孔令超 - 基金投资策略和运作

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节持仓较少。另外，消费、制造、周期、公用事业等多个领域中，很多具备竞争优势的公司在今年出现了较大幅度的下跌，目前这些公司的估值水平隐含了非常悲观的盈利预测，其中一些未来盈利预期相对稳定的资产，具备较好的配置价值。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。债券方面，二季度债券收益率有所下行，本产品债券部分整体持仓变化不大。

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节持仓较少。另外，消费、制造、周期、公用事业等多个领域中，很多具备竞争优势的公司在今年出现了较大幅度的下跌，目前这些公司的估值水平隐含了非常悲观的盈利预测，其中一些未来盈利预期相对稳定的资产，具备较好的配置价值。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。债券方面，二季度债券收益率有所下行，本产品债券部分整体持仓变化不大。

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节持仓较少。另外，消费、制造、周期、公用事业等多个领域中，很多具备竞争优势的公司在今年出现了较大幅度的下跌，目前这些公司的估值水平隐含了非常悲观的盈利预测，其中一些未来盈利预期相对稳定的资产，具备较好的配置价值。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。债券方面，二季度债券收益率有所下行，本产品债券部分整体持仓变化不大。

本产品聚焦于可转债资产的投资机会。二季度转债市场有所反弹，中证转债指数上涨3.7%。今年可转债的估值水平一直在较高的水平震荡，老券逐渐到期或赎回，而新券的估值居高不下，这给可转债的投资带来了一定的困难。本产品目前持有少部分估值相对合理的转债，整体的转债持仓明显低于历史平均水平，债券部分以一些作为流动性管理的信用债为主。未来会密切跟踪转债市场的变化，待估值压缩后挖掘更多的投资机会。

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节持仓较少。另外，消费、制造、周期、公用事业等多个领域中，很多具备竞争优势的公司在今年出现了较大幅度的下跌，目前这些公司的估值水平隐含了非常悲观的盈利预测，其中一些未来盈利预期相对稳定的资产，具备较好的配置价值。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。债券方面，二季度债券收益率有所下行，本产品债券部分整体持仓变化不大。

权益方面，A股二季度总体上涨，但结构分化特征显著，成长风格明显占优。上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证800上涨13.71%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，中证红利下跌12.32%。分行业来看，建筑材料、电子、通信、机械设备涨幅居前，石油石化、钢铁、农林牧渔、商贸零售跌幅居前。港股表现继续弱于A股，恒生指数下跌7.69%，恒生科技下跌3.82%。二季度经济呈“外热内冷”的分化格局。外需强于内需，出口延续了一季度的强劲态势，5月单月出口金额为历史最高，而内生动能则边际减弱，5月社零为2022年12月以来首度同比转负，制造业PMI在荣枯线边缘波动。物价方面呈现“PPI加速、CPI温和”的格局，5月PPI同比3.9%为2022年7月以来最高，而CPI则稳定在1.2%左右。受益于AI技术突破、数字经济政策推动以及全球市场风险偏好的提升，以人工智能产业链为核心的科技成长主线表现亮眼，而传统的消费、基建、银行等板块持续承压。展望三季度，出口大概率延续上半年的强劲表现，内需则要关注政府债券发行和财政支出是否提速，以及政治局会议、金融工作会议期间总量政策的出台情况；随着原油等大宗商品价格因中东和平进程推进而走低，通胀有望在下半年触顶回落。三季度预计权益市场的极致分化行情有望收敛，风格或向均衡回归。一方面，科技主线尚未结束，其产业逻辑的坚实度与业绩兑现的能见度仍在提升，但经过前期上涨后波动在加剧；另一方面，随着政策合力向内需倾斜，市场风格或从单一科技主线向其他板块轮动。本产品操作上基本维持了权益配置比例，优化持仓结构，后续将更聚焦于景气度向好的方向，关注AI产业链调整后的机会，同时关注电力设备、创新药等具备长期成长逻辑的领域。　　转债方面，二季度可转债市场最终录得正收益，但运行路径并不顺畅，而是典型的“修复—再压缩—震荡”，对应了三阶段切换：4月由权益反弹驱动修复，5月在高估值背景下回撤，6月则在资金博弈中反复震荡，最终全季度中证转债指数上涨3.7%。结构方面，科技主线在4月和6月持续主导风险偏好，但转债层面由于正股结构错位、溢价压缩对冲和高价券拥挤，收益集中于少数高弹性品种，形成显著“K型分化”。展望三季度，转债考虑权益预期、资金偏好、转债供给收缩等因素，较难回落到2025年三季度水平，可随市场情绪适当交易；同时，高价低价券、高等级低等级券分化极大，结构上可以适当偏配低价、高等级标的。本产品将对市场保持密切跟踪，关注市场变化，适时精选一些优质转债进行配置。　　债券方面，收益率整体下行。4-5月，美伊停火安排达成，外部地缘风险缓释，通胀预期降温，叠加流动性超季节性宽松，DR001加权利率持续运行在1.2-1.3%的较低区间内，同时二季度基本面内生动能边际减弱、实体融资需求不足，债券收益率大幅下行，走出牛平行情。6月，随着央行逐步收紧流动性引导资金价格回归政策利率中枢，债市震荡调整，收益率陡峭化上行。全季度来看，1年期国债从1.22%下行至1.12%，10年期国债从1.82%下行至1.73%，30年期国债从2.35%下行至2.24%。展望三季度，央行维持流动性合理充裕的政策基调应未发生转变，但资金面大概率无法回到前期的超宽松状态，同时大概率也不会长期处于政策利率上方。随着霍尔木兹海峡恢复通航，原油等大宗商品的供应逐步恢复，外需有望改善，出口有望维持较强韧性，同时通胀大概率于下半年见顶。而内需“弱复苏”格局未变，信贷需求较弱，制约债市的上行空间，因此我们判断债市仍处于“上有顶、下有底”的震荡格局。信用债方面，关注高评级主体被终止或调降评级的风险，等级利差或有走阔风险。本产品操作上以投资级信用债为主，久期有所下降，从偏高水平降至中性水平，后续将持续关注市场波动中的交易性机会。

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业均表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节持仓较少。另外，其他领域中也能选出很多具备长期空间的资产。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。　　本产品关注可转债资产的投资机会。二季度转债市场有所反弹，中证转债指数上涨3.7%。今年可转债的估值水平一直在较高的水平震荡，老券逐渐到期或赎回，而新券的估值居高不下，这给可转债的投资带来了一定的困难。本产品目前持有少部分估值相对合理的转债，整体的转债持仓明显低于历史平均水平，债券部分以一些作为流动性管理的信用债为主。未来会密切跟踪转债市场的变化，待估值压缩后挖掘更多的投资机会。

债券方面，国内宏观基本面维持温和复苏主线，企业盈利修复，通胀水平温和抬升。但复苏内部结构分化特征显著：工业生产修复动能强于居民消费端，内需动能不足，外需景气度较强。债券市场收益率整体下行，标志性的10年国债收益率从季初1.82%下行至季末1.73%。货币政策方面，央行于6月末新增一项隔夜逆回购工具，公开市场国债买卖继续保持在每月数百亿净投放的较低水平。财政政策方面，积极财政取向进一步强化，超长期特别国债、地方政府专项债有序落地发行，财政支出保持合理强度，持续支持宏观经济。信用风险层面存在多重利空扰动，二季度监管加大对评级机构的合规核查力度，终止外部评级合作的发债主体数量有所增加，相关风险舆情持续扰动市场预期；叠加7月初发生的风险事件，市场风险偏好承压。资质偏弱的发行人融资环境或将收紧，前期持续收窄的信用利差存在走阔压力。本季度组合配置上以投资级信用债为主，通过持有10年期国债调整久期至3年左右。持仓品种集中于3Y以内的普通信用债，适度提升杠杆水平，并采用一、二级市场联动，公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。　　转债方面，二季度转债呈现震荡走势。万得可转债AAA指数本季度跌幅-4.51%，AA+指数跌幅-1.37%，AA指数涨幅3.60%、AA-指数涨幅6.06%。考虑到转债当前仍然较高的估值水平，组合主要以投资正股来替代转债，仅持有临近兑付的AAA偏债型转债。　　股票方面，二季度海湾地区美以伊地缘冲突显著降温，此前市场基于大宗商品供给受限产生的悲观预期和持续走高的避险情绪同步回归理性区间，通胀数据再度成为主导美联储后续货币政策路径的核心变量，黄金、原油、外汇等大类资产走势由此呈现明显分化。国内市场继续呈现景气度的分化格局：内需相关产业链修复力度偏弱，海外出口导向板块景气度相对占优。本季度宽基指数表现较好：沪深300涨幅11.90%，中证A500涨幅14.26%，恒生科技指数跌幅-3.82%。但行业层面表现较为割裂：以申万一级行业为例，电子行业涨幅90.92%，通信行业涨幅63.84%，而末尾的石油石化跌幅-22.20%，农林牧渔跌幅-20.19%。外部地缘风险缓和的背景下，组合在本季度提高了权益的仓位，并在板块和行业内部执行再平衡操作：超配机械制造板块，在电力设备行业内部进行再平衡，增加汽车行业的仓位，降低军工行业持仓。必须消费和可选消费板块较一季度变化不大，维持标配。交运板块维持标配，继续减持航运；周期板块增加了受益于半导体产业链的化工行业龙头；金融板块将券商和保险的部分仓位配置到银行。医疗保健和科技板块保持低配，对半导体行业和通信行业的龙头公司进行了积极操作，将涨幅较为显著的标的止盈。后续组合将继续以均衡分散的配置思路，持续开展各板块、行业间的动态调仓和再平衡操作。

债券方面，国内宏观基本面维持温和复苏主线，企业盈利修复，通胀水平温和抬升。但复苏内部结构分化特征显著：工业生产修复动能强于居民消费端，内需动能不足，外需景气度较强。债券市场收益率整体下行，标志性的10年国债收益率从季初1.82%下行至季末1.73%。货币政策方面，央行于6月末新增一项隔夜逆回购工具，公开市场国债买卖继续保持在每月数百亿净投放的较低水平。财政政策方面，积极财政取向进一步强化，超长期特别国债、地方政府专项债有序落地发行，财政支出保持合理强度，持续支持宏观经济。信用风险层面存在多重利空扰动，二季度监管加大对评级机构的合规核查力度，终止外部评级合作的发债主体数量有所增加，相关风险舆情持续扰动市场预期；叠加7月初发生的风险事件，市场风险偏好承压。资质偏弱的发行人融资环境或将收紧，前期持续收窄的信用利差存在走阔压力。本季度组合配置上以投资级信用债为主，通过持有10年期国债调整久期至3年左右。持仓品种集中于3Y以内的普通信用债，适度提升杠杆水平，并采用一、二级市场联动，公司债和中票置换等方式捕捉市场机会。　　转债方面，二季度转债呈现震荡走势。万得可转债AAA指数本季度跌幅-4.51%，AA+指数跌幅-1.37%，AA指数涨幅3.60%、AA-指数涨幅6.06%。考虑到转债当前仍然较高的估值水平，组合主要以投资正股来替代转债，仅持有临近兑付的AAA偏债型转债。　　　股票方面，二季度海湾地区美以伊地缘冲突显著降温，此前市场基于大宗商品供给受限产生的悲观预期和持续走高的避险情绪同步回归理性区间，通胀数据再度成为主导美联储后续货币政策路径的核心变量，黄金、原油、外汇等大类资产走势由此呈现明显分化。国内市场继续呈现景气度的分化格局：内需相关产业链修复力度偏弱，海外出口导向板块景气度相对占优。本季度宽基指数表现较好：沪深300涨幅11.90%，中证A500涨幅14.26%，恒生科技指数跌幅-3.82%。但行业层面表现较为割裂：以申万一级行业为例，电子行业涨幅90.92%，通信行业涨幅63.84%，而末尾的石油石化跌幅-22.20%，农林牧渔跌幅-20.19%。外部地缘风险缓和的背景下，组合在本季度提高了权益的仓位，并在板块和行业内部执行再平衡操作：超配机械制造板块，在电力设备行业内部进行再平衡，增加汽车行业的仓位，降低军工行业持仓。必须消费和可选消费板块较一季度变化不大，维持标配。交运板块维持标配，继续减持航运；周期板块增加了受益于半导体产业链的化工行业龙头；金融板块将券商和保险的部分仓位配置到银行。医疗保健和科技板块保持低配，对半导体行业和通信行业的龙头公司进行了积极操作，将涨幅较为显著的标的止盈。后续组合将继续以均衡分散的配置思路，持续开展各板块、行业间的动态调仓和再平衡操作。

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节持仓较少。另外，消费、制造、周期、公用事业等多个领域中，很多具备竞争优势的公司在今年出现了较大幅度的下跌，目前这些公司的估值水平隐含了非常悲观的盈利预测，其中一些未来盈利预期相对稳定的资产，具备较好的配置价值。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。债券方面，二季度债券收益率有所下行，本产品债券部分整体持仓变化不大。

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节持仓较少。另外，消费、制造、周期、公用事业等多个领域中，很多具备竞争优势的公司在今年出现了较大幅度的下跌，目前这些公司的估值水平隐含了非常悲观的盈利预测，其中一些未来盈利预期相对稳定的资产，具备较好的配置价值。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。债券方面，二季度债券收益率有所下行，本产品债券部分整体持仓变化不大。

二季度权益市场的表现分化较大，与AI相关的行业在二季度大幅上涨，而其他多数行业表现不佳。本产品的权益部分行业较为分散，二季度除部分公司受益于AI的拉动以外，其他多数公司的表现对组合产生了一定的拖累。展望未来，目前A股市场仍然存在较多具备投资价值的资产。本产品与AI相关的持仓仍然集中于拥有一些壁垒的龙头公司，以及应用层面的一些公司，而一些短期紧缺的制造环节的公司持仓较少。另外，消费、制造、周期、公用事业等多个领域中，很多具备竞争优势的公司在今年出现了较大幅度的下跌，目前这些公司的估值水平隐含了非常悲观的盈利预测，其中一些未来盈利预期相对稳定的资产，具备较好的配置价值。虽然在二季度的行情中多数行业表现不佳，但本产品仍将坚持一贯的分散策略，构建一个多元化的组合。债券方面，二季度债券收益率有所下行，本产品债券部分整体持仓变化不大。