蒋鑫 - 基金投资策略和运作

2025年的四季度，市场走势非常分化，AI/机器人/商业航天/有色/化工的个股演绎此起彼伏，基本延续了2025年的行情格局。回望2025年，通信及电子行业延续三年持续大涨，有色化工及电力设备新能源由弱转强，煤炭/金融/电力等红利资产由强转弱，医药/食品饮料/农业等消费行业连续第五年垫底。  在2025年Q4，基金经理的持仓依然集中在自己认为的长期的好公司上，追求低估值，追求确定性和稳定性，因此也错失了牛市中泡沫化的个股收益。展望2026年，尽管市场仍然在演绎着2025年的结构化行情，我们依然认为好公司长期能带来绝对回报。

四季度市场整体表现为，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和半导体为主，并在四季度加仓了一些底部的消费。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。  今年可能的新主线，目前看周期股有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI赚正的推力。除了周期，消费在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，消费行业已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。并且泛消费的医药我们认为也会有机会，包括过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备等。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

四季度，我们加仓了保险和户用储能产业链，减仓了农业和啤酒。保险行业在传统险向分红险转型的大背景下，负债端成本压力明显下降，资产端受益于股票上涨带来的投资收益，行业估值水平仍然处于低位。海外在补贴和高电价的环境下，户用储能需求持续爆发，产业链相关龙头公司迎来快速增长。对于传统消费，我们仍然持谨慎态度。消费大环境很难短期扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制，更多的还是寻找一些结构性、创新性的机会。

四季度市场整体表现为，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和半导体为主，并在四季度加仓了一些底部的消费。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。  今年可能的新主线，目前看周期股有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI转正的推力。除了周期，消费在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，消费行业已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。并且泛消费的医药我们认为也会有机会，包括过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备等。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

四季度市场整体表现为，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和半导体为主，并在四季度加仓了一些底部的消费。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。  今年可能的新主线，目前看周期股有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI赚正的推力。除了周期，消费在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，消费行业已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。并且泛消费的医药我们认为也会有机会，包括过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备等。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

四季度市场整体表现为，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和半导体为主，并在四季度加仓了一些底部的消费。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。  今年可能的新主线，目前看周期股有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI赚正的推力。除了周期，消费在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，消费行业已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。并且泛消费的医药我们认为也会有机会，包括过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备等。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

四季度市场整体行业，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和新能源为主，并在四季度加仓了一些底部的医疗设备和创新药。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。  今年可能的新主线，目前看有价格弹性的资产有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI转正的推力。其次，偏消费的资产在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，偏消费的资产已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。此外，过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备也是我们重点关注的方向。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

四季度市场整体表现为，AI逐步扩散，相关行业超额收益明显。我们持仓仍以创新药和半导体为主，并在四季度加仓了一些底部的消费。  目前来看牛市还没有结束，成交量维持高位，流动性持续宽裕，赚钱效应好。我们预计牛市持续到2026年中时存在变数，一是本轮全球半导体周期由AI驱动，按照历史规律，2026年将进入下行周期，且从A股和美股的科技龙头估值看都达到历史规律的高位；另一方面PPI在年中之后可能会转正，PPI的前瞻指标M1-M2在2025年已经开始回升，历史上PPI转正与周期价值的股价有显著正相关，科技则与PPI转正负相关。除此之外，再投资风险溢价创出历史新高，达到2015年和2021年水平，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。因此在2026年年中需关注基本面变量。但在牛市结束前，泛科技作为本轮主线大概率不会早于市场见顶。  今年可能的新主线，目前看周期股有基本面改善的迹象，最近可以看到，各行各业都在涨价，其中几个原因，原材料上涨、需求好、反内卷政策推动及部分行业龙头控制供给，这些因素共同推动供给格局和价格预期改变，而商品价格上涨也会成为推动PPI转正的推力。除了周期，消费在经历5年下跌后可能也会迎来机会，中国经济目前的核心挑战就是内需不足，中央经济工作会议中将坚持内需主导列为首要任务，消费行业已经进入主动去库存阶段，类似于此前的2013年，板块估值和机构持仓处于历史底部，机构持仓基本处于10年前的水平。M1-M2历史上也是白酒价格的前瞻指标，同时过去三轮消费品价格下行周期下跌超过30%差不多见底，目前已经达到，多数消费品价格应该基本见底，只要价格企稳股价可能就会有机会。并且泛消费的医药我们认为也会有机会，包括过去半年医药跌幅巨大的创新药，已经见拐点的医疗设备等。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

本产品的投资策略秉承在消费中掘金的思路，根据宏观经济判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合。我们认为在总体弱经济叠加宽流动性叠加地缘局势复杂的背景下，会在估值扩张类和结构性成长类消费品上进行更多的配置，其中出海类企业会注意规避地缘风险，此外，我们会对长期稳健类资产作为底仓配置平滑组合波动。  回顾四季度，针对估值扩张类方向，我们依然维持对创新药和消费电子板块细分品类的看好，尽管短期有BD延后、原料成本上行等种种不利因素的预期演绎，但我们认为这两个方向均存在一些有中长期产业趋势做支撑同时自身业务未来2-3年预期向上的优质企业；针对结构性成长方向，我们沿着消费者年轻化、悦己化、国货崛起、质价比提升几个中观线索，在食品、金饰、美妆、小家电等方向维持配置，此外新增对于游戏板块的配置。对于稳健类资产，我们主要以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主，长期持股。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

四季度主要进行了几个方面的调仓：1）在价值板块中比较景气度和性价比，选取保险和商用车两个细分方向进行加仓，并取得不错的效果，其中对保险板块的看好，延续了三季报时的观点；2）承认并总结三季度在有色上的经验教训，抓住有限的回调幅度增加仓位，并选到了一些强势个股；3）抓住部分全球电力紧缺受益标的，并在股价上涨后减仓；4）提前逆势布局顺周期低估值标的，但暂未取得收获。  总体来说，四季度的调仓，在价值框架下比较成功，但整体收益表现受到了两个客观因素的拖累：一是11月中下旬开始A股提前进入春季躁动，又呈现主题活跃的现象，价值风格再次受挫；二是四季度港股出现单边下跌行情，罕见地与人民币升值相背离，由于组合对港股的超配，股价和汇率层面均有受损。  展望2026年，行业选择层面暂时没有新增线索，具备景气度的方向，可能还是由AI拉动，但目前相关领域的市场预期普遍比较充分，AI缺乏商业模式的担忧也依然未能打消。宏观层面虽然有一些对于名义经济增速回升的讨论，长债利率也有明显回升，但从股市的交易特征看，国内经济偏弱、没有抓手似乎仍是普遍共识，体现为A股持续交易远期、主题、小微盘，同时更看重企业盈利的港股在人民币大幅升值的背景下还在下跌。  虽然目前确实难以描绘宏观复苏的路径，但在行业线索模糊的背景下，我们倾向于认为，上述调仓中提到的顺周期方向是值得下注布局的。结合高层表态、近期部委行动、PMI数据等，向下风险较为可控，而如果春季躁动结束后，市场流动性环境和风险偏好难以进一步推升，该策略在兼顾绝对收益的同时，可能也会有不错的相对收益表现。

三季度，市场持续上涨，算力相关的资产获得明显超额收益。我们预期四季度市场仍保持震荡向上趋势，目前成交额维持高位，流动性持续宽裕。从市场A股整体估值来看，已经处于历史较高水平，再投资风险溢价创出历史新高，反映出市场对成长风格的乐观程度达到极值。市场如果出现震荡，可能会再次出现新的主线。我们之前持仓主要是医药和电子，尤其是创新药和半导体为主，三季度我们对涨幅较大的创新药和国产算力逐步兑现了收益，在医药和电子行业内部都将部分高位资产置换为低位的资产，加仓了基本面见底的医疗器械、LED产业链等，对于仍有持仓的创新药和半导体，我们认为还会有机会。同时，我们也在寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。三季度加仓了部分新能源，以储能、锂电材料、一体化光伏为主。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

三季度宏观环境变化不大，内外部的波动均较小，而股市流动性充裕，在量化资金的加持下，创业板权重为代表的成长股实现了大幅且快速的上涨。行情主线由AI算力展开，逐渐扩散到机器人和储能，并有向大市值风格倾斜的特征。  在此背景下，价值风格看重的估值、质量等因子继续相对失效，甚至有负面的拖累。为应对持续逆风的环境，我们主要从两方面做了调整，一是拓展覆盖面，在价值框架可接受的范围内，选择一些主业价值有支撑、且有靠谱潜在空间的标的；二是在原有能力圈范围内，适当放大成长因子的重要性，挖掘一些更能跟上市场的品种。而对于纯粹依赖远期想象力的领域，我们仍难以纳入自身的框架。综上，三季度组合业绩挽回了一些价值股的拖累，但仍难以匹敌成长或主题风格。  全美AllinAI，极大刺激了中国供应链，我们认为自己并不能判断前沿复杂的问题，从而无法评估出这些热门硬件公司的合理价值。但我们仍然做了一些价值框架下可以接受的应对，一是增配了电子行业中主业价值有支撑、同时也能受益于AI浪潮的公司，比如消费电子、被动元器件、覆铜板等领域的部分公司；二是增配港股互联网，部分公司在持续盈利增长、估值合理偏低的同时，也有望从中诞生更有商业价值的AI应用或赋能。又例如储能，国内集成商的稳态盈利我们仍不能准确判断，而龙头电芯企业的价值是更清晰的。  在原有的价值能力圈中，我们适当减少了依赖稳定格局和稳定股东回报的仓位，转而增配了一些成长性更强、同时质量也较高的领域，比如减仓了白电并部分替换为两轮车。在周期板块的配置中，我们显著增加了保险股的仓位，主要基于牛市行情、反内卷、降低预定利率等宏观因素，有望合力解决保险的利差损问题，估值修复空间很大。最大的失误则来自于有色板块的提前减仓，纠结于即期的供需关系，没有充分意识到美联储势必宽松的背景下，金属股票的久期拉长，从而越过期货价格，提前定价了远期金属价格的上涨。  最后想补充分享一下，我们理解的价值投资，并非抗拒时代和科技的变化，而是无论在哪一类型的资产中，都希望买到价格低于合理价值的公司。在牛市氛围下，很多未来星辰大海的公司，实际上在定价中对实现概率和贴现率的折让是不充分的，也就是说其中有大量股票可能阶段性高估，这也导致了牛市后一般比较强烈的亏钱效应，我自己至今还没有找到一套既可以参与高估甚至泡沫阶段的收益又能全身而退的方法论。以光模块为例，我们并非看空或视而不见，而是有几个重大假设没有答案导致很难参与，包括美国AI投资回报率能否支持如此大规模的军备竞赛、目前超高的净利率合理状态应该是多少、CPO等技术迭代有没有颠覆风险等等。价值派希望着眼长远，当下可能注定孤独，甚至会遭遇质疑和嘲讽，感谢持有人的耐心与理解。