王凯 - 基金投资策略和运作

二季度，我们持仓主体从下游传媒板块转向上游硬件板块。　　第一，我们认为当前阶段传媒板块暂无机会。A股传媒资产大体分四大块，游戏、影视（包含电影）、广告、出版。出版资产呈现红利特征，广告资产呈现顺周期特征，在线下广告屏数/线上流量渗透见顶阶段，核心矛盾在需求，而今年截至当下需求端不够景气。游戏、影视等内容资产，遵循供给创造需求的特征，核心矛盾在于供给。近年尽管长视频供给在持续优化，但相比于更直接满足需求爽点的短剧、漫剧等新形态流媒体供给，部分长剧/电影需求被替代，总时长份额仍未有拐头向上迹象。游戏资产近年保持高昂的生命力，其底层在于需求端的不可替代性+供给端的持续创新，产业保持3~5年迭代一代玩法的创新速度，满足不同代际玩家的需求，身处其中的上市公司积极有为，研发投入基于玩家需求调整，使得公司具备穿越周期能力，为游戏资产持续创造投资机会提供条件。去年几家公司的新品集中爆发，为板块带来一轮50%~翻倍赔率机会，而今年从节奏上处于创新高峰后的空窗期，边际变化比去年小，同时股价阶段性透支较多、预期较为充分，导致今年板块机会不足。　　第二，我们在合同约束的投资范围内，把仓位转向硬件。2026年二季度，全球AI产业发展斜率加速，agent+coding场景需求爆发，头部模型arr在二季度实现加速，为上游的推理算力capex的roi回收带来信心，与此同时带出上游供应链层出不穷的机会。硬件中，我们选择以模拟芯片+设备+存储为主体的资产配置。长期维度，我们以模拟芯片为底仓，模拟芯片起步位置处于周期低点、长期空间大（不仅国产化率低、亦具备出海潜力）、资产质地硬、市场预期不高，具备底仓属性，另外从景气维度，模拟芯片亦受益于光模块及电源管理需求放量，同时伴随海外龙头公司成熟制程产能紧张，我们预计国产模拟料号也具备涨价潜力。中期景气维度，我们仍围绕这轮硬件上游带宽＋存储的核心瓶颈，保持较高存储仓位，另外沿着存储涨价下一步的扩产需求，对于有机会打开空间的半导体设备进行重点配置。　　最后，展望未来，我们动态评估产业链上下游机会，我们仍在高度关注传媒板块机会的轮动。认为机会或来源于两个，其一是与AI相关，从更长时间维度，这轮AI终将从硬件走向软件和应用，那将是我们不能错过的。目前原生模型已经打响应用端商业化闭环的发令枪，后续伴随上游供应链扩产降本，算力从云端向端侧普及，场景也有机会从B端生产力工具往C端应用进一步丰富化，届时预计是应用爆发的机会。其二，传统的内容周期，内容不可能一直有爆品，也不可能一直没爆品，我们将紧密跟踪并耐心寻找下一轮的游戏、电影产品周期并力争实现左侧布局。　　我们认为基金经理的目标有且只有一个，就是在合同范围内，为其持有人赚钱。在此初心指引下，我们围绕产业链上下游持续寻找能够在供给端不断提高效率、更好匹配人类需求的公司，寻找产业变革带来的基本面超预期资产，力争为持有人带来超越业绩比较基准的收益。

2026年二季度，全球滞胀交易深化，美联储降息预期延后，地缘冲突持续扰动供给；国内稳增长政策托底，经济结构性修复，企业盈利边际改善但力度分化。受外围流动性影响，港股整体出现储蓄下跌，科技与非科技板块行情机制深度割裂，成长高波动上涨、价值低波动回调特征突出。　　科技成长板块在AI产业趋势带动下，成为本轮牛市的主导方向，存储、光模块产业链、半导体新材料等高景气驱动下业绩持续超预期，戴维斯双击驱动股价大幅上涨。但伴随AI叙事成为市场共识，板块交易拥挤度显著提升，估值快速抬升，波动率明显加大，夏普比率随之下降，风险收益比逐步弱化。板块内部快速分化，业绩兑现者偏强、纯题材标的回撤，高波动特征进一步凸显。非科技板块资金分流严重，Q2出现显著下跌，这种现象在历轮牛市中都是罕见的，也能够从侧面看到科技产业趋势的级别远超过往。煤炭石油、基础化工等资源品受益于抗通胀与战略价值，盈利稳定；内需消费、医药、高股息价值等基本面企稳，但估值却持续收缩。　　本基金作为均衡配置、夏普比率导向产品，二季度坚持稳健策略，严控组合波动，优化风险收益特征。在科技方向，持有业绩确定性强的存储、设备及国产算力龙头，但主动控制整体仓位上限，对涨幅过大、估值透支标的适度减仓，防范高波动拖累组合夏普。非科技板块虽持续下跌，但长期风险收益比吸引力极强，与科技形成有效对冲，是稳定组合净值、改善风险收益比的核心支柱。Q2产品在非科技方向，逐步加大配置力度，重点持有盈利稳健的资源品、顺周期及内需消费、医药等板块，以低波动资产平滑组合波动。

AI有在两个垂直方向的发展，正在持续而深刻影响文娱行业，其一是编程，一季度，编程方向成为最先跑出放量并有机会实现投入-产出闭环的方向，Agent+Coding以生产力工具的形态席卷全球，Claude code、Codex等代码工具在程序员群体中快速渗透，Anthropic的ARR、模型token调用量等商业化核心指标指数级增长，而游戏作为内容行业工业化程度最高、码农在成本结构中占比最高的方向，也正在逐渐在编程工具加持下，加快产品产业迭代的脚步。其二是多模态，海外的Veo3，国内的Seedance2.0、可灵3.0交相呼应，全面覆盖C端个人创作者和专业B端影视级创作者，并在出口端诞生漫剧等新内容形态。　　一季度，我们持仓主体仍在游戏和影视IP两方面。我们在游戏资产中做了一些收敛，收敛到今年边际变化更大、更具备新品储备和持续放业绩能力的公司上。另外我们保持了影视IP资产仓位，考虑到AI工具可能重构上游的制作生产生态，但IP在其中可能是最具备确定性和长期价值的资产。

2026年第一季度，全球宏观环境在复杂的地缘政治博弈与国内“十五五”规划开局的政策红利释放中展开。A股与港股市场整体呈现震荡上行态势，结构性行情特征显著。在全球潜在滞胀风险升温及中美战略博弈背景下，煤炭石油、基础化工等资源品/顺周期板块因其抗通胀属性和战略价值，成为一季度最强线索。在“十五五”规划对科技创新的强调下，以AI产业链、商业航天、新材料为代表的科技成长板块依然表现活跃。同时，伴随通缩担忧逐渐解除，部分行业基本面企稳复苏以及国家扩大内需战略的带动下，部分内需行业个股也迎来拐点。　　报告期内，本基金坚持稳健的投资策略，紧密跟踪宏观政策导向与产业趋势变化。我们适度超配了符合国家战略方向的科技创新板块，并把握了资源品板块的阶段性机会，力求在控制组合波动的前提下，为持有人创造可持续的回报。同时，我们密切关注宏观经济数据的变化，对组合的仓位和行业结构进行了动态调整，以应对市场的不确定性。　　展望2026年第二季度，我们认为市场将在“防守”与“反攻”之间寻找新的平衡。宏观层面，地缘冲突的持续发酵可能扭转市场对美联储快速降息、全球经济平稳复苏的预期，市场或呈现“先交易滞胀、后定价衰退”的演进主线。国内方面，“稳增长”仍是宏观政策主基调，财政与货币政策的协同发力将为经济提供托底支撑，但企业利润的实质性改善将是衡量基本面修复质量的关键。基于此，我们对二季度市场持谨慎乐观态度，预计结构性行情仍将优于趋势性行情，我们重点看好新能源、资源品、AI产业链、内需消费等线索。我们将继续秉持价值投资理念，深入研究，精选个股，在控制风险的前提下，积极把握市场结构性机会，力争为基金份额持有人创造长期稳健的投资回报。

2025年A股市场呈现“结构性牛市”特征，全年沪深300上涨17.2%，创业板指涨幅高达49.1%，科创综指亦录得42.7%的强劲表现。在此背景下，嘉实新收益混合坚持“中高收益、低回撤、低波动”的产品定位，灵活运用仓位管理与行业轮动策略，在科技、制造、内需三大主线中进行轮动布局。　　回顾2025年各季度：　　一季度：重点配置AI算力、半导体设备及创新药板块，受益于国产大模型突破和政策支持；　　二季度：增配高股息资产如电信运营商、能源资源品，以对冲市场波动；　　三季度：把握“反内卷”政策红利，布局新能源、化工等传统行业盈利修复机会，单季净值实现显著增长；　　四季度：加仓出海逻辑明确的高端装备、储能系统企业，捕捉全球份额提升带来的估值重估。　　整体来看，基金在控制波动的同时有效捕捉了新质生产力、高股息防御、全球定价权三大年度核心α来源，实现了稳健收益，基本达成我们以夏普比例优先的投资目标。

嘉实文体娱乐投资范畴聚焦于A股计算机及传媒资产。拉长来看，我们认为板块内有三条长期有机会的方向：　　一是AI时代下的应用落地。25年年初国内AI产业出现节奏变化，deepseek低成本开源方案推出，我们观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批C端应用落地迭代；海外gemini将大模型的多模态、重度推理、前端易用性推上了新的高度，gpt、claude、grok等头部玩家也都在围绕自身长板迭代模型、并尝试抢夺入口和探索商业闭环；垂直应用领域coding、agent等细分方向的初创公司涌现并频发并购。虽然近期美股SAAS急跌，市场担忧模型吞噬应用，但我们认为后面留给非大模型应用仍有两个机会，一是垂直领域的中（小）模型，我们拆解大模型token消耗场景，发现其消耗高度集中于少量任务可重复、高频调用的偏标准化赛道，特征要么是寻找到最大共识需求（例如token消耗占比20%的陪伴和角色扮演）、要么是供给结构标准化（例如token消耗占比50%的编程）；而长尾如科学、健康和法律..领域的调用特征非常分散，说明大模型尚未充分提取这类赛道特征，我们认为这些赛道的垂直模型有机会；二是帮客户用大模型，过去一批软件公司深耕产业积累的knowhow可以帮客户解决调用大模型的”最后一公里“的落地问题。　　二是IP产业走过草莽、走向规模化放量阶段，这是一往后看供需两端都面临巨大改善的行业。2025年无论一季度某动画电影爆火，还是二季度某IP潮玩的全球出圈，能够看到新一代年轻人的娱乐悦己需求的爆发，而在供给端这一行业此前最大的瓶颈是产能不够，生产周期长、商业化能力不如游戏，导致对口专业人才多涌入游戏行业，IP产业缺人，进一步拉长生产周期，产业进入负向循环…而这一瓶颈大概率伴随多模态AI工具成熟而得以缓解..于此同时，供给端新一代具备更成熟生产管理经验的企业家在逐渐成长起来。回忆起十年前，在那个传媒指数年度涨幅位列前几的年代，就蕴含过资本市场对国内传媒资产长出”中国迪士尼“的殷切期待，而产业经过十年成长，似乎终于到了这个奇点时刻。　　三是游戏资产的结构性机会。手游行业在中国是个经历了十年成长的行业，表观看国内增速已经不高，容易产生见顶隐忧、缺乏需求端贝塔。但我们认为不然，细看结构国内手游大盘的结构以3~5年为周期迭代，代表背后消费者偏好的迁移，从数十年前的传奇、到十年前的MMORPG、再到五年前的二次元、再到这一两年的融合SLG..手游行业2000亿大盘下蕴含了巨大的创新动力，这意味着每五年都有一批公司有从0到1的机会，每三年都有一批上一代公司转型或者从1到N拓赛道的机会。即便不考虑巨大的出海市场，单看国内，游戏都是个大概率每年可以找到投资机会的赛道。　　沿着上述三条线索，2025年我们对动画影视公司和游戏公司进行了重点布局。农历年前，我们提前布局了板块内一动画龙头公司，看好其储备多年的动画电影续作，并在年后看到票房量级超预期第一时间进行了超配。四季度，我们对游戏板块进行了增持，伴随年中一轮产品周期高预期消化基本充分，而后续仍有产品待发的部分标的处于估值相对较低的位置，我们认为游戏资产的这轮产品周期尚未结束，对后续产品周期向上的品种进行了增持。

2025年三季度市场呈现 “结构强、整体弱” 的特征，行业与个股分化显著，投资线索聚焦 “高景气细分领域” 与 “估值修复” 的二元结构。​一方面，硬科技成为绝对主线，算力、半导体、新能源、AI+等方向在产业趋势的带动下，出现了犀利的涨幅；另一方面，钢铁、水泥、工程机械等行业受反内卷政策带动，盈利预期持续改善，叠加基建补短板政策落地，板块估值修复。此外，美国降息落地，黄金为代表的部分资源品价格上行，也为资产配置提供了多样化工具。　　作为兼顾回撤的均衡性产品，本基金以夏普为核心目标导向，过去一年年化夏普比例达2.31，优于多数高波产品。考虑到，前期主线涨幅过大以及年末部分资金收益兑现的需求，预计四季度市场特别是前期的领涨线索将出现波动加剧、预期回报降低的特征，而10月后，“十五五”、中央经济工作会议等密集政策窗口期，以顺周期、内需和低估值为代表的底部品种的风险收益比相对提升，期待能估值切换的确定性收益。基于产品定位，我们四季度预计会进行适当的结构轮动以降低净值波动提高预期夏普，避免为追逐短期排名牺牲组合稳定性。　　展望未来，积极有为但不盲目乐观仍将是我们的核心宗旨，高波动、高分化、高轮动的市场特征可能仍将会延续，面对挑战，我们将充分发挥灵活配置基金仓位灵活的特征，动态平衡成长与价值等不同风格资产的配比，努力将嘉实新收益打造成中高收益、低回撤低波动的投资者友好型产品。

本基金主要围绕两个方面进行布局，一是 AI 应用，主要是对于信息媒介的提升和改变；二是 内容和衍生品的突破，随着中国人均 GDP 超过 1 万美金，精神消费和文化自信成为越来越重要的议题。 　　1、2023 年-2024 年，整个 AI 行情主要围绕着算力进行演绎，2025 年一季度，国内 AI 产业 进展出现节奏变化，deepseek 低成本开源方案推出，我们观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批 C 端应用落地迭代。进入三季度，AI行情进一步演绎，我们对 AI 的机会进行了聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI 应用产业位置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。 　　2、内容和衍生品的突破。今年 IP 产业呈现非常热的现象，无论是一季度某动画电影的火爆， 还是二季度某 IP 潮玩的全球出圈。能够看到 IP 产业的迅速崛起，我们判断产业供需两端有机会进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。 　　三季度以来，传媒中，游戏板块受益于产品周期和AI产业催化，表现较为优异，我们对于产品周期向上的个股进行了增持。展望全年，AI依然是整个科技产业和文体行业中的最强线索，我们会密切关注AI对于文化传媒产业的影响，无论是产品形态，还是成本优化，力争找到增长最快的产业线索，以及优秀的个股，为基金持有人获取有竞争力的回报。

本基金主要围绕两个方面进行布局，一是 AI 应用，主要是对于信息媒介的提升和改变；二是 内容和衍生品的突破，随着中国人均 GDP 超过 1 万美金，精神消费和文化自信成为越来越重要的 议题。 1、2023 年-2024 年，整个 AI 行情主要围绕着算力进行演绎，2025 年一季度，国内 AI 产业 进展出现节奏变化，deepseek 低成本开源方案推出，再平衡产业对上游算力需求和下游应用落地 节奏的判断、再平衡市场对中美 AI 产业阶段及预期位置判断，更重要是观察到一些此前态度偏谨 慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批 C 端应用落地迭代。站在上述 新增量基础上，我们对 AI 的机会进行了聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI 应用产业位 置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。 2、内容和衍生品的突破。今年 IP 产业呈现非常热的现象，无论是一季度某动画电影的火爆， 还是二季度某 IP 潮玩的全球出圈。能够看到 IP 产业的迅速崛起，我们判断产业供需两端有机会 进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。 二季度，行业层面，AI 仍然是科技里的大线索，国内随着 DeepSeek 的热度有所降温，加上 关键公司公有云收入略低于预期，使得 AI 相关公司有所回调。海外，则随着云大厂的订单指引明 确而继续大幅反弹。我们进一步增加了 AI 应用的权重，预计下半年随着产业的发展，国内 AI 相 关公司的股价表现有望改善。

2025 年上半年，资本市场呈现出复杂多变的态势。一季度，市场整体稳中向好，科技、港股、内需等多条主线均有较好表现。我们在年初判断此轮开启于 2024 年 9 月的行情具备持续性，有望进入新一轮上行周期，主要基于以下驱动因素：　　政策面：两会政府工作报告明确将扩大内需列为今年首要工作，首次提出促进人口生育、创造财富效应促进消费，促内需政策超预期加码。我们预期在顶层路线开拓背景下，年内各部委、各地方政府的具体细则将陆续出台，过去 4 年宏观经济悲观叙事的核心问题，如出生率下降、消费信心受损、负财富效应等，在今年都有望看到企稳反转的曙光。　　基本面：春节后大部分子行业的高频数据好于节前悲观预期，地产二手房销售和价格数据维持强劲，商务需求和大众需求保持改善态势，这与过去 4 年春节后需求迅速下滑的情况不同，我们判断 2025 年宏观场景大概率为企稳弱复苏。　　在流动性充裕、长期悲观叙事消除、中短期经济见底企稳的背景下，资本市场风险偏好提升，市场维持高活跃度。基于中国和美国宏观周期的错配，以及南下资金流入带来的流动性折价改善，我们在结构上看好港股全年表现强于 A 股。在行业配置上，伴随风险偏好提升以及企业盈利在二季度触底改善，红利、防御类资产的超额收益有望收窄，因此我们重点布局以 AI、创新药、新消费、高端制造为核心的成长风格，同时认为顺周期内需类资产能够创造超额收益。　　进入二季度，市场波动有所加剧。一方面，宏观经济复苏的节奏和力度仍存在一定不确定性，部分经济数据的表现低于市场预期；另一方面，海外市场的波动以及地缘政治因素也对 A 股和港股市场产生了一定的扰动。在此期间，我们充分发挥灵活配置型基金仓位灵活的特征，动态平衡成长与价值等不同风格资产的配比。在成长板块，我们对部分估值过高、业绩兑现存在较大不确定性的标的进行了减持；在价值板块，我们适当增加了一些受益于经济企稳复苏、股息率较高且业绩稳定的优质公司的配置比例。

本基金的投资范围主要聚焦在文化体育娱乐相关，文体娱乐包含文化和体育两个部分， “文化，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式：自然科学、技术科学、社会意识形态，有时又专指教育、科学、艺术等方面的知识与设施。”，在我们具体投资的过程中，对于文化的投资主要在信息技术的范围，包括信息的计算、存储、传播、消费。　　1，文体娱乐主要围绕着人工智能进行布局， 2023年-2024年，整个AI行情主要围绕着算力进行演绎，2025年一季度，国内AI产业进展出现节奏变化，deepseek低成本开源方案推出，再平衡产业对上游算力需求和下游应用落地节奏的判断、再平衡市场对中美AI产业阶段及预期位置判断，更重要是观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批C端应用落地迭代。站在上述新增量基础上，我们对AI的机会进行了聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI应用产业位置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。　　2，内容和衍生品的突破。内容和衍生品产业近年逐渐走过草莽萌芽阶段，产业链中游运营和下游渠道环节率先成长出现象级公司，而今年年初产业又有幸等来了上游现象级内容的出现，至此，我们判断产业供需两端有机会进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。　　展望全年，虽然有关税的冲击，我们依然是中国经济的乐观派，虽然前途不会一帆风顺，但只要我们沿着“新质生产力”不断的提升供给能力，在需求端同时畅通内外两个循环，我相信所有的挑战大概率都能克服。

一季度资本市场稳中向好，科技、港股、内需等多条主线都有较好表现，我们认为此轮开启于24年9月的行情具备持续性，有望进入新一轮上行周期。从驱动因素来看，政策红利+经济企稳将是核心要素：　　政策面，两会政府工作报告明确将扩大内需列为今年首要工作，且第一次提出促进人口生育、创造财富效应促进消费，促内需政策超预期加码，相信在顶层路线开拓背景下年内各部委、各地方政府的具体细则将陆续出台，过去4年宏观经济悲观叙事的核心问题（出生率下降、消费信心受损、负财富效应等）在今年都有望看到企稳反转的曙光。基本面，春节后大部分子行业的高频数据好于节前悲观预期，地产二手房销售和价格数据维持强劲、商务需求和大众需求保持改善态势，这也与过去4年春节好、春节后需求迅速下滑不同，我们认为25年宏观场景大概率为企稳弱复苏。　　在流动性充裕、长期悲观叙事消除、中短期经济见底企稳的背景下，资本市场风险偏好提升维持高活跃度，25年将是积极可为的一年。结构上，基于中国和美国宏观周期的错配，南下资金流入带来的流动性折价改善，港股全年有望强于A股表现。行业上，伴随风险偏好提升，以及企业盈利Q2触底改善，红利、防御类资产的超额收益有望收窄，我们看好以AI、创新药、新消费、高端制造为核心的成长风格，同时认为顺周期内需类资产能够创造超额收益。　　展望全年，积极有为但不盲目乐观仍将是我们的核心宗旨，高波动、高分化、高轮动的市场特征可能仍将会延续，面对挑战我们将充分发挥混合型基金仓位灵活的特征，动态平衡成长与价值等不同风格资产的配比，努力将嘉实新收益打造成中高收益、低回撤低波动的投资者友好型产品。