佟巍 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济维持良好势头，但分化较为明显，出口继续保持强劲，而5月社零总额同比转负。海外方面，在美国就业较强和通胀较高的背景下，凯文·沃什上任后的首次议息会议释放鹰派信号；美伊冲突整体趋于缓和，油价大幅回落。市场方面，整个二季度A股市场走出了罕见的极端分化行情，AI相关产业持续走高，非AI板块在虹吸效应下显著下跌，科技成长与传统价值之间的收益差持续拉大；港股市场继续下行，年初至今跌幅明显。组合方面，我们的价值和逆向的投资风格，在二季度持续处于逆风，重点配置的方向整体承压。我们重新审视了重点持仓的投资逻辑和安全边际，分析了其面临的风险以及潜在的上行空间：一是黄金股，先是一月末交易拥挤导致黄金价格冲高回落，而后在美伊冲突和沃什上台等影响下，美国降息预期转为加息预期，黄金价格持续回落，我们认为黄金的长逻辑仍在，短期悲观因素定价较为充分，黄金股跌幅更大，估值回落至低位，后续存在修复空间；二是生猪养殖，节后猪价跌至近二十年低位，进入低价驱动产能加速去化阶段，产业信号愈发清晰，而养殖龙头受到市场风格影响持续下跌，估值跌破历史极值，投资价值凸显；三是航空，受美伊冲突影响，油价冲高，美元走强，航空股下跌至历史低位，考虑到供给约束大逻辑仍在，拉长时间看本次冲击会是一个较好的低位布局机会；四是造船，更新替换大周期叠加航运景气后周期，新船订单和新船价格向上，在传统行业中估值业绩性价比突出；五是工程机械，受益于内外需共振上行，同样具备不错的估值业绩性价比。

2季度，国际方面，中东地缘冲突反复推动原油价格中枢上移，全球经济面临滞胀约束加大，主要经济体货币政策保持审慎，年内原有的降息预期已转变为加息预期。国内方面，受AI算力基建进程提速、输入性通胀和政策脉冲效应消退等多重因素影响，经济稳中向好但有所分化，就业物价水平总体稳定，新质生产力加速壮大、高端制造出口延续景气，而内需消费和地产基建等传统动能偏弱。市场方面，2季度市场在中东冲突风险边界确立和AI硬件业绩超预期上修影响下，市场回归Risk on模式，主线聚焦以AI算力为代表的科技产业，期间地缘冲突和流动性波动对市场造成若干次扰动，但并未改变科技板块上升趋势。电子、通信、建筑材料、机械设备等行业涨幅靠前，农林牧渔、石油石化等行业表现较差。成长风格相对价值风格的超额收益显著扩大，甚至出现科技成长对传统价值的资金虹吸现象，期间量化策略表现一般。基金投资运作方面，本基金以多因子量化投资策略为主，我们在依据量化模型进行股票投资决策之外，还积极参与了科创板、创业板新股申购，获取较为确定性的收益增厚机会。同时，本基金秉承尽职尽责的态度，认真应对投资者日常申购、赎回等工作。

本基金在投资策略上，主要围绕成长股方向进行布局，从行业选择的角度，当下以人工智能算力硬件及材料为主要的布局方向。我们认为当今人工智能产业发展趋势比较确定，且还有较大的发展空间，国内外大模型在快速进步，已经开始逐渐融入我们的日常工作与生活，并帮助社会生产提高效率，从过去一段时间来看，人工智能应用的商业化落地已经逐步成为社会现实，从而至少阶段性论证了人工智能产业投资的可行性，且我们判断，当下人工智能对于生产力的提升还处于一个比较初级的阶段，未来还有较大的提升空间。而支撑各类人工智能应用发展的硬件产业链当中，我国具有相当强的优势，一大批优秀的上市公司已经进入或者正在打入全球人工智能硬件各生产环节的供应体系当中，能够分享到产业发展的红利。同时我们关注到产业本身也在快速升级迭代，以应对更复杂的模型计算需求，与更高速的数据传输需求。我们重点关注在这个方向上商业逻辑清晰、业绩增长可期待、管理层进取心强的企业。从细分方向选择来看，国内当下在算力硬件领域的优势环节主要是印刷电路板产业链和光通信产业链，二季度我们仍然主要围绕这两个方向寻找投资线索和标的。从投资线索来看，我们认为有以下几个方面：1）需求总量的快速提升使得行业内供应商的收入规模均实现了扩张，而中国企业的扩张意愿普遍更加积极，有望在增量市场当中获得更多份额；2）产品技术指标要求不断提升，以满足更高速、更集成的产业趋势，率先研发生产出更高等级的产品的企业，有望获得一定的超额利润；3）由于产业链各环节的扩产节奏不完全统一，部分产业链的细分环节除了量的增长以外，还存在周期性的供需紧张导致的涨价，从而体现一些量价齐升的机会。在以上这些方向上，我们认为有希望找到创造超额收益的投资机会。在具体布局层面，我们在二季度重点关注的方面包括：印刷电路板领域的覆铜板、电子布、铜箔、钻针、钻机、被动元器件等领域；光通信的光芯片、光纤等领域。二季度我们在前期研究的基础上，更加关注在价格信号驱动下的量价齐升的投资机会，取得了一定的收益。在二季度特别是6月份以来，本基金的规模实现了一定的提升，在此过程中不同标的的持仓比例会呈现一定的波动，但是总体的持仓方向还是围绕AI硬件及材料这个大主题展开。我们希望整体的原则还是追求每个投资决策在胜率和赔率的结合下做出，由此部分在二季度前期已经获得较高收益率的标的，在短期缺乏合适盈亏比的买点时，可能会在基金规模提升的这个阶段，因为没有再做持续性的加仓而退出重仓股的序列，这并不意味着我们不看好，我们希望以更加负责任的态度，去等待潜在更好的买点。同时一些大方向向好，但短期调整后企稳的标的，新进入到了我们的重仓序列。我们的核心目标是希望为基金整体的收益和夏普值做贡献。综合来看，我们认为人工智能硬件及材料环节将受益于全球人工智能发展浪潮，产业链中优质企业的盈利扩张趋势是比较确定的，由此有望推动相关公司市场价值的提升。我们将在这个过程中对不断涌现的投资机会进行甄别，通过紧密跟踪与细致研究，不断更新对于产业边际变化的认知，以期为投资者创造更好的回报。

2026年上半年，国内经济呈现“供给稳增、需求趋弱”的运行特征。从供给端来看，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较年初有所放缓，但仍延续稳健增长态势，支撑力主要来自外需强劲与AI产业链拉动下的高端制造与高科技产业。1-5月服务业生产指数同比增长4.8%，服务业内部加速向数字经济、生产性服务业倾斜，结构持续优化。需求端是上半年经济最需重视的边际信号，1-5月社会消费品零售总额同比仅增长1.4%，较年初进一步回落。5月当月社零同比由正转负至-0.6%，且并非单一品类扰动，而是汽车、家电、家具、建筑装潢、金银珠宝等多个大额消费项同步下行。与此同时，1-5月全国网上商品和服务零售额同比增长5.9%，新型消费成为为数不多的亮点，但服务消费对大额商品消费的替代能力有限，难以扭转社零整体下行。在出口超预期、全年增长目标无忧的背景下，稳增长迫切性尚不高，宏观政策“重结构、轻总量”或将成为常态，对总量刺激不宜过度期待。海外方面，美国经济呈现“高通胀、增长分化”特征，滞胀风险有所抬头，全球主要央行宽松交易被迫逆转、流动性预期重定价成为下半年扰动全球风险资产，并对A股形成外部牵引的核心变量。今年以来，A股市场呈现“震荡上行、结构性分化极致”的态势，行业与风格分化均呈现新特征。受益于全球半导体上行周期、AI算力与AI应用产业趋势确立，以及自主可控逻辑强化，A股通信、电子（半导体）相关板块大幅领涨，上半年申万一级行业中通信、电子指数涨幅遥遥领先，与高端制造、高技术领域的产业创新突破形成呼应；与此同时，市场资金向科技主线高度集中，前期热度较高的食品饮料、传媒、美容护理、农林牧渔、商贸零售等消费板块出现明显调整，值得注意的是，计算机指数、国防军工、医药生物等同属科技或高端制造范畴的板块并未跟随通信、电子上涨，显示本轮行情高度聚焦于“算力—半导体”这一核心主线，板块内部分化亦十分剧烈。二季度本基金的操作变化不大，判断A股市场依然存在结构性机会，基金仓位总体继续保持在90%以上的较高水平。操作上，减持了部分景气度不达预期的标的，增持了部分半导体产业链相关标的。行业配置方面，二季度增加了半导体材料板块仓位，减持了部分业绩不达预期的汽车零配件板块标的，并对部分消费类股票做了左侧布局。

二季度，市场延续结构性上涨行情，但分化极致。上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数大涨75.74%，成长风格显著跑赢，大盘蓝筹相对偏弱。行业方面，电子（上涨90.92%）、通信（上涨63.84%）、建筑材料、机械设备、基础化工涨幅靠前，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理表现靠后。回顾本季度的操作，我们在全球能源转型的大背景下，围绕中国优势产业进行投资，重点布局了锂电池、锂电材料、储能、新能源整车、新能源商用车。做出这一配置，核心逻辑一是需求端持续超预期，国内新能源车出海势头迅猛，重卡与商用车电动化趋势确立，全球大储与工商业储能需求旺盛；二是供给端反内卷持续推进，4部委针对锂电行业会议持续细化产能管控，制造业正从“规模扩张”转向“质量效益”；三是估值处于深度价值区间，龙头具备显著全球竞争优势，格局持续优化，有望迎来业绩与估值双击。我们将继续在新能源、消费两个熟悉领域保持高频跟踪，当前力争在格局清晰、具备全球竞争力的中游制造方向上寻找超额收益。

2026年一季度，全球宏观环境呈现“增长韧性仍在、通胀约束未消、政策预期反复”的特征。海外方面，美国经济在企业资本开支、AI相关投资和就业韧性的支撑下仍保持扩张，但中东地缘冲突及能源价格波动使通胀压力反复，全球无风险利率中枢仍处于偏高水平，海外权益市场围绕AI产业趋势、利率预期和地缘风险出现较大波动。国内方面，经济延续总体平稳、结构分化的运行特征，出口和制造业生产保持一定韧性，高技术制造、装备制造、数字经济等新动能表现相对突出，但地产链条、部分传统内需和企业盈利仍面临压力。本基金重点投资于顺应产业升级趋势、有较好的商业模式和差异化的竞争优势、有卓越的组织管理能力和企业家精神的各行业龙头公司。在历经宏观环境的变化和产业周期的波动后，这些公司有更强的生命力和发展潜力。回顾二季度，组合重点投资于人工智能、半导体芯片、设备为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表的场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓，特别是加仓了供需错配的紧缺环节，包括存储、光芯片、CCL及上游、CPU、电力等，以及扩产受益的设备，包括PCB设备、半导体设备等。

2026年一季度，全球宏观环境呈现“增长韧性仍在、通胀约束未消、政策预期反复”的特征。海外方面，美国经济在企业资本开支、AI相关投资和就业韧性的支撑下仍保持扩张，但中东地缘冲突及能源价格波动使通胀压力反复，全球无风险利率中枢仍处于偏高水平，海外权益市场围绕AI产业趋势、利率预期和地缘风险出现较大波动。国内方面，经济延续总体平稳、结构分化的运行特征，出口和制造业生产保持一定韧性，高技术制造、装备制造、数字经济等新动能表现相对突出，但地产链条、部分传统内需和企业盈利仍面临压力。本基金的投资方向以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主，重点投资于竞争壁垒高、有长期成长性且价值低估的公司。在市场预期和市场波动都很大的背景下，我们保持长期乐观的态度，坚持长期有效的、行稳致远的策略。回顾二季度，组合重点投资于人工智能、半导体芯片、设备为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表的场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓，特别是加仓了供需错配的紧缺环节，包括存储、光芯片、CCL及上游、CPU、电力等，以及扩产受益的设备，包括PCB设备、半导体设备等。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金重点投资于顺应产业升级趋势、有较好商业模式和差异化竞争优势、具备组织管理能力和企业家精神的各行业龙头公司。在历经宏观环境的变化和产业周期的波动后，这些公司有更强的生命力和发展潜力。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

2026年一季度，国内经济呈现供给稳增、需求边际改善的运行特征。从供给端来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，延续稳健增长态势，其中高端制造领域成为供给端核心支撑力量；1-2月服务业生产指数同比增长5.2%，虽较去年同期小幅回落，但现代服务业表现突出，服务业内部结构持续优化。需求端方面，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，虽仍处于相对低位，但较去年12月回升1.9个百分点，呈现边际回暖态势，主要得益于春节假期消费释放及“以旧换新”等促消费政策发力，但整体消费复苏力度仍不及预期，商品零售额增速仅2.5%，反映出居民消费意愿仍需进一步提振。海外方面，受中东地缘局势升级、美联储货币政策降息空间大幅收敛，叠加美联储人事变动引发的政策路径不确定性影响，美国经济政策不确定性指数维持高位，2026年1月该指数达386.57，同时美国经济呈现“高增长、高通胀”特征，滞胀风险有所抬头，进一步加剧了全球经济波动。今年以来，A股市场呈现“震荡分化、结构性行情凸显”的态势，行业与风格分化均呈现新特征。受益于供给端高端制造的强势表现及产业创新突破，A股计算机通信、高端装备制造、高技术服务相关板块持续走强，其中半导体、AI应用、航空航天等细分领域涨幅显著，与工业增加值中高端制造行业的高增速形成呼应；与此同时，受行业景气度调整及市场资金再配置影响，非金属矿物制品、黑色金属冶炼等传统周期板块，以及部分消费细分板块出现一定幅度调整，与此前贵金属、养殖板块调整的格局有所差异。在规模风格方面，不再是小市值风格单一活跃，呈现“大小盘分化、中盘股相对平淡”的特征，大盘股中高端制造、金融龙头个股表现稳健，与小市值个股形成双向发力的格局，打破了此前单一风格主导的态势。报告期内，我们判断A股市场虽然在2025年经历了一波上涨，但考虑到企业盈利有望实现正增长，指数后续依然存在结构性机会，因此基金仓位从年初的70%逐步提升至90%以上的较高水平。操作上，减持了部分年初以来涨幅较大的标的，增持了部分预期2026年中报业绩相对强劲的标的。行业配置方面，增加了精细化工等板块仓位，减持了部分业绩不达预期的计算机、电子板块标的。

宏观方面，从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。低利率环境大概率维持，居民家庭资产配置持续从房地产、储蓄向权益资产转移，这种格局预计将会持续。回顾2026年一季度，煤炭、石油石化、电力及公用事业排名涨幅前三，非银行金融、综合金融、消费者服务排名跌幅前三。市场在一季度前半段出现了比较极致的行业轮动，经过三年的估值扩张，中小市值公司估值水平处于历史较高位置。美以伊战争开始后，市场主线确立，传统能源相关行业涨幅领先。投资操作上，我们在一季度重点投资了锂电、服务消费、国产算力建设三个方向。锂电储能：从2025年三季度基本面逐步步入右侧，产能利用率持续提升，业绩兑现度较高；服务消费：从行业量增角度，2025年四季度开始量出现了积极变化，并且在2026年春节期间延续较好表现，我们优选了服务消费中的阿尔法；国产算力：表现相对较弱，我们也在持续思考国产算力建设和海外算力建设之间的关系、节奏和时间差异，分析其市场空间、竞争格局和盈利展望。在太空光伏主题演绎的过程中，逐步减持了光伏股票，因为我们判断马斯克关于太空算力建设的愿景短期很难大幅放量，有很多科学技术问题有待解决，同时光伏行业反内卷进入稳定阶段，行业价格体系在一季度后半段持续下降。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金的投资方向以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主，重点投资于竞争壁垒高、有长期成长性且价值低估的公司。在市场预期和市场波动都很大的背景下，我们保持长期乐观的态度，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

本基金在投资策略上，主要围绕成长股方向进行布局，从行业选择的角度，当下以人工智能算力硬件及材料为主要布局方向。我们认为当今人工智能产业发展趋势比较确定且还有较大的发展空间，国内外大模型在快速进步，已经开始逐渐融入我们的日常工作生活，并帮助社会生产提高效率。而支撑各类人工智能应用发展的硬件及材料也处于快速迭代当中，以应对更复杂的模型计算需求，以及更高速的数据传输需求。我们重点关注这个方向上商业逻辑清晰、业绩增长稳定、管理层进取心强的企业。从细分方向来看，国内当下在算力硬件领域的优势环节主要是光模块产业链和印刷电路板产业链，我们主要围绕这两个方向寻找投资线索和标的。从投资线索来看，我们认为有以下几个方面：1）需求总量的快速提升使得行业内供应商的收入扩张，而中国企业的扩张意愿普遍更加积极，有望在增量市场中获得更多份额；2）产品技术指标要求不断提升，以满足更高速、更集成的产业趋势，研发生产出更高等级产品的企业有望获得更多的超额利润；3）由于产业链各环节的扩产节奏不完全统一，部分产业链的细分环节还会存在周期性的供需紧张导致的溢价。在以上这些方向上，我们认为有希望找到创造超额收益的投资机会。在投资决策上，我们通过紧密跟踪与细致研究，不断更新对于产业边际变化的认知。由于AI产业的发展变化非常快，时常会出现一些全新的技术方向，同时一些几个月前市场热议的技术几个月后也容易被证伪，因此需要我们以空杯的心态面对市场和产业趋势。我们也关注投资标的的盈亏比，通过合适的盈亏比去保护组合的每一笔持仓，从而提高投资组合的夏普值。综合来看，我们认为人工智能硬件及材料环节将受益于全球人工智能发展浪潮，产业链中优质企业的盈利扩张趋势是比较确定的，由此有望推动相关公司市场价值的提升。我们将在这个过程中对不断涌现的投资机会进行甄别，以期为投资者创造更多的回报。