蒋鑫 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场结构性分化明显，AI产业链获得明显超额。我们的持仓在二季度没有太大变化，仍以电子和医药为主。对于市场，未来一段时间我们预期市场高位震荡，我们认为市场还没有见顶，但已经进入顶部区域，在市场见顶前，机会仍围绕主线展开，包括以AI为主线的扩散，以及泛科技主题的反复。我们认为市场还没见顶，一是因为本轮A股的主线基本跟着海外，而美日韩半导体指数还没有结束的迹象；二是从业绩来看，盈利增速的剪刀差尚未出现收敛的迹象，往二季度看半导体的业绩依然会非常好，业绩上不具备彻底切换和结束的条件；三是基本面上上游涨价还在加速，设备的订单也在加速上修，历史上很少在涨价加速和基本面加速时见过顶。但我们认为市场已经进入顶部区域，一是因为短期涨幅较大，估值包括再投资风险溢价等再创新高，这些将限制指数继续大幅上涨。二是全球半导体资产的PB已经创下历史新高，且基本所有AI相关的资产都随着供需再平衡，实现了盈利和估值的修复。三是市场整体成交量稳定，AI相关资产再上涨需要成交量的支持，而其他行业抽血效应明显，恐怕难以提供更多的成交量，也限制了市场和主线的上涨。因此，未来一段时间我们会随着上涨择机减仓电子，并积极跟踪那些逻辑依然存在，但股价超跌的行业和个股，同时关注二季报出现的新的线索，并持续寻找新的底部预期低，关注度低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此我们会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

2026年二季度市场结构性分化明显，AI产业链获得明显超额。我们的持仓在二季度没有太大变化，仍以电子和医药为主。对于市场，未来一段时间我们预期市场高位震荡，我们认为市场还没有见顶，但已经进入顶部区域，在市场见顶前，机会仍围绕主线展开，包括以AI为主线的扩散，以及泛科技主题的反复。我们认为市场还没见顶，一是因为本轮A股的主线基本跟着海外，而美日韩半导体指数还没有结束的迹象；二是从业绩来看，盈利增速的剪刀差尚未出现收敛的迹象，往二季度看半导体的业绩依然会非常好，业绩上不具备彻底切换和结束的条件；三是基本面上上游涨价还在加速，设备的订单也在加速上修，历史上从来没有在涨价加速和基本面加速时见过顶。但我们认为市场已经进入顶部区域，一是因为短期涨幅较大，估值包括再投资风险溢价等再创新高，这些将限制指数继续大幅上涨。二是全球半导体资产的PB已经创下历史新高，且基本所有AI相关的资产都随着供需再平衡，实现了盈利和估值的修复。三是市场整体成交量稳定，AI相关资产再上涨需要成交量的支持，而其他行业抽血效应明显，恐怕难以提供更多的成交量，也限制了市场和主线的上涨。因此，未来一段时间我们会随着上涨择机减仓电子，并积极跟踪那些逻辑依然存在，但股价超跌的行业和个股，同时关注二季报出现的新的线索，并持续寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此我们会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

2026年二季度市场结构性分化明显，AI产业链获得明显超额。对于市场，未来一段时间我们预期市场高位震荡，我们认为市场还没有见顶，但已经进入顶部区域。我们的持仓在二季度没有太大变化，仍以医药和新能源为主。公募医药持仓占比在十年最低水平，上半年医药行业上市公司大比例回购，产业对估值底的信心明显。创新药过去几个月跌幅巨大，2026年创新药医保准入周期大幅缩短，今年随着盈利释放还会有机会；医疗器械已经出现拐点，集采对国产头部企业的影响边际减弱，国产替代继续深入，从替代转向具备全球竞争力的创新和出海。能源车销量保持较快增长，过去半年多环节价格出现上涨，储能全球需求共振。虽然二季度医药和新能源被AI抽血明显，但在主线结束后还是会实现重估。未来一段时间我们会积极跟踪那些逻辑依然存在，但股价超跌的行业和个股，同时关注二季报出现的新的线索，并持续寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此我们会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

本产品的投资策略秉承在消费中掘金的思路，根据宏观经济判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合。我们判断经济依然延续呈现总量较弱但迫切寻求结构性增长动能的特征，同时全球流动性合理充裕，国际冲突对抗持续。在这样的宏观环境组合下，我们会在估值扩张类和结构性成长类消费品上进行更多的配置，其中出海类企业会注意规避地缘风险，此外，我们会对长期稳健类资产作为底仓配置平滑组合波动。  回顾二季度，针对估值扩张类方向，我们主要对创新药和消费电子板块进行配置，这两个方向均存在一些有中长期产业趋势做支撑同时自身业务未来2-3年预期向上的优质企业；针对结构性成长方向，我们沿着消费者年轻化、悦己化、国货崛起、质价比提升几个中观线索，在小食品、零食量贩、金饰等领域进行配置，降低了对于产品周期接近尾声的游戏板块的配置，对于稳健类资产，我们主要以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

2026年二季度，A股市场延续结构分化格局，整体在震荡中抬升重心，宏观环境呈现“内稳外舒”的状态。内部来看，宏观经济复苏斜率平缓，工业企业盈利逐步修复，货币政策维持合理充裕，产业政策持续向高端制造、科技创新领域倾斜，为科技成长赛道提供了稳定的政策与流动性支撑；外部来看，地缘冲突扰动有所减弱，但全球供应链重构的长期趋势仍在延续，虽然有加息预期的扰动，但市场也逐步消化了该预期。行业层面，AI产业链依旧是市场核心主线，其中光通信产业链、PCB上游设备/材料、半导体设备/材料、先进封装等细分赛道涨幅居前；消费、地产、传统金融板块表现相对疲软，市场资金进一步向具备明确产业趋势的科技成长方向集中。  二季度我们对组合进行的最大调整是在季度初大幅减持了有色金属的持仓，并加仓到了AI硬件方向，包括光通信的上游光芯片、磷化铟材料等。我们做出这一决策的核心原因是：尽管我们看好贵金属的长期趋势，但是在油价大幅飙升、全球加息预期扰动的背景下，金价中短期未必有亮眼表现。因此我们判断二季度金价和黄金股不太可能成为市场的反弹主线。而AI仍然是当下最确定的全球共振的景气方向，有很大概率成为二季度反弹的引领方向。这种结构性调整也是我们二季度取得较大超额的重要原因。  伴随着二季度AI板块的结构性大幅上涨，市场近期关于“AI泡沫”、“算力过剩”的争论再度升温，部分投资者对AI产业的落地节奏与回报率产生分歧。但我们经过全面的梳理和复盘，我们坚定认为，当前全球AI产业的发展仍然处在早期阶段，并且产业生态正在越来越健康。  首先是，AI应用端已从概念尝鲜迈入生产级落地阶段，智能体（Agent）成为需求爆发的核心载体。一季度我们提到Agent时代的到来，更多是C端用户的尝鲜与探索；进入二季度，这一趋势正在向B端企业级市场快速渗透。金融、制造、零售、客服等领域的头部企业已开始批量部署智能体系统，将大模型能力嵌入核心工作流，实现从“辅助生成”到“自动执行”的跨越。我们跟踪的行业数据显示，全球头部API聚合平台的周度Token消耗量较一季度末再增2倍，其中企业级生产调用占比已突破65%，取代C端闲聊成为需求增长的核心驱动力。这一结构变化意味着AI需求的稳定性与持续性大幅增强，不再是短期的话题性风潮，而是真正开始转化为企业的刚性生产开支，为产业链的长期增长提供了坚实的基本面支撑。伴随着Agent的渗透，大模型公司的商业化探索有了积极进展。Anthropic的ARR从去年底的90亿美元提升到今年6月底的600亿美元左右，并且推理毛利率近70%，2026年二季度首次实现盈利，三季度盈利预计超10亿美元，头部大模型厂商正从投入期转向盈利期。OpenAI也在本季度大幅提升了B端客户的渗透，我们预计其ARR同样会展现加速趋势。  其次是，算力供需格局的实际状况是“总量缺，高端更缺”。近期Meta对外租售富余算力的消息引发了市场“算力过剩”的讨论，甚至认为北美云厂商会下调资本开支。我们全面梳理了Meta近期的一系列经营动作，不难发现，它还在持续地锁定高端算力，还在巨资引进顶尖AI人才，还在持续迭代自身大模型……这些动作很难得出Meta要“战略收缩”的结论。大模型还远没有触及能力边界，大模型的迭代仍处在早期阶段。全球主流云厂商先后上调高端算力集群的服务价格，同时继续加大对先进算力基础设施的资本开支，将资源向高端产能倾斜。当前全球Token日消耗约300万亿（10^14），主要用于C端对话、B端代码生成、互联网平台AI搜索或广告。预计2028-2030年多模态智能体普及后，2032-2035年物理AI时代到来后，2035-2040年通用人工智能（AGI）落地后，Token日消耗量有望达到10^20量级，算力需求在未来5-10年可能都会处在比较紧缺的状态。  第三，北美云厂商高额的资本开支侵蚀了今年几乎全部的现金流，但这并不是资本开支的终点。市场认为北美云厂商2026年自由现金流可能转负，持续高投入存在不可持续性。但我们看到的是，这些云厂商的云业务处在高增速、高盈利能力、高待执行订单的状态。面对AI业务的高利润率与巨额待执行订单，企业可通过股权、债权融资补充资金，持续加大资本投入。在可见的时间范围内，未来几年确定性的需求增长背景下，企业有充足动力通过加杠杆抢占市场份额、获得高资本回报。我们预计到2030年这些云厂商的合计资本开支有望达到2-3万亿美元。  综上，我们认为AI产业的基本面兑现仍然在超预期进行，而二级市场的资产价格，我们也没有看到显著的泡沫，甚至有不少公司是低估的状态。在这样的背景下，我们不太容易做出切换到其他板块的决策，尽管那些板块看起来股价位置比较低，“筹码”看起来比较好。一个基金经理的持仓本质上是他对产业趋势与世界变化的认知投射。锚定最核心的产业趋势，深耕最扎实的基本面环节，规避无支撑的主题炒作，是我们始终坚持的投资方法论。站在当前时点，我们对AI作为第四次科技革命核心驱动力的判断没有变化，对产业仍处于发展早期的判断也没有变化。未来我们将继续密切跟踪全球AI产业的前沿进展，深度挖掘产业链中具备技术壁垒、存在供需缺口、业绩兑现明确的优质标的，力争以严谨、专业的投资管理为投资者持续创造超额回报。

2026年二季度市场结构性分化明显，AI产业链获得明显超额。我们的持仓在二季度没有太大变化，仍以电子和医药为主。对于市场，未来一段时间我们预期市场高位震荡，我们认为市场还没有见顶，但已经进入顶部区域，在市场见顶前，机会仍围绕主线展开，包括以AI为主线的扩散，以及泛科技主题的反复。我们认为市场还没见顶，一是因为本轮A股的主线基本跟着海外，而美日韩半导体指数还没有结束的迹象；二是从业绩来看，盈利增速的剪刀差尚未出现收敛的迹象，往二季度看半导体的业绩依然会非常好，业绩上不具备彻底切换和结束的条件；三是基本面上上游涨价还在加速，设备的订单也在加速上修，历史上从来没有在涨价加速和基本面加速时见过顶。但我们认为市场已经进入顶部区域，一是因为短期涨幅较大，估值包括再投资风险溢价等再创新高，这些将限制指数继续大幅上涨。二是全球半导体资产的PB已经创下历史新高，且基本所有AI相关的资产都随着供需再平衡，实现了盈利和估值的修复。三是市场整体成交量稳定，AI相关资产再上涨需要成交量的支持，而其他行业抽血效应明显，恐怕难以提供更多的成交量，也限制了市场和主线的上涨。因此，未来一段时间我们会随着上涨择机减仓电子，并积极跟踪那些逻辑依然存在，但股价超跌的行业和个股，同时关注二季报出现的新的线索，并持续寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此我们会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

二季度，内需消费整体延续偏弱态势，国内消费大环境短期内仍难扭转，消费政策的刺激力度本身也比较克制，白酒等商务场景占比高的品类下滑压力依旧较大，必选品类需求相对稳健但产品降级趋势仍在延续。二季度，我们减仓了院内医疗服务、游戏和新能源，加仓了出口型家电，同时保留了创新药的结构性配置。展望三季度和下半年，对于传统消费我们仍持谨慎态度，内需消费大环境很难短期扭转，更多的还是寻找结构性、创新性的机会，同时我们将围绕出口型消费这类高增的方向，加大在长期优质公司上的持仓比例。

2026年二季度市场结构性分化明显，AI产业链获得明显超额。我们的持仓在二季度没有太大变化，仍以电子和医药为主。对于市场，未来一段时间我们预期市场高位震荡，我们认为市场还没有见顶，但已经进入顶部区域，在市场见顶前，机会仍围绕主线展开，包括以AI为主线的扩散，以及泛科技主题的反复。我们认为市场还没见顶，一是因为本轮A股的主线基本跟着海外，而美日韩半导体指数还没有结束的迹象；二是从业绩来看，盈利增速的剪刀差尚未出现收敛的迹象，往二季度看半导体的业绩依然会非常好，业绩上不具备彻底切换和结束的条件；三是基本面上上游涨价还在加速，设备的订单也在加速上修，历史上很少在涨价加速和基本面加速时见过顶。但我们认为市场已经进入顶部区域，一是因为短期涨幅较大，估值包括再投资风险溢价等再创新高，这些将限制指数继续大幅上涨。二是全球半导体资产的PB已经创下历史新高，且基本所有AI相关的资产都随着供需再平衡，实现了盈利和估值的修复。三是市场整体成交量稳定，AI相关资产再上涨需要成交量的支持，而其他行业抽血效应明显，恐怕难以提供更多的成交量，也限制了市场和主线的上涨。因此，未来一段时间我们会随着上涨择机减仓电子，并积极跟踪那些逻辑依然存在，但股价超跌的行业和个股，同时关注二季报出现的新的线索，并持续寻找新的底部预期低，关注度低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此我们会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

二季度市场出现了非常夸张的分化，一枝独秀的AI算力硬件方向，笔者认为目前的参与风险已较大，而大量板块没有跟随上涨反而下跌，其中很可能蕴含着不小的机会。简而言之，AI技术的应用价值与算力硬件股票的估值并不是一回事。有观点认为对比美国科网泡沫时期，目前科技股的预测市盈率足够低，但需意识到该盈利预测隐含了资本开支（Capex）激增和紧缺涨价两重难以持续因素，特别是后者今年以来受到疯狂追捧。  首先是对于2027年的天量Capex假设，先陈述一个事实，上半年负责天量投资的北美五大CSP股价平均录得下跌。随着Claude的爆火，似乎过去几个月没有人再讨论AI的投入产出问题，因为人们看到了AI在B端工作流上的显著提效，Anthropic和OpenAI两家模型大厂对26年底Claude和Codex的ARR预期大约是2000亿美金，实际可能会更高。然而26年北美大厂的Capex投入可能高达7000-8000亿美金，且随着存储等硬件设施的价格暴涨，笔者主观预测27年该数字有可能上升至1.2-1.5万亿美金，经验假设北美大厂占全球开支的60%左右，即全球AI资本开支可能会在27年达到2-2.5万亿美金。与此同时，北美全部程序员的薪酬替代价值大约在5000-10000亿美金的范围，我们不排除模型能力突飞猛进取代几乎全部程序员工作的可能，甚至取代更多其他行业白领，但静态的不匹配程度已经过高。北美CSP的股价表现似乎隐含着回报跟不上投入，但算力硬件估值则隐含着27年以后投入还要每年持续高增。  如果说Capex的持续性还有对未知技术应用的讨论空间，那么今年来各硬件环节紧缺涨价则有明显的周期性商业规律。我们再来陈述一个事实，上半年提供主算力芯片的英伟达、博通（对应GPU、ASIC），股价涨幅均仅个位数，算上谷歌（TPU）平均也仅在10%出头。紧接着笔者还有两个把握较高的判断，一是目前Token还是太贵了，5月以来陆续有北美大厂限制Token使用量、OAI可能发起Token价格战、部分公司开始尝试切换DeepSeek降本等消息；二是参考历史，技术扩散往往都需要非常充分的降本，而这种技术降本或者说技术通缩，基本是不可逆的。然而，今年以来的情况是，由于恐慌式的算力基建，大量硬件环节出现紧缺，从光芯片到存储到MLCC等等，均出现了大幅涨价或预期大幅涨价，甚至缺货的现象。反而，仅有主算力芯片实现了技术通缩，根据Bernstein的研究，英伟达新一代VeraRubin芯片将实现单位成本下算力提升80%。且不讨论当下需求的水分，已经存在电子世界多年的硬件，因为AI投入的拉动，超高价格能够持续，这听起来并不符合商业逻辑，供给在未来几年的大量释放几乎是确定的。  基于上述两重分析，笔者大胆预测，不少算力硬件环节，会在2027年迎来盈利的峰值，后续继续高增长所需要的想象力极大。当然，具体盈利峰值会有多高很难准确测算，相对有把握的观察是，市场正在追逐这些峰值给股票定价；这在A股市场体现得更加夸张，因为不少A股硬件公司直接对于AI基建的敞口并不大，不少在交易高端产能挤占低端产能带来的涨价，大概率更加不可持续。  另外一种更加极致的现象，则体现在中国的所谓非AI资产上，各种缺乏AI驱动的公司被冠以“老登”之名，在一种“硅基挤压碳基生命”的宏大叙事口吻下，资金持续流出，而其中有很多我们并未发现基本面的走弱或重大瑕疵。观察其他科技主要市场如美国、日本、韩国，发现传统资产的相对表现远没有这么极致落后。往后看这些被AI“抽血”的中国资产中，大概率有非常多的价值回归机会。  回到本组合的表现上，因为对算力硬件的参与度偏低，以及不少持仓公司受制于风格因素的下跌，单二季度收益弹性不足，但在价值风格受损严重的阶段仍保持了净值的稳定。单二季度的主要收益贡献板块包括电子、轻工制造、医药生物，主要亏损拖累板块包括有色金属、电力设备、机械设备。另外，配置较多的港股市场表现很差，也造成了不小的拖累，笔者对其归因认为，本质也是科技硬件对其他优质资产的挤压太强，叠加了部分美联储紧缩的预期。  往后展望，笔者认为价值风格的颓势，本身有均值回归的空间，而在其中最看好出海方向，也是年初选择的三个看好方向之一。另外两个方向中，名义增长修复方向，随着中东冲突和国内二季度内需走弱，逻辑有所受损，我们已进行了减仓；而AI驱动的电力电子需求，则是今年以来基金的主要收益贡献，不过其中仅有电子方向因为紧缺涨价取得了不错的收益，我们在上涨过程中做了减仓，而电力方向具备更好的增长持续性却还没有太多表现，仍然值得继续看好。

2026年二季度市场结构性分化明显，AI产业链获得明显超额。我们的持仓在二季度没有太大变化，仍以电子和医药为主。对于市场，未来一段时间我们预期市场高位震荡，我们认为市场还没有见顶，但已经进入顶部区域，在市场见顶前，机会仍围绕主线展开，包括以AI为主线的扩散，以及泛科技主题的反复。我们认为市场还没见顶，一是因为本轮A股的主线基本跟着海外，而美日韩半导体指数还没有结束的迹象；二是从业绩来看，盈利增速的剪刀差尚未出现收敛的迹象，往二季度看半导体的业绩依然会非常好，业绩上不具备彻底切换和结束的条件；三是基本面上上游涨价还在加速，设备的订单也在加速上修，历史上从来没有在涨价加速和基本面加速时见过顶。但我们认为市场已经进入顶部区域，一是因为短期涨幅较大，估值包括再投资风险溢价等再创新高，这些将限制指数继续大幅上涨。二是全球半导体资产的PB已经创下历史新高，且基本所有AI相关的资产都随着供需再平衡，实现了盈利和估值的修复。三是市场整体成交量稳定，AI相关资产再上涨需要成交量的支持，而其他行业抽血效应明显，恐怕难以提供更多的成交量，也限制了市场和主线的上涨。因此，未来一段时间我们会随着上涨择机减仓电子，并积极跟踪那些逻辑依然存在，但股价超跌的行业和个股，同时关注二季报出现的新的线索，并持续寻找新的底部预期低，关注低，业绩改善的资产。回溯A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转，因此我们会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

本产品的投资策略秉承在消费中掘金的思路，根据宏观经济判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合。我们认为在总体弱经济叠加宽流动性叠加地缘局势复杂的背景下，会在估值扩张类和结构性成长类消费品上进行更多的配置，其中出海类企业会注意规避地缘风险，此外，我们会对长期稳健类资产作为底仓配置平滑组合波动。  回顾一季度，针对估值扩张类方向，我们依然维持对创新药的看好，尽管前期有BD延后等种种不利因素的预期演绎，但我们看到一季度全行业的BD金额依然实现较好的增长，我们认为目前依然存在一些有中长期产业趋势做支撑同时自身业务未来2-3年预期向上的优质企业值得配置。此外出于对消费级存储价格大幅上行的考虑，我们降低了消费电子领域相关个股的配置，同时相应增加了存储类消费级耗材的配置；针对结构性成长方向，我们沿着消费者年轻化、悦己化、国货崛起、质价比提升几个中观线索，在食品、金饰、游戏等方向维持配置，减少了对于美妆的配置。对于稳健类资产，我们主要以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主，长期持股。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

今年第一季度，权益市场先是延续了去年底提前开始的春季躁动，随后受到了中东战争的影响开始回调。市场总体呈现主线不清晰、小微盘和主题反复活跃的特征，而以A50、沪深300为代表的价值蓝筹股相对弱势。笔者认为一季度市场风格特征对本基金仍是偏逆风的状态，不过我们的收益率排名并未出现类似去年的落后情况。  从一级行业分类的角度，本基金一季度收益主要贡献来自于电力设备、汽车、石油石化，得益于针对全球电力能源体系的布局，以及对中国制造业出海的坚定信心；而一季度亏损主要来自于轻工、非银、传媒，一方面重仓的某新消费个股出现较大拖累，另一方面年初超配的保险、互联网在一季度几乎分别是A股和港股表现最差的领域。另外，基于对公司价值更偏低估的考量，基金对港股维持超配，虽然我们尽力在港股中寻求alpha，但因为过于弱势的市场beta还是造成了一些拖累。  战争对资本市场的影响势必难以忽略，我们倾向于认为是一次对股市的压力测试，油价高位对全球需求、生产、货币政策的冲击，可能还没有充分体现。不过战争终会过去，并且中国的国际地位、供应链价值大概率会进一步提升，叠加各类中长期资金入市仍有较大空间，我们预计中长期中国资产还有很大的机遇。  相比总量判断，结构的矛盾可能更加突出，在经历了大约一年半的上涨以后，A股大小盘股的估值差异已经来到极致，部分高频交易策略资金起到了推波助澜的作用。即便没有战争的影响，支撑小微盘和主题继续上涨的力度已有一些走弱迹象，而大量的价值白马相较于全球可比公司仍明显低估，我们期待长牛从流动性和风险偏好驱动过渡到业绩和基本面驱动，最近的业绩期已有一些体现。  近期基金重仓的某新消费个股在业绩发布后大跌，一定程度上也表明，目前市场对于短期数据和催化的关注，明显高于公司的长期战略和价值评估。我们看到的更多是公司在现象级成功之后仍保持客观理性的长期主义，而资本市场可能更在意部分数据由高峰回落的趋势。一方面，这种浮躁的环境，其实给长期主义投资者提供了更好的买卖机会；另一方面，我们可能也会适当地调整交易策略，以降低跟市场观点冲突时的短期波动。  不少观点可能认为当前市场主线仍不清晰，而在战争影响逐渐消退后，我们基本仍看好年报时提到的几条线索。一是26年国内名义增长的回升，对应低估值、顺周期的机会；二是AI投资衍生的电力电子相关需求，相比主流的海外算力，具备更清晰的格局和历史经验参考；三是一直以来看好的中国企业出海，无论是AI发展，还是国际形势复杂带来的冗余投资需要，都将利好中国工业品出海，同时消费品出海也在进行时。  综上，尽管短期扑朔迷离，但终将拨云见日。我们在当下先做好适当的风险管理，并期待在后续基本面定价更加有效的市场环境中，给持有人提供更好的回报。