王辉良 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，随着美伊局势逐步缓解，市场风险偏好显著抬升，但分化极为剧烈，一方面AI资产蒸蒸日上，另一方面“老登资产”估值大幅缩水。对于“老登资产”，一刀切的抛售显然不合理，一部分传统企业找不到新产品、新渠道、新思路，估值承压可以理解，但另一部分具有全球竞争力的中国新核心资产正在实现全球份额的逆势扩张，这些企业只因和AI不相关，被打上“老登”标签被一并抛售，这既显示了资本市场的残酷，也孕育着巨大的机会。目前国际叙事环境也发生了比较大的变化，与2023至2024年人民币持续贬值，人民币资产承压的背景不同，2025年以来人民币汇率持续升值，人民币资产面临着系统性重估的机会，不只国内科技资产，其他中国优质资产也将迎来价值重估。26年二季度整体维持之前的判断，一方面重点配置了各行业具有全球竞争力的龙头企业，另一方面配置在国内有新产品、新渠道、新思路的国内优质企业。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验公司质地的试金石。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

2026年二季度A股震荡上行、港股震荡下行，两市均呈现科技主线走强格局，成长风格显著跑赢大盘蓝筹。行情景气集中于AI产业链中上游硬件、半导体设备，可选消费修复力度不足，汽车制造等板块景气偏弱。本基金二季度实现了较好的绝对收益，相对收益表现优异，核心源于对AI算力板块的重点布局。回顾本季度，科技通胀主线重塑市场收益率预期，AI硬件需求整体高增，产业链中上游供需紧张、供不应求。行业整体面临原材料紧缺、成本抬升环境，物料供给能力与产品定价权两大核心变量，本季度持续被资本市场重点定价。我们判断，原材料紧缺格局未来1-2年仍将持续，也将成为相关企业业绩扩张的重要契机。站在当前时点，我们持续看好AI算力板块中长期成长空间。企业AI渗透率处于S曲线加速上行阶段，头部行业与大型企业初步落地应用，广大中小企业及传统产业仍处于起步期，未来5-10年渗透提升空间广阔。“算力即收入”逻辑不断兑现，企业算力资本开支具备长期刚性，AI集群、CPO/NPO等硬件新技术需求持续释放，短期波动不改行业长期成长主线。细分投资层面，我们持续聚焦光通信赛道的长期投资机遇。光通信赛道成长空间广阔，技术演进路径明确。英伟达持续联合Lumentum、Coherent、康宁等产业链龙头开展前瞻性布局，行业长期发展前景明朗。本基金将紧抓本轮AI产业红利，力争为投资者获取稳健超额收益。2026下半年，中国经济在结构换挡中或呈“双档”格局，核心是重塑内外需的新平衡。上行档来自出口：在全球AI周期与能源转型两大趋势加持下，高端制造、AI硬件、新能源产品持续对外输出，支撑出口维持高景气，成为当前增长最重要的引擎。放缓档则在于消费与投资：消费受居民增收有限，“两新”补贴退坡拖累，核心约束在信心；投资承受能源成本抬升与地产出清未尽的逆风，中枢面临进一步下行压力。

2026年一季度，市场波动比较大，年初市场风险偏好比较高，AI应用（传媒）、存储、新能源、化工、有色金属表现较好，但随着中东局势紧张，油价飙涨，市场风险偏好急剧下行，大部分行业表现整体承压。面对复杂的国际、国内形势，展望2026年，随着中国经济筑底成功，叠加海外财政纪律松散，看好人民币定价的核心资产价值回归，由于新旧动能转化，未来也将诞生一批新的核心资产。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验公司质地的试金石。2026年一季度整体配置相比之前有所变化，首先是降低了传媒的配置，目前的风险偏好和国际利率环境并不匹配，其次是增配了各行业具有全球竞争力的龙头企业，这些企业尽量满足以下要求：行业格局稳定、下游需求刚性或有韧性、对上游成本影响较小、具备全球持续提升份额的能力。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持中性权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。纯债方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

2025年，全球宏观经济呈现“分化中温和复苏”格局，中国经济以5.0%的GDP增速稳居世界主要经济体前列，全年经济总量突破140万亿元人民币，成为全球增长的重要稳定器。国内需求结构持续优化，最终消费支出对经济增长贡献率超五成，新质生产力加速落地，人工智能、生物医药、机器人等战略性新兴产业表现亮眼，制造业增加值连续多年居全球首位。同期，全球增长动能分化：美、欧、日增速分别为1.7%、2.37%、3.70%。通胀与政策路径亦显著背离：美国CPI均值为2.68%，欧元区HICP为1.90%，日本核心通胀保持粘性；而土耳其、俄罗斯等国通胀高企。货币政策方面，美联储于12月降息至3.75%，日本央行同期加息至0.75%，中国央行年内下调政策利率10BP，保持适度宽松。债券资产方面，全年走势跌宕起伏。一季度，央行中止买债、资金面维持紧平衡，市场对降准降息的抢跑预期随之修正。与此同时，DeepSeek引发的“AI+”浪潮推动A股与港股科技板块走强，对债市形成明显压制。进入二季度，资金面趋于宽松，叠加四月初美国关税因素骤然升温，债市行情陡然加速，推动10年期国债收益率探至1.61%的低位。此后，双降政策落地、政府债供给压力与银行负债端压力等多重因素交织，资金面反复扰动，导致债市收益率进入持续的低波、高频震荡格局。三季度，“反内卷”等政策扭转了宏观叙事预期，权益市场走强削弱了债市的赚钱效应，加之监管政策变化引发债券基金赎回，债市进入持续调整阶段。及至四季度，债券市场对来年行情看空预期强化。虽然国债买卖重启，但操作规模不及预期，货币政策信号整体偏中性，而财政政策预期增强，市场对来年超长端供需格局及“信贷开门红”等压力担忧显著。不过，基金新规成稿内容好于预期，多空因素交织下，市场在超调与修复之间反复拉锯。全年来看，3年、5年、7年、10年、30年国债收益率分别上行21BP、23BP、20BP、24BP、43BP；信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别上行11 BP、16BP、6BP、13BP、25BP。权益资产方面，在政策预期持续改善与新兴技术突破的双重驱动下，市场走出了一轮主题鲜明、结构分明的牛市行情。市场风格呈现明显轮动特征：年初小盘股表现活跃，年中逐步转向成长风格主导，科技与先进制造板块则成为贯穿全年的投资主线。相较于以往“牛短熊长、波动剧烈”的格局，本轮行情初步展现出“慢牛”特征，其基础主要来自三方面结构性改善：一是制度环境持续优化，监管积极回应市场关切。针对以往备受关注的热点炒作、融券做空、股东减持、量化交易等问题，监管部门推出了一系列针对性举措，强化全过程监管，市场秩序与投资者信心得到系统性修复。二是增量资金结构改善，长期资金稳步入场。在低利率环境下，权益资产的配置价值凸显。保险、年金等大型机构资金积极增配A股，并在关键时点发挥了市场“稳定器”作用，推动投资行为向“长期持有、价值投资”转变。三是产业结构加快转型，盈利基础趋于扎实。随着地产链下行压力逐步缓解，经济结构持续优化，资源品、高端制造、数字经济等板块的业绩实现有效增长，部分新兴产业已具备可持续的盈利能力，为市场提供了基本面向上的有力支撑。此外，政策保持稳健宽松，流动性整体充裕，股市日成交额多维持在万亿元以上，融资余额也处于相对高位。尽管市场受到外部环境波动、板块轮动加快等因素影响，情绪有所反复，但在政策托底与长期资金护航下，主要指数整体呈现震荡上行态势。综合全年来看，A股市场在制度建设、资金结构、产业动能三个维度发生深刻变化，逐步构建起更加健康、可持续的市场生态，为中长期行情的延续奠定了坚实基础。权益投资方面，本基金重点配置板块：非银金融，在市场活跃度提升与政策利好驱动下，配置了估值修复空间的券商及保险龙头；有色金属，受益于全球能源转型加速及供需格局重塑，聚焦锂、铝、稀土等战略性资源标的。通过行业优选与动态调整，组合实现了可观收益增强。转债方面，本基金聚焦“低价+低溢价”转债提供安全垫，同时布局行业景气反转的成长标的，博弈下修条款、周期反弹等事件驱动，根据半导体、新能源等行业数据轮动仓位，在控制信用与波动风险的前提下，通过行业轮动和条款博弈增厚收益。

2025年全年来看，国内经济弱复苏，股票市场表现分化，AI领域、有色金属、创新药、外需出口型龙头企业表现较好，而内需行业表现疲软。面对复杂的国际、国内形势，展望2026年，随着中国经济筑底成功，叠加海外财政纪律松散，看好人民币定价的核心资产价值回归，由于新旧动能转化，未来也将诞生一批新的核心资产。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程，企业出海一波三折，但从结果来看，真正具有全球竞争力的企业并没有因为关税摩擦而受到太大影响，反而是持续获得份额提升，全球贸易摩擦成为了检验公司质地的试金石。24-25年整体是AI算力、AI存储、AI基建相关的公司表现较好。26年思路是去挖掘垂类的细分应用的机会以及AI电力需求变革带来的结构性机会。相对于市场对AI广告主题的关注，我们更关注，用户交互模式的变化以及“入口”的变化对品牌和零售的影响，如果说珀莱雅是淘宝时代的版本之子，韩束是抖音时代的版本之子，那么AI Agent时代的版本之子会是哪个公司？商品消费、服务消费、体验消费、内容消费、零售业态和AI Agent的最佳结合方式又会是怎样的？目前整体思路是寻找三类公司的机会。第一类：结构性供需错配下的新优质供给，能在目前商品供应过剩的大背景下，为用户提供新的价值和体验或者交互方式，这种机会一般是由新公司引领，或者是老牌公司收购的子公司/子工作室，或者是引入新团队或者组织变革带来的新品类或者新产品, 或者是对原有产品进行改良式创新拓展了新的用户群体；第二类，能把握并匹配更高效的渠道/获客方式/营销方式的公司，如果说淘宝时代是“人找货”、抖音时代是“货找人/内容找人”、目前用户比较大的痛点应该是商品和信息过载，目前趋势是用户主动寻求AI Agent帮助去提高搜索效率，对于产品差异度较低的品类和品牌，能否适应新的算法变化，对未来获客成本和用户增长都极为关键，这里的机会其一是营销适应力较强的公司，可以快速融合新的技术和营销方式匹配变革，机会其二是公司自身找到垂类入口/做一个垂类入口来应对变革，找到对抗“流量租金”上涨的方式从而提升份额；第三类，具有全球竞争力的公司，因为短期景气度的问题处于相对估值合理的位置，生产环节在低成本区域，市场面向海外，且受到上游原材料上涨影响较小，这样的公司我们认为也具备较好的配置价值。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度积极增配可转债；权益积极进攻，季度增加了非银等股票的配置。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。

2025年三季度，有色金属、AI算力、芯片、机器人、新能源表现较好，其他板块表现较为平淡。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，内需行业经历着由实物消费向服务消费转型的过程。从25年中报反馈来看，大部分传统行业龙头业绩都是低于预期，下游整体需求还是比较弱。25年三季度配置上思路有所转变，实物消费疲软，虚拟消费、服务消费、情绪消费整体需求较好，配置向游戏、IP、影视、服务业等非实物消费倾斜。25年以来纵观内需类公司对抗通缩周期的心路历程，无论是开辟新品牌、开辟新品类、研发新产品，还是拓展新渠道、进行组织变革，截止目前来看，大部分都是阶段性的胜利，胜利果实仅能保存6个月到1年，然后继续进入内卷周期，随着抖音电商流量红利的进一步枯竭，新品牌内卷可能会进一步加剧。总体来看，要么是产品定义有差异化，要么是营销手段遥遥领先，如果不具备这两个本领，很难持续的获得胜利。24年以来游戏行业迎来剧变，除了版号放松带来的新供给周期，玩法和用户层面出现了新的产业趋势。以玩法为例：24年恋与深空横空出世，乙女游戏走向大众视野；24年无尽冬日横扫海外手游市场，休闲+SLG玩法，通过强内容营销高效获客，成为当前手游领域的版本之子；25年三角洲行动和超自然行动组增长迅猛，搜打撤玩法火爆出圈，短剧类的爽点节奏+大DAU社交+非单一获胜目标 大幅提升了原有类型游戏体验。从用户角度来看，24年以来，年轻女性及泛女性客户通过小红书和抖音等媒介，快速进入游戏市场，随着产品供给丰富度提升，女性向游戏垂类赛道异军突起。内容/服务消费的大时代或已来临，泡泡马特之后，还会有其他情绪类、服务类、体验类、内容类的新巨头走出来。席卷全球的AI资本开支扩张还在继续，类比于当年移动互联网时代4G/5G基建的扩张，国内最擅长的就是把基础设施搭好，在极低的成本上培养应用。随着全球巨头在AI算力的大力投入，未来AI应用调用的成本还会持续下降，如果把这部分看成是新一轮时代红利，那么作为下游行业，内容行业和服务业更容易结合AI碰撞出新的火花，我们也会持续去跟踪国内外领先公司的发展趋势。展望未来，虽然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

2025年上半年，有色金属、银行、创新药、AI算力、军工、机器人表现较好，新消费前半段表现强势，后半段当劣质公司都来蹭热度的时候，整体有所回撤，其他板块整体表现平淡。在总量增长放缓的大背景下，国内整体增长模式在经历转型，由“量”的驱动转为“质”的驱动，以内需各行业为例，虽然行业总量方面乏善可陈，但从结构来看，新的优质供给带来的机会异彩纷呈。我们大致总结一些过去几年内需行业的产业趋势：1、外资品牌产品力老化，经销商和代理商的包袱重，线上小红书和抖音的运营弱，不能适应国内消费者人群和需求的变迁，而国内品牌通过提升品质，叠加民族自信心提升，大部分内需领域都是中资品牌份额提升；2、国货内资品牌里面分化严重，渠道为王转为产品力为王，过去10-20年是全国性大品牌通过渠道垄断攫取行业利润的大时代，随着主流消费人群变迁以及信息和渠道碎片化，过去渠道垄断的玩法逐渐失效，新一批崛起的国内品牌主要是依靠超强的产品力突围的，这批产品力领先且更理解消费者的“机智品牌”借助新兴渠道的兴起实现破圈，在快速抢占“老登品牌”的份额；3、随着人群越来越细分，大型超市被垂类业态替代的现象正发生在大部分内需领域，“大而全”向垂类“精而美”快速演变，渠道和品牌都在向垂类演进，如果不能更懂细分人群，不能占领细分人群的品类心智，不能针对垂类用户开发有针对性的新产品，大概率是没有前途的；4、线上红利消失，抖音增速放缓，随着流量向大牌倾斜，整体流量成本的水位会进一步提高，如果不能转变思路推出有一定差异性的，有品类心智的，高毛利的新产品，拿着老产品改个包装或者还是主打性价比去投放抖音获得增长的压力会进一步增加；5、触达向触发的转型，过去品牌的思路大量去投抖音和渠道铺货，本质都是想更多的触达用户，但在一个商品供给过剩的时代，用户已经被触达到麻木的状态，新的思路应该是如何利用更好的场景、情景、时刻来激发用户的使用或者提升体验，完成触达向触发的转化；6、不得不谈到情绪价值，产品的功能性和参数总有卷到尽头的一天，如果产品力不能通过功能性卷出显著差异，谁能在情绪价值卷得出彩，谁就能弯道超车。因此，组合在内需的配置主要分布在以下领域：1、中国品牌崛起：新一代消费者对品牌的理解变得理性而不盲目，伴随着国货心智觉醒，一批国货公司开始通过新产品、新品牌、新场景焕发出新的生机；2、有产品力显著升级或者运营思路创新的泛消费类公司，分布在传媒、建材、零售、服务业等。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年是混沌而又波动的阶段：宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性持续：1、尽管官方PMI在近几个月反复至50以下，但工增推升到6%以上；2、社融增速缓步回升至8.9%，M1也在改善中；3、消费增速5月回升到6.4%，出口对经济的支撑延续。但是从通胀数据，6月PPI同比-3.6%、CPI同比0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；从库存和企业经营来看，最新的库存周期呈现出主动去库特征，工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，2季度明显是银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了不同资金的应对策略。落实到上半年的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券V型震荡走牛，期限、信用利差压缩；2、股市银行和成长小盘表现强势，且题材迭出、轮动加速；3、核心资产、注重业绩的板块总体表现一般。总体来看，上半年是惯性下的强现实弱预期，股债表现较多的都是筹码交易特征。 综合上面的分析，基金积极调整应对，上半年择机增加可转债持仓；权益防守胜过进攻，适当减持了周期消费，增加了大金融板块配置。

2025年一季度整体来看，港股科技、港股新消费表现较好，A股主要是机器人、AI主题涨幅较大，其他板块整体表现平淡。面对复杂的国际、国内形势，展望2025年，扭转内需疲软的局面成为政策共识，提振内需也是驱动经济增长的核心抓手，因此看好2025年内需行业的触底复苏。复盘近一年国内消费品市场，一半冰山，一半火焰。一方面传统消费（服装、餐饮、零售）都挣扎在通缩的困境中，另一方面以港股新消费为首的国潮新品牌，以山姆、胖东来为首的线下精品超市还在异军突起。综合而言，无论是通过中国传统文化赋能、审美水平提升、品牌调性提升、产品力提升，还是通过拉高情绪价值，从结果来看都是“破圈”的品牌获得了胜利。老品牌可以针对年轻人设计新产品、新品类进行品牌焕新，年轻品牌也可以通过开辟新场景拓宽核心消费人群的年龄结构、人群结构，从而实现跨越式增长。国内商品供给越来越过剩，同质化越来越严重，企业要想实现进一步的增长，必须走出舒适圈，努力破圈。无论是老品牌新产品，还是全新的品牌，破圈的核心抓手还是靠新产品（或者开辟新场景），有针对性的开发新产品/新品类，才有未来。此外，随着年轻消费者对海外大牌祛魅，国潮心智崛起，外资品牌份额下行，我们将迎来新国潮品牌涌现的新时代，老字号国产品牌也可以抓住机遇期，实现品牌焕新，在高端消费品市场实现进口替代。因此，组合在内需的配置主要分布在以下领域：1、估值性价比较好的优质传统消费品牌公司；2、国货新品/国货品牌焕新：新一代消费者对品牌的理解变得理性而不盲目，对产品材质、品质和功效的理解越来越深入，伴随着国货心智觉醒，一批国货公司开始通过新产品、新品牌、新场景焕发出新的生机。展望未来，在市场整体弥漫着悲观情绪的时候，一批新的机遇也在孕育而生。虽然未来依然面临着海外政策的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，一季度宏观基本面和金融市场表现分化较大：宏观经济弱企稳，但股债波动分化加大，成长价值风格劈叉、债市波动加剧而又压缩利差；海外不确定性显著提升，美国股债汇关键指标均走出过山车行情，叠加政治乱局、关税战阴影。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性缓慢企稳上行，但持续性待观察：1、官方PMI在1月回落至49.1后，2-3月突破50切稳步上行，M1尽管提升幅度不大，但同比为正；2、社融增速2月上行至8.2%，政府债券发行支撑之外，能看到经济信用扩张的苗头；3、消费增速回升到4%，投资企稳改善，一二线地产交投亮眼，出口对经济的支撑减缓。看3月通胀数据，PPI同比-2.5%、CPI同比-0.1%，总体来看，宏观经济还是处于以价换量阶段，但短期热点事件、科技突破和地产交投表征的趋势转好明确。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，上市公司层面盈利增速还是趋弱，中下游等收入、盈利等略有改善，但总体不明显；从库存和企业经营来看，截止2月库存周期又呈现被动补库的短期特征，工业企业营收和利润累计同比有所改善；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，尽管1季度债券市场收益率总体上行，但更多仅能表征货币当局的多重目标约束；从股市风格来看，1季度明显是成长股和中小票相对强势，大盘宽基尤其是红利股表现较差，理解还是更多体现为风偏和情绪下的风格变化，也不否认有部分关于经济转好的线性外推。落实到1季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在1季度乐极生悲，行情演绎较超出市场传统认知；2、股市成长、小盘表现强势，且轮动加速；3、24年相对占优的防守风格总体跑输。总体来看，权益表现偏乐观有领先，而债券当下受到掣肘较多。综合上面的分析，基金积极调整应对，季度内债券敞口较低；权益风格调整较大，年初减持红利，增配了科技成长和消费地产，进入3月份后又适当降低了权益仓位。2、运作分析基金一季度表现中规中矩，相对排名稳定。1月份之后，规模变化对投资有一定影响，但还是保持操作，努力在权益市场中捕捉机会。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法的阶段。基于一季度的资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸。