延续去年的市场行情热度，开启春季躁动行情，上证指数连续阳线，并在3月3日达到4197点高位，随后地缘冲突开始，市场开始向下回调。当国际油价快速突破每桶100美元，推升全球通胀与滞胀担忧并压制风险偏好，全球股市大幅波动，投资者情绪迅速降温。　　报告期内，随着市场风险偏好下降，整个组合降低了前期的科技创新持仓，更加聚焦消费行业，坚持自下而上的个股选股思路，加仓短期因自身战略或管理调整而需求边际改善的白酒、零食、餐饮、纺服龙头，以及具备显著股息率红利优势的家电、教育龙头，并对已持续调整、季度业绩有望向好的游戏、饮料龙头进行布局。整体持仓围绕新老消费龙头均衡布局。

我们认为影响2026年权益市场走势的主要因素包括国内外经济形势、货币环境、贸易关系、产业趋势等。因此，后续权益市场可能仍将表现为一定的分化特征。一方面，市场将继续在具备防御属性的低估值高股息品种如公用事业、大金融、交通运输、资源股中寻找相对确定的现金回报机会；而创新药、人工智能、智能驾驶、机器人等为代表的长期创新成长方向在相关品种估值经充分消化后，个股机会也将逐渐显现。同时，大消费板块长期成长逻辑仍存，部分品种甚至还有很好的股息红利回报，我们也将结合国内外宏观经济环境及人口结构变迁特征，在大消费板块的分化中寻找结构性投资机会。　　本期产品运作中，股票仓位保持90%左右，重点关注结构性机会。持仓了机械设备、电力设备等“大制造”以及医药、社会服务、等“大消费”方向的个股品种。仍坚持自下而上为主，持股相对分散。力争更好地为持有人实现持续稳健的长期回报。

回顾2025年，A股市场跌宕起伏，最终走出一波上行趋势。年初Deepseek横空出世，机器人板块带动整个科技成长板块上涨。全球投资者对中国科技板块甚至整个中国资产展开了一轮价值重估。在经历了一轮大幅上涨后，整体进入了短暂调整阶段，随后继续上行创新高，上证综指突破4000点。全年看，受益于充裕的宏观流动性环境，主要宽基指数实现普涨，A股市场赚钱效应明显。风格层面看，年内领涨风格反复轮动，成长与价值交替占优，全年成长与周期风格表现居前，且小盘风格显著跑赢大盘风格。2025年港股市场整体表现同样亮眼，南向资金净流入突破万亿港元，在流动性加持下，恒生指数全年上涨27.77%。　　本年度投资策略方面，我们围绕两大方向布局：1）新消费崛起的细分方向：潮玩、国货化妆品、休闲零食、黄金珠宝和教育等；2）科技创新，主要是创新药产业链和AI相关的基础设施以及互联网、汽车、机器人等不同的终端应用方向。我们依据上述领域中优质公司的估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

截至本期末，在投资策略方面，本产品仍保持较高的股票仓位，通过持仓结构来应对市场波动。从长期价值及成长性视角，结合基本面变化进行综合考量，自下而上选取个股。力争通过个股配置获取超额收益。产品运作层面，本产品继续从估值合理性或股息率，及公司基本面出发综合考虑选取投资标的，目前重点配置了家电、汽车、医药等“大消费”以及机械设备、电力设备等“大制造”方向的个股品种。仍坚持自下而上为主，持股相对分散。

今年以来“两新”建设、促消费、稳地产等系列政策对内需改善形成了有力支撑。下半年经济增长动能边际放缓，出现转弱迹象，社零、投资呈现同步降速，高频经济指标也出现短期下滑，均指向复苏进程仍有波折，政策呵护与内需改善的持续性仍是关键。三季度以来，海外就业与通胀数据反复印证降息必要性，美联储降息路径进一步明晰，弱美元趋势有望延续，中美利差压力的缓解，有望助力国内货币的进一步宽松。　　行情方面，三季度A股呈现持续上涨的牛市氛围，上证综指接近4000点，单季度指数涨幅接近16%。其中科技成长板块表现最亮眼，创业板指和科创50指数涨幅均超过30%。　　报告期内，我们依旧围绕前期三大方向布局：1）新消费崛起的细分方向：潮玩、国货化妆品、休闲零食、教育；2）AI相关的基础设施以及互联网、玩具、机器人等不同的终端应用方向；3）创新药。我们依据上述领域中优质公司的估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

我们认为影响2025年权益市场走势的主要因素包括国内外经济形势、国际货币环境、国际贸易关系等。国内经济走势筑稳向好的中长期趋势不变，国际贸易关系存在一定扰动因素，而内需接下来将成为国内政策重点刺激的方向。　　因此，2025年权益市场可能仍将表现为一定的分化特征。一方面，市场将继续在具备防御属性的低估值高股息品种如公用事业、大金融、交通运输、资源股中寻找相对确定的现金回报机会；而与此同时，数字经济、人工智能、智能驾驶、机器人等为代表的长期创新成长方向在相关品种估值充分调整后，个股机会也将逐渐显现。同时，大消费板块长期成长逻辑仍存，部分品种甚至还有很好的股息红利回报，我们也将结合国内外宏观经济环境及人口特征变迁，在大消费板块的分化中寻找结构性投资机会。　　2025年权益市场接下来的走势，我们目前更看好国家一系列提振经济的政策出台后，大消费、金融地产板块等顺周期品种的估值修复机会，但仍需等待基本面恢复以提供业绩支撑。另外，对于业绩确定性较强的轨道交通、电网投资、船舶等装备制造板块、出海为主的中国制造业、调整充分的创新引领的成长股等，我们也并不悲观，力争把握估值修复机会。同时，我们将继续自下而上选取基本面稳健、具备长期价值及成长空间、估值或股息率具备安全边际的个股品种加入组合中，力争为持有人更好地实现稳健的投资回报。　　截至本期末，本产品股票仓位90%以上。重点持仓了机械设备、电力设备等“大制造”、以及家电、汽车、医药等“大消费”方向的个股品种。仍坚持自下而上为主，持股相对分散。本期操作中增持了医药、金融、汽车等调整较充分的板块。

25年上半年，经济整体具备一定韧性，其中出口稳定，投资回落，消费相对超预期。投资层面，房地产进一步走弱，制造业和基建投资增速均回落，导致投资整体增速回落。宏观调控政策基调比较积极，在地方债务化解、支持科技创新、保障民生、促进消费等多个方面协同发力。　　回顾上半年，虽然整个A股市场跌宕起伏，但上行趋势是比较明确的。随着Deepseek春节期间的横空出世，先是全球投资者对中国科技板块甚至整个中国资产展开了一轮价值重估。市场在经历了一轮大幅上涨后，整体进入了短暂调整阶段，随后继续上行创新高。在此期间，各主线轮番上阵演绎，机器人、AI、新消费和创新药等都有阶段性亮眼表现。从风格上看，市场处于哑铃策略风格演绎的极致阶段，两端资产——小微盘和红利股表现俱佳。　　报告期内，我们依旧围绕前期三大方向布局：1）新消费崛起的细分方向：潮玩、国货化妆品、休闲零食、黄金珠宝；2）AI相关的互联网、玩具、机器人等不同的终端应用方向；3）创新药。我们依据上述领域中优质公司的估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

截至本期末，在投资策略方面，本产品仍保持较高的股票仓位，通过结构调整来应对市场波动。从长期价值及成长性视角，结合基本面变化，同时将股息率也纳入选股标准进行综合考量，自下而上选取个股。力争通过个股配置获取超额收益及应对市场波动的冲击。产品运作层面，本产品继续从估值合理性、股息率，及公司基本面出发综合考虑选取投资标的，目前重点配置了机械设备、电力设备等“大制造”及家电、汽车、医药等“大消费”方向的个股品种。仍坚持自下而上为主，持股相对分散。

从经济基本面看，1-2月我国经济较为平稳，社零增速及固定资产投资增速均实现回升，但仍需观察2季度经济数据。宏观调控政策基调更为积极，在地方债务化解、支持科技创新、保障民生、促进消费等多个方面协同发力。随着Deepseek春节期间的横空出世，全球投资者对中国科技板块甚至整个中国资产展开了一轮价值重估。恒生科技指数充分受益Deepseek的出现，该指数从4473一路冲到最高点6195；A股市场机器人成为一季度涨幅最大的科技细分方向，带动整个科技成长板块上涨。市场经历了一轮大幅上涨后，整体进入了震荡调整阶段。　　报告期内，我们围绕以下三大方向布局：1）新消费崛起的细分方向：潮玩、国货化妆品、休闲零食、黄金珠宝；2）AI相关的互联网、玩具、机器人等不同的终端应用方向；3）创新药。我们依据上述领域中优质公司的估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

截至本期末，本产品股票仓位90%以上。重点持仓了机械设备、电力设备等“大制造”、以及家电、汽车、医药等“大消费”方向的个股品种。仍坚持自下而上为主，持股相对分散。　　投资策略上我们认为接下来权益市场可能仍将表现为一定的分化特征。一方面，市场将继续在具备防御属性的低估值高股息品种如公用事业、大金融、交通运输、资源股中寻找相对确定的现金回报机会，短期可能会出现一定的分化特征；而与此同时，人工智能、机器人、数字经济、智能驾驶等为代表的长期创新成长方向在相关品种估值充分调整后，个股机会也将逐渐显现。同时，大消费板块长期成长逻辑仍存，部分品种甚至还有很好的股息红利回报，我们也将结合国内外宏观经济环境及人口特征变迁，在大消费板块的分化中寻找结构性投资机会。　　因此，在接下来的投资运作中，我们目前更看好国家一系列提振经济的政策出台后，大消费、金融地产板块等顺周期品种的估值修复机会，而且在年初以来科技股一枝独秀的市场风格下，相关板块调整充分，近期操作中我们也增加了相应持仓。另外，对于业绩确定性较强的电力设备、轨道交通、装备出海等大制造板块为代表的中国制造业、调整充分的创新引领的成长股等，我们也并不悲观，力争把握估值修复机会。我们将继续自下而上选取基本面稳健、具备长期价值及成长空间、估值或股息率具备安全边际的个股品种加入组合中，力争为持有人更好地实现稳健的投资回报。