史程 - 基金投资策略和运作

报告期港股震荡下行。3月以来中东地缘局势反复，国际油价先扬后抑；美国十年期国债收益率走高，全球风险偏好回落，港股市场随之持续走弱。 二季度，A股及港股市场呈现极致的一九分化格局，AI算力等核心科技板块龙头持续走强，但其余绝大多数行业普遍震荡走弱。本基金恪守价值投资框架，以低估值布局作为核心策略，重点筛选上游能源、资源领域龙头企业进行配置。 本基金减持了少量科技股的配置；维持对有色金属、能源资源板块的配置；受报告期内赎回影响，基金总仓位水平提高到80%左右；有色金属板块的结构略有调整，黄金、铝的配置有所降低；工业金属铜的配置基本维持。能源配置仍以煤炭、石油为主。 中长期层面，我们看好人工智能革命通过提升全社会生产效率、优化要素资源配置，进而驱动国内经济增长。顺着这一逻辑推演，算力建设、产业数字化落地将持续拉动能源与金属需求，上游资源品景气上行具备中长期基础。短期来看科技板块热度拥挤，因此现阶段我们保持投资定力，坚守低估值配置方向，同时持续跟踪AI产业落地节奏，动态评估其深远影响。

当前以人工智能为核心的技术进步仍然是提升居民物质与精神生活质量的核心途径，我们当前仍然以聚焦此类技术进步为核心投资策略。 人工智能这项技术本身区别于过去的互联网/移动互联网的一点在于其计算密集型的技术特征。此外，人工智能模型本身就是一种能力，无需额外厚重的应用层来为其赋予功能，故我们认为人工智能最终的技术红利将由有限的头部模型厂商和基础设施厂商分享，其中在我们可投资范围内的主要是基础设施厂商。 我们认为现在AI模型仍然在以超越我们预期的速度在向前发展，随着Anthropic/Open AI等模型厂商在SWE测试集上突破80分阈值，AI模型在面向复杂任务/长程任务的解决能力上实现了非线性的突破，推动商业化能力有了快速进步。时至今日，Anthropic的ARR（年度经常性收入）已经超过了600亿美金，这一强现实本身证明AI已经进入商业回报期，甚至按照现在的发展趋势，随着长程智能体的进一步发展，以及AI4S（AI for science）的潜在突破，我们认为或许在不久的将来AI所获取的商业收入就足以覆盖其发展所需的资本开支。 在这一基本发展背景下，我们依然在产业链中尽可能寻找预期差以为投资者带来超额回报：1）我们聚焦于光通信行业中尚未被市场充分定价的NPO与2.4T轻相干这两个新产品类别，我们认为这是支撑光通信行业在2027年/2028年继续保持超额利润增速的主要来源；2）向上游材料端延伸，我们认为TFLN是贯穿光通信行业产品升级的核心材料，其在NPO/CPO/轻相干等产品迭代中预计都会得以广泛应用，这是一个有希望在光通信行业中获得1-2年超额收益的细分领域；3）我们认为国内资本开支未来两年会以超越全球整体资本开支增长的速度上行，主要是因为过去几年国内科技企业的资本开支强度低于全球平均水平，核心制约因素是供给受限，但随着产能端的缓解，我们预计国内的资本开支强度会逐渐对齐全球水平，甚至短期会有对过去几年的补偿效应。与之相对应，我们认为在国产芯片与国产超节点的配套厂商中存在广泛的超额投资机会；4）我们认为今年下半年液冷市场有望逐渐从预期走向兑现，进而驱动去年进入北美供应链的厂商进入强基本面驱动的状态。 作为基金管理人，为持有人创造收益是我们的职责，所以二季度除了投资端以外，在负债端我们也做了控制。因为本基金大量持仓集中在受益于技术进步的科技资产上，其天然具有高波动属性，故我们在五月中对基金进行了暂停申购，以应对市场波动。 最后，再次感谢各位持有人的支持与陪伴，我们将继续寻求预期差，争取赚取超额回报。

2026年二季度，生猪养殖行业依旧维持着产能过剩的格局，生猪低位震荡，同时大幅低于行业平均成本线，养殖户进入现金亏损阶段，预计部分上市公司二季度可能录得大幅亏损。牛肉方面，随着全球同步进入产能下降周期，牛肉价格开始企稳回升，但随着海外进口配额大幅提升，长期价格预期再次回落。由于总量预期下行明显，A股除了AI相关的板块，二季度均呈现大幅度下跌，农业板块亦不可避免。本基金属于行业主题性基金，主要在养殖产业链把握周期和成长性机会。

本基金在2季度继续增加了人工智能、半导体、新材料等成长性行业的持仓比例，基于深度的中长期基本面研究，希望通过布局此类成长性行业和企业来获得发展的红利。在较为稳定增长的整体市场环境下，本基金在本季度取得了不错的回报，未来本基金将会继续在新兴行业方向上寻找投资机会。同时本基金也会兼顾各个成长行业间的均衡，避免单一方向持仓暴露过多。 建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

二季度伊朗冲突阶段性得到缓解，股票市场回归正常交易，扰动变少，风格上重新回归成长，结构性特征显著，高科技方向得到了市场的青睐和关注。本产品阶段性寻找一些有驱动的成长方向进行配置；同时对一些低估值的周期板块和港股消费、能源方向进行了基础配置。虽然市场整体风格不在传统周期上，但由于具备较强的估值优势，值得耐心等待。

2026年二季度，国内经济表现整体平稳，结构分化。一方面，出口增速较快，PPI转正；另一方面，社零增速和投资增速弱于一季度。国际方面，美伊冲突缓和，原油价格下降，但由于价格传导存在滞后性，全球通胀仍有上行风险，美联储年内加息预期明显升温。二季度AI产业的发展令人印象深刻。首先，AI智能体（Agentic AI）的兴起，大幅扩展了AI模型的能力边界和市场空间。其次，国内开源AI模型的快速进化，为国内AI产业链的大规模商业化创造了良好条件。本基金二季度保持了较高仓位，增加了AI相关的半导体、光通信、液冷等方向的配置比例。考虑到美联储加息的可能性上升，降低了贵金属方向的配置比例。组合整体重点配置了AI、互联网、电力设备、医药、能源等方向的标的，持仓以具有良好回报潜力的优质公司为主，力争获得持续稳定的超额回报。

二季度伊朗冲突阶段性得到缓解，股票市场回归正常交易，扰动变少，风格上重新回归成长，结构性特征显著，高科技方向得到了市场的青睐和关注。本产品仍然延续上季度的策略，保持合理的风险敞口，在成长的结构性上寻找机会，减持了部分短期涨幅较高的个股，择机配置了一些新的技术和产业方向的标的，同时配置了一些估值较低、调整较为充分的医药股，整体相对均衡，如果市场风格得到一定改善，这些方向具备修复的空间。

报告期内，受房地产调整周期、居民消费信心不足以及外部贸易摩擦反复影响，市场整体仍呈现震荡分化格局。二季度人工智能、半导体等科技成长方向在产业趋势和政策支持下表现较为突出；港股及部分顺周期板块受海外流动性、地缘冲突、关税扰动和国内需求偏弱等因素影响波动较大；地产链、传统消费及部分出口链仍旧承压。特别是临近二季度末科技板块筹码更为集中，其他板块缺乏参与资金，红利板块也在此影响下承受了较大跌幅。 报告期间本产品维持均衡的高股息配置，同时尝试布局了一些进攻性品种，但并不在市场热点上，基金净值承受较大压力。

本基金通过自下而上优选细分行业和具体标的，布局了港股市场中的互联网、人工智能、医药、消费等细分行业；整体投资思路依然会聚焦于具有全球竞争力和中国竞争力的企业，包括部分未在A股市场上市而不能购买的标的，以充分发挥港股市场的独有优势。在本季度，本基金继续提高了对人工智能产业链、互联网等新兴产业的配置比例，希望抓住本轮人工智能行业的发展红利。同时加仓了部分中长期增长预期较为稳定的企业。 本基金将会坚持主要投向香港市场的目标，从中选择具有全球竞争力和未来发展前景优异的公司，伴随公司共同成长。建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。

二季度，A股及港股市场呈现极致分化格局，核心科技板块龙头持续走强，但其余绝大多数行业普遍震荡走弱。本基金坚持价值投资理念，以低估值策略为核心，维持重点布局上游能源（煤炭、石油）及资源(贵金属、工业金属)板块的龙头公司。 报告期内，受资金的申赎影响，基金规模变化较大，截至报告期末，总体股票仓位水平为50%左右，我们将耐心等待时机加仓。

回顾2026 年二季度，港股整体表现不佳，A股则呈现极致的分化。和全世界主要权益市场快速从战争阴影中走出乃至创出新高不同，港股甚至已经跌穿了美伊战争时的最低点。年初至今，恒生指数涨幅约为-11%，恒生科技指数则走势更弱，涨幅约为-20%，考虑到人民币对港币升值幅度已经接近3%，港股市场或已正式处于熊市区间。A股方面，虽然主要指数年初至今都是上涨的，但分化明显，上涨的行业只有约10个，指数涨幅几乎都由AI相关的电子、通信行业贡献。3 月地缘扰动显著加剧，全球笼罩避险情绪，市场风险偏好快速下行。港股作为离岸市场，受外部冲击更直接，影响也更大。随后，4月全世界权益市场随着战事缓解而反弹，但随即分化，几乎唯一的主线就是AI相关的半导体、通信等硬件。其中A股的相关行业表现抢眼，甚至更胜美日韩等市场。尽管整体流动性环境相对宽裕，但其他非AI行业股票却未能受益，受制于盈利压力或者“审美”逆风，很多传统行业已经面临流动性压力；港股因为缺乏硬件个股，在其他市场尚在反弹途中时就开始下跌，随后又受制于美元流动性压力、南下资金流入明显放缓和新股融资需求暴涨，市场整体流动性承压乃至枯竭。 接手核心驱动以来，基于以上的市场分析和个股研究，我们将一季度偏重于有色和消费行业的持仓做了较大调整，切换到以科技为主，成功规避了下跌，实现了正收益并大幅度跑赢恒生指数。虽然目前市场极度分化，未来我们的投资还是会继续从长期角度出发，而非短期股票涨跌视角，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会在认可市场有效性的同时，趁着市场调整，积极寻找市场短暂失效的机会和低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 在未来的组合配置方面，预计本基金会继续偏重持仓于科技行业。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好，盈利增长空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

本季度本基金围绕能源革命转型中的投资机会进行重点布局，包括但不限于上游发电端的光伏、风电等及其元器件、配件，中游电力输送端的特高压、输配电设备、智能电网设备等以及下游的电力运营企业。同时也布局了部分燃气、公用交通设施等传统的公用事业方向。 本季度基金进一步增加了传统的水电、绿电、运营商等现金流资产的配置，虽然短期不在市场热点，但是从中长期回报的角度，这类资产具有较好的现金流和分红能力，是长期布局的合适时机。 建议基金持有人能够结合自身情况，合理安排投资资金，避免短期投资可能产生的不必要亏损。