余昊 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球经济呈现"地缘缓和—政策博弈—复苏分化"格局。美伊停火终结霍尔木兹危机，油价高位回落；中美贸易关系反复，关税政策不确定性升温；美联储降息预期摇摆，流动性环境趋紧。国内消费复苏偏弱，制造业景气边际回落，市场静待政策加码与全球信用周期重启。本基金跟踪的标的指数为道琼斯美国石油开发与生产指数，该指数由美国市场中与油气开采、运输、炼制相关企业所组成，对国际原油价格的表征性较好。整体来看，国际油价二季度核心驱动因素从"地缘冲突主导的风险溢价"逐步转向"供需基本面重新定价"，停火协议的签署成为行情转折的关键节点，但供应恢复仍面临物流瓶颈、炼油设施受损及库存重建等多重制约，油价底部较冲突前抬升10—15美元，市场进入新的均衡寻找阶段。报告期内，本基金主要采取完全复制法跟踪指数，即按照标的指数的成份股构成及其权重构建指数化投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动进行相应的调整。报告期内，本基金交易和申购赎回正常，运作过程中未发生风险事件。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为-13.67%，C类基金份额净值增长率为-13.73%，E类基金份额净值增长率为-13.76%，同期业绩比较基准收益率为-12.79%。

“分化”是上半年全球资产最重要的主题，分化无处不在。上半年，美元计价的MSCI全球指数上涨9.6%，其中新兴市场上涨21.5%，跑赢发达市场的8.1%。新兴市场内部表现差异巨大，半导体、硬科技占指数权重更高的韩国和中国台湾市场涨幅居前，内需消费占指数权重较高的港股和印度市场则录得双位数跌幅。发达市场同样如此，德国、法国股市下跌，美股中Magnificent 7平均下跌1.9%，而费城半导体指数实现了翻倍。分化背后的驱动力是什么？除了分子端人工智能的叙事持续深化之外，另一个重要的原因是分母端全球流动性的边际收紧。虽然近期地缘冲突缓解带动油价回落，但中东主要经济体在经历本轮冲突之后，财政盈亏平衡线显著提升，能源价格中枢易涨难跌。同时，全球主要经济体利率都在持续提升，财政赤字的压力限制了欧美主要经济体利率下行的空间。我们认为在这样的宏观流动性大背景下，风险偏好的持续提升有难度。二季度，港股市场持续走弱，恒生指数、恒生科技指数分别下跌7.7%、3.8%，分板块看，工业、金融业实现了正收益，能源、原材料和消费行业的跌幅居前。本基金在二季度减仓了能源板块和消费电子板块，加仓了家电板块，整体仓位降低。在分化持续加大的市场中，我们积极从两个方向去寻找“优质增长”的机会：第一，内需消费。虽然内需已经成为了资本市场被遗忘的角落，但很少有人注意到，中国已经逐步重回通胀区间，与此同时，伴随着核心城市房产价格的筑底企稳，中国居民部门资产负债表在持续修复之中。中国人对于美好生活的向往从未止步，人工智能等科技进步也有望带来新的优质消费品供给，我们将持续关注并寻找下一个空间大的成长方向。第二，人工智能是下一个阶段的赢家。人工智能已经成为当前人类社会生产力和生产关系进步迭代的核心方向，也成为推动全球投资的主要驱动力。人工智能终将从投资驱动走向应用落地，也只有这样才能真正提振全球的全要素生产效率，我们将密切关注这种趋势，并积极投资于下一个阶段的受益者。

“分化”是上半年全球资产最重要的主题，分化无处不在。上半年，美元计价的MSCI全球指数上涨9.6%，其中新兴市场上涨21.5%，跑赢发达市场的8.1%。新兴市场内部表现差异巨大，半导体、硬科技占指数权重更高的韩国和中国台湾市场涨幅居前，内需消费占指数权重较高的港股和印度市场则录得双位数跌幅。发达市场同样如此，德国、法国股市下跌，美股中Magnificent 7平均下跌1.9%，而费城半导体指数实现了翻倍。分化背后的驱动力是什么？除了分子端人工智能的叙事持续深化之外，另一个重要的原因是分母端全球流动性的边际收紧。虽然近期地缘冲突缓解带动油价回落，但中东主要经济体在经历本轮冲突之后，财政盈亏平衡线显著提升，能源价格中枢易涨难跌。同时，全球主要经济体利率都在持续提升，财政赤字的压力限制了欧美主要经济体利率下行的空间。我们认为在这样的宏观流动性大背景下，风险偏好的持续提升有难度。二季度，港股市场持续走弱，恒生指数、恒生科技指数分别下跌7.7%、3.8%，分板块看，工业、金融业实现了正收益，能源、原材料和消费行业的跌幅居前。本基金在二季度减仓了能源板块的持仓，加仓了家电板块，整体仓位有所降低。在分化持续加大的市场中，我们积极寻找龙头公司的投资机遇：第一，内需消费。虽然内需已经成为了资本市场被遗忘的角落，但很少有人注意到，中国已经逐步重回通胀区间，与此同时，伴随着核心城市房产价格的筑底企稳，中国居民部门资产负债表在持续修复之中。中国人对于美好生活的向往从未止步，同时人工智能等科技进步也有望带来新的优质消费品供给，我们将持续关注并寻找下一个空间大的成长方向。第二，处于周期底部行业的龙头公司。在众多的需求并不亮眼的周期性行业中，我们看到龙头公司凭借更强的成本优势、更深的客户联系、更快的产品创新，都在持续扩张市场份额。我们将适度逆向地积极寻找这样的投资机会，周期一旦出现逆转，这些龙头公司所实现的超额盈利将是惊人的，也将快速补偿此前缺失的投资者回报。

2026年二季度，A股市场整体呈现结构性上行特征，科技成长和高端制造成为市场最重要的超额收益来源。二季度上证指数、沪深300和创业板指分别上涨约5.20%、11.90%和36.35%。行业层面，电子设备、信息技术、机械设备等方向显著领先。AI算力、光通信、国产半导体设备、电子材料等AI相关产业链表现突出，同时军工高端制造、航空航天、工业自动化、机器人等方向也受到市场关注。整体来看，二季度市场资金主要围绕两类方向展开：一是景气度较高、业绩弹性较强的AI硬件基础设施；二是受益于产业升级、国产替代和装备现代化的高端制造板块。报告期内，本基金维持较高仓位，根据合同要求主要配置中小市值股票，操作上延续了聚焦AI产业链的投资思路，并进行了积极的结构性调整。我们重点增持了半导体设备、存储芯片、被动元器件及AI数据中心相关的电子和机械设备方向，同时对通信、汽车、电力设备等行业进行了适当减仓，以优化组合的风险收益比。未来，我们将持续在半导体先进制程设备、AI算力基础设施、高端制造设备等细分领域挖掘阿尔法机会，力求在产业趋势演进中捕捉新的增长点。

1、报告期内整体市场表现回顾2026年二季度，美国就业市场复苏迹象明显，但后续持续性仍有待观察，同时通胀在高油价、AI相关涨价和关税等因素下，仍维持高位。就业市场的强复苏，叠加高通胀和相对鹰派的美联储，让市场对美联储加息预期快速升温，一度定价未来12个月内加息2次。受AI产业趋势和美伊缓和影响，美股在二季度出现快速反弹，表现亮眼。欧洲方面，受高通胀推动，欧央行二季度如期加息25BP，后续随着美伊缓和以及油价回落，加息预期小幅回落，因增长预期也小幅改善，欧洲股市二季度小幅上涨。日本方面，受高通胀等因素影响，日本央行二季度如期加息25BP，但表态整体偏鸽，日元贬值压力并未缓解，日本股市则受益于AI产业链拉动、美伊缓和以及日元贬值等因素，二季度表现亮眼。国内方面，在美伊冲突下，二季度国内宏观经济结构性特征明显。外需方面，出口维持两位数高增长，海外AI资本开支在高油价下逆势扩张，中国出口份额优势进一步凸显。科技行业方面海外头部模型厂商仍处于高频迭代与竞争加速阶段，Anthropic凭借Mythos与Fable 5 一度取得领先，在复杂工程、反编译、安全攻防、大系统改造等高价值任务中的表现突出。中国模型能力快速追赶，GLM的发布展示了中国模型能力的优势，在 Design Arena 排行榜上，GLM 5.2 表现一度接近 Fable 5。但是token 使用量快速上行，引发行业对AI投入性价比的担忧，多家公司四个月用完全球预算，引起市场对于AI需求的担忧。目前，从数据上观察，大模型公司token消耗量并未出现大幅放缓的现象。2、报告期内基金配置方向及原因分析报告期内，我们整体增加了存储、半导体设备和电子元器件等行业的配置。我们认为算力与存储链条景气度有望持续。存储价格延续上涨，韩国政府推动扩产； DRAM到2030年的产能接近翻倍，隐含约15%CAGR。新产能从建设到有效释放仍需较长周期，但政策支持与长期capex规划继续强化AI时代存储需求扩张趋势。大模型对于存储等半导体的需求仍然持续，所以我们对上游行业持乐观态度，在美国、日本、韩国和中国的半导体产业链上都有一定的配置。3、展望展望未来，上游价格快速增长的阶段可能会阶段性放缓，长期现金流强劲、能够持续回购的公司会展示出Alpha，我们会逐步卖出边缘品种，加仓到长期优秀的公司。对于大模型公司，我们持乐观预期，但由于短期估值过度提升可能带来的波动风险，未来可能会作部分减持。4.风险提示 当前AI科技已有较大涨幅，未来市场的波动会持续增加，所以我们建议投资者在配置基金时需要充分考虑自身的风险承受能力。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为56.15%，C类基金份额净值增长率为55.88%，F类基金份额净值增长率为55.93%，同期业绩比较基准收益率为2.82%。

国内方面，在美伊冲突下，二季度国内宏观经济结构性特征明显。外需方面，出口维持两位数高增长，海外AI资本开支在高油价下逆势扩张，美国制造业PMI创下四年以来新高，叠加中美元首会晤关税税率边际下降，对美出口显著回升，中国出口份额优势进一步凸显。内需方面，社会消费品零售增速有所回落，但服务消费维持相对韧性；财政发债和支出进度有所放缓，固定资产投资也有所回落。通胀继续改善，油价上行推动PPI同比大幅回升，CPI相对温和，PPI与CPI剪刀差扩大。报告期内，我们继续围绕半导体国产化与AI基础设施建设的主线进行布局，仓位维持在较高水平，并积极进行动态结构调整。我们重点增持了半导体设备、晶圆代工、存储芯片以及被动元器件等方向，同时适度减持了部分周期类以及前期涨幅较大的消费电子相关标的。从效果看，这一策略在二季度取得了较好的超额收益，配置在先进制造和科技板块的贡献尤其显著。展望未来，我们将持续关注半导体产业链的景气度变化与国产替代的推进节奏。

2026年一季度，中国资产整体呈现出冲高回落的特征。农历春节前，市场风险偏好较高，在AI硬件瓶颈缓解，以及商业航天、大宗商品等板块估值提升的多重因素推动下，市场快速上行，但三月开始的海外地缘政治事件让全球资产大幅震动。从产业叙事的角度看，在AI coding能力上了一大台阶后，AI模型吞噬软件逐步成为市场的共识，也让全球的软件资产价值出现大幅缩水。在这个市场环境下，我们主要将精力分配到了侦测AI相关周期品（光连接、存储、电力）的周期位置，以及挖掘各类模型厂商快速成长过程中受益的产业机会，同时扩展能力圈以应对受地缘政治影响而波动的市场。另外，针对未来的研究方向以及投资框架，我们对前期海外券商提出的HALO类别资产（Heavy Assets，Low Obsolescence）有较高的认同，未来无论是价值还是成长风格投资，都必须要考虑标的资产有多大程度能够抵御AI带来的颠覆式冲击，从初步分析来看，中国硬科技领域有很多具备该属性的资产，在未来可见的时间内，预计全球地缘政治的波动会加速这类中国资产的重估。报告期内，本基金保持较高仓位运作，主要配置于A股和港股市场。在产品风格定位方面，本基金延续中小盘风格；在行业配置方面，依然以科技成长方向为核心，重点关注具备清晰产业逻辑和持续成长能力的优质公司。

本基金跟踪的标的指数为道琼斯美国石油开发与生产指数，该指数由美国市场中与油气开采、运输、炼制相关企业所组成，对国际原油价格的表征性较好。2026年1季度，该指数呈现“先抑后爆发”的剧烈波动走势。前两个月国际原油维持窄幅震荡；但美以伊冲突爆发后，油价进入“霍尔木兹溢价”定价阶段，国际油价创2020年以来最大季度涨幅。其核心驱动因素是地缘冲突主导的风险溢价重估。美以伊冲突持续导致霍尔木兹海峡关闭，直接触发供应中断恐慌。报告期内，本基金主要采取完全复制法跟踪指数，即按照标的指数的成份股构成及其权重构建指数化投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动进行相应的调整。报告期内，本基金交易和申购赎回正常，运作过程中未发生风险事件。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为33.10%，C类基金份额净值增长率为32.98%，E类基金份额净值增长率为32.88%，同期业绩比较基准收益率为35.43%。

如果我们站在年初翻阅主要市场研究机构对于2026年的全球宏观指标预测，会发现市场一致预期呈现出一种“舒适的无聊（Comfortably Dull）”：美国经济增长平稳、通胀下行并接近美联储的目标，利率逐渐接近中性利率水平。但事后来看，市场再次证明了所谓一致预期共识的脆弱性，仅仅过去一个季度，金融市场预期已经天翻地覆，随着能源价格的持续飙升，对于“滞”和“胀”的担忧开始成为投资者的主流论调。无论是从美国财政赤字总盘子压力越来越大看，还是从中东主要经济体在经历本轮冲突之后财政盈亏平衡线显著提升看，能源价格中枢易涨难跌，同时美债利率也不太可能降得太低，或许2025年这样真正的“金发女孩式”的外部环境一去难复返。回顾2026年一季度，港股市场震荡收跌，恒生指数、恒生科技指数分别下跌3.3%和15.7%。分板块看，能源相关板块显著跑赢，信息科技、非必需性消费品板块领跌。本基金在一季度减仓了有色金属行业，加仓的方向主要包括消费电子行业和可选消费行业。我们认为港股市场具备吸引力的投资机会正在变得越来越多，投资者需要做的是更有耐心，同时出手更加谨慎，“赚大钱的关键不在于买卖，而在于等待”。对于境内投资者而言，由于无风险利率水平显著较低，恒生指数当前对应的风险溢价（ERP）在7%以上，相当具有吸引力。我们当前在两个方向看到了越来越多贡献“优质增长”的机会：第一，国内内需消费。作为2024年“9.24”行情之后少数几乎没有享受到本轮牛市红利的板块，内需消费似乎已经快耗尽了投资者的信心和耐心，业绩期内一旦消费行业上市公司管理层没有交出大超预期的答卷，或者展望稍显谨慎，股价经常出现暴跌。但同时我们也看到，自2024年以来中国消费者信心指数在持续企稳向上，在经历了多年的超额储蓄和房产价格的逐步筑底之后，中国消费者资产负债表的修复正在进行中。从更长期看，中国政府持续将“投资于人”作为宏观政策重要导向，消费行业上市公司长周期看有望为股东创造优于全社会一般回报水平的收益。第二，人工智能下一个阶段的赢家。近期伴随对“滞胀”的担忧，海外科技股整体调整较大，而年初以来在对中国经济增长的担忧之下，港股互联网等科技龙头公司同样出现了显著回调。我们认为人工智能仍然是当前人类社会生产力和生产关系进步迭代的核心方向，值得持续深耕和研究，下一阶段人工智能发展的重点将是全社会渗透率的提升，一方面好的智能硬件载体不可或缺，当前所有的头部公司都在做出尝试和努力；另一方面人工智能利用率的再提升必然伴随着产业链的降本。我们认为消费电子行业有相当多的公司有潜力成为人工智能下一个阶段的赢家，而这些公司在前期被当作输家，经历了泥沙俱下的下跌，当前的估值具备吸引力。

如果我们站在年初翻阅主要市场研究机构对于2026年的全球宏观指标预测，会发现市场一致预期呈现出一种“舒适的无聊（Comfortably Dull）”：美国经济增长平稳、通胀下行并接近美联储的目标，利率逐渐接近中性利率水平。但事后来看，市场再次证明了所谓一致预期共识的脆弱性，仅仅过去一个季度，金融市场预期已经天翻地覆，随着能源价格的持续飙升，对于“滞”和“胀”的担忧开始成为投资者的主流论调。无论是从美国财政赤字总盘子压力越来越大看，还是从中东主要经济体在经历本轮冲突之后财政盈亏平衡线显著提升看，能源价格中枢易涨难跌，同时美债利率也不太可能降得太低，或许2025年这样真正的“金发女孩式”的外部环境一去难复返。回顾2026年一季度，港股市场震荡收跌，恒生指数、恒生科技指数分别下跌3.3%和15.7%。分板块看，能源相关板块显著跑赢，信息科技、非必需性消费品板块领跌。本基金一季度减仓有色金属股和银行股，加仓了能源链、消费行业的龙头公司。我们认为港股市场具备吸引力的投资机会变得越来越多，投资者需要做的是更有耐心，同时出手更加谨慎，“赚大钱的关键不在于买卖，而在于等待”。对于境内投资者而言，由于无风险利率水平显著较低，恒生指数当前对应的风险溢价（ERP）在7%以上，相当具有吸引力。我们看到两类“行业龙头”公司的投资价值越来越明确：第一，国内内需消费龙头。作为2024年“9.24”行情之后少数几乎没有享受到本轮牛市红利的板块，内需消费似乎已经快耗尽了投资者的信心和耐心，业绩期内一旦消费行业上市公司管理层没有交出大超预期的答卷，或者展望稍显谨慎，股价经常出现暴跌。但同时我们也看到，自2024年以来中国消费者信心指数在持续企稳向上，在经历了多年的超额储蓄和房产价格的逐步筑底之后，中国消费者资产负债表的修复正在进行中。从更长期看，中国政府持续将“投资于人”作为宏观政策重要导向，消费行业上市公司长周期看有望为股东创造优于全社会一般回报水平的收益。第二，能源产业链龙头。虽然经历了年初至今的上涨，但中国能源产业链龙头公司的估值仍然较低，特别是与海外龙头进行对比，估值相差较大。长周期看，无论是人工智能，还是美国再工业化，都显著带动了能源的需求增量，与此同时本次地缘政治冲突对供给的扰动可能维持较长的时间。作为不可再生资源，油、煤等资产有望迎来较为持续的重估值，而这些公司当前提供了具备吸引力的股息水平。同时，全球油服行业的龙头公司开始进行产业整合，我们认为中国相关龙头公司也有望受益。

国内方面，2026年一季度国内经济数据表现偏强。1-2月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，核心CPI同比持续回升。政策方面，1月中旬央行下调再贷款再贴现利率0.25个百分点，3月两会及政府工作报告将2026年经济增长目标定为4.5%-5%，财政方面维持4%左右的赤字率目标。国际方面，扰动因素频发，1月美联储维持利率不变，特朗普提名凯文·沃什为美联储主席，因普遍担心其上任后可能偏鹰派而引发市场巨震，3月中东战事陷入僵局，持续时间和烈度超预期，美以打击伊朗导致霍尔木兹海峡航运近乎完全中断，油价飙升引发输入性通胀担忧。市场表现方面，2026年一季度A股市场先扬后抑，剧烈震荡。季初通信、有色涨幅居前，科技和资源品表现较好，随着美以战争演进，以煤炭和石油石化为代表的能源板块反超。港股方面，受地缘政治影响，风险偏好下降，叠加美联储降息预期下降，一季度恒生指数有所回撤，对流动性敏感的恒生科技指数下行明显，回吐了开年的春季躁动行情，整体跑输A股。组合管理方面，本组合保持85%以上股票仓位，A股仓位高于港股，主要配置通信、半导体设备、互联网、有色，其中通信贡献了较大超额，半导体设备前期贡献一定超额，随着风险偏好的下降，回吐了部分超额，随着半导体设备进入性价比阶段，组合持续增配，组合持仓以科技成长为主。展望2026年后续，美伊冲突不断，全球流动性受到影响，AI Agent持续取得突破，AI进入应用突破阶段，利好AI产业链，随着token需求不断提升，对通信基础设施的要求更高，光纤光缆有望持续受益，存储涨价趋势不断超预期，使得半导体设备进入订单阶段，美伊摩擦抬升油气价格，储能有望进入加速渗透阶段，我们看好AI相关的通信和半导体设备，同时关注储能和黄金的增配机会。

2026年一季度，美国就业市场呈现小幅企稳迹象，但整体仍然偏弱，同时通胀在关税传导和季节性影响下，整体粘性偏强。2月底爆发的美伊冲突带动油价快速上行，通胀预期走高，导致市场对美联储的降息预期迅速消退，甚至转为加息预期。欧洲方面，1-2月经济呈现复苏迹象，叠加估值折价的边际修复，带动银行等顺周期权重股上涨。但3月初以来由于油价上涨带动欧央行加息预期快速升温，欧洲股市出现明显回调。日本方面，财政宽松预期升温，叠加新的AI产业亮点，日股在1-2月整体表现强劲，3月初以来，由于能源供给担忧和价格上涨，日本股市也出现明显回调。国内方面，2026年一季度国内经济有所回暖。外需方面，海外经济周期有再加速迹象，全球PMI小幅回暖，带动国内出口增速超预期。内需方面，国补落地带动家电等商品消费回升，春节假期延长支撑服务消费韧性；财政靠前发力带动投资止跌回稳。通胀有所回升，基数效应叠加贵金属和油价上行，推动PPI同比回升，CPI核心服务通胀表现较好。一季度油价上涨推升海外通胀预期，全球流动性整体趋紧，也在一定程度上影响到A股和港股市场。整体而言，相较于四季度风险偏好维持高位、科技成长拔估值的行情，一季度权益市场重点在分子端业绩预期，周期股领跑。行业方面，海外头部模型厂商仍处于高频迭代窗口，竞争重心正由单一模型能力提升转向系统级能力与生态构建，Agent成为关键突破口。OpenClaw快速出圈，多家公司围绕其生态展开布局。随后，Anthropic发布面向Claude Cowork智能体的10款AI插件工具，覆盖投行、财富管理、HR、私募股权及工程设计等场景，推动AI与垂类行业融合。3月以来，更多的科技公司推出自己的agentic产品，带动融资与算力侧景气度持续，同时也延长了光通信与存储链条的景气度。操作方面，一季度，我们认为在AI整体记忆需求和能力提升的背景下，存储的需求有较大的增长空间，在半导体设备整体紧缺的情况下，半导体设备的需求具备持续增长动能，我们对半导体设备进行了一定程度的增持。同时，我们认为光纤需求在未来的人工智能叙事上有所增强，所以对相关公司进行增持。此外，我们也看好国内大模型出海机会，也增加了对大模型科技企业的配置。本报告期内，本基金A类基金份额净值增长率为3.74%，C类基金份额净值增长率为3.57%，F类基金份额净值增长率为3.59%，同期业绩比较基准收益率为-5.29%。