孙倩倩 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。  展望下半年，自下而上的选股将更为重要。组合将更多集中在内需行业中高壁垒、基本面逐渐向上的公司，以及养殖、地产链等基本面即将改善或触底的行业。这其中的优质公司，由于行业下行的压力，估值已经相当低估，当行业压制因素解除后，均具备较大的修复空间。此外，上半年反内卷、统一大市场以及促进内需的相关政策，因为海外地缘、国际关系以及技术变化等因素推进有所放缓，待这些外部因素逐渐明朗，后续相关政策仍将继续推进，这也会相当大程度上缓解投资者对中国经济长期需求的担忧。  中国经济长期增长的动力已经日益清晰。工程师红利的释放将不断带来企业创新能力的提升；制造业产能过剩逐渐缓解、产能利用率不断提升、企业利润将见底回升；由此带来基层员工时薪增加、工作时长缩短、服务业消费和就业将加速上行，进而形成内需不断扩大的正向循环。上半年以来，这一逻辑已开始在部分行业的经营数据中得到初步体现，下半年有望在更多行业，以及PPI、CPI等宏观指标层面得到进一步验证，中国经济的转型效果有望在数据层面逐步显现。  从短期维度来看，内需相关的高壁垒核心资产已持续调整五年，这既有2018-2021年核心资产泡沫带来的高估值需要消化的原因，也有市场基于经济预期的判断使哑铃策略盛行的因素，而今年AI行情的虹吸效应进一步延缓了这类资产的修复。但从实际经营层面看，无论是收入和利润增速等当期财务指标，还是产能扩张速度、研发人员数量、研发人员薪酬增速等反映未来投入的指标，这类公司都更为突出，而估值却一路向下。若下半年经济转型的积极信号得到更多数据验证，这类资产的市场表现存在修复的可能性，且当前的赔率相比年初更为有利。  随着反内卷、统一大市场等改革的继续推进，制造业整体产能利用率将不断提升，企业利润率与现金流将不断改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。基层员工的时薪增长、工作时间缩短，消费能力不断增强；随着地产价格逐步企稳、资本市场形成赚钱效应，传统中产的财产性收入见底回升，消费意愿得以修复。在这两类群体的共同作用下，整体社会对消费和服务业的需求将不断提升，服务业将成为吸纳新增就业的主要方向，进而不断为经济提供动力。我们对中国的内需并不悲观，对组合所持有公司的长期价值依然保持信心，也感谢依然坚守的持有人在市场分化阶段的耐心与信任。

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。债券方面，二季度债市收益率整体呈震荡走强趋势。4月初供给担忧升温，长端高位震荡，4月中旬资金宽松叠加地缘缓和，债市修复。5月受基本面数据偏弱、MLF超额投放等因素影响推动债市走强。6月进入多空交织的阶段，长端利率窄幅震荡。组合股票延续科技主线的配置思路，二季度在业绩主线逐步落地的阶段，聚焦盈利和资本开支边际改善的AI方向，组合积极增配海外算力、国产算力以及半导体设备等方向的核心科技资产。可转债资产同步科技风格配置的思路，通过主动的仓位管理应对估值的变化，重点关注期权价值明确的可转债标的。债券部分维持低久期配置策略。

受美联储降息预期反复、美元流动性收紧、外资撤离、区域地缘冲突反复等多重因素压制，2026年二季度港股市场在全球主要市场中表现偏弱，二季度恒生指数累计收跌7.69%，显著跑输二季度大涨的标普500，同时弱于A股、日韩、英国富时100等市场。二季度港股市场走出4月震荡修复、5月持续走弱、6月加速下行的行情，核心压制来自美联储政策摇摆、国内内需复苏偏弱、中东地缘风险反复等因素冲击，叠加外资流出、资金行为反复，市场结构性分化加深，能源、公用、金融等高股息防御板块持续走出独立行情，互联网、创新药等高弹性科技成长板块深度调整。根据Wind数据，截至2026年6月末，港股通高股息指数以过去12个月分红测算股息率约5.19%，大幅高于十年期国债收益率（约1.73%），股债性价比仍处于高位区间；指数PE仅7.53倍，对比同期中证红利指数、恒生指数仍具备明显估值优势，配置价值进一步凸显。金鹰中证港股通高股息投资指数基金跟踪中证港股通高股息投资指数，投向港股通范围内一篮子高分红央国企标的，集中了银行、石油石化、交通运输、电信、非银金融等行业，现金流稳健、分红政策稳定，多数标的一年2次常规分红+部分年份额外特别股息。年内指数阶段性跑赢港股大盘，近期成长与红利板块轮动加剧，指数进入短期调整，成长板块短期交易过热时，红利往往迎来相对收益窗口。展望后市，美联储政策能见度降低，海外流动性不确定性持续压制风险偏好，国内经济呈温和弱复苏格局，央国企高股息标的盈利、分红稳定性持续加固，港股通高股息资产兼具高股息、低估值双重优势，在震荡市场环境下仍具备突出中长期配置价值。

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。债券市场则主要围绕境外输入性通胀、资金面松紧、超长债供给冲击、宏观经济弱修复等核心因素波动，全季度10年期国债收益率运行区间1.70%-1.82%，季度末较季初下行8BP左右。4月初，债市整体呈震荡格局。超长期特别国债集中发行带来供给冲击，叠加中东地缘冲突推升国际油价，输入性通胀预期升温，持续压制市场情绪。4月中旬至5月中旬，随着地缘冲突缓和，通胀对债市的约束边际减弱，债市开启由资金面主导的行情，超长债表现领涨。期间流动性极度宽松，DR001一度低至1.2%，创近年新低，非银机构资金充裕，市场买盘旺盛；与此同时，宏观基本面呈现明显K型分化，地产、消费、信贷需求持续偏弱，资产荒逻辑进一步强化，长端利率债、二永债迎来阶段性强势行情。5月下旬至6月底，资金面边际收紧，市场多空分歧加大，债市转入区间震荡。利空主要来自：临近季末部分机构止盈落袋，叠加央行前期多次回收长期流动性，季末月份资金面边际趋紧，债市出现小幅回调；6月下旬，央行逐步加大流动性投放，有效缓和资金紧张预期，债市随之企稳修复。组合红利策略兼具市场防御性和进攻性，本基金一直秉承通过基本面、量价多因子选股的方式实现红利增强，在未来仍将坚持这一策略。

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。债券市场则主要围绕境外输入性通胀、资金面松紧、超长债供给冲击、宏观经济弱修复等核心因素波动，全季度10年期国债收益率运行区间1.70%-1.82%，季度末较季初下行8BP左右。4月初，债市整体呈震荡格局。超长期特别国债集中发行带来供给冲击，叠加中东地缘冲突推升国际油价，输入性通胀预期升温，持续压制市场情绪。4月中旬至5月中旬，随着地缘冲突缓和，通胀对债市的约束边际减弱，债市开启由资金面主导的行情，超长债表现领涨。期间流动性极度宽松，DR001一度低至1.2%，创近年新低，非银机构资金充裕，市场买盘旺盛；与此同时，宏观基本面呈现明显K型分化，地产、消费、信贷需求持续偏弱，资产荒逻辑进一步强化，长端利率债、二永债迎来阶段性强势行情。5月下旬至6月底，资金面边际收紧，市场多空分歧加大，债市转入区间震荡。利空主要来自：临近季末部分机构止盈落袋，叠加央行前期多次回收长期流动性，季末月份资金面边际趋紧，债市出现小幅回调；6月下旬，央行逐步加大流动性投放，有效缓和资金紧张预期，债市随之企稳修复。组合利用风险平价模型对可投资的不同风格的权益资产进行分类及配比的调整。在A股市场，由于成长与价值风格长期来看并非同涨同跌，在市场的不同时点具有不同的优势风格，因此，组合的权益底仓主要围绕成长和价值风格进行比例调配，同时辅以其他的卫星仓位。债券组合方面，二季度组合规模较小，主要以现金管理为主。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情；风格上则关注小盘风格以及转债资产的表现。  操作层面，组合权益仓位整体保持稳定，策略上依然是偏价值为主，看好三季度市场风格的再平衡。

2026年二季度，债券市场主要围绕境外输入性通胀、资金面松紧、超长债供给冲击、宏观经济弱修复等核心因素波动，全季度10年期国债收益率运行区间1.70%-1.82%，季度末较季初下行8BP左右。4月初，债市整体呈震荡格局。超长期特别国债集中发行带来供给冲击，叠加中东地缘冲突推升国际油价，输入性通胀预期升温，持续压制市场情绪。4月中旬至5月中旬，随着地缘冲突缓和，通胀对债市的约束边际减弱，债市开启由资金面主导的行情，超长债表现领涨。期间流动性极度宽松，DR001一度低至1.2%，创近年新低，非银机构资金充裕，市场买盘旺盛；与此同时，宏观基本面呈现明显K型分化，地产、消费、信贷需求持续偏弱，资产荒逻辑进一步强化，长端利率债、二永债迎来阶段性强势行情。5月下旬至6月底，资金面边际收紧，市场多空分歧加大，债市转入区间震荡。利空主要来自：临近季末部分机构止盈落袋，叠加央行前期多次回收长期流动性，季末月份资金面边际趋紧，债市出现小幅回调；6月下旬，央行逐步加大流动性投放，有效缓和资金紧张预期，债市随之企稳修复。二季度债券市场表现强于预期，组合适度增加了久期，配置上提高了超长利率的仓位，在二永债上进行了波段操作，整体上仍判断基本面对债市环境有利。

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。债券市场则主要围绕境外输入性通胀、资金面松紧、超长债供给冲击、宏观经济弱修复等核心因素波动，全季度10年期国债收益率运行区间1.70%-1.82%，季度末较季初下行8BP左右。4月初，债市整体呈震荡格局。超长期特别国债集中发行带来供给冲击，叠加中东地缘冲突推升国际油价，输入性通胀预期升温，持续压制市场情绪。4月中旬至5月中旬，随着地缘冲突缓和，通胀对债市的约束边际减弱，债市开启由资金面主导的行情，超长债表现领涨。期间流动性极度宽松，DR001一度低至1.2%，创近年新低，非银机构资金充裕，市场买盘旺盛；与此同时，宏观基本面呈现明显K型分化，地产、消费、信贷需求持续偏弱，资产荒逻辑进一步强化，长端利率债、二永债迎来阶段性强势行情。5月下旬至6月底，资金面边际收紧，市场多空分歧加大，债市转入区间震荡。利空主要来自：临近季末部分机构止盈落袋，叠加央行前期多次回收长期流动性，季末月份资金面边际趋紧，债市出现小幅回调；6月下旬，央行逐步加大流动性投放，有效缓和资金紧张预期，债市随之企稳修复。组合层面选择高胜率、低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于中短端信用债及小仓位转债资产，在长久期资产方面采取波动操作，稳健增厚收益。

二季度A股呈现震荡上行的结构性行情，风格分化显著，成长板块表现明显优于价值板块。创业板与科技成长类资产的弹性远超大市值蓝筹，市场主线高度集中于AI及TMT产业链，赚钱效应集中于少数方向。转债市场虽随权益市场上涨，但涨幅明显不及正股，主要因转债整体估值已处于历史极高分位，加之负收益率品种增多削弱配置价值，定价更趋依赖交易属性与资金行为。结构层面分化突出，受益于TMT行情的偏高平价转债占比明显上升，交投活跃；而正股聚焦内需板块的偏债型低价券持续承压。  二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。  从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  组合操作层面，债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。权益方面，二季度极致的科技成长行情对组合的价值风格构成明显挑战，组合在价值风格上保持相对稳定，更多通过仓位择时来规避Beta层面的整体下行波动。转债方面，组合更多以交易性仓位参与，在风格上与股票策略形成一定互补；因组合以等权指数为锚且配置较为均衡，缺乏锐度，在二季度极端结构性行情下表现相对平淡，对组合整体收益形成一定拖累。

2026年二季度，国内经济延续温和复苏、结构分化格局，复苏斜率较一季度略有放缓。6月制造业PMI为50.3%，连续4个月处于扩张区间；1-5月规模以上工业增加值同比增长4.8%，高技术制造业、装备制造业表现亮眼。内需仍偏弱，1-5月固定资产投资累计同比-4.2%，房地产开发投资持续下滑，消费修复乏力，信贷需求持续偏弱。海外中东冲突缓和但地缘脆弱性仍存，国际油价二季度先涨后落，但供给端扰动风险仍存。美国通胀压力抬升，5月CPI同比增长4.2%，降息预期走弱，压制全球成长股估值。全球“滞胀”担忧阶段性缓解，但避险情绪仍有反复，风险资产波动加剧。国内股票市场，二季度呈现震荡上行、结构分化的特征，科创50、创业板指数创历史新高。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。自由现金流策略的重点考察企业经营现金流扣除必要资本开支后的真实"造血"能力，能有效规避高杠杆企业的财务风险，筛选出盈利能力扎实、经营韧性强、具备内生增长动能的公司，其成份股普遍具备低估值、高现金回报的特征。3月以来AI、半导体、机器人等高成长主线爆发，资金从价值/现金流板块转向成长板块，价值板块弱化，2026年二季度中证现金流指数收跌17.11%。金鹰中证全指自由现金流指数基金跟踪中证全指自由现金流指数，历史指数跟踪误差较小，2026年二季度收益略高于基准。展望后市，美联储政策能见度降低，海外流动性不确定性持续压制风险偏好，国内经济呈温和弱复苏格局，中证现金流指数的高质量现金流、低估值属性仍具备较强的配置价值。

2026年一季度债券市场经历“急跌—修复—再回调”的过程，收益率曲线逐步陡峭化。债券短端在宽松货币与资金面支撑下韧性偏强，长端受经济修复、通胀预期、政策与供给扰动制约，震荡偏弱。具体看：年初权益市场开门红，风险偏好快速抬升，叠加存款搬家、定存到期再配置、财政前置发力、政府债供给、全年通胀回升等预期共振，利率债收益率全线上行。1月中下旬至春节前，银行、保险等配置盘逐步发力，权益市场转入震荡状态，市场风险偏好阶段性回落，债市开启修复行情。春节后，权益市场再度走强，两会政策定调、地产“沪7条”等提振复苏预期，债市情绪回落、止盈盘增多。3月公布1-2月经济数据超预期，工业、出口、投资均显韧性；叠加海外地缘冲突推升油价，输入性通胀预期升温，长端利率再度回调，30年超长端上行更显著。短端受资金面与同业存款利率下行预期支撑，表现稳健，曲线陡峭化进一步加深。当前经济仍处于“弱修复”阶段，一季度开年数据向好，基建托底、出口韧性、工业盈利改善，但居民信贷、地产销售与消费仍显乏力，复苏斜率温和。近期海外战争局势预计对商品、权益均有较强扰动，权益市场分流或仍将影响债市负债端；二季度专项债、特别国债发行提速，政府债供给规模预计抬升，久期压力仍存。当前通胀温和回升预期已在长端利率债中部分定价，需关注原油价格中枢抬升以及其他大宗商品价格推升的可能性、下半年PPI对CPI传导效应等在长端利率的进一步定价。一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合层面选择高胜率，低回撤的策略应对当前负债端的要求，主要配置于短期信用债，及小仓位转债资产交易。

一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合在一季度的资产配置风格切换，从红利增强策略逐步切换到科技主线的配置思路，在AI算力、半导体以及商业航天等硬科技方向持续挖掘投资机会，积极增配有明显产业趋势变化的板块，在面临流动性冲击与地缘冲突导致的行情压力下，组合的波动放大，但我们仍维持看好科技板块行情的持续性。可转债资产通过主动的仓位管理应对估值的变化，重点关注存续期更为确定的可转债标的。债券部分维持低久期配置策略。