刘平 - 基金投资策略和运作

四季度，A股市场走势展现出明显的大小市值分化的特征，小微盘市值的个股走势明显强于大市值个股，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，但是代表小微盘个股的中证2000指数上涨3.55%。恒生科技指数回调了14.69%，回吐了第三季度的绝大多数涨幅。从A股市场内部分行业涨跌幅来看，四季度涨幅居前的是有色（源于金属涨价、AI需求拉动的预期）、电力设备与新能源（受益于AI的电力设备出海）、通信（光模块的高景气）、军工（商业航天的政策与商业化落地），下跌较多的行业是医药、食品饮料、计算机，各个行业之间表现分化严重。由于全球地缘政治冲突，黄金价格再创历史新高。四季度，本基金在持仓的内部继续对AI应用这个大方向进行了结构优化，减持了收入增速不及预期的一些软件公司，增持了一些基本面有变化且股价处于相对低位的软件公司。同时，继续增加了因AI推理需求增加而涨价的顺周期的子板块。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股以及部分估值偏贵的医药股和计算机个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

2025年四季度，美国经济呈现“增长温和回暖、通胀趋稳回落”的特征。12月消费者信心指数回升至52.9，高于11月的51.0，但仍处于年内相对低位；消费者预计未来一年物价年均涨幅为4.2%，降至近一年来低点，对未来5至10年的长期通胀预期则降为3.2%，通胀粘性有所缓解。就业市场压力边际改善，11月非农新增就业6.4万人，略好于预期。美联储12月议息会议宣布年内再度降息25个基点至3.5%-3.75%。四季度，中国经济内生动能稳步修复，宏观政策聚焦稳预期、防风险。财政政策更加积极，继专项债加速发行后，四季度增发1万亿元国债并提前下达部分2026年专项债额度，有力支撑基础设施建设与地方政府债务风险化解。货币政策精准有力，除适时降准外，重点通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具引导资金流向重大战略与薄弱环节，社会融资成本稳中有降。产业升级与消费复苏双轮驱动，以新能源汽车、高端装备为代表的高技术制造业投资保持高增速，服务消费潜力持续释放，经济结构优化态势明显。全球权益市场相对平稳。美股表现稳健，标普500和纳斯达克指数四季度上涨4%左右；香港市场小幅调整，恒生科技指数录得15%左右季度跌幅。A股整体平稳运行，风格趋于再平衡，行业轮动加剧：其中以保险、油气石化、电信、建筑为代表的央企红利板块表现突出，季度涨幅领衔市场；科技成长主线震荡调整，AI相关硬件和软件产业链、半导体行业均录得小幅下跌；以商业航天为代表的新成长主题异军突起，季末带动国防军工板块大幅上行。报告期内，本基金维持中性乐观的操作策略，股票比例维持在85%附近，基本维持了上季度行业配置比例。

2025年四季度，本基金继续坚持“科技+消费”双主线配置策略，以适应市场的结构性分化。季度内，我们观察到消费复苏呈现显著的结构性特征，服务消费增速持续高于商品零售，同时在AI算力、机器人等科技成长板块活跃的背景下，我们积极增配了AI+消费、机器人+消费以及文旅、健康等新兴服务消费领域，并对估值合理的比如合成生物等科技消费融合方向进行了布局。我们注意到，当前市场整体维持强势，但板块风格分化加剧，科技成长板块在经历显著上涨后需关注盈利兑现节奏，而消费板块在政策支持和低估值背景下具备修复潜力。未来我们将继续动态优化仓位结构，在科技领域关注AI大模型升级带来的应用端产业链机会，在消费领域聚焦符合消费趋势的高增长细分赛道，力求在控制风险的前提下把握科技商业化与消费升级释放的投资机会。截至2025年12月31日，华夏港股前沿经济混合（QDII）A基金份额净值为0.7805元，本报告期份额净值增长率为-10.09%；华夏港股前沿经济混合（QDII）C基金份额净值为0.7558元，本报告期份额净值增长率为-10.25%，同期业绩比较基准增长率为-3.60%。

四季度，A股市场整体呈现震荡分化格局，主要指数表现分化明显。上证指数表现相对强势，季度涨幅2.22%，万得全A指数微涨0.97%，深市主要指数表现较弱，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%。板块方面，商业航天板块受政策红利及密集发射任务催化，12月份成为季度最强风口；人形机器人受益于技术落地预期，成为跨年行情急先锋；AI产业链维持高景气度，光模块与AI应用端展现较强韧性，半导体自主可控逻辑依然坚挺。美股市场呈现“高位整固、风格切换”的显著特征，终结了此前的单边上涨态势。道琼斯指数凭借宏观经济“软着陆”预期下的价值股修复领跑市场，季度涨幅约3.3%，而纳斯达克指数受制于科技权重股的估值压力与获利回吐，表现相对疲软，季度涨幅收窄至2.1%。四季度，国内经济“有效需求不足”的特征仍然突出。供给端整体保持平稳，工业增加值同比增长4.8%，较前值小幅回落0.1个百分点，工业增加值环比增速与今年1—10月的环比均值基本持平，显示工业生产的实际强度并不偏弱。需求端分化明显，出口增速有所回升，而内需仍然偏弱：固定资产投资同比大致持平，地产开发投资进一步走弱，社会消费品零售总额同比增速放缓至1.3%，既有去年同期基数较高的影响，也反映出前期需求脉冲释放较为充分，以及部分地方补贴政策退坡等因素的叠加作用。美国经济整体增长平稳，通胀暂无极端风险，仍处在软着陆叙事中。就业市场弱而不衰，中小企业招聘意愿有所恢复；消费目前平稳但面临实际收入增速下滑的担忧，特朗普的军人、农民补贴政策出台形成对冲。本基金聚焦海外前沿科技板块，甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金聚焦以人工智能为主的前沿技术，主要配置围绕海外AI龙头企业。基于AI产业的确定性选股，集中配置了确定性较强、景气度较高的AI算力和谷歌链，同时也配置了预期、估值、股价位置较低的赔率品种。主要加仓了美股AI算力（GPU/TPU/光通信/存储/电力）和谷歌链，减仓了H股、CSP和软件。截至2025年12月31日，本基金份额净值为1.650元，本报告期份额净值增长率为8.41%，同期业绩比较基准增长率为-6.54%。

本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、生物医药（创新药、中药、医疗器械、医疗服务等）、高端制造（光伏、新能源车、军工、先进制造等）三大板块。本基金坚持阿尔法策略，聚焦投资于上述核心产业方向中的大龙头企业。2025年第四季度，本基金整体的投资策略是认为“大盘成长中有更为多元化的投资机遇”。本基金继续坚持大盘成长风格，力求在成长方向中实现较为全面、均衡的资产布局。四季度本基金保持高仓位运作，重点增配了海外电力、商业航天等产业链，同时增配了被动元器件，保留了存储、CCL产业链等资产，并对前期表现较好的部分个股进行了止盈。

截至2025年9月30日，华夏港股前沿经济混合（QDII）A基金份额净值为0.8681元，本报告期份额净值增长率为10.19%；华夏港股前沿经济混合（QDII）C基金份额净值为0.8421元，本报告期份额净值增长率为10.01%，同期业绩比较基准增长率为8.91%。三季度，我们在“科技+消费”双主线配置策略下积极应对市场变化。期间宏观政策持续发力，央行实施降准并投放超长期特别国债，市场流动性保持充裕。我们观察到消费复苏呈现显著的结构性特征，服务消费增速持续高于商品零售，同时AI算力、机器人等科技成长板块表现活跃。基于此，我们增配了AI+消费、机器人+消费以及文旅、健康等新兴服务消费领域，并对估值合理的低空经济、合成生物等科技消费融合方向进行了布局。整体组合运作稳健，一定程度把握了结构性行情带来的投资机会。我们认为经济稳中有进的态势有望延续，政策层面预计将保持适度宽松以巩固内需复苏势头，我们看好低收入群体消费、情绪消费及入境旅游等带动的服务消费潜力。后续将继续坚持科技与消费双轮驱动策略，侧重关注两大方向：一是AI大模型升级、智能驾驶商业化落地等科技领域带来的国产替代和产业链机会；二是消费内部符合消费趋势的高增细分赛道，将动态优化仓位结构，强化业绩验证，在控制风险的前提下积极把握科技商业化与消费升级释放的超额收益潜力。

本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、生物医药（创新药、中药、医疗器械、医疗服务等）、高端制造（光伏、新能源车、军工、先进制造等）三大板块。本基金坚持阿尔法策略，聚焦投资于上述核心产业方向中的大龙头企业。三季度，本基金贯彻在今年半年报中提出的投资策略展望——“成长一侧景气成长有望重回视野……聚焦被低估的大盘成长资产以及未来1~2个季度业绩突出的新兴科技资产”。本基金继续坚持大盘成长风格，力求在成长方向中实现较为全面、均衡的资产布局。三季度本基金保持高仓位运作，重点增配了PCB产业链、互联网龙头，继续看好以AI为代表的创新周期，同时增配了金属与非金属材料、军工，保留了以存储为代表的半导体产业链资产，并对前期表现较好的部分主题方向进行了止盈。

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

2025年三季度，美国经济呈现“增长放缓、通胀黏性”特征：9月消费者信心指数55.4，为5月以来最低水平；消费者对当前及预期个人财务状况的评价均下降约 8%，而对未来五年的通胀预期则从8月的 3.5% 升至 3.9%。就业市场承压加剧，8月非农新增仅2.2万人，远低于预期的7.5万人，失业率升至 4.3%，为2021年以来新高。美联储 9月议息会议宣布降息 25 个基点至 4.00%-4.25%，为年内首次降息，同时维持2025年核心PCE通胀预期3.1%不变，GDP 增速预期为 2.1%。中国经济三季度延续政策驱动型复苏态势，宏观调控组合拳成效显著。财政政策方面，新增专项债发行加速，三季度规模有望接近2万亿元，重点支持项目建设与债务化解；货币政策保持稳健偏松，结构性工具持续发力，推动实体经济融资成本下降。产业升级动能强劲，前8个月规模以上高技术制造业增加值同比增长 9.3%，持续拉动产业高质量发展。全球权益市场均呈现上升格局，关税摩擦影响边际减弱：上证综指三季度累计上涨12.73%，深证成指大涨29.25%，创下2019年4月以来最佳单季表现，其中创业板指、科创50分别上涨 50.4%、49.02%；纳斯达克指数三季度温和上涨约5%，涨幅显著低于A股。A股行业分化加剧，TMT板块领涨，通信、电子行业涨幅超40%，AI算力龙头股价均翻倍，而金融红利板块相对滞涨，上证红利指数下跌3.44%。报告期内，本基金维持中性乐观的操作策略，股票比例维持在85%附近，集中增加了AI芯片、半导体设备相关标的，调减了核聚变、低空经济等行业的配置比例。

三季度，A股市场普遍上涨，从风格上看，A股市场在第三季度延续了成长显著跑赢价值的格局，三季度创业板指数大涨50.4%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数显著跑赢沪深300指数。分行业涨跌幅来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅居前，银行板块下跌。在成长板块TMT行业的内部做进一步分析，可看出硬件行业整体是跑赢软件行业的。在第三季度，硬件行业主要是以光模块为代表的通信行业、以PCB和国产算力芯片为代表的电子行业，这些都跑赢了软件行业，主要因为一个争论是“AI吃掉软件”，由于大模型公司自己越做越厚，基座大模型自身的功能越来越强大，替代掉部分软件所实现的功能，投资人就对软件公司的壁垒产生了怀疑，从而出现了“AI吃掉软件”这个观点，导致软件行业的跑输，对此观点我们认为需要辩证去看待，我们认可基座大模型越来越强大，但是一些垂类的企业级软件的壁垒是难以被取代的，壁垒来自于垂类场景中的数据和对客户需求的把握。本季度除了这个争论之外，我们观察到产业层面的一些变化，这些变化直接映射到了股价表现上，这种产业与股价的正反馈机制是非常健康的。一些AI产业的变化是非常有趣和值得思索的，下面是对第三季度关于AI产业层变化的回顾：首先，短期来看，我们观察到tokens调用量的月度数据环比不断增加，说明用户对AI的需求在增加，尤其是从2023年以训练为主的需求到了2025年转移到以推理为主的需求，这就带来了两类投资机会：1）AI云收入加速：与AI推理需求相关的基础设施的需求增加了，尤其是对公有云的需求增加，我们看到这些与AI推理需求相关公司的云计算的收入增速在加速，尤其是其中的AI云的收入增速加速更快。2）那么，进一步推演就是这些公有云公司为了满足推理需求，增加资本开支不仅去购置GPU算力卡，还加大了对ASIC卡自研的投入，我们直接观测到的是海外四大云计算大厂加大了公有云的投资建设，带来对海外算力配套的A股的光模块公司的订单上修，使得这些公司的收入与利润随后也上修。同时由于地缘政治因素，国内的云计算大厂增加的资本开支中不少给了国产算力卡，这也给国产算力的公司带来了更多的订单。即从A股角度去看，配套海外算力的光模块、PCB公司获得了订单增长，同时国产的算力卡也获得了更多订单。这些产业界的变化都在第三季度映射到了相关公司的股价上涨中。其次，从长期的角度看，一些不看好AI的人认为to B的AI收入增速缓慢，但是我们回顾每一轮的生产力革命，如蒸汽机、电力这些作为新发明最终都是以基础设施的形式存在于社会运作的底层，其实AI也是这样的在底层运作的基础设施，所以这种基础设施层的渗透就会相对较慢，但是影响是极大和深远的。另外，我们看到tokens的增长中，有一类应用的增速更快，就是原生AI应用，尤其是to C 的应用，比如OpenAI的ChatGPT和Anthropic（以coding调用需求为主）、以及cousor等的vibe coding 的需求，这几个原生AI应用的ARR（年度经常性收入）增速曲线都是极为陡峭的，即收入不断加速。理解了上述产业趋势的变化，就可以理解恒生科技指数在第三季度的大涨了。恒生科技指数在3季度上涨21.9%，是由芯片算力相关的两家晶圆代工厂以及另一家公有云公司这几只指数权重股推升了指数的上涨。三季度，港股方面，本基金主要买入了受益AI推理需求的基础设施公司，主要是公有云的公司，同时继续增配了互联网的平台型企业，同时也对一些估值较贵、前期涨幅较大的公司进行了锁盈。A股方面，主要是对持仓结构进行了优化，根据上市公司的三季度收入降速和加速的情况，增配了由新游戏管线驱动收入加速增长的游戏公司，减持了收入增速不及预期的一些软件公司，对软件内部进行了优化，同时部分锁盈了海外算力配套的A股产业链公司。

截至2025年9月30日，本基金份额净值为1.522元，本报告期份额净值增长率为14.35%，同期业绩比较基准增长率为19.70%。三季度，A股市场整体强劲上扬。上证综合指数三季度报收3882.78点，累计上涨12.73%；深证成指报收13526.51点，上涨29.25%；创业板指数报收3238.16点，上涨50.4%。成交金额创纪录增长，资金面宽松推动市场活跃。板块方面，科技与制造业板块表现最为抢眼，主要受益于人工智能、新能源汽车、高端制造等主题热度以及政策支持的驱动。美股三大指数继续上涨并多次创出历史新高。其中，纳斯达克综合指数上涨约11.2%，标普500指数上涨约8.1%，道琼斯指数上涨约5.2%。上涨动力主要来自科技股和成长股，以七大科技巨头为代表的科技板块表现突出，AI及云计算等概念股强劲拉升指数；通讯服务、消费电子和可选消费等板块也随经济复苏而同步走高。三季度，全球经济整体呈现修复态势。主要经济体的消费增长出现分化，投资活动有所回升，财政政策继续保持积极扩张，总需求实现小幅反弹。制造业景气度上升，服务业活动略有回落，总体供给保持稳定。全球通胀下行速度放缓，区域分化趋势进一步加剧。美国经济持续回暖，欧洲经济处于温和复苏阶段，日本经济增长承压，印度经济超预期强劲反弹，俄罗斯经济增长面临挑战。关税政策对全球贸易的冲击有所缓解，美联储货币政策转向鸽派。部分新兴经济体成为全球直接投资（FDI）的主要流入地，国际资本重新流向新兴市场。全球美元流动性依然承压，美元指数在低位震荡，美债收益率波动加大，全球股市整体上行，大宗商品价格剧烈波动。本基金聚焦海外前沿科技板块，甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金聚焦在以人工智能为主的前沿技术上，主要配置围绕海外AI龙头企业。主要增加了海外光通信板块的配置比例，对于海外科技巨头的配置比例进行了微调。