姜锡峰 - 基金投资策略和运作

四季度，市场呈现出震荡向上的态势，上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。展望2026，我们认为需要关注以下两点：　　1、市场的空间与持续性。本轮市场面临的外部环境与过去有很大的不同。房产和非标理财陆续退出居民财富配置的主要方向。而居民储蓄迭创新高，这为权益行情的延续提供了基础。另一个明显的特征是，本轮市场指数的波动率明显降低。我们认为这是资本市场制度改革以及宏观调节的共同作用，并且改革仍在路上。低波动率一定是长线行情的必要条件。除此之外，中国宏观经济特别是价格因素仍在低位，而全球或许在2026年迎来制造的周期共振。因此，我们认为2026行情或仍将持续，且或有可观的空间。　　2、市场的结构变化。AI作为这一轮科技产业趋势的最大驱动力，我们认为仍会延续。但应用的爆发或者说投入产出的经济性越来越不可回避。泡沫论会不断在发酵和证伪之间不停摆动。因此，我们认为市场对于应用的渴求会使得主线得到泛化。契合应用发展方向的硬件方案或者创新会得到市场认可从而使得科技行情可能在2026年得到泛化。产业趋势和主题或仍将层出不穷。　　出海仍是我们关注的重点，中国在全球产业链中的地位持续提升的趋势仍将延续。越来越多公司从中国制造往中国智造以及中国品牌迈进。他们在产业链的利润分配中份额不断扩大。产业也从过去低端制造迅速往汽车、电子、机械、生物医药等高附加值产业升级。这里面仍是未来几年市场最为主要的利润来源。　　除此之外，我们会增加市场预期较低的内需领域。一方面全球贸易格局的不均衡使得我们在2026年或许会面对更多的贸易摩擦风险。从另一个角度来看，提振内需可能是我们能够进一步顺利出海的必然选择。并且，经过几年的回落，地产在局部已经开始有出清迹象。而内需领域的资产在保持高赔率的基础上，胜率已然悄悄提升。因此，内需也是我们2026年重点关注的方向。　　债券资产方面，相比国内宏观经济的一致预期，欧美日的经济意外指数相对较高，且整体经济周期错位，存在一定超预期市场波动的可能。当前美国整体处于降息周期，弱美元整体仍有利于全球风险资产表现。我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产或仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　综上，我们仍会以积极的心态去面对2026的市场，保持一定的仓位。结构上，努力做到更加均衡，在资产选择上更加考虑赔率和胜率的平衡。以期为持有人实现资产的增值。

报告期内，A股呈现一个震荡稳固的态势，这是在为即将到来的2026年的行情做的蓄势，所以组合在风格和行业的配置做了新的布局和调整。成长方面从原先的硬件方面的电子、通讯向软件方面的计算机、传媒去扩散，价值聚焦在银行，周期投资在贵金属。　　从宏观基本面看，当2026年CPI、PPI可能回升，企业的盈利将有效提升。

四季度，市场呈现出震荡向上的态势，上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。展望2026，我们认为需要关注以下两点：　　1、市场的空间与持续性。本轮市场面临的外部环境与过去有很大的不同。房产和非标理财陆续退出居民财富配置的主要方向。而居民储蓄迭创新高，这为权益行情的延续提供了基础。另一个明显的特征是，本轮市场指数的波动率明显降低。我们认为这是资本市场制度改革以及宏观调节的共同作用，并且改革仍在路上。低波动率一定是长线行情的必要条件。除此之外，中国宏观经济特别是价格因素仍在低位，而全球或许在2026年迎来制造的周期共振。因此，我们认为2026行情或仍将持续，且或有可观的空间。　　2、市场的结构变化。AI作为这一轮科技产业趋势的最大驱动力，我们认为仍会延续。但应用的爆发或者说投入产出的经济性越来越不可回避。泡沫论会不断在发酵和证伪之间不停摆动。因此，我们认为市场对于应用的渴求会使得主线得到泛化。契合应用发展方向的硬件方案或者创新会得到市场认可从而使得科技行情可能在2026年得到泛化。产业趋势和主题或仍将层出不穷。　　出海仍是我们关注的重点，中国在全球产业链中的地位持续提升的趋势仍将延续。越来越多公司从中国制造往中国智造以及中国品牌迈进。他们在产业链的利润分配中份额不断扩大。产业也从过去低端制造迅速往汽车、电子、机械、生物医药等高附加值产业升级。这里面仍是未来几年市场最为主要的利润来源。　　除此之外，我们会增加市场预期较低的内需领域。一方面全球贸易格局的不均衡使得我们在2026年或许会面对更多的贸易摩擦风险。从另一个角度来看，提振内需可能是我们能够进一步顺利出海的必然选择。并且，经过几年的回落，地产在局部已经开始有出清迹象。而内需领域的资产在保持高赔率的基础上，胜率已然悄悄提升。因此，内需也是我们2026年重点关注的方向。　　债券资产方面，相比国内宏观经济的一致预期，欧美日的经济意外指数相对较高，且整体经济周期错位，存在一定超预期市场波动的可能。当前美国整体处于降息周期，弱美元整体仍有利于全球风险资产表现。我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产或仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　综上，我们仍会以积极的心态去面对2026的市场，保持一定的仓位。结构上，努力做到更加均衡，在资产选择上更加考虑赔率和胜率的平衡。以期为持有人实现资产的增值。

2025年宏观经济稳中有进，展现出较强韧性与活力。外贸实现较快增长，出口多元化成效显著；结构层面，新质生产力稳步发展，人工智能、生物医药等领域研发应用领先，综合整治“内卷式”竞争取得积极成效，资本市场保持活跃。然而，债券市场传统叙事面临挑战，过去几年累积的结构性供需矛盾逐渐显现。从市场表现看，年内权益市场活跃度提升，股债相关性效应凸显，债市因资金分流阶段性承压，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护资金面，维持流动性充裕，短端收益率整体平稳。　　展望2026年一季度，作为“十五五”开局的关键窗口期，经济面临高基数与结构转型的双重挑战。剔除基数效应后，内需呈现结构性特征：各地重大项目密集开工，基建投资在政策靠前发力支撑下有望保持韧性；首批超长期特别国债资金与消费品以旧换新国补落地将助力消费回暖，地产领域仍存压力。通胀方面，外需溢出叠加内部“反内卷”政策持续推进，PPI有望实现结构性小修复；今年春节较晚，既利于节前高频数据表现，也有助于节后快速复工，短期通胀读数或呈现阶段性回暖。　　利率走势方面，2026年一季度各类因素交织。资金面受信贷、税期、存款到期及政府债供给等因素影响，难免影响阶段性表现，但央行灵活调控将保障流动性总体充裕。长端与超长端利率债需求缺位问题尚未根本改善，相关品种需等待波段操作机会，重点关注政策落地节奏、机构行为冲击及基本面变化等触发因素。后续将持续跟踪海内外政策与经济结构转型进展，在严控风险基础上，灵活调整组合久期与仓位，力争为投资者创造相对稳健回报。

回顾2025年四季度，国内实际GDP增速边际放缓但物价温和回升，股市上涨后震荡盘整，市场风险偏好整体中性，央行重启国债买卖提振债市情绪，债市10月份修复行情较好，但随着市场对通胀预期、基金赎回、信用风险和供需压力的担忧增加，债市情绪有所回落，收益率震荡上行，短端优于长端。　　操作上，本基金在四季度，动态调整组合久期和杠杠水平，择机进行了一些波段操作，保持组合流动性。　　展望2026年一季度，国内经济预期较强，政府债供给较多，资金面保持适度宽松，债市预计宽幅震荡。我们将适当降低组合久期，关注债市调整后的交易性机会，做好组合的流动性管理，控制回撤的同时争取较好的收益。

四季度国内经济延续温和复苏态势，12月PMI录得50.2回到荣枯线上方。货币政策方面，央行延续适度宽松基调，加大逆周期调节力度，维持稳定货币投放，推动社会综合融资成本低位运行，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率持续低位。　　报告期内，本基金延续稳健收益的投资策略。结合前期债市震荡、长端利率上行的走势，我们严格控制组合久期，重点配置了具有信用利差收益的债券，尽可降低久期风险。　　当前债市开局利率偏高，一季度供给压力犹存。运作中，我们聚焦信用债票息价值，精选资质优良的产业债与城投债，严控信用风险。截至报告期末，组合维持了较高杠杆水平，以高资质信用债投资为主，在风险可控的情况下为组合争取更好的投资收益。

2025年四季度，宏观经济平稳运行，物价指数回升。美联储降息落地，推动大宗商品价格整体走强，权益市场震荡走高，债券市场则收到风险偏好回升影响震荡走弱。　　本基金在四季度维持了权益资产中性偏高的持仓水平，同时提升了可转债仓位；债券久期在中性偏短水平，同时维持债券仓位在相对低位。

回顾2025年四季度，国内实际GDP增速边际放缓但物价温和回升，股市上涨后震荡盘整，市场风险偏好整体中性，央行重启国债买卖提振债市情绪，债市10月份修复行情较好，但随着市场对通胀预期、基金赎回、信用风险和供需压力的担忧增加，债市情绪有所回落，收益率震荡上行，短端优于长端。　　操作上，本基金在四季度，动态调整组合久期和杠杠水平，择机进行了一些波段操作，保持组合流动性。　　展望2026年一季度，国内经济预期较强，政府债供给较多，资金面保持适度宽松，债市预计宽幅震荡。我们将适当降低组合久期，关注债市调整后的交易性机会，做好组合的流动性管理，控制回撤的同时争取较好的收益。

三季度，宏观经济基本平稳运行，全球主要经济体均处于宽松通道内，权益市场强势上升，带动风险偏好提升，债券市场因此承压，收益率曲线陡峭化，同时伴随信用利差扩大。　　本基金在三季度积极调整持仓，应对市场的波动。纯债方面，适度降低了组合的久期和仓位；转债方面，在可转债的上涨过程中逐步降低了转债仓位；权益方面，维持了中性偏高的仓位，获取了相应的投资收益。

回顾2025年三季度，随着国内反内卷政策出台，市场风险偏好上升，股市和商品表现强劲，债市承压，债市持续调整，10年国债活跃券收益率从1.64%上行至1.8%，信用利差亦普遍走阔。　　操作上，本基金在三季度，适当降低组合久期，控制回撤，择机进行了一些波段操作，保持组合流动性。　　展望2025年四季度，政府债供需结构有望改善，基本面和资金面对债市有支撑。我们将重点关注调整后的债市结构性机会，积极参与债券波段交易，做好组合的流动性管理，控制回撤的同时争取较好的收益。

三季度以来，在美联储降息预期抬升以及落地的影响下，全球风险资产经历了一轮风险偏好上升的过程。但与此同时以黄金为代表的避险资产创了新高。我们认为这反映全球地缘格局仍在大的重构变局中，这也符合我们管理层百年未有之大变局的基础判断。但在短期，多元关系中最重要的中美博弈在三季度有一个阶段性进展。我们认为中国的策略正在往积极防御转变。其中的底气我们认为来源于扎实完整工业体系的优势逐渐凸显，同时先进产业领域也在逐渐突破迎头赶上。国庆期间，人民日报“钟才文”连续8篇系列文章系统阐释了我们在做什么，我们为什么这么做，未来怎么做的问题。因此，我们的资产配置框架需要去适应这样一个大的宏观背景。　　站在目前时点展望今年四季度的市场，我们认为面临几个问题和机会。一是中美博弈的进程仍然曲折，仍然会不时去挑战市场；二是风险资产特别是以科技为代表的行业本身经历一波上涨后位置偏高，波动率放大本身会带来部分策略的止损止盈需求。但从市场整体位置来和估值来看，权益资产我们认为仍具备性价比。结构分化中，低位以及估值具备优势的资产或许在四季度成为市场的稳定器。　　而将目光放到中期，展望明年，我们认为居民资产负债表收缩的拐点若隐若现，同时在反内卷的基础上，我们PPI的拐点甚至转正，我们认为在2026年也是可以预期的。这对于A股的基础资产都是有利的因素。而在以AI为代表的科技创新产业趋势、中国品牌出海的趋势、多元新消费崛起的趋势仍会继续，并且这些趋势仍然是未来中国故事的主线。在合适的估值下，未来仍将有很大的主线机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、军工、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。

三季度宏观指标有所走弱，但预期出现分化。自7月初起，商品价格逐步修复，PPI环比也出现回升，核心CPI环比逐渐向正常水平靠近。中美谈判取得进展等事件增强了市场内部信心，风险偏好随之回暖。权益市场显著走强，并多次刷新历史高点，市场呈现出典型的股债相关性效应，债市情绪低迷，资金持续流出，长端收益率震荡上行。央行则继续保持对资金面的平稳呵护，通过买断式逆回购和MLF等工具实现净投放，整体资金环境依然宽松，短端收益率运行平稳。　　　　展望四季度，经济将进入观察期，新旧动能转换与总量经济变化之间的边际对比，将成为影响资本市场情绪的关键因素。随着新型政策性金融工具逐步落地，投资端或在四季度出现拐点，但消费面临一定压力，出口则仍是需求端的重要支撑力量。货币政策方面，央行将继续稳健推进宽松政策，积极维护资金面稳定，政策立场明确。海外多数国家货币政策已转向宽松，整体流动性充裕的状态预计不会改变。　　在债券市场方面，三季度股市表现出明显的财富效应，资金从债券市场流向股市，导致债券表现相对疲软。尽管当前经济数据存在下行压力，但在宽松货币政策有望加码的背景下，债市所处的环境预计将优于三季度。由于不同大类资产带来的财富效应差异，资本市场的流动性分配或将发生中长期的变化。我们将持续关注国内外政策动向以及低利率时代下资本市场的新兴特征，灵活调整投资策略，在有效控制风险的基础上，力求为投资者带来更优的投资回报与体验。