侯春燕 - 基金投资策略和运作

回顾2025年我们最大的感受是在中观层面观察到中国许多企业面对挑战体现出较强“韧性”，这种“韧性”来源于以下几点：第一是有一批企业实现了真正的国际化，制造、渠道和管理等要素均在本土做深做强；第二是部分以产品出口贸易为主的企业，在面对关税等政策的变化快速做出反应，始终确保自身在全球产业链里的相对领先地位；第三是制造业里的部分企业竞争力不再局限于成熟产品的成本优势，有一批多年坚持研发掌握先进技术的企业，把握住了新需求涌现的机会。 　　2025年全球AI技术相关投资高速增长，关于是否存在泡沫的讨论也比较多，AI技术的确在欧美等发达国家快速的实现了产品化和商业化。但欧美市场的生态和国内有极大差异，海外成立的商业模式在国内未必成立。中国的大模型企业和海外企业同台竞技，会对海外现阶段已经成立的商业模式形成怎样的影响也未有定论，我们继续保持观察。 　　回到组合的具体投资上，目前持仓集中在电信运营商、化工、建材、医疗器械、养殖、家电、轻工几个行业，主要是因为从企业长期价值创造的角度，在这几个行业里找到了更多价值低估的标的。重点持仓的均是跟踪多年，且反复评估过其竞争力和安全边际的企业。持仓的红利型标的在2025年对组合收益形成拖累，但时间维度如果拉长看，总体符合预期。

25年本基金涨幅略超10%，收益率看似尚可，却小幅跑输基准，大幅跑输同类平均。虽然我一直认为，投资从起点到过程都和“与基准比较”关系不大，但评价结果时却不能如此：当收益率低于基准时，没有人、尤其是我自己，说得清这收益背后到底是运气，还是或多或少有投资能力的体现。 　　把时间拉长到三年，本基金的表现要好一些：年化收益率和25年接近，并且在仓位偏低的情况下，明显跑赢基准和同类平均；不过，既然这三年基准上涨，简单理解的话，我的仓位选择也许是错误的。在越来越强调长期回报的今天，如果把时间拉长到五年，我管理的基金表现更好一些：大幅跑赢基准和同类平均，并且盈利尚可；但我并不是要求您持有这么久，因为股市里的五年实在太长，更不用说五年前很难想到今天世界的模样。 　　回顾和解释总可能很主观，当收益率低于基准时，它们还是苍白的。未来，我将继续坚持价值投资理念，希望为您带来长期稳健的回报。

今年以来，市场需求平稳恢复，市场预期随外部冲击波动。尤其是进入四季度，地缘政治等波动加速上游资源品价格上行，而在政策和产业验证共同作用下商业航天关注度快速提升。指数层面，上证指数上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，创业板指上涨49.57%。行业层面，涨幅居前的行业有有色金属、通信、电子、电力设备、机械设备、国防军工、基础化工、传媒等，跌幅居前的行业有食品饮料和煤炭。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。

A股在三季度大幅上涨之后，在四季度以波动为主，中证800指数在本季度微涨0.02%。港股四季度出现较明显的调整，恒生科技指数下跌14.69%。本基金A类份额在四季度净值下跌0.84%，主要是持仓的红利型标的四季度下跌幅度显著拖累了整体净值。和三季报相比，大部分部分持仓变化不大，个股层面有适度增减。在家电行业里基于公司对比，对持仓做了调整。此外增持了前期一直持有的医疗器械公司。

四季度市场表现较好，本基金仍然重点在资源品等领域进行配置，总体变化不大。

季度内，基金经理维持对涉及到国家科技安全、国防安全类型资产的看好，未来面向“十五五”的工作也有望稳步展开，基金经理坚定看好年内军工板块的表现，并在季度内进一步向“十五五”的战略方向进行了布局。

四季度，地缘政治等波动加速上游资源品价格上行，而在政策和产业验证共同作用下商业航天关注度快速提升。四季度，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。行业层面，涨跌幅居前的行业有有色金属、国防军工、通信、石油石化、基础化工和机械设备等，跌幅居前的行业有房地产、美容护理、食品饮料、医药生物和汽车。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。市场短期对消费和需求不乐观观，但我们内需的大市场和高效率的头部企业这些基本盘没有变化。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司，我们对精力投入持乐观态度。

A股在三季度大幅上涨之后，在四季度以波动为主，中证800指数在本季度微涨0.02%。港股四季度出现较明显的调整，恒生科技指数下跌14.69%。 　　本基金A类份额在四季度净值下跌2.14%，虽然重仓持有的食品、造纸等公司上涨，但持仓比重更高的红利型标的在四季度下跌幅度显著，拖累了整体净值的表现。和三季报相比，大部分部分持仓变化不大，个股层面有适度增减。在水泥和家电行业里基于公司对比，对持仓做了调整。此外增持了前期一直持有的化工和医疗器械公司。

A股在三季度大幅上涨之后，在四季度以波动为主，中证800指数在本季度微涨0.02%。本基金A类份额在第四季度净值上涨1.91%，主要来自重仓持有的机械、食品和造纸企业的上涨贡献，持仓的红利型标的在本季度出现一定的下跌。和三季报相比，大部分持仓变化不大，个股层面有适度增减。在水泥和家电行业里基于公司对比，对持仓做了调整，减持了个别有竞争格局恶化风险的个股，增持了一致持有的医疗器械和化工公司。

本基金三季度仓位基本稳定，在个股间做了一些调整：减持了部分热门板块中的个股，它们是在几个季度之前买入的；增持了一些相对更有安全边际的个股，但它们可能未必是多好的投资机会。在我管理的多只基金中，规模较小的几只因为申购，份额有明显提升，这额外增加了操作的难度。

三季度A股市场涨幅显著，中证800指数上涨近20%。受国内外AI技术迭代、投资力度不断加大推动，通信、电子等与科技创新相关的行业在本季度大幅上涨。本基金持仓主要集中在消费、制造、医药等行业，持仓公司经营稳健，估值偏低，但与科技创新关联度较低，故上涨幅度弱于大盘。

三季度A股和港股市场均出现大幅上涨，中证800指数上涨近20%，恒生科技指数上涨近22%。受国内外AI技术迭代、投资力度不断加大推动，通信、电子、互联网等与科技创新相关的行业在本季度大幅上涨。但红利类资产表现相对逊色，中证红利指数3季度上涨不到1%，港股通高股息指数3季度收益率近2%。本基金持仓大部分集中在运营商、消费、制造等行业，总体较为稳健，3季度A类份额净值上涨7.95%。