郑涛 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。3.运行分析2025年以来，债券收益率整体震荡上行。其中第一、三季度呈现上行走势，第二、四季度相对较为平稳。具体来看，一季度受股票市场大幅上涨、DeepSeek等提振，复苏预期增强，债券收益率从低位大幅上行。二季度随着4月美国对中国加征关税，债券收益率快速下行，随后关税延迟，收益率小幅上行。三季度债市干扰因素较多，一是8月新发的国债政金债开始征收增值税，二是9月利率上行时机构卖出较多、基金费率新规引发债基赎回等，整体三季度利率上行幅度较大。四季度以来，10月利率呈现修复性行情，但11月以来随着市场对货币政策宽松预期的落空等影响，利率再度上行。策略上，我们紧密研究中债1-3年国开行债券指数的成分券构成和波动率特情况，结合国开行债换手率和风险久期特征，按照所跟踪指数中成分券的流动性和久期构成抽样配置相关的成分券。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。3.运行分析 第四季度，央行在保持流动性合理充裕的同时，更加注重结构性工具的精准滴灌，DR007中枢维持在政策利率附近平稳运行。随着特别国债、“两重”建设及“两新”政策效果逐步显现，制造业景气度边际改善，12月PMI重新站上荣枯线，经济预期有所好转。在此背景下，债市整体呈现“震荡偏弱、曲线陡峭化”特征。一方面，财政集中支出与银行负债端压力缓解支撑短端利率稳定；另一方面，市场对2026年经济复苏节奏的预期升温，压制长端下行空间。此外，股市风险偏好上升以及公募基金赎回费新规的落地预期持续发酵也对中长久期债券形成扰动。策略上，我们保持合适的久期水平和杠杆比例，优化资产配置结构，在严格把控信用风险的前提下，结合票息性价比和成交活跃度，挖掘信用债的底仓价值，积极提高组合静态收益。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。3.运行分析2025年以来，债券收益率呈现先上、后下、再度上行的“N”型走势，利率中枢整体抬升.本产品以防御为主，重点配置短久期信用债和利率债，逢调整积极关注1年期国股存单配置价值和机会，同时组合积极参与一级市场投标以提高组合收益，力争在震荡性行情中获得相对更优的回报。

1.宏观经济分析国外经济方面，欧美日经济增长和货币政策呈现一定程度分化。美国2025年三季度GDP环比折年率为4.3%，较2024年四季度的1.9%回升2.4个百分点。美国2025年12月ISM制造业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至47.9%，2025年11月ISM服务业PMI较2024年12月回落1.5个百分点至52.6%，美国2025年11月失业率较2024年12月上行0.5个百分点至4.6%，2025年11月CPI同比较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，美联储2025年三次降息共75bps。欧元区2025年12月制造业PMI较2024年12月回升3.7个百分点至48.8%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1个百分点至52.6%，2025年11月欧元区调和CPI较2024年12月回落0.3个百分点至2.1%，2025年10月欧元区失业率较2024年12月小幅回升0.1个百分点至6.4%，2025年欧洲央行四次降息共100bps。日本2025年12月制造业PMI较2024年12月回升0.4个百分点至50%，2025年12月服务业PMI较2024年12月回升1.6个百分点至52.5%，2025年11月日本失业率较2024年12月上行0.1个百分点至2.6%，2025年11月日本CPI同比回落0.7个百分点至2.9%，2025年日本央行两次加息共50bps。国内经济方面，四季度经济增速边际放缓，经济基本面仍然呈现出很强的活力与韧性。价格方面，CPI与PPI有所回升。具体来看，中采制造业PMI逐步升至荣枯线上方，12月值较9月值上升0.3个百分点至50.1%。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动力来看，消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。通胀方面，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%。PPI负值收窄，11月同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾四季度债市整体小幅上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。可转债方面，四季度中证转债指数上涨1.32%。股票市场方面，四季度上证综指上涨2.22%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.23%，中小板综合指数上涨0.54%，创业板综合指数下跌0.73%。。3. 运行分析2025年四季度，经济基本面总量平稳，结构上有所分化。政策方面，十五五规划出台，重视科技创新，扩大内需。健全全国统一大市场，优化产业公平竞争机制。央行重启国债买卖，但购债总量不大。财政政策延续，并保持了一定强度。债券市场方面，10月央行重启购债后，市场情绪得到一次性修复。后续随着降准降息预期年内落空，债券市场在11月到12月整体保持震荡上行态势，收益率曲线进一步走陡。在此过程中，基金力争把握中短期限利率债投资价值。后续基金将坚持在短久期策略框架下，立足基本面定价，综合对收益率曲线形态和走势的分析，运用骑乘策略获取收益增厚，力争持续在市场波动中实现较小回撤，力争保持较高的 Calmar 比率。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。3.运行分析2025年以来，债券收益率整体震荡上行。其中第一、三季度呈现上行走势，第二、四季度相对较为平稳。具体来看，一季度受股票市场大幅上涨、DeepSeek等提振，复苏预期增强，债券收益率从低位大幅上行。二季度随着4月美国对中国加征关税，债券收益率快速下行，随后关税延迟，收益率小幅上行。三季度债市干扰因素较多，一是8月新发的国债政金债开始征收增值税，二是9月利率上行时机构卖出较多、基金费率新规引发债基赎回等，整体三季度利率上行幅度较大。四季度以来，10月利率呈现修复性行情，但11月以来随着市场对货币政策宽松预期的落空，利率再度上行。策略上，我们紧密研究中债3-5年农发行债券指数的成份券构成，结合农发债换手率和风险久期特征，按照所跟踪指数中成份券的构成抽样配置相关的成份券。截止12月末，本基金持仓债券全部为农发债，不持有其他债券。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。3.运行分析2025年以来，债券收益率整体震荡上行。其中第一、三季度呈现上行走势，第二、四季度相对较为平稳。具体来看，一季度受股票市场大幅上涨、DeepSeek等提振，复苏预期增强，债券收益率从低位大幅上行。二季度随着4月美国对中国加征关税，债券收益率快速下行，随后关税延迟，收益率小幅上行。三季度债市干扰因素较多，一是7月反内卷政策实施，二是8月新发的国债政金债开始征收增值税，三是9月利率上行时机构卖出较多、基金费率新规引发债基赎回等，整体三季度利率上行幅度较大。四季度以来，10月利率呈现修复性行情，但11月以来随着市场对货币政策宽松预期的落空以及万科违约、机构行为等影响，利率再度上行。策略上，我们紧密研究中债1-5年进出口行债券指数的成分券构成，结合换手率和风险久期特征，按照所跟踪指数中成分券的构成抽样配置相关的成分券。同时，辅以杠杆策略积极进行套息操作，延续逢高介入的配置策略。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落；劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高；经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升；由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息；而日本通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%；消费增速放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线进一步陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行至1.85%，10年国开债收益率从2.04%下行至2.00%，10年国债与1年国债期限利差走扩1.49bps，30年国债与10年国债期限利差走扩3.45bps。3.运行分析四季度债券市场收益率受风险情绪变化、货币政策预期变化等因素影响，长端利率整体先下后上，短端利率受益于宽松流动性整体下行，收益率曲线进一步陡峭化；信用债受益于资金利率整体低位震荡，信用利差整体收窄。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，调整组合持仓结构，提高组合静态收益；杠杆策略方面，央行重启国债买卖，整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，组合将杠杆水平整体维持在较高水平，充分利用较低的资金成本获取稳定的套息收益；信用策略方面，整体以中等期限、中高等级信用债投资为主，适度下沉中短期限城投债，尽力提高组合静态收益，同时配置兼顾收益和流动性的银行二级资本债。

一、宏观经济、行情回顾与运作分析1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。3.运行分析四季度债券市场主要受到中美贸易摩擦、基金新规、央行重启买债和经济工作会议的影响，跨年行情预期被打破，债市超季节性向上调整，曲线明显走陡。10月初，关税摩擦再度升级，央行官宣重启国债买卖，债市交易利好下破1.8%。11月央行买债规模不及预期，基金新规预期反复，10年国债1.8%附近窄幅震荡。12月中央经济工作会议强调存量政策显效为主，货币宽松预期弱化，叠加超长债供给担忧，债市高位震荡，曲线继续陡峭化。基金费率新规担忧之下债基规模继续下降，导致债基重仓的超长债、二永债及中短期政金债的利差走扩，但理财规模增长较为稳健，3年内的信用债表现较好。由于四季度资金面维持宽松，且中短端信用债在理财等机构的配置需求之下表现出一定的抗跌性，组合维持中性杠杆水平，以中短久期信用债为主，获取票息和套息收益。考虑到长债的波动较大，组合维持中性偏低的久期，以中短端利率债和金融债作为波段操作品种，争取在控制组合的回撤的同时进行收益增厚。后续组合仍将维持中性杠杆和中性偏低的久期，等待市场调整后的投资机会。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变；市场定价美联储年内还有1-2次降息空间，考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，预计三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势， PPI增速低位回升。具体来看，中采制造业PMI连续六个月运行在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%;投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%;通胀方面，9月CPI同比增速较6月回落0.4个百分点至-0.3%,PPI负值收窄，9月同比增速较6月回升1.3个百分点至-2.3%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21bp至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升39bp至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行35bp至2.04%。3.运行分析三季度债券市场受市场风险偏好提振的影响，收益率曲线整体平陡峭化上移，虽然资金利率整体低位震荡，信用债受赎回冲击影响，信用利差仍整体走扩。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，小仓位参与利率债波段投资机会；杠杆策略方面，央行整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，组合将杠杆水平整体维持在较高水平，充分利用较低的资金成本获取稳定的套息收益；信用策略方面，整体以中等期限、中高等级信用债投资为主，适度下沉中短期限城投债，尽力提高组合静态收益，同时配置兼顾收益和流动性的银行二级资本债。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。3.运行分析三季度债券市场主要受到风险偏好、监管政策、稳增长政策的影响，整体收跌，曲线走陡，信用利差压缩。7-8月份，风险偏好的提升是压制债券的核心因素，但央行整体保持资金宽松，短端的波动较小，期限利差持续走扩，利率债调整幅度更大，信用利差被动压缩，短久期票息策略和杠杆套息策略占优。9月份收益率曲线延续熊陡走势，基金相对重仓的30年国债、二永债等调整更为明显。由于收益率绝对水平有所回升，配置盘的买入力量有所加强，三季度末债券整体震荡。考虑到资金面风险较低，组合始终维持中等的杠杆水平，赚取票息收益，7月中旬随着风险偏好进一步提升，组合逐步降低久期，降低组合的波动率。考虑到目前收益率水平已经反应了大部分的利空，组合将维持中性久期，等待基金赎回费新规落地可能带来的交易性机会。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。3.运行分析三季度以来，利率受多重因素干扰而上行，包括股票市场持续上涨引发资金分流、债券利息收入征收增值税、供给侧政策带动价格水平抬升、季末机构集中卖出等冲击。但从经济基本面来看，三季度经济仍然呈现出较大的下行压力，且四季度这一趋势预计延续，基本面对债券收益率仍有向下的牵引力，使得利率大幅上行的空间有限。策略上，我们紧密研究中债3-5年农发行债券指数的成份券构成，结合农发债换手率和风险久期特征，按照所跟踪指数中成份券的构成抽样配置相关的成份券。截止9月末，本基金持仓债券全部为农发债，不持有其他债券。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。3.运行分析 第三季度，PMI仍持续处于荣枯线下方，经济动能改善有限，央行通过开展买断式逆回购、MLF净投放等方式呵护市场流动性。但6月CPI转正、进出口数据超预期，导致货币政策宽松预期边际收敛，同时债券利息增值税新规落地、基金费率新规征求意见稿出台引发债基赎回潮，叠加权益市场走强带来的“股债跷跷板”效应，市场情绪与流动性波动显著加剧。策略上，我们保持合适的久期水平和杠杆比例，优化资产配置结构，在严格把控信用风险的前提下，结合票息性价比和成交活跃度，挖掘信用债的底仓价值，积极提高组合静态收益。