侯春燕 - 基金投资策略和运作

在过去很多年里，刚刚过去的二季度是我管理的基金跑输同类平均最多的一个季度，本基金下跌约5%，同类平均上涨约20%。很明显，本基金的持仓中没有“光”，二季度包括“光通信”在内的少数高科技板块的大幅上涨带动了主要指数的上涨；容易被忽视的是，除去这少数几个板块，绝大多数股票在二季度显著下跌，跌幅中位数超过10%，本基金的净值是这种下跌的体现，偏低的股票仓位也只能在一定程度上缓解跌幅。　　二季度本基金的操作主要是在那些最终都下跌了的个股中做了一些买卖，背后的出发点是企业价值和安全边际——这两个词现在很不合时宜，但这在股市里每隔一段时间就会出现，这次也一样；这次不一样的是，展现在大家面前的是一个属于科技的新时代趋势，由于“科技”和“进步”之间似乎有一种毋庸置疑的正向关系，没有融入这一趋势的人身上就散发出前所未有的老登味。　　这当然是一个新时代，是科技的、更复杂的是，也是方方面面的，而科技创新又进一步加大了这种复杂性。一个时代太长了，对您而言一两个季度的收益率才更实在，但不管是关心一个时代还是一个季度，对我和您来说一样重要的是，我们都在努力以自己的方式更好的面对将来。非常感谢您对我管理基金的支持，不管您是已经赎回、现在持有还是将来会申购！

二季度，随着地缘缓和、油价回落，以及产业上国际顶尖大模型公司年化收入的超预期上涨，相关科技成长产业全面上升。指数层面，二季度上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板指上涨36.4%。行业层面，涨幅居前的行业有电子、通信、建筑材料、机械设备等，跌幅居前的行业有石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等。行业间的表现分化加剧，背后有产业的真实进步，也有新时代背景下的重新定价。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。随着一系列关键卡脖子环节的突破，中国制造的竞争力在供应链安全基础上，越来越多的公司在产品力上逐步走向领先，相关产业的价值链正在发生重构。内需作为经济活动的重要环节，部分领域经营压力最大的时候已经过去。上游资源品领域，关键品种的重要性仍然确定。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司。我们对精力投入持乐观态度。

二季度市场呈"极致分化"：上证指数收涨 5.2%，但涨幅几乎由科技及产业链个股贡献，其余板块多数回调；港股本季度下跌，恒生指数跌 7.7%、恒生科技跌 3.8%。本基金因科技链敞口较小，组合阶段性跑输并出现回撤，但我们并未因此调整配置方向。重仓个股短期业绩虽受需求端压力扰动，但行业相对竞争力未见弱化，且低迷期自由现金流仍保持健康，具备为股东持续创造价值的能力。

二季度，随着地缘缓和、油价回落，以及产业上国际顶尖大模型公司年化收入的超预期上涨，相关科技成长产业全面上升。指数层面，二季度上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，创业板指上涨36.4%。行业层面，涨幅居前的行业有电子、通信、建筑材料、机械设备等，跌幅居前的行业有石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等。行业间的表现分化加剧，背后有产业的真实进步，也有新时代背景下的重新定价。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。随着一系列关键卡脖子环节的突破，中国制造的竞争力在供应链安全基础上，越来越多的公司在产品力上逐步走向领先，相关产业的价值链正在发生重构。内需作为经济活动的重要环节，部分领域经营压力最大的时候已经过去。上游资源品领域，关键品种的重要性仍然确定。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司。我们对精力投入持乐观态度。

二季度权益市场延续震荡上行，但分化显著；主要指数大多收涨，特别是双创表现优异，而全市场A股超半数股票录得下跌；风格上大市值高估值占优，硬科技成长主线明确，传统板块持续承压，两端分化进一步加剧。一方面是在AI叙事驱动和大厂持续攀升的资本开支推动下，电子行业相关领域基本面明显改善，而海外费城半导体指数的持续上涨，也有利于国内的映射投资，另一方面，除非银、有色等少数行业个股业绩有明显改善，大多数行业个股要么业绩承压，要么增长有限，因此在如火如荼的科技行情下，市场整体出现非常明显的倾斜。这么极致行情，近年来都很少见。 　　组合本季度延续了前期的持仓结构调整思路，继续增加军工电子元器件的持仓，整体结构上以军工元器件和船舶工业为主。

二季度市场呈"极致分化"：上证指数收涨 5.2%，但涨幅几乎由科技及产业链个股贡献，其余板块多数回调。本基金因科技链敞口较小，组合阶段性跑输并出现回撤。但我们并未因此调整配置方向。重仓个股短期业绩虽受需求端压力扰动，行业相对竞争力未见弱化，且低迷期自由现金流仍保持健康，具备为股东持续创造价值的能力。因此在回撤过程中，我们对部分重仓个股进行了逆势增持。

二季度市场呈"极致分化"：上证指数收涨 5.2%，但涨幅几乎由科技及产业链个股贡献，其余板块多数回调；港股本季度下跌，恒生指数跌 7.7%、恒生科技跌 3.8%。本基金因科技链敞口较小，组合阶段性跑输并出现回撤，但我们并未因此调整配置方向。重仓个股短期业绩虽受需求端压力扰动，但行业相对竞争力未见弱化，且低迷期自由现金流仍保持健康，具备为股东持续创造价值的能力。

二季度市场呈"极致分化"：上证指数收涨 5.2%，但涨幅几乎由科技及产业链个股贡献，其余板块多数回调；港股本季度下跌，恒生指数跌 7.7%、恒生科技跌 3.8%。本基金因科技链敞口较小，组合阶段性跑输并出现回撤，但我们并未因此调整配置方向。重仓个股短期业绩虽受需求端压力扰动，但行业相对竞争力未见弱化，且低迷期自由现金流仍保持健康，具备为股东持续创造价值的能力。

在极致分化的市场风格下，如何更好的把握产业趋势，更好的识别机会和风险，是一个重要课题。

一季度A股和港股均出现回调，上证指数下跌1.94%，恒生指数下跌3.29%。本基金持仓的能源、化工和农业公司取得较为明显收益；一季度增持了具备国际竞争力的医疗器械龙头公司，在化工、能源和农业公司上涨至合理市值区间后做了部分减持。

本基金在这个季度的持仓仍聚焦于资源品领域，但在不同细分行业做了一定调整。

一季度，受美伊局势等地缘冲突影响，原油等供应链受到巨大冲击，股票市场也出现大幅波动。产业趋势上，以人工智能为代表的新兴产业仍然在快速发展，相关行业景气度持续。指数层面，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%。行业层面，涨幅居前的行业有煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工、电力设备、通信等，跌幅居前的行业有家用电器、汽车、农林牧渔、国防军工、传媒和社会服务等。 　　回到本基金操作上，我们仍然保持高仓位运作，也仍然是基于我们的核心框架在积累公司和评估风险。我们对部分风险暴露和定价上性价比下降的公司做了减持，也对部分底层资产定价低估且经营及预期有改善的公司做了增持。从供应链安全角度出发，中国制造的竞争力在全球还在凸显。而消费作为经济活动的重要环节，我们看到在部分领域压力最大的时候已经过去。科技创新是重要的方向，我们在关注技术变革的同时，仍然会将精力聚焦于核心能力适应创新和效率等方向的优质公司。我们对精力投入持乐观态度。